Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và Cơ sở lý luận về Thị trường giao dịch Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu Chương 2: Phương pháp nghiên cứu Chương 3: Đánh giá các điều kiện triển khai thị trường giao dịch sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu. Chương 4: Một số đề xuất phát triển 7 z CHƢƠNG 1 : TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƢỜNG GIAO DỊCH HỢP ĐỒNG TƢƠNG LAI CHỈ SỐ CỔ PHIẾU 1.1 Tổng quan nghiên cứu Sự thay đổi của các yếu tố cơ bản trong thị trƣờng tài chính năm 1970 và sự kiện sụp đổ của hệ thống Bretton Woods năm 1971, sự thay đổi chính sách của FED những năm 1979 và 1994, khủng hoảng tài chính năm 1990 là các sự kiện khách quan đã làm tăng đột biến nhu cầu phòng hộ rủi ro cho các tài sản giao dịch trên thị trƣờng chứng khoán. Sự phát triển lớn mạnh về sản phẩm chứng khoái phái sinh nhƣ là tất yếu đối với thị trƣờng chứng khoán bậc cao. Do vậy việc nghiên cứu về sản phẩm và các yếu tố phát triển cho thị trƣờng này cũng là một quá trình tất yếu.
Khái niệm Hợp đồng tƣơng lai nói chung và Hợp đồng tƣơng lai chỉ số cổ phiếu nói riêng không còn là mới mẻ với thị trƣờng tài chính toàn cầu nói chung, tuy nhiên đối với thị trƣờng chứng khoán trong giai đoạn mới hình thành nhƣ Việt Nam, đây là một khái niệm mới.1 Tổng quan nghiên cứu nƣớc ngoài Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về chứng khoán phái sinh, hệ thống hóa lý thuyết về vấn đề này đã đƣợc Hull John tổng hợp khá đầy đủ trong tác phẩm của mình “Futures, Options and Other derivatives”. Cùng với một tác phẩm khác của ông xuất bản vào thời gian sau: “Fundamentals of Futures and Options Markets” là 2 tác phẩm kinh điển về sản phẩm phái sinh, trong đó Hull John đã đƣa ra các vấn đề cơ bản về thị trƣờng giao dịch tƣơng lai trong đó nêu bật bản chất giao dịch hợp đồng tƣơng lai, sự tƣơng quan hội tụ về giá chứng khoán và giá hợp đồng tƣơng lai. Hull John cũng nêu bật sự khác biệt giữa hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tƣơng lai, các đặc điểm và các 8 z yếu tố đƣợc quy chuẩn chung về hợp đồng tƣơng lai, phân loại ngƣời giao dịch. Ông cũng nêu ra một số vấn đề liên quan để vận hành sản phẩm nhƣ việc thanh toán chuyển giao, hạch toán kế toán và thuế và một số quy định pháp quy trong phạm vi thị trƣờng Mỹ.
Phân tích của Hull John cho chúng ta cách hiểu về bản chất, khái niệm và một số đặc điểm của sản phẩm và một số yếu tố liên quan tới việc thị trƣờng vận hành nó. Đây là cơ sở tiền đề về lý luận về hợp đồng tƣơng lai, tuy nhiên các nghiên cứu trên đều chƣa có việc xây dựng sản phẩm hay mô hình vận hành với các thông số cụ thể cho từng thị trƣờng. Trƣớc và sau nghiên cứu của Hull John, cũng có rất nhiều các nghiên cứu đề cập tới các khía cạnh của công cụ phái sinh nhƣ: Anderson, R W and K McKay (2008): “Derivatives markets”, in Freixas, X, P Hartmann and C Mayer (eds), Handbook of European financial markets and institutions, Oxford University Press, Oxford, UK. Daniel and Diane F.
Siegel, 1990, Futures Markets (The Dryden Press, a division of Holt, Rinehart and Winston, Inc. Kenneth Garbade and William Silber, “Price movements and Price discovery in Future and Cash Markets”, Review of Economics and Statistics (1983) v.v… Các nghiên cứu này đi sâu và cho thấy tƣơng tác giữa sản phẩm phái sinh và chứng khoán cơ sở, các chiến thuật và tham số ảnh hƣởng tới việc tạo ra lợi nhuận cũng nhƣ rủi ro của sản phẩm. Tuy nhiên nội dung nghiên cứu của bài nghiên cứu này không chủ đích đi sâu vào các khía cạnh nhƣ vậy mà chú ý hơn tới các yếu tố cấu thành và mô hình tổ chức vận hành sản phẩm. Đề cập tới việc tổ chức thị trƣờng khi phát triển thị trƣờng giao dịch cho Sản phẩm phái sinh, Jens Nystedt, 2004 trong bài “Derivative Market Competition: OTC market Versus Organized Derivative Exchanges” đƣa ra vấn đề về sự phát triển lớn mạnh mang tính chất lấn lƣớt của thị trƣờng tự do 9 z OTC sau khi công nghệ thông tin đã giúp cho thị trƣờng này có những thuận lợi nhất định.
Jens cũng chỉ ra mối quan hệ cạnh tranh và tác động lẫn nhau giữa 2 thị trƣờng này. Bài viết cũng chỉ ra các xu thế đổi mới công nghệ và cải tiến của các Sở giao dịch để cạnh tranh đối với thị trƣờng OTC nhƣ giảm phí giao dịch, thay đổi quy định về đòn bẩy, hệ thống giám sát và đẩy mạnh chức năng bù trừ thanh toán. Các nghiên cứu này rất hữu dụng cho bài viết trong việc chỉ ra xu hƣớng và đề xuất về mô hình vận hành thị trƣờng. Về thực trạng chung khi phát triển thị trƣờng chứng khoán phái sinh tại các nƣớc đang phát triển, George Tsetsekos & Panos Varangis, trong báo cáo “The World Bank Reseach Obsever, vol.1 (2000) – Lesson in Structuring Derivatives Exchanges” đã chỉ ra một số yếu tố vĩ mô có liên hệ nhƣ thế nào tới việc phát triển thị trƣờng phái sinh.
Đề cập chi tiết hơn về các tham số xây dựng thị trƣờng, Paul Meier, trong bài viết “Setting up a Derivatives Exchange – What to look for and points to consider” đã có một số điểm phân tích khá đáng chú ý. Ngoài ra Dubravko Mihaljek 2010, trong nghiên cứu “Derivatives Market in Emerging Countries” cũng đã có những tổng hợp chung về độ lớn của thị trƣờng chứng khoán phái sinh tại các nƣớc đang phát triển, đối tƣợng nhà đầu tƣ, một số nhân tố tác động tới sự hình thành khác nhau của thị trƣờng nhƣ sự thiếu thốn về cơ sở hạ tầng và thông tin v.v… Đề cập tới vai trò của công cụ hợp đồng tƣơng lai, William L. Siber, 1985 trong phân tích về “Economic Role of Financial Futures” đã chỉ rõ các ƣu điểm và vai trò nổi trội của công cụ phái sinh trong thị trƣờng tài chính nói chung. Bài viết đã đƣa ra nhận định về Hợp đồng tƣơng lai nhƣ là một công cụ hiệu quả cho việc đầu tƣ và phòng ngừa rủi ro.
Đây là các nhận định tƣơng đối quan trọng giúp cho việc định hƣớng phát triển các sản phẩm hợp đồng tƣơng lai trong giai đoạn đầu của thị trƣờng 10 z Các nghiên cứu mang tính chuyên sâu của các học giả nổi tiếng trong giới tài chính đã cung cấp cơ sở lý luận tƣơng đối về lý thuyết Hợp đồng tƣơng lai chỉ số. Đề cập tới xu hƣớng phát triển của Hợp đồng tƣơng lai chỉ số cổ phiếu, tác giả William J.Brodsky trong nghiên cứu công bố của Northwestern Journal of International Law&Business với nội dung “The Globalization of Stock index Futures” đã cho thấy xu hƣớng toàn cầu hóa trong giao dịch các sản phẩm Hợp đồng tƣơng lai chỉ số cổ phiếu, cho thấy đây là sản phẩm mang tính toàn cầu. Ngoài ra nghiên cứu còn đề cập tới một số qui định cho giao dịch Hợp đồng tƣơng lai chỉ số cổ phiếu nƣớc ngoài tại thị trƣờng Mỹ. Bên cạnh đó, một nghiên cứu khá mới và đáng chú ý của Lu Zhang công bố bởi Đại học kinh doanh Copenhagen với tựa “Research on Stock Index Futures” đã cho thấy cái nhìn sâu vào một sản phẩm cụ thể là CSI300 trên thị trƣờng chứng khoán mới nổi Trung Quốc, cho thấy các phân tích cụ thể về giao dịch và phát triển hợp đồng tƣơng lai chỉ số này.
Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng tổng hợp một số qui định và sản phẩm cụ thể khi triển khai của một số thị trƣờng giao dịch chứng khoán phái sinh tại các Sở giao dịch lớn. Các thị trƣờng nhƣ Mỹ, Nhật, Hàn Quốc, Châu Âu hay Hồng Kông, Đài loan đều có tính tiêu biểu cao và có những quy định, mô hình cụ thể về việc vận hành thị trƣờng. Đây chính là bài học và kiến thức thực tiễn góp phần xây dựng sản phẩm cụ thể cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.2 Nghiên cứu trong nƣớc Về mô hình và các ðiều kiện phát triển thị trýờng chứng khoán phái sinh, cũng ðã có một số các nghiên cứu chung có thể kể tới nhý: - Cõ sở lý luận và thực tiễn ðể hình thành TTCKPS ở Việt Nam, TS. Trần Cao Nguyên- Vụ Phát triển Thị trýờng- UBCKNN (2004) 11 z - Xây dựng khung pháp lý ðiều chỉnh hoạt ðộng của TTCKPS ở Việt Nam, Ths Bùi Thanh Ngà- Vụ Pháp chế- UBCKNN (2008) - Phát triển các công cụ phái sinh trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Bùi Thụy Nam (2010) Một số đề tài này đã có những đóng góp nhất định trong việc nghiên cứu một lĩnh vực mới nhƣ CKPS ở Việt Nam, tuy nhiên do thời điểm nghiên cứu của các đề tài so với thực tiễn hiện tại là một khoảng cách thời gian khá xa, trong điều kiện thị trýờng tài chính luôn có sự vận động và biến đổi, nên nhiều nội dung nghiên cứu đã trở nên lạc hậu.
Các nghiên cứu này bị giới hạn do yếu tố khách quan khi đánh giá xu hƣớng phát triển của thị trƣờng phái sinh (TTPS) thế giới và Việt Nam trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế đang diễn ra mạnh mẽ. Thời điểm gần hiện tại hơn, có một số các nghiên cứu nhƣ: - Xây dựng và phát triển công cụ phái sinh chỉ số chứng khoán tại Việt Nam, TS Nguyễn Sõn, Vụ Phát triển thị trýờng- UBCKNN (2014) - Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh: Kinh nghiệm từ các nước châu Á. Ths Võ Thị Phương, ĐH Đà Nẵng (2016) Các nghiên cứu này đƣa ra đƣợc vấn đề tổng quan, chính yếu để thiết lập đƣợc một TTCKPS, vừa đi vào các nội dung chi tiết đối với sản phẩm phái sinh trên chỉ số chứng khoán. Tuy nhiên điểm hạn chế là các nghiên cứu tiến hành trên phạm vi công cụ phái sinh nói chung do vậy chƣa đi cụ thể hơn vào công cụ Hợp đồng tƣơng lai chỉ số chứng khoán.
Mặt khác nghiên cứu của TS Nguyễn Sơn đƣợc đƣa ra trƣớc khi có Nghị định 42/2015/NÐ-CP và Thông tƣ 11/2016/TT-BTC quy định về việc triển khai sản phẩm hợp đồng tƣơng lai chỉ số cổ phiếu và trái phiếu chính phủ, do vậy cũng có những hạn chế nhất định về thực tiễn. 12 z Ngoài các bài nghiên cứu trên, trong nƣớc đã rất nhiều các bài báo và bài nghiên cứu khác với nội dung tƣơng tự, tuy nhiên nội dung nghiên cứu chỉ là tổng hợp kiến thức chung về thị trƣờng chứng khoán phái sinh.