Luận văn thạc sĩ ueh valuation of european gold option in vietnam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh valuation of european gold option in vietnam, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất giải pháp cải thiện thực tiễn.

• Trường học: University Of Economics Ho Chi Minh City
• Chuyên ngành: Finance
• Đề tài: Luận Văn Thạc Sĩ Ueh Valuation Of European Gold Option In Vietnam
• Loại tài liệu: Thesis
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• Lời cảm ơn
• Tóm tắt
• Danh mục từ viết tắt
• Danh mục bảng biểu
• 1. Chương 1: Giới thiệu
• 2. Chương 2: Tổng quan về các mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes điều chỉnh và một số bằng chứng thực nghiệm
• 2.1. Quyền chọn và các điều kiện biên
• 2.2. Tổng quan mô hình Black-Scholes điều chỉnh
• 2.3. Một số bằng chứng thực nghiệm
• 2.4. Kiểm định hiệu quả thị trường của K. Tandon
• 2.5. Độ biến động
• 3. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
• 3.1. Giá vàng thương hiệu SJC
• 3.2. Giá vàng và giá quyền chọn niêm yết tại TOCOM
• 3.3. Mô hình Black-Scholes điều chỉnh
• 3.4. Tỷ giá giao ngay và giá thực hiện
• 3.5. Lãi suất VND và lãi suất vàng thương hiệu SJC
• 3.6. Thời gian đáo hạn
• 3.7. Kiểm định phòng ngừa rủi ro ex post và ex ante
• 4. Chương 4: Kết quả thực nghiệm và thảo luận
• 4.1. So sánh giá quyền chọn vàng SJC và giá quyền chọn niêm yết tại TOCOM
• 4.2. Kết quả các kiểm định ex post
• 4.3. Kết quả các kiểm định ex ante
• 5. Chương 5: Kết luận
• Tài liệu tham khảo
• Phụ lục

Tóm tắt

I. Toàn cảnh luận văn thạc sĩ UEH về định giá quyền chọn vàng

Trong bối cảnh thị trường tài chính Việt Nam ngày càng phát triển, nhu cầu về các công cụ phòng ngừa rủi ro trở nên cấp thiết. Luận văn thạc sĩ UEH với chủ đề định giá quyền chọn vàng SJC kiểu Châu Âu ra đời nhằm giải quyết một bài toán quan trọng: làm thế nào để xác định giá trị hợp lý cho một công cụ tài chính phái sinh phức tạp trong điều kiện đặc thù của Việt Nam. Nghiên cứu này không chỉ mang giá trị học thuật mà còn cung cấp một phương pháp luận thực tiễn cho các ngân hàng thương mại và nhà đầu tư. Trọng tâm của luận văn là việc áp dụng và điều chỉnh mô hình Black-Scholes, một công cụ định giá kinh điển, để tính toán giá trị cho quyền chọn kiểu Châu Âu đối với vàng SJC, tài sản cơ sở (underlying asset) phổ biến nhất tại Việt Nam. Luận văn tiến hành so sánh kết quả tính toán này với giá quyền chọn niêm yết trên Sàn giao dịch hàng hóa Tokyo (TOCOM) để kiểm tra sự khác biệt. Hơn nữa, nghiên cứu còn đi sâu vào việc kiểm định tính hiệu quả của thị trường bằng cách sử dụng các chiến lược phòng hộ (hedging) ex post và ex ante. Những phát hiện từ nghiên cứu này bác bỏ giả thuyết rằng giá quyền chọn trên thị trường quốc tế có thể áp dụng trực tiếp tại Việt Nam, qua đó khẳng định sự cần thiết của một mô hình định giá tài sản phái sinh được tùy chỉnh cho thị trường vàng Việt Nam.

1.1. Bối cảnh thị trường và sự cần thiết của công cụ phái sinh

Tại thời điểm nghiên cứu (khoảng năm 2010), thị trường vàng Việt Nam hoạt động sôi nổi với các hình thức giao dịch giao ngay, kỳ hạn và quyền chọn. Vàng không chỉ là một công cụ phòng chống lạm phát mà còn là một tài sản đầu cơ thu hút nhiều nhà đầu tư. Tuy nhiên, sự biến động giá vàng mạnh mẽ tiềm ẩn rủi ro lớn. Do đó, các công cụ tài chính phái sinh như quyền chọn trở thành một phương tiện thiết yếu để quản trị rủi ro tài chính. Mặc dù vậy, việc giao dịch quyền chọn tại Việt Nam còn sơ khai và chưa có một phương pháp định giá chuẩn hóa. Các ngân hàng thường dựa vào giá chào từ các đối tác nước ngoài hoặc giá niêm yết trên các sàn quốc tế như TOCOM và COMEX. Thực trạng này đặt ra vấn đề về tính phù hợp và hiệu quả của việc áp dụng giá quốc tế cho một thị trường nội địa có nhiều đặc thù.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu Định giá quyền chọn vàng kiểu Châu Âu

Luận văn đặt ra hai câu hỏi nghiên cứu chính. Thứ nhất, liệu giá quyền chọn vàng SJC được tính toán bằng mô hình Black-Scholes điều chỉnh có tương đương với giá quyền chọn vàng giao dịch tại TOCOM hay không? Thứ hai, việc áp dụng giá quyền chọn từ TOCOM vào thị trường Việt Nam có thực sự hiệu quả, tức là nhà giao dịch không thể kiếm được lợi nhuận bất thường? Để trả lời những câu hỏi này, nghiên cứu xác định mục tiêu cụ thể là tìm ra một phương pháp định giá phù hợp cho quyền chọn kiểu Châu Âu đối với vàng SJC. Đây là một đóng góp quan trọng, không chỉ cho giới học thuật mà còn cho các ngân hàng thương mại trong việc xây dựng biểu phí quyền chọn hợp lý, được chấp nhận bởi cả ngân hàng và khách hàng, từ đó thúc đẩy sự phát triển của thị trường định giá tài sản phái sinh tại Việt Nam.

II. Thách thức trong việc định giá quyền chọn vàng tại Việt Nam

Việc định giá quyền chọn vàng tại Việt Nam đối mặt với nhiều thách thức đặc thù, là động lực chính thúc đẩy các luận văn tài chính UEH đi sâu vào vấn đề này. Thách thức lớn nhất đến từ sự thiếu vắng một khung lý thuyết và mô hình định giá được chuẩn hóa cho thị trường nội địa. Các tổ chức tài chính thường phải dựa vào các nguồn giá tham chiếu từ thị trường quốc tế, một thông lệ tiềm ẩn nhiều rủi ro do sự khác biệt về đặc tính thị trường, cung cầu, và các yếu tố vĩ mô. Sự biến động giá vàng trong nước thường không hoàn toàn đồng pha với thế giới, tạo ra một "khoảng chênh lệch" có thể làm sai lệch kết quả định giá nếu chỉ áp dụng máy móc các mô hình quốc tế. Nghiên cứu này chỉ ra rằng, "cần thiết phải có một mô hình tính toán phí quyền chọn dựa trên các đặc điểm của thị trường vàng trong nước". Bên cạnh đó, việc thu thập dữ liệu đầu vào cho các mô hình, chẳng hạn như lãi suất phi rủi ro của VND và biến động ngụ ý (implied volatility), cũng là một trở ngại không nhỏ khi thị trường công cụ tài chính phái sinh còn chưa phát triển. Những khó khăn này đòi hỏi một phương pháp tiếp cận vừa khoa học, vừa thực tiễn để xây dựng được một công cụ định giá quyền chọn vàng SJC đáng tin cậy.

2.1. Sự phụ thuộc vào giá quốc tế và rủi ro chênh lệch giá

Một trong những vấn đề cốt lõi mà luận văn nêu bật là việc các ngân hàng tại Việt Nam tính phí quyền chọn cho khách hàng dựa trên giá niêm yết tại TOCOM hoặc COMEX. Chiến lược này tuy đơn giản nhưng không phản ánh đúng các yếu tố rủi ro của thị trường vàng Việt Nam. Giá vàng SJC trong nước và giá vàng thế giới quy đổi thường có một mức chênh lệch nhất định do các chính sách quản lý và yếu tố cung cầu nội địa. Do đó, việc áp dụng một mức giá strike price và phí quyền chọn từ thị trường khác có thể dẫn đến định giá sai (mispricing), tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) và làm giảm hiệu quả của công cụ phòng hộ rủi ro. Vấn đề này trở nên nghiêm trọng hơn khi các quy định hạn chế giao dịch vàng trên tài khoản nước ngoài được ban hành, khiến việc phòng hộ rủi ro bằng cách đối ứng vị thế trên thị trường quốc tế trở nên bất khả thi.

2.2. Khó khăn trong việc xác định các tham số của mô hình định giá

Việc triển khai bất kỳ phương pháp định giá nào, bao gồm cả mô hình Black-Scholes, đều yêu cầu các tham số đầu vào chính xác. Tại Việt Nam, việc xác định các tham số này gặp nhiều khó khăn. Lãi suất phi rủi ro (risk-free interest rate) cho VND cần được lựa chọn một cách cẩn trọng. Quan trọng hơn, độ biến động (volatility) của giá vàng SJC là một yếu tố quyết định đến giá quyền chọn nhưng lại không thể quan sát trực tiếp. Do thị trường quyền chọn vàng chưa có tổ chức và thanh khoản, việc tính toán biến động ngụ ý từ giá thị trường là không thể. Vì vậy, nghiên cứu phải sử dụng biến động lịch sử (historical volatility) từ dữ liệu thực nghiệm về giá vàng SJC. Lựa chọn này tuy hợp lý nhưng vẫn là một ước tính về tương lai, đặt ra thách thức về độ chính xác của kết quả định giá quyền chọn.

III. Phương pháp định giá quyền chọn vàng theo mô hình Black Scholes

Để giải quyết bài toán định giá quyền chọn vàng SJC, luận văn đã lựa chọn và áp dụng mô hình Black-Scholes điều chỉnh. Đây là một trong những phương pháp định giá nền tảng và được công nhận rộng rãi nhất trong lĩnh vực tài chính. Mô hình gốc của Black, Scholes và Merton (1973) được thiết kế để định giá quyền chọn trên cổ phiếu không trả cổ tức. Tuy nhiên, để áp dụng cho các tài sản khác như ngoại tệ hay hàng hóa, mô hình cần được điều chỉnh. Trong nghiên cứu này, vàng được xem như một loại ngoại tệ, trong đó lãi suất nắm giữ vàng tương đương với lãi suất của ngoại tệ. Cách tiếp cận này, được phát triển bởi các tác giả như Biger và Hull (1983), cho phép tích hợp các yếu tố đặc thù của tài sản cơ sở vào công thức định giá. Cụ thể, mô hình điều chỉnh sẽ bao gồm cả lãi suất phi rủi ro của đồng nội tệ (VND) và lãi suất của vàng. Việc lựa chọn mô hình này không chỉ dựa trên nền tảng lý thuyết vững chắc mà còn vì khả năng ứng dụng thực tế với các dữ liệu sẵn có tại thị trường vàng Việt Nam. Đây là một bước đi quan trọng để xây dựng một công cụ định giá tài sản phái sinh chuẩn mực.

3.1. Nền tảng lý thuyết của mô hình Black Scholes và các giả định

Mô hình Black-Scholes là một phương trình vi phân mô tả sự biến động giá của các công cụ tài chính phái sinh theo thời gian. Mô hình này dựa trên một số giả định quan trọng: giá của tài sản cơ sở (trong trường hợp này là vàng) tuân theo chuyển động Brown hình học; thị trường hoạt động liên tục không có chi phí giao dịch; lãi suất phi rủi ro và độ biến động của tài sản là không đổi trong suốt vòng đời của quyền chọn. Công thức Black-Scholes cho phép tính toán giá trị lý thuyết của một quyền chọn kiểu Châu Âu dựa trên năm yếu tố chính: giá giao ngay của tài sản, giá thực hiện (strike price), thời gian đáo hạn (time to maturity), lãi suất phi rủi ro và độ biến động giá của tài sản.

3.2. Điều chỉnh mô hình để phù hợp với định giá quyền chọn vàng

Luận văn sử dụng phiên bản điều chỉnh của mô hình Black-Scholes để định giá quyền chọn vàng. Theo Biger và Hull (1983), việc nắm giữ một tài sản như ngoại tệ hoặc vàng có thể được xem như việc nhận một dòng "cổ tức" liên tục, tương ứng với lãi suất của ngoại tệ hoặc lãi suất cho vay/gửi vàng. Do đó, công thức định giá quyền chọn mua (call option) được điều chỉnh để phản ánh yếu tố này. Công thức được trình bày trong luận văn là: c = e^(-rT) * S * N(d1) - e^(-rT) * X * N(d2), trong đó 'r' là lãi suất của vàng. Việc điều chỉnh này là cực kỳ quan trọng vì nó giúp mô hình phản ánh chính xác hơn chi phí cơ hội của việc nắm giữ vàng so với việc nắm giữ tiền tệ, từ đó đưa ra một mức giá quyền chọn hợp lý hơn cho quyền chọn vàng SJC.

IV. Hướng dẫn kiểm định mô hình tài chính Ex Post và Ex Ante

Một trong những đóng góp nổi bật của luận văn cao học kinh tế này là việc không chỉ đề xuất một mô hình định giá mà còn thực hiện kiểm định mô hình tài chính một cách nghiêm ngặt. Thay vì chỉ chấp nhận giá trị tính toán từ mô hình Black-Scholes, nghiên cứu tiến hành một bước quan trọng là so sánh nó với giá thực tế trên thị trường (dữ liệu từ TOCOM) và kiểm tra tính hiệu quả của thị trường khi áp dụng mức giá này. Phương pháp được sử dụng là các bài kiểm định phòng hộ ex post và ex ante, dựa trên nghiên cứu của Shastri và Tandon (1986). Ý tưởng cốt lõi là nếu thị trường hiệu quả, nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bất thường (abnormal profit) một cách có hệ thống bằng cách khai thác sự chênh lệch giữa giá mô hình và giá thị trường. Các bài kiểm định này mô phỏng lại chiến lược giao dịch của một nhà đầu tư: khi phát hiện một quyền chọn bị định giá sai, nhà đầu tư sẽ thiết lập một danh mục phòng hộ rủi ro và đóng vị thế sau một khoảng thời gian ngắn. Kết quả của chiến lược này sẽ cho thấy liệu thị trường vàng Việt Nam có hiệu quả hay không khi sử dụng giá tham chiếu từ TOCOM.

4.1. Thu thập và so sánh dữ liệu thực nghiệm từ thị trường SJC và TOCOM

Để thực hiện kiểm định, nghiên cứu đã thu thập hai bộ dữ liệu thực nghiệm. Bộ thứ nhất là giá vàng SJC và lãi suất VND tại Việt Nam trong giai đoạn từ 01/01/2010 đến 15/08/2010. Dữ liệu này được dùng để tính toán biến động lịch sử và làm đầu vào cho mô hình. Bộ thứ hai là giá vàng và giá quyền chọn vàng SJC (quyền chọn mua và quyền chọn bán) niêm yết trên sàn TOCOM trong giai đoạn 01/07/2010 đến 15/08/2010. Bước đầu tiên của quá trình phân tích là so sánh trực tiếp giá quyền chọn tính toán từ mô hình Black-Scholes điều chỉnh với giá quyền chọn trên sàn TOCOM để xác định mức độ chênh lệch. Kết quả so sánh này là tiền đề để thực hiện các bước kiểm định hiệu quả thị trường tiếp theo.

4.2. Triển khai chiến lược phòng hộ Ex Post và Ex Ante để kiểm định

Luận văn mô phỏng hai chiến lược phòng hộ. Chiến lược ex post giả định rằng nhà giao dịch có thể thực hiện ngay lập tức một giao dịch phòng hộ tại thời điểm (t) khi phát hiện ra sự chênh lệch giá và thanh lý danh mục ở thời điểm (t+1). Chiến lược này kiểm tra sự tồn tại của các cơ hội lợi nhuận tức thời. Ngược lại, chiến lược ex ante thực tế hơn, giả định rằng sự chênh lệch giá tại thời điểm (t) chỉ là một tín hiệu, và giao dịch chỉ có thể được thực hiện ở thời điểm (t+1) và thanh lý ở (t+2). Nếu cả hai chiến lược, đặc biệt là ex ante, đều tạo ra lợi nhuận dương một cách có hệ thống, điều đó là bằng chứng mạnh mẽ cho thấy thị trường không hiệu quả và việc áp dụng giá TOCOM là không phù hợp cho việc quản trị rủi ro tài chính tại Việt Nam.

V. Kết quả luận văn Định giá quyền chọn vàng và tính phi hiệu quả

Các kết quả thực nghiệm từ luận văn thạc sĩ UEH đã cung cấp những phát hiện quan trọng về việc định giá quyền chọn vàng SJC. Phân tích so sánh cho thấy một sự khác biệt rõ rệt và có hệ thống giữa giá quyền chọn được tính toán bằng mô hình Black-Scholes điều chỉnh và giá quyền chọn niêm yết trên sàn TOCOM. Cụ thể, nghiên cứu chỉ ra rằng "giá quyền chọn mua của vàng SJC tính theo mô hình Black-Scholes điều chỉnh cao hơn giá quyền chọn mua giao dịch tại TOCOM cho tất cả các kỳ hạn". Sự chênh lệch này đã bác bỏ giả thuyết ban đầu rằng giá TOCOM có thể được xem là một tham chiếu chính xác cho thị trường vàng Việt Nam. Quan trọng hơn, các bài kiểm định hiệu quả thị trường đã củng cố thêm kết luận này. Cả hai chiến lược phòng hộ ex post và ex ante đều cho thấy khả năng tạo ra "lợi nhuận bất thường" (abnormal profit) một cách nhất quán. Điều này chứng tỏ rằng nếu các ngân hàng Việt Nam áp dụng máy móc giá quyền chọn từ TOCOM, các nhà giao dịch tinh vi có thể khai thác sự chênh lệch giá này để thu lợi, dẫn đến một thị trường phi hiệu quả. Đây là một kết luận có ý nghĩa lớn đối với công tác quản trị rủi ro tài chính.

5.1. Bằng chứng về chênh lệch giá giữa mô hình và dữ liệu thực nghiệm

Kết quả từ Bảng 4.1 và 4.2 trong luận văn cho thấy sự khác biệt đáng kể. Ví dụ, đối với quyền chọn mua đáo hạn vào tháng 8, chênh lệch trung bình giữa tỷ lệ giá quyền chọn/giá thực hiện của mô hình và của TOCOM là 2.23%. Sự chênh lệch này tồn tại ở tất cả các kỳ hạn được khảo sát (tháng 8, 10, và 12). Điều này cho thấy các yếu tố như biến động giá vàng và lãi suất phi rủi ro tại Việt Nam tạo ra một cấu trúc giá quyền chọn khác biệt so với thị trường Nhật Bản. Do đó, việc sử dụng dữ liệu thực nghiệm từ TOCOM làm cơ sở để định giá quyền chọn cho khách hàng trong nước là không đáng tin cậy và có thể dẫn đến rủi ro cho cả ngân hàng và nhà đầu tư.

5.2. Lợi nhuận bất thường và kết luận về tính phi hiệu quả thị trường

Kết quả kiểm định mô hình tài chính thông qua các chiến lược phòng hộ là điểm nhấn của luận văn. Các Bảng 4.3 đến 4.6 đều báo cáo lợi nhuận trung bình dương và có ý nghĩa thống kê. Ví dụ, chiến lược ex post cho quyền chọn mua đáo hạn tháng 8 tạo ra lợi nhuận trung bình 354.43 VND/lượng/ngày, với 72% các giao dịch có lợi nhuận dương. Ngay cả với chiến lược ex ante thực tế hơn, lợi nhuận bất thường vẫn tồn tại. Phát hiện này trực tiếp bác bỏ giả thuyết thứ hai về hiệu quả thị trường. Nó cho thấy việc áp dụng giá TOCOM tại Việt Nam tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, một đặc điểm của thị trường kém hiệu quả. Phát hiện này là một cảnh báo quan trọng cho các nhà hoạch định chính sách và các định chế tài chính tại Việt Nam.

VI. Kết luận từ luận văn Tương lai định giá quyền chọn vàng SJC

Nghiên cứu về định giá quyền chọn vàng SJC kiểu Châu Âu không chỉ là một luận văn tài chính UEH có giá trị học thuật cao mà còn mang lại những hàm ý thực tiễn sâu sắc. Kết luận quan trọng nhất của nghiên cứu là bác bỏ tính tương thích của việc áp dụng giá quyền chọn từ thị trường quốc tế (TOCOM) cho thị trường vàng Việt Nam. Sự tồn tại của chênh lệch giá đáng kể và khả năng kiếm được lợi nhuận bất thường thông qua các chiến lược phòng hộ đã chứng minh rằng thị trường sẽ trở nên phi hiệu quả nếu sử dụng giá tham chiếu này. Do đó, luận văn đưa ra một khuyến nghị mạnh mẽ rằng các ngân hàng thương mại Việt Nam nên tự xây dựng mô hình định giá nội bộ. Cụ thể, mô hình Black-Scholes điều chỉnh được đề xuất là một công cụ phù hợp và khả thi để tính toán giá trị hợp lý cho quyền chọn vàng SJC. Việc này không chỉ giúp các ngân hàng quản trị rủi ro tài chính tốt hơn khi phát hành quyền chọn mà còn góp phần xây dựng một thị trường công cụ tài chính phái sinh minh bạch, hiệu quả và bền vững hơn tại Việt Nam trong tương lai.

6.1. Khuyến nghị áp dụng mô hình Black Scholes điều chỉnh

Dựa trên các kết quả thực nghiệm, luận văn đề xuất rằng các ngân hàng nên sử dụng mô hình Black-Scholes điều chỉnh để định giá quyền chọn tại giá thực hiện (at-the-money) cho vàng SJC. Mô hình này, với việc tích hợp các tham số đặc thù của thị trường Việt Nam như lãi suất phi rủi ro của VND, lãi suất vàng và đặc biệt là độ biến động lịch sử của giá vàng SJC, sẽ cung cấp một mức giá quyền chọn hợp lý hơn. Việc này sẽ giảm thiểu cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, bảo vệ ngân hàng khỏi các rủi ro không lường trước và tạo ra một sân chơi công bằng hơn cho các nhà đầu tư. Đây là một bước đi cần thiết để chuyên nghiệp hóa hoạt động kinh doanh định giá tài sản phái sinh.

6.2. Hướng phát triển cho thị trường công cụ phái sinh Việt Nam

Nghiên cứu này mở ra những định hướng phát triển cho tương lai. Thứ nhất, cần có thêm các nghiên cứu sâu hơn về định giá quyền chọn cho các trạng thái khác nhau (in-the-money và out-of-the-money). Thứ hai, khi thị trường phát triển hơn, việc sử dụng biến động ngụ ý thay vì biến động lịch sử sẽ giúp tăng độ chính xác của mô hình. Ngoài ra, các mô hình định giá phức tạp hơn như mô hình nhị phân hay mô phỏng Monte Carlo cũng có thể được xem xét. Về dài hạn, việc xây dựng một sàn giao dịch quyền chọn tập trung tại Việt Nam sẽ là bước đột phá, giúp tăng tính thanh khoản, minh bạch và cung cấp dữ liệu thị trường đáng tin cậy. Luận văn cao học kinh tế này đã đặt một viên gạch nền móng quan trọng cho hành trình phát triển đó.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường vàng tại Việt Nam đã trải qua hơn 7 năm hình thành và phát triển với cơ cấu giao dịch chủ yếu tập trung vào thị trường giao ngay, chiếm tới 95% tổng doanh số toàn thị trường, trong khi giao dịch kỳ hạn chiếm 4% và giao dịch quyền chọn chỉ chiếm vỏn vẹn khoảng 1%. Tính đến cuối năm 2009, cả nước có khoảng 20 sàn giao dịch vàng đang hoạt động cho phép nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính gấp 14 lần vốn ban đầu. Tuy nhiên, nhằm ổn định thị trường ngoại hối và kiềm chế lạm phát, Văn phòng Chính phủ đã ban hành Thông báo số 369/TB-VPCP ngày 30/12/2009 và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam ban hành Thông tư số 01/2010/TT-NHNN ngày 06/01/2010 yêu cầu toàn bộ các tổ chức tín dụng phải chấm dứt hoạt động sàn vàng và tất toán tài khoản kinh doanh vàng ở nước ngoài trước ngày 31/03/2010.

Bối cảnh pháp lý này khiến thị trường vàng trong nước trở nên trầm lắng, đồng thời đẩy các ngân hàng thương mại vào tình thế khó khăn trong việc định giá và phòng hộ rủi ro quyền chọn vàng SJC do không còn được phép liên thông tài khoản với các sàn quốc tế. Vấn đề nghiên cứu then chốt là các ngân hàng Việt Nam thường sử dụng mức phí quyền chọn tham chiếu trực tiếp từ Sở Giao dịch Hàng hóa Tokyo (TOCOM) hoặc New York (COMEX), dẫn đến sự lệch pha nghiêm trọng so với đặc thù thị trường nội địa. Mục tiêu cụ thể của luận văn là ứng dụng mô hình Black-Scholes hiệu chỉnh để định giá quyền chọn kiểu Châu Âu cho vàng thương hiệu SJC, so sánh mức giá lý thuyết với giá niêm yết trên sàn TOCOM, đồng thời kiểm định tính hiệu quả của thị trường thông qua các chiến lược phòng hộ giao dịch. Nghiên cứu được thực hiện trong phạm vi dữ liệu từ ngày 01/01/2010 đến ngày 15/08/2010 tại thị trường Việt Nam, mang ý nghĩa thiết thực trong việc cung cấp một mô hình định giá độc lập giúp các ngân hàng thương mại bảo toàn biên lợi nhuận và hạn chế rủi ro kinh doanh chênh lệch giá.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu xây dựng trên nền tảng mô hình định giá quyền chọn kinh điển của Fisher Black và Myron Scholes (1973), giải quyết bài toán định giá quyền chọn mua và quyền chọn bán kiểu Châu Âu đối với tài sản không chi trả cổ tức. Để phù hợp với tài sản tài chính sinh lợi suất liên tục như vàng hoặc ngoại tệ, tác giả tích hợp lý thuyết mở rộng của Nahum Biger và John Hull (1983) cùng công trình của Robert Merton (1973). Khung lý thuyết này thay thế lợi suất cổ tức bằng lãi suất nắm giữ vàng liên tục, cho phép xác định giá trị quyền chọn dựa trên chênh lệch giữa lãi suất phi rủi ro nội tệ và lãi suất vay mượn vàng.

Hệ thống lý thuyết bổ trợ bao gồm nguyên lý ngang giá quyền chọn mua - quyền chọn bán (Put-Call Parity) của Hans Stoll (1969), định luật một giá và giả thuyết thị trường hiệu quả theo khung phân tích kiểm định phòng hộ của Kuldeep Shastri và Kishore Tandon (1986). Bốn khái niệm cốt lõi xuyên suốt luận văn gồm: Quyền chọn kiểu Châu Âu (European Option - chỉ được thực hiện vào đúng ngày đáo hạn), Độ biến động lịch sử (Historical Volatility - đo lường mức độ biến động giá tài sản cơ sở trong quá khứ), Chiến lược phòng hộ Ex Post (thực thi ngay tại thời điểm xuất hiện tín hiệu lệch giá) và Chiến lược phòng hộ Ex Ante (thực thi tại mức giá của phiên kế tiếp sau khi nhận tín hiệu).

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu của luận văn được thu thập từ hai thị trường:

1. Dữ liệu giá vàng miếng SJC giao ngay thu thập từ Ngân hàng Thương mại Cổ phần Xuất Nhập khẩu Việt Nam (Eximbank) với tổng số 6.846 quan sát giá niêm yết trong giai đoạn từ ngày 01/01/2010 đến ngày 30/06/2010, được trích xuất đều đặn tại 3 thời điểm mỗi ngày là 11 giờ, 14 giờ và 17 giờ để tính toán độ biến động lịch sử. Lãi suất phi rủi ro tiền đồng áp dụng mức 8%/năm theo quy định của Ngân hàng Nhà nước và lãi suất vàng áp dụng mức 1%/năm căn cứ vào trung bình lãi suất huy động và cho vay vàng của Eximbank.
2. Dữ liệu giá giao ngay và giá quyền chọn mua, quyền chọn bán vàng niêm yết trên sàn TOCOM thu thập hàng ngày từ ngày 01/07/2010 đến ngày 15/08/2010 cho 3 kỳ hạn đáo hạn gồm tháng 8, tháng 10 và tháng 12/2010.

Cỡ mẫu nghiên cứu bao gồm toàn bộ các hợp đồng quyền chọn tiền tệ hòa vốn (at-the-money) trong suốt 32 ngày giao dịch liên tục. Phương pháp chọn mẫu là chọn mẫu có chủ đích kết hợp chuỗi thời gian liên tục, đảm bảo tính đồng nhất về mặt thời gian khi so khớp dữ liệu nội địa và quốc tế tại các mốc 11 giờ, 14 giờ và 17 giờ. Lý do lựa chọn mô hình Black-Scholes hiệu chỉnh của John Hull là vì mô hình này phản ánh chính xác chi phí cơ hội của dòng tiền VND và chi phí lưu giữ vàng trong điều kiện thị trường không thể liên thông quốc tế. Đồng thời, kỹ thuật kiểm định phòng hộ Ex Post và Ex Ante theo mô hình của Shastri và Tandon (1986) được lựa chọn vì đây là tiêu chuẩn thực nghiệm tối ưu để kiểm tra sự tồn tại của lợi nhuận vượt mức và đánh giá tác động của độ trễ thực thi giao dịch.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, kết quả tính toán cho thấy có sự sai lệch đáng kể giữa giá quyền chọn vàng SJC tính theo mô hình Black-Scholes hiệu chỉnh và giá quyền chọn niêm yết thực tế tại sàn TOCOM. Đối với hợp đồng quyền chọn mua đáo hạn vào tháng 8/2010, tỷ lệ chênh lệch giá bình quân giữa mô hình và sàn TOCOM lên tới 2,23% giá trị hợp đồng. Đối với quyền chọn bán cùng kỳ hạn, mức chênh lệch bình quân ghi nhận ở mức 1,59%. Giá quyền chọn tính theo mô hình luôn có xu hướng tăng dần khi thời gian đáo hạn kéo dài từ tháng 8 đến tháng 12/2010.

Thứ hai, kết quả kiểm định chiến lược phòng hộ Ex Post cho thấy các nhà kinh doanh có thể tạo ra siêu lợi nhuận phi rủi ro. Đối với quyền chọn mua đáo hạn tháng 8/2010, chiến lược Ex Post mang lại lợi nhuận vượt mức bình quân là 354,43 đồng/lượng/ngày với tỷ lệ giao dịch đạt lợi nhuận dương lên tới 72%. Đối với quyền chọn bán tháng 8/2010, lợi nhuận vượt mức bình quân đạt 164,43 đồng/lượng/ngày với tỷ lệ sinh lời dương đạt 63%.

Thứ ba, khi tiến hành kiểm định chiến lược phòng hộ Ex Ante nhằm phản ánh độ trễ thực tế của thị trường, lợi nhuận vượt mức tuy có suy giảm nhưng vẫn duy trì ở mức dương đáng kể. Quyền chọn mua ghi nhận mức sinh lời bình quân 200,12 đồng/lượng/ngày với 66% số phiên có lãi, trong khi quyền chọn bán đạt mức sinh lời bình quân 191,63 đồng/lượng/ngày với 59% số phiên có lãi.

Thứ tư, sự tồn tại bền vững của lợi nhuận vượt mức trong cả hai phương pháp kiểm định đã chính thức bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả đối với việc áp dụng biểu phí TOCOM vào thị trường vàng Việt Nam.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân cốt lõi dẫn đến sự sai lệch giá giữa mô hình nội địa và sàn TOCOM xuất phát từ sự cách biệt về môi trường vĩ mô và cấu trúc thị trường. Lãi suất phi rủi ro tại Việt Nam duy trì ở mức cao khoảng 8%/năm, trong khi lãi suất đồng Yên Nhật tại TOCOM chỉ xấp xỉ 0,1%/năm và lãi suất vàng quốc tế gần như bằng 0%. Bên cạnh đó, sau khi Thông tư 01/2010/TT-NHNN có hiệu lực, dòng chảy vàng vật chất và tài khoản giữa Việt Nam và thế giới bị chia cắt, khiến giá vàng SJC thường xuyên biến động lệch pha và cao hơn giá vàng thế giới quy đổi.

So sánh với kết quả nghiên cứu kinh điển của Shastri và Tandon (1986) trên thị trường quyền chọn tiền tệ Philadelphia, nơi mà lợi nhuận vượt mức hoàn toàn biến mất khi chuyển từ chiến lược Ex Post sang Ex Ante, kết quả tại Việt Nam lại cho thấy lợi nhuận Ex Ante vẫn duy trì dương trên 59% số phiên. Điều này chứng minh thị trường phái sinh vàng Việt Nam giai đoạn này có mức độ kém hiệu quả rất cao. Để trình bày trực quan các kết quả này, dữ liệu nghiên cứu có thể được tổng hợp thành bảng ma trận so sánh chênh lệch giá theo từng mốc kỳ hạn tháng 8, tháng 10, tháng 12 và biểu đồ đường thể hiện diễn biến lợi nhuận vượt mức biến thiên theo các mốc thời gian giao dịch 11 giờ, 14 giờ và 17 giờ trong ngày.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, các ngân hàng thương mại Việt Nam như Eximbank, ACB và Sacombank cần ngay lập tức chấm dứt việc sao chép biểu phí quyền chọn từ các sàn quốc tế như TOCOM hay COMEX, chuyển sang ứng dụng mô hình Black-Scholes hiệu chỉnh tích hợp lãi suất VND (8%) và lãi suất vàng nội địa (1%). Mục tiêu cụ thể là giảm thiểu sai lệch định giá xuống dưới mức 5%, hoàn thành triển khai trong vòng 6 tháng đầu năm tài chính.

Thứ hai, bộ phận quản lý rủi ro nguồn vốn tại các tổ chức tín dụng cần thiết lập quy trình tự động phòng hộ danh mục quyền chọn bằng chiến lược Delta Hedging nội địa. Tần suất tái cân bằng trạng thái delta phải được thực hiện tối thiểu 3 lần mỗi ngày tại các mốc 11 giờ, 14 giờ và 17 giờ, duy trì hệ số delta của toàn bộ danh mục tiệm cận mức 1,0 nhằm triệt tiêu rủi ro biến động giá vàng giao ngay.

Thứ ba, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cùng Bộ Tài chính cần nghiên cứu xây dựng hành lang pháp lý chuẩn hóa cho sàn giao dịch phái sinh hàng hóa tập trung. Mục tiêu trung hạn là nâng tỷ trọng giao dịch quyền chọn từ mức 1% hiện tại lên khoảng 5% đến 10% tổng khối lượng giao dịch kim loại quý toàn quốc trong lộ trình 2 đến 3 năm tới.

Thứ tư, Hiệp hội Kinh doanh Vàng Việt Nam cần phối hợp với các định chế tài chính xây dựng cổng thông tin dữ liệu tập trung, công bố chỉ số độ biến động lịch sử dựa trên chuỗi thời gian chuẩn tắc tối thiểu 90 ngày. Việc chuẩn hóa này giúp các thành viên thị trường thống nhất phương pháp tính toán tham số đầu vào, hạn chế hiện tượng đầu cơ trục lợi chênh lệch giá.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhóm đối tượng thứ nhất là các nhà quản trị rủi ro và chuyên viên kinh doanh nguồn vốn tại các ngân hàng thương mại. Luận văn cung cấp công thức toán học hoàn chỉnh và thuật toán mô phỏng giúp định giá chính xác sản phẩm quyền chọn, loại bỏ hoàn toàn các khoản lỗ phát sinh do áp dụng sai biểu giá ngoại tệ.

Nhóm đối tượng thứ hai là ban lãnh đạo các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh vàng bạc trang sức quy mô lớn như SJC, PNJ và SBJ. Luận văn hỗ trợ xây dựng chiến lược phòng hộ giá vốn hàng tồn kho khi nhập nguyên liệu, giúp doanh nghiệp chủ động chốt chi phí sản xuất mà không bị phụ thuộc vào biến động thất thường của thị trường giao ngay.

Nhóm đối tượng thứ ba là các cơ quan quản lý nhà nước, đặc biệt là Vụ Quản lý Ngoại hối thuộc Ngân hàng Nhà nước. Công trình cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tính kém hiệu quả của thị trường phái sinh sơ khai, làm cơ sở khoa học để hoàn thiện cơ chế điều hành sau thời kỳ đóng cửa các sàn vàng tự phát.

Nhóm đối tượng thứ tư là các giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng. Luận văn là tài liệu tham khảo giá trị về kỹ thuật định giá phái sinh nâng cao, phương pháp xử lý dữ liệu tần suất cao với hơn 6.846 quan sát thực tế và quy trình thực hiện kiểm định hiệu quả thị trường tài chính.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao không thể áp dụng trực tiếp giá quyền chọn từ sàn TOCOM cho vàng SJC tại Việt Nam?

Do có sự chênh lệch lớn về lãi suất tiền tệ và mức độ liên thông thị trường. Lãi suất tiền đồng Việt Nam thời điểm nghiên cứu là khoảng 8%/năm, cao hơn rất nhiều so với mức 0,1%/năm của đồng Yên Nhật. Đồng thời, các rào cản pháp lý khiến giá vàng SJC biến động độc lập với giá thế giới, dẫn đến mức sai lệch giá quyền chọn mua lên tới 2,23%.

Mô hình Black-Scholes hiệu chỉnh của Biger và Hull khác gì so với mô hình gốc năm 1973?

Mô hình gốc của Black-Scholes giả định tài sản cơ sở không tạo ra dòng tiền hay cổ tức trong suốt vòng đời hợp đồng. Mô hình hiệu chỉnh của Biger và Hull tích hợp thêm tỷ suất sinh lợi liên tục của tài sản cơ sở, cụ thể ở đây là lãi suất nắm giữ vàng ở mức 1%/năm, giúp chiết khấu chính xác giá trị kỳ hạn của kim loại quý.

Kiểm định Ex Post và Ex Ante khác nhau như thế nào trong đánh giá thị trường?

Kiểm định Ex Post giả định giao dịch được khớp lệnh ngay lập tức khi xuất hiện tín hiệu lệch giá, đạt tỷ lệ sinh lời 72% cho quyền chọn mua. Trong khi đó, kiểm định Ex Ante đưa vào độ trễ thực tế khi giao dịch được khớp ở phiên tiếp theo, đạt tỷ lệ sinh lời 66%, phản ánh tính khả thi thực tế của chiến lược đầu cơ.

Tại sao tỷ lệ giao dịch quyền chọn vàng tại Việt Nam năm 2010 chỉ chiếm khoảng 1%?

Do thị trường thiếu hành lang pháp lý hoàn chỉnh, các ngân hàng thương mại chưa có công cụ định giá chuẩn xác và nhà đầu tư cá nhân chủ yếu ưa chuộng giao dịch đòn bẩy giao ngay tại 20 sàn vàng trước khi bị đóng cửa theo chỉ thị quản lý ngoại hối của Chính phủ.

Tác động của Thông tư 01/2010/TT-NHNN đến hoạt động định giá quyền chọn là gì?

Thông tư yêu cầu đóng cửa toàn bộ tài khoản kinh doanh vàng ở nước ngoài trước ngày 31/03/2010, chấm dứt khả năng phòng hộ rủi ro của các ngân hàng Việt Nam trên các sàn quốc tế, buộc các tổ chức tín dụng phải tự xây dựng mô hình định giá nội tại dựa trên dữ liệu giá vàng trong nước.

Kết luận

• Luận văn đã định giá thành công quyền chọn vàng SJC kiểu Châu Âu bằng mô hình Black-Scholes hiệu chỉnh trên tập dữ liệu 6.846 quan sát giá thực tế.
• Bằng chứng thực nghiệm khẳng định giá quyền chọn tính theo mô hình có sự chênh lệch rõ rệt so với giá niêm yết trên sàn TOCOM, với mức lệch 2,23% đối với quyền chọn mua tháng 8/2010.
• Kết quả kiểm định Ex Post và Ex Ante đều ghi nhận mức sinh lời vượt mức dương, lần lượt đạt 354,43 đồng/lượng/ngày và 200,12 đồng/lượng/ngày, chính thức bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
• Các ngân hàng thương mại được khuyến nghị chuyển đổi toàn diện mô hình định giá nội địa và áp dụng chiến lược Delta Hedging trong lộ trình 6 đến 12 tháng.
• Hãy chủ động ứng dụng ngay các phương pháp định giá phái sinh hiện đại vào quy trình quản trị rủi ro để tối ưu hóa hiệu quả kinh doanh vàng trong bối cảnh thị trường tài chính ngày càng hội nhập sâu rộng.

Trích đoạn nội dung tài liệu

MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING UNIVERSITY OF ECONOMICS HO CHI MINH CITY Huynh Ngoc Trang VALUATION OF EUROPEAN SJC GOLD OPTION IN VIETNAM ECONOMICS MASTER THESIS In Banking Ology code: 60. Pham Huu Hong Thai Ho Chi Minh city, 2010 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ACKNOWLEDGEMENT This research project would not have been possible without the support of many people. Firstly I wish to express my deep sincere gratitude to my supervisor, Dr. Pham Huu Hong Thai for his invaluable advices and helps.

Without him, this thesis could not have been completed. Special thanks to all instructors without whose knowledge and assistance this study would not have been successful. I would like to express my deepest gratitude and honor to my dear parents for not only the love they devote to me but also for the time I took from them which should have been my devotion to them in their aged time. My thanks would also go to all of my classmates, Ms Vu Thi Thu Van and Mr Tran Quoc Trong for all of their friendship and encouragement.

I also wish to thank my friends in Eximbank for their great support. Finally, my greatest thanks would go to my husband, Mr Le Minh Nhat who is the greatest inspiration and encouragement for me to overcome all difficulties through the duration of my study. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 1 ABSTRACT The main idea of this thesis is to find the most suitable approach to the valuation of SJC gold. We use the modified Black-Scholes model to price European SJC gold brand option in Vietnam, our focus is to compare the difference between option price derived by modified Black-Scholes model and option price in TOKYO COMMODITY EXCHANGE (TOCOM) in the period from 1/7/2010 to 15/8/2010.

The results show that the option price derived by modified Black-Scholes model is different from the option price in TOCOM. Since the two option price is different, we carry out the ex post and ex ante test to investigate the efficiency of Vietnam gold option market when applying the option price in TOCOM into Vietnam. The evidences from these tests provide the rejection of our hypothesis of market efficiency due to the existing of abnormal profit. Key words: SJC gold, option pricing, modified Black-Scholes model, Vietnam gold market.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 2 TABLE OF CONTENT Acknowledgement Abstract 1 Table of content 2 Abbreviation 4 List of tables 5 Chapter 1: Introduction 6 Chapter 2: Review of modified Black- Scholes option pricing models 10 and some empirical evidences 2.1 Option and boundary conditions 10 2.2 Review of modified Black- Scholes model 11 2.3 Some empirical evidences 14 2.4 Testing the market efficiency of K.5 Volatility 18 Chapter 3: Research methodology 21 3.1 SJC gold brand price 21 3.2 Gold price and option price listed in TOCOM 22 3.2 Modified Black Scholes Model 24 3.1 Spot rate and exercise price 25 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Interest rate of VND and Interest rate SJC gold brand 25 3.3 Time to expiration 25 3.3 The ex post and ex ante hedging test 27 Chapter 4: Empirical results and discussion 30 4.3 A comparison of SJC gold option price and 30 the option price quoted in TOCOM 4.3 The result of the Ex post tests 31 4.3 The result of the Ex Ante Tests 33 Chapter 5: Conclusion 36 List of references 38 Appendix 42 ---------------------------------------------------------------------------------------------- LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 4 ABBREVIATION ACB: Asia Commercial Bank COMEX: NewYork Commodities Exchange Eximbank: Vietnam Export Import Commercial Joint-Stock Bank PNJ: Phu Nhuan Jewelry Joint Stock Company SBJ: Sacombank Jewelry Limited Company SBV: State Bank of Vietnam SJC: Saigon Jewelry Holding Company TOCOM: Tokyo Commodity Exchange, Inc. VND: Vietnam Dong LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 5 LIST OF TABLES Table 4.1: A comparison of the difference between the call option price of SJC gold derived by Black- Scholes model and call option price of TOCOM Table 4.2: A comparison of the difference between the put option price of SJC gold derived by Black- Scholes model and put option price of TOCOM Table 4.3: Excess return from ex post hedging strategy for calls Table 4.4: Excess return from ex post hedging strategy for puts Table 4.5: Excess return from ex ante hedging strategy for calls Table 4.6: Excess return from ex ante hedging strategy for puts LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 Chapter 1: INTRODUCTION In Vietnam, the gold markets have developed for more than 7 years, gold is used as a hedge against inflation, payment for real estate and traded as a currency for speculation. Among many gold brand in the market, such as: ACB gold brand, SBJ gold brand, PNJ Gold brand, SJC gold brand, the most popular gold brand traded in the market is SJC gold brand (manufactured by Sai Gon Jewelry holding company). Vietnamese investors trade gold in three ways: spot, forward and option.

The turn over of spot transaction is largest, about 95% of total, forward 4%, option 1%. From 5/2007, a breakthrough of gold market in Vietnam: the opening of first gold floor named Saigon gold exchange run by Asia Commercial Bank, and followed by lots of other gold centers. Members of the Gold exchange center are legal entities which have gold trading license and gold traders in Vietnam. The Bank is acting as a trading intermediary among the counter-partners, which ensures the settlement capacity and liquidity.

Margin deposit ratio, transaction fee, and interest rate are regulated by the Bank. At the end of 2009, Vietnam has around 20 gold trading floors where investors could deposit a small fund and then trade 14 times the value of their initial investment. Investors can timely grasp their investment opportunities and earn expected profits. On 30 December 2009, the Government Office issued Notice No.

369/TB-VPCP to convey the Prime Minister’s request to all banks to close their gold trading centres and settle all the obligations with customers by 31 March 2010. The decision was an attempt to stabilize the country’s foreign exchange market. On 6 January 2010, SBV issued Circular No.01/2010/TT-NHNN to request all credit institutions in Vietnam to stop their overseas gold margin trading activities, and close overseas margin gold trading accounts by 31 March 2010. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 Since January 2010, after the issuance of the two circular of the State bank of Vietnam, the domestic gold market become very quiet with investment demand down sharply.

*Statement of problems: Investing in gold attract many people with a high return prospect. However, in the current situation of many uncertainty in the economy, politics in the world (and in Vietnam in particular), the investment in gold may encounter high risk. Therefore, it is necessary to use a hedge against risk, option is one of the popular method in hedging risk. However, in Vietnam, investors and hedgers do not usually trade option as a hedge against risk or as an investment in both stock market and currency/gold market.

At present, only some bank offer option in gold and currency. To calculate the option premium offered for their customer, banks base on the option price of the gold option listed in the TOCOM or COMEX or the premium offered by their counterparts in overseas. At the time of the investigation, trading gold in the overseas account has been terminated by the State Bank of Vietnam, moreover it is necessary that the banks base on a model to calculate the option premium base on the characteristic of the domestic gold markets so that the option premium could be acceptable for both the banks and their customer. In the early 1970's, Myron Scholes, Robert Merton, and Fisher Black made an important breakthrough in the pricing of complex financial instruments by developing what has become known as the Black-Scholes model.

In 1997, the importance of their model was recognized world wide when Myron Scholes and Robert Merton received the Nobel Prize for Economics. The Black-Scholes model displayed the importance that mathematics plays in the field of finance. It also led to the growth and success of the new field of mathematical finance or financial engineering. In this thesis, we use the modified Black-Scholes models for foreign LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 8 currency options to calculate the option price of SJC gold in the European style and compare this option price with the option price quoted in the TOCOM.

* Objectives and Rationale of the study: This study is motivated to investigate whether the modified Black-Scholes model should be used in valuation of the SJC gold option price in Vietnam by examining the difference between the option calculated by modified Black- Scholes model and the gold option price listed in the TOCOM and investigating the efficiency of the gold option market. *Research Significance: The study suggests a compatible method for commercials banks in Vietnam in valuating the European gold option price. The gold option market in Vietnam could be developed when the option price is acceptable for both investors and commercials banks. * Research questions: • Is option price of SJC gold brand calculated by modified Black- Scholes model equal to the option price of the gold traded in TOCOM? • Is it effective when apply the option price quoted by TOCOM in Vietnam gold option market? Our hypothesis: • The first hypothesis is that option price of SJC gold brand derived by the modified Black-Scholes model is equal to the option price of the gold traded in TOCOM • The second hypothesis is that the application of TOCOM option price for Vietnam gold option market is still effective.

The effectiveness of the market is that traders could earn no abnormal profit. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 9 We apply the modified Black – Scholes model to price SJC gold option in the period of 1/7/2010 to 15/8/2010 for the options matured on August, October and December. The comparison between the SJC option price derived from modified Black – Scholes model and the option price quoted in TOCOM show that these two option price is different. Duplicating Kishore Tandon and Kuldeep Shatri, we carry out empirical tests include ex post and ex ante test to test the efficiency of the market when applying the option price quoted in TOCOM into Vietnam market.

The tests result that the market is not efficient because that the traders can earn abnormal profit. Organization of the thesis: Chapter 1 is an introduction, Chapter 2 is a review on modified Black – Scholes model and on K.Tandon test of market efficiency. Chapter 3 gives the research methodology including Data collection, modified Black – Scholes model and the ex post, ex ante test. Chapter 4 is empirical results and discussion.

The last chapter concludes the thesis. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 10 Chapter 2: REVIEW OF MODIFIED BLACK- SCHOLES OPTION PRICING MODELS AND SOME EMPIRICAL EVIDENCES 2. Option and boundary conditions: 2. Upper bound: For a call option, regardless of the fact that it is an American or a European call option, the option will give the holder the right to purchase 1 share of a stock/a unit of foreign currency for a certain price.

However, regardless of how high the price rises for an option; its price can never exceed that of the stock/foreign currency price. Since it is the stock or share price which the option basis its own price on. The right can never be worth the underlying asset it is written on. Therefore the upper bound for call option prices is the underlying stock price.

This means that the value of any American or European call option must be less than or equal to that of the current stock price.