Stock market misvaluation and corporate investment

• Tác giả: Ming Dong
• Trường học: University Of California, Irvine
• Chuyên ngành: Investment
• Đề tài: Stock Market Misvaluation And Corporate Investment
• Loại tài liệu: Paper
• Năm xuất bản: 2007
• Địa điểm: Munich

• 1. Introduction

I. Tổng Quan Về Misvaluation Thị Trường Chứng Khoán Hiện Nay

Bài viết này khám phá liệu misvaluation có ảnh hưởng đến đầu tư doanh nghiệp hay không bằng cách so sánh đầu tư hữu hình và đầu tư vô hình, đặc biệt là Nghiên cứu & Phát triển (R&D) và Chi tiêu vốn (CAPEX). Nghiên cứu sử dụng một proxy dựa trên giá để lọc ra các yếu tố như quy mô và triển vọng tăng trưởng thu nhập. Kết quả cho thấy chi tiêu vốn và đặc biệt là chi tiêu R&D tăng lên khi cổ phiếu bị định giá cao, nhưng chỉ xảy ra ở các công ty bị định giá quá cao. Misvaluation ảnh hưởng đến đầu tư cả trực tiếp và thông qua việc phát hành cổ phiếu. Độ nhạy của chi tiêu vốn với misvaluation mạnh hơn ở các công ty gặp khó khăn về tài chính; đối với R&D, sự khác biệt này mạnh mẽ và ngược lại. Nghiên cứu cũng xác định một số yếu tố khác ảnh hưởng đến mức độ ảnh hưởng của misvaluation đến đầu tư. Nhìn chung, kênh vốn cổ phần củng cố việc phục vụ trực tiếp, cho thấy cả hai đều bổ sung cho nhau.

1.1. Bản chất và ảnh hưởng của Misvaluation đến đầu tư

Cả lý thuyết thị trường hiệu quả và không hiệu quả đều ngụ ý rằng giá cổ phiếu cao hơn có liên quan đến đầu tư doanh nghiệp cao hơn. Theo lý thuyết q về đầu tư, thị trường hiệu quả, vì vậy giá cổ phiếu cao phản ánh cơ hội tăng trưởng mạnh mẽ. Điều này ngụ ý rằng một công ty có giá cao nên đầu tư nhiều hơn. Theo giả thuyết misvaluation, các công ty phản ứng với định giá quá cao bằng cách đầu tư nhiều hơn. Định giá cổ phiếu quá cao có thể kích thích đầu tư bằng cách khuyến khích công ty huy động thêm vốn cổ phần, do đó khai thác các cổ đông mới vì lợi ích của các cổ đông hiện tại. Nếu thị trường đánh giá quá cao cơ hội đầu tư mới của công ty, công ty có thể cam kết đầu tư thêm để có được mức giá cao cho cổ phiếu mới phát hành.

1.2. Phân biệt giữa định giá hợp lý và Misvaluation trong đầu tư

Nghiên cứu kiểm tra giả thuyết misvaluation bằng một phương pháp được thiết kế để phân biệt các hiệu ứng hợp lý và misvaluation, và để thăm dò các nguồn gốc của các hiệu ứng misvaluation. Cách tiếp cận này là kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư và một thước đo tổng thể duy nhất về misvaluation. Một đặc điểm khác biệt về cách nghiên cứu xác định misvaluation như một yếu tố dự đoán đầu tư là nghiên cứu xem xét sự khác biệt của giá thị trường so với thước đo giá trị cơ bản hướng tới tương lai. Việc này giúp lọc ra khỏi proxy misvaluation những ảnh hưởng ô nhiễm của triển vọng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai.

II. Phương Pháp Đo Lường Misvaluation trong Thị Trường Chứng Khoán

Để đo lường Misvaluation, nghiên cứu sử dụng mô hình thu nhập thặng dư của Ohlson (1995) để có được thước đo giá trị cơ bản, đôi khi được gọi là 'giá trị nội tại' (V), và đo misvaluation bằng V/P, sự khác biệt của giá thị trường so với giá trị này. Giá trị nội tại phản ánh không chỉ giá trị sổ sách hiện tại, mà còn là giá trị chiết khấu của các dự báo thu nhập trong tương lai của nhà phân tích. Do giá trị nội tại phản ánh triển vọng và cơ hội tăng trưởng, việc chuẩn hóa giá thị trường theo giá trị nội tại sẽ lọc ra những ảnh hưởng bên ngoài của tăng trưởng doanh nghiệp để cung cấp một thước đo tinh khiết về misvaluation. Nghiên cứu cũng kiểm soát thêm các triển vọng tăng trưởng được đại diện bởi tỷ lệ giá trị sổ sách trên thị trường.

2.1. Ưu điểm của mô hình thu nhập thặng dư trong đo lường Misvaluation

Các thước đo misvaluation như Tobin’s q hoặc vốn chủ sở hữu thị trường trên sổ sách dựa vào một thước đo giá trị nhìn về quá khứ, giá trị sổ sách, cho các tiêu chuẩn cơ bản của chúng. Do đó, các tỷ lệ định giá như vậy phản ánh thông tin về khả năng của công ty để tạo ra lợi nhuận cao trên tài sản của mình. Thật vậy, nhiều nghiên cứu đã xem Tobin’s q hoặc các biến liên quan như là các proxy cho triển vọng tăng trưởng thu nhập, cơ hội đầu tư hoặc hiệu quả quản lý. Vì vậy, rất khó để phân biệt misvaluation với các hiệu ứng hợp lý khác chỉ dựa trên q hoặc thị trường trên sổ sách làm thước đo misvaluation.

2.2. Vấn đề của Tobin s Q và tỷ lệ thị trường so với giá trị sổ sách

Hơn nữa, Tobin’s q là một thước đo tổng thể về misvaluation của công ty (bỏ qua sự nhầm lẫn với triển vọng tăng trưởng). Tuy nhiên, một thước đo tốt hơn về khả năng tiếp cận vốn cổ phần được định giá thấp của công ty là misvaluation vốn chủ sở hữu của nó. Việc tập trung một thước đo misvaluation thuần túy hơn vào mối quan hệ misvaluation/đầu tư chỉ là một trong hai mục đích chính của nghiên cứu này. Mục đích chính khác ở đây là thăm dò các nguồn kinh tế của những hiệu ứng này. Nghiên cứu thực hiện điều này theo ba cách. Đầu tiên, nghiên cứu kiểm tra các dự đoán khác biệt của giả thuyết misvaluation cho đầu tư hữu hình so với đầu tư vô hình. Thứ hai, nghiên cứu xem xét lại sâu hơn vấn đề liệu hiệu ứng của misvaluation đối với đầu tư có hoạt động thông qua việc phát hành cổ phiếu hay không. Thứ ba, nghiên cứu kiểm tra cách độ nhạy của đầu tư với misvaluation thay đổi theo các mẫu con về quy mô, ràng buộc tài chính, doanh thu và định giá.

III. Ảnh Hưởng Của Misvaluation Tới R D và Chi Tiêu Vốn

Nghiên cứu xác định một sự tương phản rõ rệt giữa ảnh hưởng của misvaluation đối với việc tạo ra tài sản vô hình thông qua đầu tư R&D và ảnh hưởng đối với việc tạo ra tài sản hữu hình thông qua chi tiêu vốn. Theo giả thuyết misvaluation, misvaluation được đo lường nên liên quan mạnh mẽ nhất đến hình thức đầu tư mà các nhà đầu tư dễ định giá sai nhất. Các khoản đầu tư vô hình như R&D có lẽ có lợi nhuận không chắc chắn và do đó có xu hướng khó định giá hơn so với chi tiêu vốn thông thường. Các dự án đầu tư vô hình sẽ có xu hướng cung cấp cho các nhà quản lý những cơ hội lớn hơn để tài trợ bằng vốn chủ sở hữu được định giá quá cao, và để phục vụ cho misvaluation dự án. Do đó, giả thuyết misvaluation dự đoán một mối quan hệ mạnh mẽ hơn giữa misvaluation và chi tiêu R&D so với giữa misvaluation và chi tiêu vốn.

3.1. Tại Sao R D dễ bị Misvaluation hơn Chi tiêu Vốn

Bằng chứng tâm lý cho thấy rằng những thành kiến như tự tin thái quá sẽ nghiêm trọng hơn trong các hoạt động (chẳng hạn như nghiên cứu dài hạn và phát triển sản phẩm) mà phản hồi bị trì hoãn và rất không chắc chắn. Trong mô hình đầu tư của Panageas (2005), đầu tư bị ảnh hưởng nhiều nhất bởi định giá thị trường khi sự bất đồng về sản phẩm cận biên của vốn là lớn nhất. Hơn nữa, có bằng chứng cho thấy sự không chắc chắn về định giá lớn hơn có liên quan đến những thành kiến hành vi mạnh mẽ hơn trong các giao dịch của các nhà đầu tư cá nhân (Kumar (2006)).

3.2. Bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa Misvaluation và R D

Về mặt thực nghiệm, nghiên cứu cho thấy rằng định giá sai tích cực hơn có liên quan đến chi tiêu vốn lớn hơn và, rất mạnh mẽ, R&D lớn hơn. Những phát hiện này vẫn đúng sau khi kiểm soát một số yếu tố quyết định đầu tư có thể khác, bao gồm các cơ hội tăng trưởng (được đại diện bởi q hoặc vốn chủ sở hữu trên thị trường), dòng tiền, đòn bẩy và biến động lợi nhuận. Trong các thử nghiệm hồi quy, độ nhạy của R&D với misvaluation lớn hơn khoảng 4-5 lần so với độ nhạy của chi tiêu vốn.

IV. Kênh Vốn Cổ Phần Ảnh Hưởng Đến Misvaluation và Đầu Tư

Một kiểm tra tích hợp về việc phát hành vốn chủ sở hữu và đầu tư cung cấp cái nhìn sâu sắc về việc liệu ảnh hưởng của misvaluation đối với đầu tư xảy ra vì các nhà quản lý vốn dĩ tìm cách thúc đẩy giá cổ phiếu (một lý thuyết phục vụ, như trong Polk và Sapienza (2006)), hoặc liệu định giá quá cao khuyến khích các nhà quản lý phát hành vốn chủ sở hữu (sử dụng các quỹ như vậy để đầu tư nhiều hơn) để thu lợi từ chi phí của các cổ đông mới. Theo giả thuyết misvaluation, các thử nghiệm hồi quy đơn giản cho các hiệu ứng misvaluation kiểm soát việc phát hành vốn chủ sở hữu là sai lệch. Do đó, điều quan trọng là phải xem xét lại câu hỏi liệu misvaluation có ảnh hưởng đến đầu tư thông qua kênh vốn chủ sở hữu hay không.

4.1. Ảnh hưởng của việc phát hành cổ phiếu đến hiệu ứng Misvaluation

Khi nghiên cứu giải quyết tính nội sinh của việc phát hành vốn chủ sở hữu bằng cách sử dụng bình phương tối thiểu hai giai đoạn, kết luận là khá khác biệt; khoảng một nửa ảnh hưởng của misvaluation đối với đầu tư xảy ra thông qua việc phát hành vốn chủ sở hữu. Do đó, bằng chứng của nghiên cứu nhất quán với giả thuyết rằng định giá quá cao khiến các công ty huy động vốn chủ sở hữu giá rẻ để tài trợ cho đầu tư, phù hợp với các mô hình của Stein (1996) và Baker, Stein và Wurgler (2003). Đồng thời, phù hợp với lý thuyết của Jensen (2005) và mô hình của Polk và Sapienza (2006), các hiệu ứng misvaluation không chỉ hoạt động thông qua kênh vốn chủ sở hữu.

4.2. Vai trò của yếu tố cung cấp trong Misvaluation và Đầu tư

Nói cách khác, bằng chứng của nghiên cứu nhất quán với misvaluation ảnh hưởng đến đầu tư vì những lý do khác, chẳng hạn như động cơ phục vụ để thúc đẩy giá cổ phiếu ngắn hạn. Polk và Sapienza (2006) đề xuất rằng độ nhạy của đầu tư với misvaluation nên cao hơn khi các nhà quản lý tập trung mạnh mẽ hơn vào giá cổ phiếu ngắn hạn, vì một thời gian ngắn làm cho các dự án được định giá quá cao trở nên hấp dẫn hơn. Polk và Sapienza sử dụng doanh thu làm proxy cho sự tập trung ngắn hạn của các cổ đông.

V. Phân Tích Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Độ Nhạy Đầu Tư đến Misvaluation

Nghiên cứu thăm dò thêm vào các nguồn của hiệu ứng misvaluation bằng cách xem xét các mẫu con khác nhau, theo các giả thuyết khác nhau, sẽ ảnh hưởng đến sức mạnh của mối quan hệ misvaluation/đầu tư. Các biến phân loại để xác định các mẫu con bao gồm các biện pháp về hạn chế tài chính, doanh thu cổ phiếu, quy mô công ty và mức độ misvaluation. Baker, Stein và Wurgler (2003) nhận thấy rằng chi tiêu vốn của các công ty bị hạn chế về tài chính (trong đó hạn chế tài chính được đo bằng chỉ số của Kaplan và Zingales (1997)) nhạy cảm hơn với giá cổ phiếu so với chi tiêu vốn của các công ty ít bị hạn chế hơn.

5.1. Hạn chế tài chính và ảnh hưởng đến độ nhạy Misvaluation

Sử dụng thước đo tinh khiết về misvaluation, vốn chủ sở hữu V/P, nghiên cứu nhận thấy rằng chi tiêu vốn của các công ty bị hạn chế về tài chính nhạy cảm hơn với misvaluation thị trường so với các công ty không bị hạn chế, phù hợp với giả thuyết của Baker, Stein và Wurgler (2003). Những phát hiện cho các khoản đầu tư vô hình mạnh mẽ hơn nhiều và tương phản rõ rệt. Nghiên cứu nhận thấy rằng chi tiêu R&D của các công ty bị hạn chế về tài chính (chỉ số KZ cao) ít nhạy cảm với misvaluation thị trường so với các công ty không gặp khó khăn.

5.2. Vai trò của Doanh thu Cổ phiếu trong mối quan hệ Misvaluation Đầu tư

Polk và Sapienza (2006) đề xuất rằng độ nhạy của đầu tư với misvaluation nên cao hơn khi các nhà quản lý tập trung mạnh mẽ hơn vào giá cổ phiếu ngắn hạn, vì một thời gian ngắn làm cho các dự án được định giá quá cao trở nên hấp dẫn hơn. Nghiên cứu nhận thấy rằng độ nhạy của R&D, nhưng không phải là chi tiêu vốn, đối với misvaluation cao hơn ở các công ty có doanh thu cao.

VI. Kết Luận Tác Động Của Misvaluation Đến Quyết Định Đầu Tư Doanh Nghiệp

Phân tích mẫu con cung cấp thêm cái nhìn sâu sắc về tầm quan trọng của việc phục vụ so với tước đoạt thông qua việc phát hành vốn chủ sở hữu như là động cơ để đầu tư. Đối với chi tiêu vốn, ảnh hưởng gián tiếp của misvaluation thông qua việc phát hành vốn chủ sở hữu chỉ mạnh mẽ ở các công ty bị hạn chế về tài chính, phù hợp với mô hình của Baker, Stein và Wurgler (2003). Ảnh hưởng trực tiếp (phục vụ) mạnh mẽ chủ yếu ở các công ty bị hạn chế về tài chính và ở các công ty bị định giá quá cao. Sức mạnh của ảnh hưởng trực tiếp giữa các công ty bị định giá quá cao phù hợp với giả thuyết rằng các động cơ phục vụ (áp lực duy trì giá cổ phiếu cao) đặc biệt mạnh mẽ giữa các công ty bị định giá quá cao.

6.1. Tổng kết về kênh vốn cổ phần và hành vi phục vụ

Đối với R&D, ảnh hưởng gián tiếp của misvaluation mạnh mẽ nhất ở các công ty ít bị hạn chế về tài chính hơn và đối với các loại công ty (được định giá quá cao, doanh thu cao, nhỏ) mà nghiên cứu kỳ vọng ảnh hưởng phục vụ đến đầu tư vô hình là mạnh mẽ nhất. Ảnh hưởng gián tiếp mạnh mẽ hơn giữa các công ty như vậy cho thấy rằng kênh vốn chủ sở hữu có xu hướng củng cố ảnh hưởng của việc phục vụ.

6.2. Hàm ý cho nhà đầu tư và quản lý doanh nghiệp

Một tài liệu trước đó kiểm tra xem định giá thị trường có ảnh hưởng đến đầu tư hay không bằng cách kiểm tra xem giá cổ phiếu có sức mạnh dự đoán gia tăng trên và vượt ra ngoài các proxy cho chất lượng của các cơ hội tăng trưởng hay không, chẳng hạn như dòng tiền hoặc khả năng sinh lời của công ty (Barro (1990), Blanchard, Rhee, và Summers (1993), Morck, Shleifer, và Vishny (1990), và Welch và Wessels (200...)