I. Toàn cảnh luận văn thạc sĩ UEH về định giá quyền chọn vàng
Trong bối cảnh thị trường tài chính Việt Nam ngày càng phát triển, nhu cầu về các công cụ phòng ngừa rủi ro trở nên cấp thiết. Luận văn thạc sĩ UEH với chủ đề định giá quyền chọn vàng SJC kiểu Châu Âu ra đời nhằm giải quyết một bài toán quan trọng: làm thế nào để xác định giá trị hợp lý cho một công cụ tài chính phái sinh phức tạp trong điều kiện đặc thù của Việt Nam. Nghiên cứu này không chỉ mang giá trị học thuật mà còn cung cấp một phương pháp luận thực tiễn cho các ngân hàng thương mại và nhà đầu tư. Trọng tâm của luận văn là việc áp dụng và điều chỉnh mô hình Black-Scholes, một công cụ định giá kinh điển, để tính toán giá trị cho quyền chọn kiểu Châu Âu đối với vàng SJC, tài sản cơ sở (underlying asset) phổ biến nhất tại Việt Nam. Luận văn tiến hành so sánh kết quả tính toán này với giá quyền chọn niêm yết trên Sàn giao dịch hàng hóa Tokyo (TOCOM) để kiểm tra sự khác biệt. Hơn nữa, nghiên cứu còn đi sâu vào việc kiểm định tính hiệu quả của thị trường bằng cách sử dụng các chiến lược phòng hộ (hedging) ex post và ex ante. Những phát hiện từ nghiên cứu này bác bỏ giả thuyết rằng giá quyền chọn trên thị trường quốc tế có thể áp dụng trực tiếp tại Việt Nam, qua đó khẳng định sự cần thiết của một mô hình định giá tài sản phái sinh được tùy chỉnh cho thị trường vàng Việt Nam.
1.1. Bối cảnh thị trường và sự cần thiết của công cụ phái sinh
Tại thời điểm nghiên cứu (khoảng năm 2010), thị trường vàng Việt Nam hoạt động sôi nổi với các hình thức giao dịch giao ngay, kỳ hạn và quyền chọn. Vàng không chỉ là một công cụ phòng chống lạm phát mà còn là một tài sản đầu cơ thu hút nhiều nhà đầu tư. Tuy nhiên, sự biến động giá vàng mạnh mẽ tiềm ẩn rủi ro lớn. Do đó, các công cụ tài chính phái sinh như quyền chọn trở thành một phương tiện thiết yếu để quản trị rủi ro tài chính. Mặc dù vậy, việc giao dịch quyền chọn tại Việt Nam còn sơ khai và chưa có một phương pháp định giá chuẩn hóa. Các ngân hàng thường dựa vào giá chào từ các đối tác nước ngoài hoặc giá niêm yết trên các sàn quốc tế như TOCOM và COMEX. Thực trạng này đặt ra vấn đề về tính phù hợp và hiệu quả của việc áp dụng giá quốc tế cho một thị trường nội địa có nhiều đặc thù.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu Định giá quyền chọn vàng kiểu Châu Âu
Luận văn đặt ra hai câu hỏi nghiên cứu chính. Thứ nhất, liệu giá quyền chọn vàng SJC được tính toán bằng mô hình Black-Scholes điều chỉnh có tương đương với giá quyền chọn vàng giao dịch tại TOCOM hay không? Thứ hai, việc áp dụng giá quyền chọn từ TOCOM vào thị trường Việt Nam có thực sự hiệu quả, tức là nhà giao dịch không thể kiếm được lợi nhuận bất thường? Để trả lời những câu hỏi này, nghiên cứu xác định mục tiêu cụ thể là tìm ra một phương pháp định giá phù hợp cho quyền chọn kiểu Châu Âu đối với vàng SJC. Đây là một đóng góp quan trọng, không chỉ cho giới học thuật mà còn cho các ngân hàng thương mại trong việc xây dựng biểu phí quyền chọn hợp lý, được chấp nhận bởi cả ngân hàng và khách hàng, từ đó thúc đẩy sự phát triển của thị trường định giá tài sản phái sinh tại Việt Nam.
II. Thách thức trong việc định giá quyền chọn vàng tại Việt Nam
Việc định giá quyền chọn vàng tại Việt Nam đối mặt với nhiều thách thức đặc thù, là động lực chính thúc đẩy các luận văn tài chính UEH đi sâu vào vấn đề này. Thách thức lớn nhất đến từ sự thiếu vắng một khung lý thuyết và mô hình định giá được chuẩn hóa cho thị trường nội địa. Các tổ chức tài chính thường phải dựa vào các nguồn giá tham chiếu từ thị trường quốc tế, một thông lệ tiềm ẩn nhiều rủi ro do sự khác biệt về đặc tính thị trường, cung cầu, và các yếu tố vĩ mô. Sự biến động giá vàng trong nước thường không hoàn toàn đồng pha với thế giới, tạo ra một "khoảng chênh lệch" có thể làm sai lệch kết quả định giá nếu chỉ áp dụng máy móc các mô hình quốc tế. Nghiên cứu này chỉ ra rằng, "cần thiết phải có một mô hình tính toán phí quyền chọn dựa trên các đặc điểm của thị trường vàng trong nước". Bên cạnh đó, việc thu thập dữ liệu đầu vào cho các mô hình, chẳng hạn như lãi suất phi rủi ro của VND và biến động ngụ ý (implied volatility), cũng là một trở ngại không nhỏ khi thị trường công cụ tài chính phái sinh còn chưa phát triển. Những khó khăn này đòi hỏi một phương pháp tiếp cận vừa khoa học, vừa thực tiễn để xây dựng được một công cụ định giá quyền chọn vàng SJC đáng tin cậy.
2.1. Sự phụ thuộc vào giá quốc tế và rủi ro chênh lệch giá
Một trong những vấn đề cốt lõi mà luận văn nêu bật là việc các ngân hàng tại Việt Nam tính phí quyền chọn cho khách hàng dựa trên giá niêm yết tại TOCOM hoặc COMEX. Chiến lược này tuy đơn giản nhưng không phản ánh đúng các yếu tố rủi ro của thị trường vàng Việt Nam. Giá vàng SJC trong nước và giá vàng thế giới quy đổi thường có một mức chênh lệch nhất định do các chính sách quản lý và yếu tố cung cầu nội địa. Do đó, việc áp dụng một mức giá strike price và phí quyền chọn từ thị trường khác có thể dẫn đến định giá sai (mispricing), tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) và làm giảm hiệu quả của công cụ phòng hộ rủi ro. Vấn đề này trở nên nghiêm trọng hơn khi các quy định hạn chế giao dịch vàng trên tài khoản nước ngoài được ban hành, khiến việc phòng hộ rủi ro bằng cách đối ứng vị thế trên thị trường quốc tế trở nên bất khả thi.
2.2. Khó khăn trong việc xác định các tham số của mô hình định giá
Việc triển khai bất kỳ phương pháp định giá nào, bao gồm cả mô hình Black-Scholes, đều yêu cầu các tham số đầu vào chính xác. Tại Việt Nam, việc xác định các tham số này gặp nhiều khó khăn. Lãi suất phi rủi ro (risk-free interest rate) cho VND cần được lựa chọn một cách cẩn trọng. Quan trọng hơn, độ biến động (volatility) của giá vàng SJC là một yếu tố quyết định đến giá quyền chọn nhưng lại không thể quan sát trực tiếp. Do thị trường quyền chọn vàng chưa có tổ chức và thanh khoản, việc tính toán biến động ngụ ý từ giá thị trường là không thể. Vì vậy, nghiên cứu phải sử dụng biến động lịch sử (historical volatility) từ dữ liệu thực nghiệm về giá vàng SJC. Lựa chọn này tuy hợp lý nhưng vẫn là một ước tính về tương lai, đặt ra thách thức về độ chính xác của kết quả định giá quyền chọn.
III. Phương pháp định giá quyền chọn vàng theo mô hình Black Scholes
Để giải quyết bài toán định giá quyền chọn vàng SJC, luận văn đã lựa chọn và áp dụng mô hình Black-Scholes điều chỉnh. Đây là một trong những phương pháp định giá nền tảng và được công nhận rộng rãi nhất trong lĩnh vực tài chính. Mô hình gốc của Black, Scholes và Merton (1973) được thiết kế để định giá quyền chọn trên cổ phiếu không trả cổ tức. Tuy nhiên, để áp dụng cho các tài sản khác như ngoại tệ hay hàng hóa, mô hình cần được điều chỉnh. Trong nghiên cứu này, vàng được xem như một loại ngoại tệ, trong đó lãi suất nắm giữ vàng tương đương với lãi suất của ngoại tệ. Cách tiếp cận này, được phát triển bởi các tác giả như Biger và Hull (1983), cho phép tích hợp các yếu tố đặc thù của tài sản cơ sở vào công thức định giá. Cụ thể, mô hình điều chỉnh sẽ bao gồm cả lãi suất phi rủi ro của đồng nội tệ (VND) và lãi suất của vàng. Việc lựa chọn mô hình này không chỉ dựa trên nền tảng lý thuyết vững chắc mà còn vì khả năng ứng dụng thực tế với các dữ liệu sẵn có tại thị trường vàng Việt Nam. Đây là một bước đi quan trọng để xây dựng một công cụ định giá tài sản phái sinh chuẩn mực.
3.1. Nền tảng lý thuyết của mô hình Black Scholes và các giả định
Mô hình Black-Scholes là một phương trình vi phân mô tả sự biến động giá của các công cụ tài chính phái sinh theo thời gian. Mô hình này dựa trên một số giả định quan trọng: giá của tài sản cơ sở (trong trường hợp này là vàng) tuân theo chuyển động Brown hình học; thị trường hoạt động liên tục không có chi phí giao dịch; lãi suất phi rủi ro và độ biến động của tài sản là không đổi trong suốt vòng đời của quyền chọn. Công thức Black-Scholes cho phép tính toán giá trị lý thuyết của một quyền chọn kiểu Châu Âu dựa trên năm yếu tố chính: giá giao ngay của tài sản, giá thực hiện (strike price), thời gian đáo hạn (time to maturity), lãi suất phi rủi ro và độ biến động giá của tài sản.
3.2. Điều chỉnh mô hình để phù hợp với định giá quyền chọn vàng
Luận văn sử dụng phiên bản điều chỉnh của mô hình Black-Scholes để định giá quyền chọn vàng. Theo Biger và Hull (1983), việc nắm giữ một tài sản như ngoại tệ hoặc vàng có thể được xem như việc nhận một dòng "cổ tức" liên tục, tương ứng với lãi suất của ngoại tệ hoặc lãi suất cho vay/gửi vàng. Do đó, công thức định giá quyền chọn mua (call option) được điều chỉnh để phản ánh yếu tố này. Công thức được trình bày trong luận văn là: c = e^(-rT) * S * N(d1) - e^(-rT) * X * N(d2), trong đó 'r' là lãi suất của vàng. Việc điều chỉnh này là cực kỳ quan trọng vì nó giúp mô hình phản ánh chính xác hơn chi phí cơ hội của việc nắm giữ vàng so với việc nắm giữ tiền tệ, từ đó đưa ra một mức giá quyền chọn hợp lý hơn cho quyền chọn vàng SJC.
IV. Hướng dẫn kiểm định mô hình tài chính Ex Post và Ex Ante
Một trong những đóng góp nổi bật của luận văn cao học kinh tế này là việc không chỉ đề xuất một mô hình định giá mà còn thực hiện kiểm định mô hình tài chính một cách nghiêm ngặt. Thay vì chỉ chấp nhận giá trị tính toán từ mô hình Black-Scholes, nghiên cứu tiến hành một bước quan trọng là so sánh nó với giá thực tế trên thị trường (dữ liệu từ TOCOM) và kiểm tra tính hiệu quả của thị trường khi áp dụng mức giá này. Phương pháp được sử dụng là các bài kiểm định phòng hộ ex post và ex ante, dựa trên nghiên cứu của Shastri và Tandon (1986). Ý tưởng cốt lõi là nếu thị trường hiệu quả, nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bất thường (abnormal profit) một cách có hệ thống bằng cách khai thác sự chênh lệch giữa giá mô hình và giá thị trường. Các bài kiểm định này mô phỏng lại chiến lược giao dịch của một nhà đầu tư: khi phát hiện một quyền chọn bị định giá sai, nhà đầu tư sẽ thiết lập một danh mục phòng hộ rủi ro và đóng vị thế sau một khoảng thời gian ngắn. Kết quả của chiến lược này sẽ cho thấy liệu thị trường vàng Việt Nam có hiệu quả hay không khi sử dụng giá tham chiếu từ TOCOM.
4.1. Thu thập và so sánh dữ liệu thực nghiệm từ thị trường SJC và TOCOM
Để thực hiện kiểm định, nghiên cứu đã thu thập hai bộ dữ liệu thực nghiệm. Bộ thứ nhất là giá vàng SJC và lãi suất VND tại Việt Nam trong giai đoạn từ 01/01/2010 đến 15/08/2010. Dữ liệu này được dùng để tính toán biến động lịch sử và làm đầu vào cho mô hình. Bộ thứ hai là giá vàng và giá quyền chọn vàng SJC (quyền chọn mua và quyền chọn bán) niêm yết trên sàn TOCOM trong giai đoạn 01/07/2010 đến 15/08/2010. Bước đầu tiên của quá trình phân tích là so sánh trực tiếp giá quyền chọn tính toán từ mô hình Black-Scholes điều chỉnh với giá quyền chọn trên sàn TOCOM để xác định mức độ chênh lệch. Kết quả so sánh này là tiền đề để thực hiện các bước kiểm định hiệu quả thị trường tiếp theo.
4.2. Triển khai chiến lược phòng hộ Ex Post và Ex Ante để kiểm định
Luận văn mô phỏng hai chiến lược phòng hộ. Chiến lược ex post giả định rằng nhà giao dịch có thể thực hiện ngay lập tức một giao dịch phòng hộ tại thời điểm (t) khi phát hiện ra sự chênh lệch giá và thanh lý danh mục ở thời điểm (t+1). Chiến lược này kiểm tra sự tồn tại của các cơ hội lợi nhuận tức thời. Ngược lại, chiến lược ex ante thực tế hơn, giả định rằng sự chênh lệch giá tại thời điểm (t) chỉ là một tín hiệu, và giao dịch chỉ có thể được thực hiện ở thời điểm (t+1) và thanh lý ở (t+2). Nếu cả hai chiến lược, đặc biệt là ex ante, đều tạo ra lợi nhuận dương một cách có hệ thống, điều đó là bằng chứng mạnh mẽ cho thấy thị trường không hiệu quả và việc áp dụng giá TOCOM là không phù hợp cho việc quản trị rủi ro tài chính tại Việt Nam.
V. Kết quả luận văn Định giá quyền chọn vàng và tính phi hiệu quả
Các kết quả thực nghiệm từ luận văn thạc sĩ UEH đã cung cấp những phát hiện quan trọng về việc định giá quyền chọn vàng SJC. Phân tích so sánh cho thấy một sự khác biệt rõ rệt và có hệ thống giữa giá quyền chọn được tính toán bằng mô hình Black-Scholes điều chỉnh và giá quyền chọn niêm yết trên sàn TOCOM. Cụ thể, nghiên cứu chỉ ra rằng "giá quyền chọn mua của vàng SJC tính theo mô hình Black-Scholes điều chỉnh cao hơn giá quyền chọn mua giao dịch tại TOCOM cho tất cả các kỳ hạn". Sự chênh lệch này đã bác bỏ giả thuyết ban đầu rằng giá TOCOM có thể được xem là một tham chiếu chính xác cho thị trường vàng Việt Nam. Quan trọng hơn, các bài kiểm định hiệu quả thị trường đã củng cố thêm kết luận này. Cả hai chiến lược phòng hộ ex post và ex ante đều cho thấy khả năng tạo ra "lợi nhuận bất thường" (abnormal profit) một cách nhất quán. Điều này chứng tỏ rằng nếu các ngân hàng Việt Nam áp dụng máy móc giá quyền chọn từ TOCOM, các nhà giao dịch tinh vi có thể khai thác sự chênh lệch giá này để thu lợi, dẫn đến một thị trường phi hiệu quả. Đây là một kết luận có ý nghĩa lớn đối với công tác quản trị rủi ro tài chính.
5.1. Bằng chứng về chênh lệch giá giữa mô hình và dữ liệu thực nghiệm
Kết quả từ Bảng 4.1 và 4.2 trong luận văn cho thấy sự khác biệt đáng kể. Ví dụ, đối với quyền chọn mua đáo hạn vào tháng 8, chênh lệch trung bình giữa tỷ lệ giá quyền chọn/giá thực hiện của mô hình và của TOCOM là 2.23%. Sự chênh lệch này tồn tại ở tất cả các kỳ hạn được khảo sát (tháng 8, 10, và 12). Điều này cho thấy các yếu tố như biến động giá vàng và lãi suất phi rủi ro tại Việt Nam tạo ra một cấu trúc giá quyền chọn khác biệt so với thị trường Nhật Bản. Do đó, việc sử dụng dữ liệu thực nghiệm từ TOCOM làm cơ sở để định giá quyền chọn cho khách hàng trong nước là không đáng tin cậy và có thể dẫn đến rủi ro cho cả ngân hàng và nhà đầu tư.
5.2. Lợi nhuận bất thường và kết luận về tính phi hiệu quả thị trường
Kết quả kiểm định mô hình tài chính thông qua các chiến lược phòng hộ là điểm nhấn của luận văn. Các Bảng 4.3 đến 4.6 đều báo cáo lợi nhuận trung bình dương và có ý nghĩa thống kê. Ví dụ, chiến lược ex post cho quyền chọn mua đáo hạn tháng 8 tạo ra lợi nhuận trung bình 354.43 VND/lượng/ngày, với 72% các giao dịch có lợi nhuận dương. Ngay cả với chiến lược ex ante thực tế hơn, lợi nhuận bất thường vẫn tồn tại. Phát hiện này trực tiếp bác bỏ giả thuyết thứ hai về hiệu quả thị trường. Nó cho thấy việc áp dụng giá TOCOM tại Việt Nam tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, một đặc điểm của thị trường kém hiệu quả. Phát hiện này là một cảnh báo quan trọng cho các nhà hoạch định chính sách và các định chế tài chính tại Việt Nam.
VI. Kết luận từ luận văn Tương lai định giá quyền chọn vàng SJC
Nghiên cứu về định giá quyền chọn vàng SJC kiểu Châu Âu không chỉ là một luận văn tài chính UEH có giá trị học thuật cao mà còn mang lại những hàm ý thực tiễn sâu sắc. Kết luận quan trọng nhất của nghiên cứu là bác bỏ tính tương thích của việc áp dụng giá quyền chọn từ thị trường quốc tế (TOCOM) cho thị trường vàng Việt Nam. Sự tồn tại của chênh lệch giá đáng kể và khả năng kiếm được lợi nhuận bất thường thông qua các chiến lược phòng hộ đã chứng minh rằng thị trường sẽ trở nên phi hiệu quả nếu sử dụng giá tham chiếu này. Do đó, luận văn đưa ra một khuyến nghị mạnh mẽ rằng các ngân hàng thương mại Việt Nam nên tự xây dựng mô hình định giá nội bộ. Cụ thể, mô hình Black-Scholes điều chỉnh được đề xuất là một công cụ phù hợp và khả thi để tính toán giá trị hợp lý cho quyền chọn vàng SJC. Việc này không chỉ giúp các ngân hàng quản trị rủi ro tài chính tốt hơn khi phát hành quyền chọn mà còn góp phần xây dựng một thị trường công cụ tài chính phái sinh minh bạch, hiệu quả và bền vững hơn tại Việt Nam trong tương lai.
6.1. Khuyến nghị áp dụng mô hình Black Scholes điều chỉnh
Dựa trên các kết quả thực nghiệm, luận văn đề xuất rằng các ngân hàng nên sử dụng mô hình Black-Scholes điều chỉnh để định giá quyền chọn tại giá thực hiện (at-the-money) cho vàng SJC. Mô hình này, với việc tích hợp các tham số đặc thù của thị trường Việt Nam như lãi suất phi rủi ro của VND, lãi suất vàng và đặc biệt là độ biến động lịch sử của giá vàng SJC, sẽ cung cấp một mức giá quyền chọn hợp lý hơn. Việc này sẽ giảm thiểu cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, bảo vệ ngân hàng khỏi các rủi ro không lường trước và tạo ra một sân chơi công bằng hơn cho các nhà đầu tư. Đây là một bước đi cần thiết để chuyên nghiệp hóa hoạt động kinh doanh định giá tài sản phái sinh.
6.2. Hướng phát triển cho thị trường công cụ phái sinh Việt Nam
Nghiên cứu này mở ra những định hướng phát triển cho tương lai. Thứ nhất, cần có thêm các nghiên cứu sâu hơn về định giá quyền chọn cho các trạng thái khác nhau (in-the-money và out-of-the-money). Thứ hai, khi thị trường phát triển hơn, việc sử dụng biến động ngụ ý thay vì biến động lịch sử sẽ giúp tăng độ chính xác của mô hình. Ngoài ra, các mô hình định giá phức tạp hơn như mô hình nhị phân hay mô phỏng Monte Carlo cũng có thể được xem xét. Về dài hạn, việc xây dựng một sàn giao dịch quyền chọn tập trung tại Việt Nam sẽ là bước đột phá, giúp tăng tính thanh khoản, minh bạch và cung cấp dữ liệu thị trường đáng tin cậy. Luận văn cao học kinh tế này đã đặt một viên gạch nền móng quan trọng cho hành trình phát triển đó.
