BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------- ---------- LÊ NGUYỄN QUỲNH TIÊN NGHIÊN CỨU KHẢ NĂNG GIẢI THÍCH CỦA MÔ HÌNH LONG CHEN VÀ LU ZHANG CHO TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP.Hồ Chí Minh - Năm 2014 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục bảng biểu Danh mục từ viết tắt 1. Tổng quan các nghiên cứu trước đây .1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM .2 Mô hình 3 nhân tố của Fama- French ( 1993).3 Bằng chứng thực nghiệm về tính hiệu lực của mô hình CAPM và Fama French trên thế giới.4 Mô hình 3 nhân tố của Long Chen – Lu Zhang. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .1 Dữ liệu nghiên cứu .2 Phương pháp nghiên cứu.
Kết quả nghiên cứu .1 Mô tả dữ liệu .2 Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu.3 Tương quan giữa các nhân tố giải thích .4 Kết quả kiểm định .56 Tài liệu tham khảo Phụ lục LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 2 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 4.1: Quy mô trung bình và BE/ ME trung bình của danh mục vào mỗi năm .2: Quy mô trung bình và I/A trung bình của danh mục theo năm .3: Quy mô trung bình và ROA trung bình của danh mục theo năm .4: Thống kê mô tả của các biến giải thích .5: Thống kê mô tả của các danh mục theo quy mô-BE/ME .6: Kiể m tra tiń h dừng các chuỗi dữ liê ̣u .7: Ma trận tương quan giữa rm-rf , SMB, HML , rINV, rROA .8 : Hồi quy TSSL vượt trội của 6 danh mục theo quy mô – BE/ME với nhân tố thị trường .9: Kế t quả hồ i quy TSSL vượt trội 6 danh mu ̣c theo quy mô – BE/ME với ba nhân tố rm-rf, SMB, HML .10 : Phần bù rủi ro của các nhân tố rm-rf, SMB, HML .11: So sánh R2 điều chỉnh của mô hình CAPM với mô hình Fama – French .12 : Kế t quả hồ i quy TSSL vư ợt trội 6 danh mu ̣c theo quy mô – BE/ME với ba nhân tố rm-rf, rINV, rROA .13: Phần bù rủi ro của các nhân tố rm-rf, rINV, rROA .14: So sánh R2 điều chỉnh của mô hình CAPM , mô hình Fama – French và mô hình Long Chen – Lu Zhang.15 : Kế t quả hồ i quy TSSL vư ợt trội 6 danh mu ̣c theo quy mô – BE/ME với năm nhân tố rm-rf, rINV, rROA, SMB, HML .16: Phần bù rủi ro của các nhân tố rm-rf, rINV, rROA, , SMB, HML .17 : So sánh R2 điều chỉnh của 4 mô hình .54 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BE/ME : tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường CAPM : mô hình định giá tài sản vốn OLS : ordinary least squares (bình phương nhỏ nhất) HOSE : sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh TSSL : tỷ suất sinh lợi SGDCK : sở giao dịch chứng khoán FF : Fama - French LL : Long Chen – Lu Zhang LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 1 Tóm tắt Bài nghiên cứu kiểm định khả năng giải thích của mô hình Long Chen – Lu Zhang (2010) cho TSSL của các cổ phiếu trên sàn HOSE giai đoạn 2008 – 2013. Kết quả nghiên cứu mô hình 3 nhân tố của Long Chen – Lu Zhang cho thấy nhân tố thị trường giải thích tốt cho TSSL của thị trường chứng khoán. Trong khi đó nhân tố đầu tư và ROA giải thích không đáng kể cho TSSL. Khi tiến hành so sánh khả năng giải thích của mô hình Long Chen – Lu Zhang với mô hình CAPM và Fama – French tôi nhận thấy mô hình Fama – French có khả năng giải thích tốt nhất cho TSSL của chứng khoán trên sàn HOSE giai đoạn 2008 – 2013, tiếp đến là mô hình 3 nhân tố của Long Chen – Lu Zhang và cuối cùng là mô hình CAPM.
Ngoài ra, khi tiến hành xem xét ảnh hưởng của cả 5 nhân tố (nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị, nhân tố đầu tư và nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tài sản), thì 4 trong 5 nhân tố (rm- rf, SMB, HML, rINV) giải thích cho TSSL trung bình. Từ khoá: TSSL: tỷ suất sinh lợi, HOSE:sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, SMB: phần bù quy mô, HML: phần bù giá trị, rINV: phần bù đầu tư. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Giới thiệu Ngày nay thị trường chứng khoán là một trong những thị trường quan trọng đối với các quốc gia trên thế giới, phản ánh sự phát triển của một quốc gia cũng như dự báo trước diễn biến nền kinh tế của quốc gia đó.
Đối với các doanh nghiệp, đó là một trong những kênh huy động vốn quan trọng, còn đối với nhà đầu tư các nhân, đó là một trong những kênh đầu tư bên cạnh những kênh đầu tư truyền thống trước đây. Chính vì là một kênh đầu tư quan trọng trong nền kinh tế, hấp dẫn đối với nhiều nhà đầu tư nên việc nghiên cứu các mô hình định giá trên thị trường chứng khoán cũng trở nên rất quan trọng. Do đó, đã có nhiều mô hình định giá tài sản được ra đời. Mặc dù có những đóng góp quan trọng về mặt lý thuyết, mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Shape (1964) và Lintner (1965) gặp phải những phản biện về mặt thực nghiệm.
Năm 1992, Fama-French nghiên cứu dữ liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ và nhận thấy TSSL trung bình ít có mối quan hệ với beta trong mô hình CAPM. Hai ông nhận thấy có một số nhân tố khác có khả năng giải thích TSSL trung bình như quy mô, đòn bẩy, thu nhập/ giá, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME). Cuối cùng ông phát hiện thêm hai nhân tố là nhân tố quy mô, nhân tố giá trị. Năm 1993 hai tác giả này đề xuất mô hình ba nhân tố để giải thích cho TSSL cổ phiếu.
Mô hình này sau đó được kiểm định ở nhiều thị trường chứng khoán phát triển, cũng như mới nổi : Ở Mỹ có Nima Billou (2004) hay các nghiên cứu của Michael A.O’Brien (2007), Elhaj Mabrouk Walid, Elahai Mohamed Ahlem (2007), Souad Ajili (2005) đối với thị trường chứng khoán phát triển như Úc, Nhật, Pháp… và một số nghiên cứu khác đối với thị trường các nước đang phát triển. Gần đây, hai tác giả Long Chen và Lu Zhang (2010) cho rằng mô hình 3 nhân tố của Fama- French không giải thích được mối quan hệ cùng chiều giữa TSSL trung bình với TSSL của kì trước trong ngắn hạn cũng như mối quan hệ tương quan ngược chiều giữa TSSL trung bình với tình trạng kiệt quệ tài chính, phát hành cổ phần mới cũng như tăng trưởng tài sản. Trong khi mô hình CAPM, Fama – French đã được kiểm định ở nhiều nước trên thế giới cũng như ở Việt Nam thì mô hình của LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 Long Chen- Lu Zhang hầu như chưa được kiểm định thực nghiệm ở các thị trường. Chính vì lý do đó, bài nghiên cứu này tiến hành kiểm định mô hình ba nhân tố của Long Chen và Lu Zhang ở thị trường Việt Nam nhằm nghiên cứu khả năng giải thích của ba nhân tố: thị trường, đầu tư, tỷ suất sinh lợi trên tài sản.
Căn cứ vào những lý do trên, tôi lựa chọn đề tài “Nghiên cứu khả năng giải thích của mô hình Long Chen – Lu Zhang cho tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu trong luận văn của mình. Mục tiêu của luận văn là đưa ra kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động các mô hình cho tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán. Dựa vào một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây, đặc biệt là bài nghiên cứu của tác giả Long Chen – Lu Zhang (2010), câu hỏi nghiên cứu đặt ra là:”Các nhân tố trong mô hình của Long Chen-Lu Zhang có giải thích cho tỷ suất sinh lợi ở thị trường chứng khoán Việt Nam tốt hơn mô hình của CAPM và Fama-French hay không ?”. Luận văn sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian của 288 công ty được thu thập trong giai đoạn 01/2008 đến 31/12/2013 và phương pháp OLS để có thể kiểm định khả năng giải thích của các nhân tố cho tỷ suất sinh lợi của danh mục.
Phần còn lại của luận văn gồm các phần sau: Phần 2: Tổng quan những nghiên cứu trước đây, gồm những nghiên cứu về mặt lý thuyết và thực nghiệm. Phần 3: Phương pháp nghiên cứu, gồm có mô hình nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Phần 4: Kết quả nghiên cứu Phần 5: Kết luận. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây Mô hình 3 nhân tố của Long Chen - Lu Zhang là một mô hình cạnh tranh với mô hình 3 nhân tố của Fama-French và mô hình CAPM. Vì thế trong phần này tôi sẽ trình bày mô hình CAPM, Fama – French. Sau đó là mô hình Long Chen – Lu Zhang để có thể thấy được diễn tiến của các mô hình định giá tài sản.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM Mô hình CAPM cho thấy mối quan hệ giữa TSSL và beta chứng khoán (William Sharpe (1964), Jack Treynor,John Litner (1965)). ri- rf = βim * ( rm – rf) Trong đó ri :tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản i rf : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro rm : tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục thị trường βim: hệ số beta thị trường của tài sản i Mô hình định giá tài sản vốn mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng.
Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro (risk premium) dựa trên cơ sở rủi ro hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro phi hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này.2 Mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) Khi nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Mỹ thấy được TSSL trung bình ít có mối quan hệ với β trong mô hình CAPM.