Chương 1: Cơ sở lý luận về nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp - Chương 2: Thực trạng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Chương 3: Hàm ý chính sách của việc nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn 7. Tổng qu n tà l ệu ng ên ứu Từ trước đến này đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Một số những nghiên cứu nổi bật như nghiên cứu về cấu trúc vốn của Marsh (1982) [13], của Jensen và Meckling (1976) [11] hay Myers (1984) [15] làm nền tảng cho các nghiên cứu khác về cấu trúc vốn. Nghiên cứu của Jensen và Meckling tích hợp các yếu tố từ lý thuyết đại diện, lý thuyết quyền sở hữu và lý thuyết tài chính để tạo ra một lý thuyết về cơ cấu sở hữu của một doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Myers lại so sánh giữa lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi về lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Trong lý thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn tối ưu sẽ đạt được khi lợi ích từ lá chắn thuế cân bằng với chi phí khốn khó tài chính. Trong lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp lại ưa thích nguồn vốn bên trong Luan van 5 hơn nguồn vốn bên ngoài và ưa thích sử dụng nợ hơn phát hành vốn cổ phiếu trong trường hợp phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài. Do đó tỷ lệ nợ phản ánh nhu cầu về tài trợ bên ngoài.
Hành vi trật tự phân hạng tuân theo các mô hình thông tin bất cân xứng đơn giản. Nghiên cứu kết thúc bằng việc xem xét các bằng chứng thực nghiệm có liên quan đến hai lý thuyết này. Theo nghiên cứu của Marsh thì một số nhân tố chính quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản. Luận văn được thực hiện dựa trên việc kế thừa các kết quả nghiên cứu trước đây để lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đưa vào mô hình, cũng như các phương pháp định lượng các nhân tố và tham khảo các mô hình nghiên cứu để lựa chọn cho mình một mô hình phù hợp.
Luận văn đã tham khảo các tài liệu nước ngoài như nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) [20] tại Mỹ, nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) [18] trong các nước G-7, tại châu Âu có nghiên cứu của Antouniou và các cộng sự (2002) [8] và nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) [9], Psillaki và Daskalakis (2008) [17], tại châu Á có nghiên cứu của Sheikh và Wang (2011) [19], của Mouamer (2011) [14] và Huang và Song (2006) [11]. Tại Việt Nam, có các nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) [21], Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) [1], Bùi Phan Nhã Khanh và Võ Thị Thúy Anh (2012) [2]. Ngoài ra, luận văn còn tham khảo nghiên cứu của một số luận văn thạc sĩ khác của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) [3], Lê Thị Kim Thư (2012) [6], và Nguyễn Thị Xuân Linh (2012) [16] Tại Mỹ, Titman và Wessels (1988) đã nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn. Nghiên cứu sử dụng số liệu của 469 doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn từ 1974 – 1982.
Có 6 phương pháp khác nhau để đo lường đòn bẩy tài chính bao gồm nợ dài hạn, nợ ngắn hạn và nợ chuyển đổi trên giá trị thị trường và trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Sử dụng Luan van 6 mô hình ứng dụng của hệ thống LISREL được phát triển bởi K. Sorbom, nghiên cứu kết luận nợ có quan hệ nghịch với đặc điểm tài sản doanh nghiệp, chi phí giao dịch là một trong những nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định tài trợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn có quan hệ nghịch chiều với quy mô doanh nghiệp, các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn các doanh nghiệp lớn. Lá chắn thuế, hay khả năng tăng trưởng, giá trị tài sản cầm cố, biến động không ảnh hưởng đến các tỷ lệ nợ.
Rajan và Zingales (1995) đã nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc vốn ở các nước G-7. Dữ liệu thu thập từ hơn 8000 doanh nghiệp phi tài chính ở các nước G-7 trong khoảng thời gian từ năm 1987 đến 1991. Trong nghiên cứu này, họ cho rằng triển vọng tăng trưởng và lợi nhuận có mối tương quan nghịch với cấu trúc vốn, trong khi quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình có mối tương quan thuận với cấu trúc vốn. Ngoài ra còn có nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự (2002) về những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các tập đoàn ở các nước Châu Âu trên cơ sở số liệu điều tra của những công ty Pháp, Đức và Anh.
Trong nghiên cứu này các tác giả đã sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và mô hình GMM để phân tích dữ liệu bảng (pannel data). Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn có mối tương quan thuận với quy mô công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường. Bên cạnh đó, tỷ lệ tài sản cố định, thuế suất cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty. Nghiên cứu này cũng kết luận rằng việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho một công ty không chỉ dựa vào các đặc tính của bản thân công ty mà còn là kết quả của môi trường và những truyền thống nơi mà công ty kinh doanh.
Luan van 7 Tổng quát hơn, có nghiên cứu thực nghiệm của Booth và cộng sự (2001) về “Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển” tại 10 nước thuộc: Châu Á, Châu Phi và Nam Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến 1991. Các biến phụ thuộc được sử dụng bao gồm tỷ suất nợ, tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ suất nợ dài hạn thị trường để đo lường đòn bẩy tài chính. Các biến độc lập bao gồm: tỷ lệ thuế thu nhập, rủi ro kinh doanh, tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Nghiên cứu đã chỉ ra tỷ suất nợ dài hạn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với các nhân tố: tỷ lệ thuế thu nhập, tài sản cố định, khả năng sinh lời và có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nhân tố quy mô doanh nghiệp.
Tuy nhiên, mức độ tác động của các nhân tố thì khác nhau theo mỗi quốc gia, nó phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, sự phát triển thị trường vốn của mỗi quốc gia đó. Nghiên cứu của Psillaki và Daskalakis (2008) thu thập mẫu dữ liệu của các công ty tại Pháp, Hy Lạp, Ý và Bồ Đào Nha từ năm 1998 – 2002. Nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa quy mô và đòn bẩy, mối quan hệ nghịch biến giữa cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời, rủi ro với đòn bẩy. Tăng trưởng không có giá trị thống kê tại bất kỳ nước nào trong nghiên cứu này.
Tại Châu Á có nghiên cứu thực nghiệm của Sheikh và Wang (2011) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đến các doanh nghiệp ngành sản xuất tại Pakistan. Các lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện và lý thuyết dòng tiền được xem xét nhằm xây dựng các mệnh đề kiểm chứng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất. Nghiên cứu sử dụng các phương pháp xử lý dữ liệu bảng cho mẫu nghiên cứu gồm 160 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn 2003 – 2007. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng khả năng sinh lời, tính thanh khoản, biến động thu nhập và cấu trúc tài sản có mối tương quan nghịch với tỷ lệ nợ, trong khi quy mô doanh Luan van 8 nghiệp lại có mối tương quan thuận với tỷ lệ nợ.
Lá chắn thuế và các cơ hội tăng trường không có quan hệ rõ ràng với tỷ lệ nợ. Một nghiên cứu khác tại Palestine được thực hiện bởi Mouamer (2011). Nghiên cứu này thực hiện trên dữ liệu các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Palestine trong thời gian từ 2000 ‐ 2004. Trong đó chỉ có 15 công ty tại những ngành nghề kinh tế khác nhau đủ điều kiện để nghiên cứu dựa trên tính sẵn có và liên tục của các báo cáo tài chính được công bố trong giai đoạn 2000 - 2004.
Các biến số được phân tích bao gồm khả năng sinh lời, các tỷ lệ đòn bẩy (tổng nợ, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn), khả năng thanh khoản, thời gian, cấu trúc tài sản, quy mô, và tăng trưởng doanh thu. Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty dịch vụ có tỷ lệ nợ cao nhất, sau đó là các công ty lĩnh vực công nghiệp, các công ty kinh doanh và các công ty ngành nông nghiệp. Phân tích tương quan cho thấy tỷ lệ nợ có mối tương quan thuận lớn với cấu trúc tài sản, không có mối quan hệ rõ ràng giữa nợ dài hạn và nợ ngắn hạn với thời gian hoạt động, tăng trưởng, thanh khoản, cấu trúc tài sản. Tại Trung Quốc, có nghiên cứu của Huang và Song (2006) về “Các yếu tố quyết định về cấu trúc vốn: Bằng chứng Trung Quốc” với hơn 1000 công ty niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 1994 - 2000.
Sử dụng phương pháp OLS và mô hình Tobit, nghiên cứu này chỉ ra rằng các nhân tố quy mô doanh nghiệp, biến động khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình và sở hữu thuộc các định chế tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính. Trong khi đó các nhân tố: khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ lại có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính của công ty. Nghiên cứu còn cho thấy các công ty Trung Quốc dựa vào nguồn tài trợ bên ngoài nhiều hơn, chủ yếu là từ nợ vay hơn là phát hành vốn chủ sở hữu. Nghiên cứu này còn chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc.