Stock market misvaluation and corporate investment

Cả lý thuyết thị trường hiệu quả và không hiệu quả đều ngụ ý rằng giá cổ phiếu cao hơn có liên quan đến đầu tư doanh nghiệp cao hơn. Theo lý thuyết q về đầu tư, thị trường hiệu quả, vì vậy giá cổ phiếu cao phản ánh cơ hội tăng trưởng mạnh mẽ. Điều này ngụ ý rằng một công ty có giá cao nên đầu tư nhiều hơn. Theo giả thuyết misvaluation, các công ty phản ứng với định giá quá cao bằng cách đầu tư nhiều hơn. Định giá cổ phiếu quá cao có thể kích thích đầu tư bằng cách khuyến khích công ty huy động thêm vốn cổ phần, do đó khai thác các cổ đông mới vì lợi ích của các cổ đông hiện tại. Nếu thị trường đánh giá quá cao cơ hội đầu tư mới của công ty, công ty có thể cam kết đầu tư thêm để có được mức giá cao cho cổ phiếu mới phát hành.

Nghiên cứu kiểm tra giả thuyết misvaluation bằng một phương pháp được thiết kế để phân biệt các hiệu ứng hợp lý và misvaluation, và để thăm dò các nguồn gốc của các hiệu ứng misvaluation. Cách tiếp cận này là kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư và một thước đo tổng thể duy nhất về misvaluation. Một đặc điểm khác biệt về cách nghiên cứu xác định misvaluation như một yếu tố dự đoán đầu tư là nghiên cứu xem xét sự khác biệt của giá thị trường so với thước đo giá trị cơ bản hướng tới tương lai. Việc này giúp lọc ra khỏi proxy misvaluation những ảnh hưởng ô nhiễm của triển vọng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai.

Các thước đo misvaluation như Tobin’s q hoặc vốn chủ sở hữu thị trường trên sổ sách dựa vào một thước đo giá trị nhìn về quá khứ, giá trị sổ sách, cho các tiêu chuẩn cơ bản của chúng. Do đó, các tỷ lệ định giá như vậy phản ánh thông tin về khả năng của công ty để tạo ra lợi nhuận cao trên tài sản của mình. Thật vậy, nhiều nghiên cứu đã xem Tobin’s q hoặc các biến liên quan như là các proxy cho triển vọng tăng trưởng thu nhập, cơ hội đầu tư hoặc hiệu quả quản lý. Vì vậy, rất khó để phân biệt misvaluation với các hiệu ứng hợp lý khác chỉ dựa trên q hoặc thị trường trên sổ sách làm thước đo misvaluation.

Hơn nữa, Tobin’s q là một thước đo tổng thể về misvaluation của công ty (bỏ qua sự nhầm lẫn với triển vọng tăng trưởng). Tuy nhiên, một thước đo tốt hơn về khả năng tiếp cận vốn cổ phần được định giá thấp của công ty là misvaluation vốn chủ sở hữu của nó. Việc tập trung một thước đo misvaluation thuần túy hơn vào mối quan hệ misvaluation/đầu tư chỉ là một trong hai mục đích chính của nghiên cứu này. Mục đích chính khác ở đây là thăm dò các nguồn kinh tế của những hiệu ứng này. Nghiên cứu thực hiện điều này theo ba cách. Đầu tiên, nghiên cứu kiểm tra các dự đoán khác biệt của giả thuyết misvaluation cho đầu tư hữu hình so với đầu tư vô hình. Thứ hai, nghiên cứu xem xét lại sâu hơn vấn đề liệu hiệu ứng của misvaluation đối với đầu tư có hoạt động thông qua việc phát hành cổ phiếu hay không. Thứ ba, nghiên cứu kiểm tra cách độ nhạy của đầu tư với misvaluation thay đổi theo các mẫu con về quy mô, ràng buộc tài chính, doanh thu và định giá.

Bằng chứng tâm lý cho thấy rằng những thành kiến như tự tin thái quá sẽ nghiêm trọng hơn trong các hoạt động (chẳng hạn như nghiên cứu dài hạn và phát triển sản phẩm) mà phản hồi bị trì hoãn và rất không chắc chắn. Trong mô hình đầu tư của Panageas (2005), đầu tư bị ảnh hưởng nhiều nhất bởi định giá thị trường khi sự bất đồng về sản phẩm cận biên của vốn là lớn nhất. Hơn nữa, có bằng chứng cho thấy sự không chắc chắn về định giá lớn hơn có liên quan đến những thành kiến hành vi mạnh mẽ hơn trong các giao dịch của các nhà đầu tư cá nhân (Kumar (2006)).

Về mặt thực nghiệm, nghiên cứu cho thấy rằng định giá sai tích cực hơn có liên quan đến chi tiêu vốn lớn hơn và, rất mạnh mẽ, R&D lớn hơn. Những phát hiện này vẫn đúng sau khi kiểm soát một số yếu tố quyết định đầu tư có thể khác, bao gồm các cơ hội tăng trưởng (được đại diện bởi q hoặc vốn chủ sở hữu trên thị trường), dòng tiền, đòn bẩy và biến động lợi nhuận. Trong các thử nghiệm hồi quy, độ nhạy của R&D với misvaluation lớn hơn khoảng 4-5 lần so với độ nhạy của chi tiêu vốn.

Khi nghiên cứu giải quyết tính nội sinh của việc phát hành vốn chủ sở hữu bằng cách sử dụng bình phương tối thiểu hai giai đoạn, kết luận là khá khác biệt; khoảng một nửa ảnh hưởng của misvaluation đối với đầu tư xảy ra thông qua việc phát hành vốn chủ sở hữu. Do đó, bằng chứng của nghiên cứu nhất quán với giả thuyết rằng định giá quá cao khiến các công ty huy động vốn chủ sở hữu giá rẻ để tài trợ cho đầu tư, phù hợp với các mô hình của Stein (1996) và Baker, Stein và Wurgler (2003). Đồng thời, phù hợp với lý thuyết của Jensen (2005) và mô hình của Polk và Sapienza (2006), các hiệu ứng misvaluation không chỉ hoạt động thông qua kênh vốn chủ sở hữu.

Nói cách khác, bằng chứng của nghiên cứu nhất quán với misvaluation ảnh hưởng đến đầu tư vì những lý do khác, chẳng hạn như động cơ phục vụ để thúc đẩy giá cổ phiếu ngắn hạn. Polk và Sapienza (2006) đề xuất rằng độ nhạy của đầu tư với misvaluation nên cao hơn khi các nhà quản lý tập trung mạnh mẽ hơn vào giá cổ phiếu ngắn hạn, vì một thời gian ngắn làm cho các dự án được định giá quá cao trở nên hấp dẫn hơn. Polk và Sapienza sử dụng doanh thu làm proxy cho sự tập trung ngắn hạn của các cổ đông.

Sử dụng thước đo tinh khiết về misvaluation, vốn chủ sở hữu V/P, nghiên cứu nhận thấy rằng chi tiêu vốn của các công ty bị hạn chế về tài chính nhạy cảm hơn với misvaluation thị trường so với các công ty không bị hạn chế, phù hợp với giả thuyết của Baker, Stein và Wurgler (2003). Những phát hiện cho các khoản đầu tư vô hình mạnh mẽ hơn nhiều và tương phản rõ rệt. Nghiên cứu nhận thấy rằng chi tiêu R&D của các công ty bị hạn chế về tài chính (chỉ số KZ cao) ít nhạy cảm với misvaluation thị trường so với các công ty không gặp khó khăn.

Polk và Sapienza (2006) đề xuất rằng độ nhạy của đầu tư với misvaluation nên cao hơn khi các nhà quản lý tập trung mạnh mẽ hơn vào giá cổ phiếu ngắn hạn, vì một thời gian ngắn làm cho các dự án được định giá quá cao trở nên hấp dẫn hơn. Nghiên cứu nhận thấy rằng độ nhạy của R&D, nhưng không phải là chi tiêu vốn, đối với misvaluation cao hơn ở các công ty có doanh thu cao.

Đối với R&D, ảnh hưởng gián tiếp của misvaluation mạnh mẽ nhất ở các công ty ít bị hạn chế về tài chính hơn và đối với các loại công ty (được định giá quá cao, doanh thu cao, nhỏ) mà nghiên cứu kỳ vọng ảnh hưởng phục vụ đến đầu tư vô hình là mạnh mẽ nhất. Ảnh hưởng gián tiếp mạnh mẽ hơn giữa các công ty như vậy cho thấy rằng kênh vốn chủ sở hữu có xu hướng củng cố ảnh hưởng của việc phục vụ.

Một tài liệu trước đó kiểm tra xem định giá thị trường có ảnh hưởng đến đầu tư hay không bằng cách kiểm tra xem giá cổ phiếu có sức mạnh dự đoán gia tăng trên và vượt ra ngoài các proxy cho chất lượng của các cơ hội tăng trưởng hay không, chẳng hạn như dòng tiền hoặc khả năng sinh lời của công ty (Barro (1990), Blanchard, Rhee, và Summers (1993), Morck, Shleifer, và Vishny (1990), và Welch và Wessels (200...)