Chương 1: Giới thiệu chung. Trong chương này, tác giả giới thiệu chung về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng trên thế giới về căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Chương này tổng hợp những nghiên cứu xây dựng nền tảng cho vấn đề căng thẳng tài chính và các nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thế giới.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong chương này trình bày các mô tả chi tiết của dữ liệu, cách tính toán các biến liên quan và phương pháp nghiên cứu của đề tài. Chương 4: Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam.
Trình bày các kết quả thực nghiệm từ các công ty niêm yết Việt Nam. Chương 5: Kết luận. Tóm lược các kết quả nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu. Hướng nghiên cứu mở rộng.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG TRÊN THẾ GIỚI VỀ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU Trọng tâm của lý thuyết về căng thẳng tài chính nghiên cứu về ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đối với các chính sách về đầu tư, hay chính sách tiền mặt của công ty. Các nghiên cứu lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm đều cho thấy căng thẳng tài chính là biểu hiện của sự không hiệu quả của thị trường. Những nỗ lực tìm kiếm một công cụ hiệu quả để đo lường sự hiện diện của căng thẳng tài chính làm cho việc khái quát lý thuyết về căng thẳng tài chính khá khó khăn. Trong nội dung luận văn, luận văn tổng hợp một số lý thuyết liên quan đến vấn đề căng thẳng tài chính và một số nghiên cứu thực nghiệm về căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Lý thuyết về căng thẳng tài chính: 2. Khái niệm căng thẳng tài chính Với giả định thị trường hiệu quả, lý thuyết của Modigliani-Miller cho rằng cấu trúc vốn của công ty không có tác động đến giá trị của nó, nghĩa là trong thị trường hiệu quả thì các chi phí tài trợ của nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại của công ty và các nguồn vốn bên ngoài như vay nợ hay phát hành cổ phiếu là như nhau. Tuy nhiên, sự tồn tại của thuế, chi phí giao dịch và vấn đề thông tin bất cân xứng (giữa người cho vay và người đi vay, hay giữa nhà quản lý và cổ đông) trong thực tế làm cho những nguồn vốn bên ngoài trở nên tốn kém hơn nguồn vốn tài trợ nội bộ. Myer và Majluf (1984) cho rằng tình trạng thông tin bất cân xứng về những hoạt động đầu tư của các công ty khi phát hành cổ phần sẽ dẫn đến những sự lựa chọn thận trọng và làm cho việc huy động vốn từ phát hành cổ phần trở nên tốn kém hơn.
Lý thuyết về chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) lý giải rằng những mâu thuẫn về lợi ích và sự tốn kém của các hoạt động quản trị khiến cho các trái chủ và cổ đông đòi hỏi một mức tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp những chi phí họ phải trả cho hoạt động quản trị và những rủi ro họ phải gánh chịu từ việc điều hành của những người đại diện. Những vấn đề từ sự không hoàn hảo của thị trường như trên làm cho nguồn vốn tài trợ nội bộ từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty trở thành nguồn vốn rẻ nhất. Từ đó, sự thiếu hụt LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 nguồn vốn này sẽ khiến công ty gặp phải những giới hạn trong việc tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và hoạt động đầu tư vì phải chấp nhận mức chi phí cao hơn và những khó khăn khi thực hiện vay nợ bên ngoài hay phát hành cổ phiếu, hay có thể nói là những giới hạn này đặt công ty vào tình trạng “căng thẳng tài chính”. Nghiên cứu về vai trò của căng thẳng tài chính đến các chính sách của công ty được khai thác khá nhiều trong các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp.
Được xem là người tiên phong trong nghiên cứu về căng thẳng tài chính, Fazzari S. trong nghiên cứu “Financing constraints and corporate investment” (1988) đã nghiên cứu tác động của căng thẳng tài chính đến các quyết định đầu tư của công ty. Các tác giả lập luận rằng do sự không hoàn hảo của thị trường, các công ty không có cùng khả năng tiếp cận hiệu quả với nguồn vốn bên ngoài. Với những công ty có nhiều khó khăn trong việc vay nợ hay phát hành cổ phiếu (các công ty nhỏ hay các công ty không có xếp hạng tín dụng tốt.) thì việc chi tiêu vốn phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ, do đó hoạt động đầu tư của công ty có mức độ nhạy cảm cao với dòng tiền tạo ra trong kỳ.
Nghiên cứu của Bond và Meghir (1994) đưa ra một mô tả chi tiết hơn cho khái niệm căng thẳng tài chính từ góc độ phân tích ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đến hoạt động đầu tư của công ty. Theo đó, ông lập luận rằng trong thị trường hoàn hảo, sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ không có tác động đến các quyết định đầu tư, và chi phí tài trợ hoàn toàn phụ thuộc vào mức độ đầu tư mong muốn của công ty. Khi thị trường không hoàn hảo, việc sử dụng nguồn tài trợ từ các nguồn vốn bên ngoài của các công ty sẽ có chi phí cao hơn nguồn vốn tự có của công ty, do đó, các quyết định đầu tư của công ty phụ thuộc đáng kể vào mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ. Khi đó, mức độ đầu tư bị phụ thuộc vào việc cân nhắc giữa lợi ích với các chi phí tài trợ từ nguồn vốn nội bộ và chi phí tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài.
Giả sử Rr là chi phí tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ và cũng là tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nguồn vốn này; Rn là chi phí của việc phát hành mới cổ phần (Rn>Rr). Ba đường D1, D2 và D3 là tập hợp những cơ hội đầu tư sẵn có của công ty tương ứng với tỷ suất sinh lợi yêu cầu (Rr < R <Rn). LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.1: Đầu tư và tài trợ bằng phát hành cổ phần ( Nguồn: Bond và Meghir, 1994) Xét trường hợp công ty không vay nợ mà phát hành cổ phần trong Hình 1. Nếu công ty chỉ có cơ hội đầu tư trên tập hợp D1 với I ngang là mức đầu tư cao nhất từ nguồn vốn nội bộ (ở đây là từ nguồn lợi nhuận giữ loại) thì công ty hoàn toàn có thể tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ.
Mức đầu tư tại I1, hay những mức đầu tư quanh mức I sẽ không bị tác động bởi những biến động nhỏ trong dòng tiền của công ty. Tuy nhiên, nếu công ty có một cơ hội đầu tư tốt hơn (tập hợp đầu tư D3), công ty sẽ cân nhắc đến việc huy động thêm vốn bằng phát hành cổ phần với mức chi phí tài trợ cao hơn. Giả sử công ty có khả năng tài trợ toàn bộ mức đầu tư I3 từ nguồn vốn bên ngoài bằng việc phát hành mới cổ phần thì tương tự mức đầu tư I ngang của công ty cũng không bị tác động bởi những biến động nhỏ trong dòng tiền. Tuy nhiên, ở tập hợp đầu tư trên đường D2, khi công ty có những khoản đầu tư với mức sinh lợi đủ hấp dẫn nếu tài trợ từ nguồn vốn nội bộ, nhưng những khoản đầu tư còn lại không thực sự hiệu quả nếu phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao.
Khi đó khả năng đầu tư của công ty sẽ phụ thuộc vào mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ, dù rằng công ty có thể huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài. Sự gia tăng của nguồn vốn nội bộ, chẳng hạn từ mức I ngang đến LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 mức I’ngang trong trường hợp này, có thể gia tăng mức đầu tư tối ưu từ nguồn vốn nội bộ và thoả mãn mức đầu tư tại D3, do đó có thể gia tăng đáng kể mức đầu tư của công ty. Mở rộng xem xét trường hợp công ty có khả năng tài trợ từ nguồn vốn nội bộ, vay nợ và phát hành cổ phần. Lý thuyết trât tự cấu trúc vốn chỉ ra rằng việc tài trợ bằng nợ sẽ có chi phí cao hơn tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ nhưng ít tốn kém hơn việc tài trợ bằng phát hành cổ phần mới.2: Đầu tư và tài trợ bằng nợ và phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir, 1994) Trong Hình 2, tương tự như phân tích với trường hợp không có tài trợ bằng nợ, các tập hợp đầu tư ở đường D1 và D3 hầu như không bị ảnh hưởng bởi những giới hạn của nguồn vốn nội bộ với nguồn tài trợ từ nguồn vốn nội bộ ở tập hợp đầu tư D1, và nguồn tài trợ có thể bao gồm cả nợ lẫn phát hành cổ phần mới trên tập hợp đầu tư D3.
Tuy nhiên, với tập hợp đầu tư trên đường D2, công ty không còn bị giới hạn mức đầu tư ở I1 vì có thể tài trợ cho mức đầu tư cao hơn như I2 bằng việc vay nợ nếu việc đầu tư đó mang lại hiệu quả phù hợp với sự gia tăng của chi phí tài trợ. Việc gia tăng vay nợ kéo LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 theo việc gia tăng rủi ro phá sản sẽ khiến các chủ nợ đòi hỏi mức đền bù cao hơn, dẫn đến chi phí tài trợ bằng vay nợ có xu hướng gia tăng khi mức vay nợ tăng lên. Trong trường hợp công ty có tập hợp các cơ hội đầu tư D2, mức đầu tư của công ty sẽ phụ thuộc vào sự gia tăng của chi phí tài trợ bằng nợ vay. Khi đó, các công ty vẫn nằm trong tình trạng “căng thẳng tài chính” vì sự gia tăng của nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho một mức đầu tư I’ngang bất kì cao hơn mức I ngang có thể giúp cho công ty giảm được mức vay nợ, do đó giảm được chi phí tài trợ bằng nợ vay và thúc đẩy một quyết định đầu tư ở mức I2’cao hơn mức đầu tư I2.
Giống như trường hợp chỉ có thể tài trợ bằng việc phát hành cổ phần mới, quyết định đầu tư của công ty trong trường hợp này cũng bị giới hạn bởi sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ và cả chi phí của việc vay nợ.