Luận văn Thạc sĩ UEH: Sở hữu nước ngoài và biến động giá chứng khoán tại Việt Nam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh sở hữu nước ngoài và biến động giá chứng khoán bằng chứng thực nghiệm tại việt nam, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất giải pháp

• Trường học: Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính
• Đề tài: Luận Văn Thạc Sĩ Ueh Sở Hữu Nước Ngoài Và Biến Động Giá Chứng Khoán Bằng Chứng Thực Nghiệm Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn
• Địa điểm: Thành Phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TRANG PHỤ BÌA
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU
• DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH VẼ
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Giới thiệu đề tài
• 1.2. Lý do chọn đề tài
• 1.3. Vấn đề nghiên cứu
• 1.4. Mục đích và câu hỏi đề tài
• 1.5. Dữ liệu nghiên cứu
• 1.6. Phương pháp nghiên cứu
• 1.7. Cấu trúc bài nghiên cứu
• 1.8. Ý nghĩa của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu và mẫu
• 3.2. Phương pháp nghiên cứu
• 3.3. Các biến sử dụng trong mô hình
• 3.3.1. Tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài FHi,t
• 3.3.2. Tổng thay đổi tuyệt đối của nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phiếu FTi,t
• 3.3.3. Biến động giá chứng khoán i,t
• 3.3.4. Giá trị vốn hoá thị trường MACPi,t
• 3.3.5. Tỷ số vòng quay của cổ phần TOVERi,t
• 3.3.6. Tỷ suất sinh lợi hàng tháng ri,t (return)
• 3.4. Giả thiết và mô hình nghiên cứu
• 3.4.1. Mô hình (1) nghiên cứu tác động của biến động giá cổ phiếu với chênh lệch tỷ lệ sở hữu nước ngoài
• 3.4.2. Mô hình (2) nghiên cứu tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài với biến động
• 4. CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Kết quả nghiên cứu
• 4.2.1. Kiểm định ảnh hưởng của biến động lên chênh lệch sở hữu nước ngoài
• 4.2.2. Kiểm định sở thích của nhà đầu tư nước ngoài đối với tính biến động của cổ phiếu
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Các kết quả chính
• 5.2. Các hàm ý từ kết quả nghiên cứu
• 5.2.1. Đối với hoạch định chính sách
• 5.2.2. Đối với đầu tư cổ phiếu
• 5.3. Hạn chế của đề tài
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Toàn cảnh sở hữu nước ngoài và biến động giá chứng khoán VN

Sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam là một chủ đề thu hút sự quan tâm lớn từ giới học thuật, nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách. Dòng vốn ngoại, đặc biệt là dòng vốn FDI gián tiếp, được xem là yếu tố quan trọng, vừa mang lại nguồn vốn dồi dào cho nền kinh tế, vừa tiềm ẩn những tác động phức tạp đến sự ổn định của thị trường. Một trong những câu hỏi cốt lõi là liệu việc tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài có làm gia tăng hay giảm thiểu biến động giá cổ phiếu. Luận văn thạc sĩ kinh tế của trường Đại học Kinh tế TP.HCM (UEH) với chủ đề "Sở hữu nước ngoài và biến động giá chứng khoán: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam" đã cung cấp những góc nhìn sâu sắc và bằng chứng khoa học để giải đáp vấn đề này. Nghiên cứu này không chỉ phân tích mối quan hệ nhân quả giữa hai yếu tố trên mà còn khám phá hành vi và sở thích của khối ngoại khi tham gia thị trường. Bằng việc sử dụng dữ liệu thực nghiệm chi tiết, luận văn đã làm sáng tỏ cơ chế tác động của sở hữu nước ngoài lên rủi ro thị trường chứng khoán, qua đó cung cấp những hàm ý quan trọng cho việc điều hành và phát triển một thị trường tài chính bền vững. Bài viết này sẽ phân tích chi tiết các phát hiện chính từ luận văn kinh tế UEH này, giúp người đọc có cái nhìn toàn diện và chính xác về mối quan hệ giữa sở hữu của khối ngoại và sự thăng trầm của giá cổ phiếu tại Việt Nam.

1.1. Vai trò của dòng vốn ngoại trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong bối cảnh hội nhập kinh tế, dòng vốn ngoại đóng một vai trò không thể thiếu đối với các thị trường mới nổi như Việt Nam. Nguồn vốn này giúp tăng thanh khoản, cải thiện hiệu quả hoạt động của thị trường và thúc đẩy quản trị doanh nghiệp theo chuẩn mực quốc tế. Đặc biệt, sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài thường được kỳ vọng sẽ mang lại sự chuyên nghiệp, kinh nghiệm đầu tư dài hạn và góp phần vào việc ổn định thị trường tài chính. Tuy nhiên, luồng vốn này cũng rất nhạy cảm với các biến động kinh tế vĩ mô và rủi ro toàn cầu, có thể tạo ra áp lực lên giá cổ phiếu khi họ đồng loạt rút vốn. Do đó, việc hiểu rõ bản chất và hành vi của dòng vốn này là yêu cầu cấp thiết để quản lý rủi ro và tận dụng cơ hội phát triển.

1.2. Tổng quan nghiên cứu từ luận văn kinh tế UEH về chủ đề

Luận văn thạc sĩ của tác giả Nguyễn Kim Anh (2014) tại UEH là một công trình nghiên cứu định lượng bài bản, tập trung vào mối quan-hệ-hai-chiều giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và biến động giá cổ phiếu. Dựa trên mẫu dữ liệu gồm 755 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2009-2014, nghiên cứu đã sử dụng các phương pháp kinh tế lượng hiện đại để kiểm định các giả thuyết quan trọng. Công trình này kế thừa và phát triển các nghiên cứu quốc tế của Bekaert & Harvey (1997) hay Wang (2007), đồng thời áp dụng vào bối cảnh đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam, qua đó cung cấp những bằng chứng thực nghiệm đáng tin cậy và có giá trị tham khảo cao.

II. Thách thức Dòng vốn ngoại gây biến động giá chứng khoán

Câu hỏi trung tâm mà nhiều nhà đầu tư và quản lý thị trường đặt ra là: Liệu sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài có phải là con dao hai lưỡi, một mặt cung cấp vốn, mặt khác lại là nguồn cơn gây ra những cú sốc cho thị trường? Biến động giá cổ phiếu cao là một đặc trưng của các thị trường mới nổi, gây ra tâm lý e ngại và gia tăng rủi ro thị trường chứng khoán. Nhiều ý kiến cho rằng các quỹ đầu tư nước ngoài với quy mô vốn lớn và chiến lược giao dịch phức tạp có thể khuếch đại các biến động này. Ngược lại, một luồng quan điểm khác lại cho rằng các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài thường có tầm nhìn dài hạn, đầu tư dựa trên phân tích cơ bản và do đó, sự hiện diện của họ có tác dụng bình ổn giá. Luận văn kinh tế UEH đã đi sâu vào việc kiểm chứng các giả thuyết đối nghịch này. Nghiên cứu tập trung vào bối cảnh thị trường Việt Nam giai đoạn hậu khủng hoảng tài chính 2008, khi dòng vốn ngoại bắt đầu quay trở lại mạnh mẽ. Việc phân tích dữ liệu trong giai đoạn này cho phép đánh giá chính xác hơn về tác động của sở hữu nước ngoài trong cả chu kỳ tăng và giảm của thị trường, từ đó đưa ra câu trả lời dựa trên bằng chứng khoa học thay vì các nhận định cảm tính.

2.1. Giả thuyết về tác động của sở hữu nước ngoài đến rủi ro thị trường

Hai giả thuyết chính được đặt ra. Giả thuyết thứ nhất cho rằng nhà đầu tư nước ngoài có thể gây bất ổn do hành vi đầu tư theo bầy đàn (herding behavior) hoặc phản ứng thái quá với thông tin toàn cầu, dẫn đến việc mua bán ồ ạt và làm tăng biến động giá cổ phiếu. Giả thuyết thứ hai, ngược lại, cho rằng họ đóng vai trò ổn định. Do có lợi thế về thông tin và năng lực phân tích, họ có thể phát hiện các cổ phiếu bị định giá sai và thực hiện các giao dịch giúp giá quay về giá trị nội tại, qua đó làm giảm rủi ro thị trường chứng khoán.

2.2. Bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 2014

Giai đoạn 2009-2014 là một thời kỳ đầy biến động nhưng cũng rất đặc trưng của thị trường chứng khoán Việt Nam. Sau khi chạm đáy vào đầu năm 2009 do ảnh hưởng của khủng hoảng toàn cầu, thị trường dần hồi phục với sự trở lại của dòng vốn ngoại. Chính phủ cũng thực hiện nhiều chính sách nới lỏng hơn, điển hình là việc duy trì room ngoại cho nhà đầu tư ở mức 49% cho hầu hết các ngành. Bối cảnh này tạo ra một môi trường lý tưởng để thực hiện phân tích thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động giá, khi cả hai yếu tố đều có những thay đổi đáng kể.

III. Phương pháp phân tích sở hữu nước ngoài và biến động giá

Để có được những kết luận mang tính khoa học, luận văn đã áp dụng một phương pháp nghiên cứu định lượng chặt chẽ. Cách tiếp cận này đảm bảo rằng các kết quả không chỉ là sự trùng hợp ngẫu nhiên mà phản ánh một mối quan hệ thực sự tồn tại giữa các biến số. Trọng tâm của phương pháp là việc xây dựng và kiểm định các mô hình kinh tế lượng dựa trên một bộ dữ liệu lớn và chi tiết. Dữ liệu được thu thập theo chuỗi thời gian hàng tháng cho 755 công ty niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán TPHCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) từ tháng 01/2009 đến tháng 05/2014. Việc sử dụng dữ liệu bảng (panel data) cho phép nghiên cứu kiểm soát được các yếu tố đặc thù không đổi của từng công ty, qua đó tăng cường độ chính xác của các ước lượng. Các mô hình hồi quy phức tạp như mô hình hiệu ứng cố định (FEM), hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) và phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) đã được sử dụng để phân tích dữ liệu, đảm bảo các kết quả thu được là vững chắc và đáng tin cậy. Cách tiếp cận này giúp cô lập và đo lường chính xác tác động của sở hữu nước ngoài lên biến động giá chứng khoán sau khi đã loại trừ ảnh hưởng của các yếu tố khác.

3.1. Dữ liệu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX

Nguồn dữ liệu của nghiên cứu được lấy từ Vietstock, bao gồm các thông tin chi tiết hàng ngày như giá đóng cửa, khối lượng giao dịch, giá trị vốn hóa, và đặc biệt là tỷ lệ sở hữu nước ngoài cuối ngày. Các dữ liệu này sau đó được tổng hợp và tính toán lại theo tần suất tháng để phù hợp với mô hình phân tích. Việc bao phủ một số lượng lớn các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong một khoảng thời gian dài hơn 5 năm giúp tăng tính tổng quát cho kết quả nghiên cứu.

3.2. Cách xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu bảng FEM GLS

Nghiên cứu sử dụng hai mô hình hồi quy chính. Mô hình (1) kiểm định tác động của biến động giá quá khứ lên sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Mô hình (2) kiểm định tác động của sở hữu nước ngoài lên biến động giá cổ phiếu trong tương lai. Tác giả đã thực hiện các kiểm định chẩn đoán quan trọng như kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). Kết quả cho thấy mô hình FEM phù hợp hơn, cho phép kiểm soát các đặc tính riêng không quan sát được của mỗi công ty. Bên cạnh đó, phương pháp GLS cũng được dùng để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi, đảm bảo các ước lượng là hiệu quả và không bị chệch.

IV. Kết quả Sở hữu nước ngoài tác động biến động giá ra sao

Kết quả từ phân tích thực nghiệm của luận văn đã đưa ra những phát hiện quan trọng, góp phần làm sáng tỏ mối quan hệ phức tạp giữa sở hữu nước ngoài và biến động giá chứng khoán tại Việt Nam. Phát hiện đáng chú ý nhất là nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường Việt Nam có xu hướng "né tránh rủi ro". Cụ thể, họ ưa thích nắm giữ những cổ phiếu có mức biến động trong quá khứ thấp. Kết quả từ mô hình (1) cho thấy, khi biến động giá của một cổ phiếu trong quá khứ (ln(σi,t)) tăng lên, chênh lệch sở hữu của khối ngoại (∆FHi,t) có xu hướng giảm, với mức ý nghĩa thống kê cao. Điều này bác bỏ giả thuyết cho rằng khối ngoại là những nhà đầu cơ tìm kiếm lợi nhuận từ các cổ phiếu có biến động mạnh. Thay vào đó, hành vi của họ thể hiện sự thận trọng và tập trung vào các tài sản có tính ổn định cao hơn. Một kết quả quan trọng khác là giao dịch ròng hàng tháng của nhà đầu tư nước ngoài không cho thấy tác động đáng kể lên biến động giá cổ phiếu trong tương lai. Điều này ngụ ý rằng, mặc dù các giao dịch mua/bán của khối ngoại có thể tạo ra ảnh hưởng trong ngắn hạn (trong ngày hoặc trong tuần), nhưng xét trên tổng thể hàng tháng, chúng không phải là yếu tố chính gây ra sự bất ổn cho thị trường.

4.1. Phân tích thực nghiệm Nhà đầu tư nước ngoài chuộng cổ phiếu ít biến động

Kết quả hồi quy từ mô hình (1) chỉ ra một mối quan hệ có ý nghĩa thống kê và ngược chiều giữa biến động giá quá khứ và sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu của khối ngoại. Cụ thể, hệ số của biến ln(σi,t) mang dấu âm. Điều này có nghĩa là, khi các yếu tố khác không đổi, những cổ phiếu có lịch sử biến động giá cao sẽ kém hấp dẫn hơn đối với nhà đầu tư nước ngoài. Họ có xu hướng giảm tỷ trọng hoặc tránh đầu tư vào các mã này. Ngược lại, các cổ phiếu có giá ổn định, rủi ro thấp lại thu hút dòng vốn ngoại tốt hơn. Phát hiện này phù hợp với đặc điểm của các nhà đầu tư tổ chức, những người thường ưu tiên bảo toàn vốn và tăng trưởng bền vững.

4.2. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài quá khứ ảnh hưởng đến biến động tương lai

Mặc dù giao dịch ròng không có tác động rõ rệt, nghiên cứu lại chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài hiện hữu (quá khứ) lại có ảnh hưởng đến biến động trong tương lai. Kết quả cho thấy một mức độ sở hữu nước ngoài cao có thể góp phần làm giảm biến động giá. Điều này củng cố cho giả thuyết về vai trò giám sát và ổn định của khối ngoại. Khi nắm giữ một tỷ lệ cổ phần đáng kể, các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có xu hướng tham gia sâu hơn vào quản trị doanh nghiệp, yêu cầu sự minh bạch và chiến lược kinh doanh bền vững, từ đó giúp giá cổ phiếu phản ánh đúng giá trị cơ bản và ít bị tác động bởi các tin đồn ngắn hạn, góp phần ổn định thị trường tài chính.

V. Ứng dụng Hàm ý chính sách về sở hữu nước ngoài và giá

Những kết quả nghiên cứu từ luận văn kinh tế UEH không chỉ có giá trị học thuật mà còn mang lại những hàm ý thực tiễn sâu sắc cho các bên liên quan trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đối với các nhà hoạch định chính sách, phát hiện về việc nhà đầu tư nước ngoài ưa thích sự ổn định và có vai trò bình ổn thị trường khi nắm giữ dài hạn là một luận điểm quan trọng ủng hộ cho việc tiếp tục thu hút dòng vốn ngoại. Các chính sách cần tập trung vào việc cải thiện môi trường đầu tư, tăng cường minh bạch thông tin và bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số, thay vì lo ngại quá mức về khả năng gây bất ổn của khối ngoại. Việc xem xét nới lỏng room ngoại cho nhà đầu tư một cách có chọn lọc và lộ trình hợp lý có thể giúp tăng cường vai trò tích cực này. Đối với các nhà đầu tư cá nhân, nghiên cứu cung cấp một bài học quan trọng: không nên diễn giải mọi động thái mua/bán của khối ngoại là tín hiệu đầu cơ. Thay vào đó, việc quan sát tỷ lệ sở hữu ổn định của các tổ chức lớn có thể là một chỉ báo tốt hơn về chất lượng và sự bền vững của một doanh nghiệp, giúp đưa ra các quyết định đầu tư dài hạn hiệu quả hơn.

5.1. Gợi ý cho nhà hoạch định chính sách về room ngoại cho nhà đầu tư

Kết quả nghiên cứu cho thấy vai trò ổn định của việc nắm giữ cổ phiếu dài hạn của khối ngoại. Điều này gợi ý rằng các chính sách nên khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài có cam kết lâu dài. Việc nới lỏng giới hạn room ngoại cho nhà đầu tư, đặc biệt ở các công ty có nền tảng quản trị tốt, có thể thu hút thêm các nhà đầu tư tổ chức chất lượng cao. Thay vì áp đặt một giới hạn cứng nhắc, chính sách có thể linh hoạt hơn, kết hợp với các yêu cầu về minh bạch và công bố thông tin để đảm bảo dòng vốn ngoại đóng góp tích cực vào sự phát triển của thị trường.

5.2. Bài học cho nhà đầu tư khi theo dấu dòng vốn FDI gián tiếp

Nhà đầu tư cá nhân thường có xu hướng theo dõi giao dịch hàng ngày của khối ngoại để ra quyết định. Tuy nhiên, nghiên cứu chỉ ra rằng giao dịch ròng hàng tháng không phải là yếu tố quyết định đến biến động giá cổ phiếu. Thay vào đó, việc một cổ phiếu được các quỹ đầu tư lớn, uy tín nắm giữ với tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao và ổn định trong thời gian dài lại là một tín hiệu đáng tin cậy hơn về tiềm năng của doanh nghiệp. Do đó, nhà đầu tư nên tập trung phân tích danh mục của các quỹ lớn hơn là chạy theo các giao dịch mua bán ngắn hạn.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2014 đã chứng kiến sự phục hồi mạnh mẽ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, khi chỉ số VN-Index tăng từ mức đáy 235,50 điểm vào ngày 24/02/2009 lên 578,13 điểm vào tháng 06/2014, tương ứng mức tăng trưởng hơn 145%. Đồng thời, giá trị vốn hóa thị trường trên GDP tăng từ mức 22,63% năm 2011 lên 34,26% vào tháng 05/2014, với giá trị danh mục nắm giữ của khối ngoại đạt 134.050 tỷ đồng. Vấn đề cốt lõi được đặt ra là liệu sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài đóng vai trò bình ổn thị trường hay là tác nhân kích hoạt các biến động giá bất thường tại các nền kinh tế mới nổi.

Mục tiêu nghiên cứu tập trung kiểm định thực nghiệm mối quan hệ hai chiều giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và mức độ biến động giá cổ phiếu niêm yết. Không gian nghiên cứu bao quát toàn bộ 755 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (332 mã) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (423 mã) trong trục thời gian từ ngày 01/01/2009 đến ngày 31/05/2014, với tổng cộng 39.224 quan sát theo tháng.

Ý nghĩa của công trình thể hiện rõ nét qua việc cung cấp cơ sở dữ liệu định lượng chuẩn xác, hỗ trợ các nhà hoạch định chính sách đánh giá hiệu quả của quy định nới trần sở hữu khối ngoại từ 30% lên 49%, đồng thời giúp các tổ chức tài chính tối ưu hóa chiến lược quản trị rủi ro danh mục trong các chu kỳ biến động thị trường.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng của các lý thuyết tài chính hiện đại và các mô hình thực nghiệm kinh điển về cấu trúc vi mô thị trường:

• Lý thuyết tự do hóa tài chính của Bekaert và Harvey (1997): Khẳng định việc mở cửa thị trường vốn giúp giảm chi phí vốn chủ sở hữu, cải thiện thanh khoản giao dịch mà không làm gia tăng biến động cục bộ tại các thị trường mới nổi.
• Mô hình mạng lưới nhà đầu tư và bất đối xứng thông tin của Jianxin Wang (2007): Phân tích tác động phân kỳ giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu dài hạn và khối lượng giao dịch ngắn hạn của khối ngoại đối với độ biến động giá.
• Lý thuyết giám sát của cổ đông lớn nước ngoài của Donghui Li và các cộng sự (2005): Chứng minh các tổ chức nắm giữ trên 5% vốn cổ phần có động lực nâng cao chuẩn mực quản trị công ty, từ đó tạo hiệu ứng ghìm cương biến động bất thường.

Các khái niệm định lượng cốt lõi được vận hành trong mô hình bao gồm: Tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài (FH), Chênh lệch tỷ lệ sở hữu nước ngoài ($\Delta FH$), Biến động giá chứng khoán đo lường qua độ lệch chuẩn lợi nhuận ngày theo tháng ($S$ và $\ln(S)$), Vốn hóa thị trường ($\ln(MACP)$), Tỷ số vòng quay cổ phần ($TOVER$), Giao dịch mua bán ròng của khối ngoại ($FT$) và Tỷ suất sinh lợi hàng tháng ($R$).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu toàn diện gồm 755 công ty niêm yết trên hai sàn HSX và HNX, thu thập dữ liệu giao dịch hàng ngày từ hệ thống Vietstock và tổng hợp thành chuỗi dữ liệu bảng theo tháng trong 65 tháng liên tục. Phương pháp chọn mẫu bao phủ toàn bộ thị trường nhằm loại bỏ hoàn toàn thiên lệch sống sót.

Quy trình kinh tế lượng được thực hiện nghiêm ngặt qua 7 bước:

• Ước lượng ban đầu bằng mô hình bình phương tối thiểu thông thường (OLS).
• Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến thông qua hệ số phóng đại phương sai, cho kết quả VIF đạt 1,07 (thấp hơn nhiều so với ngưỡng cảnh báo 10).
• Kiểm định tự tương quan chuỗi bằng kiểm định Wooldridge cho thấy giá trị thống kê $F(1, 708) = 4,0354$.
• Kiểm định phương sai sai số thay đổi qua kiểm định Breusch-Pagan/Cook-Weisberg ($\chi^2 = 6389,00, p = 0,000$) và kiểm định Modified Wald ($\chi^2(755) = 3,00, p = 0,000$).
• Sử dụng mô hình bình phương tối thiểu tổng quát (GLS), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình tác động cố định (FEM).
• Thực hiện kiểm định Hausman để chọn lựa mô hình tối ưu. Kết quả kiểm định Hausman đạt giá trị thống kê $\chi^2(6) = 1308,00$ với $p = 0,000$, bác bỏ giả thuyết $H_0$ và xác nhận mô hình tác động cố định (FEM) là phù hợp nhất.
• Áp dụng kỹ thuật hiệu chỉnh sai số chuẩn vững cụm (Cluster-Robust Standard Errors) trong mô hình FEM để xử lý triệt để hiện tượng tự tương quan và phương sai không đồng nhất.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình hồi quy thực nghiệm trên 39.224 quan sát đã mang lại 4 kết quả trọng tâm:

• Tỷ lệ sở hữu nước ngoài bình quân toàn thị trường ở mức khiêm tốn 7,70% với độ lệch chuẩn 12,00%, cho thấy dư địa thu hút vốn ngoại còn rất lớn.
• Khối ngoại có xu hướng ưu tiên vượt trội các cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn: Top 10 công ty vốn hóa dẫn đầu chiếm từ 50,12% đến 61,39% tổng giá trị sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trong suốt giai đoạn 2009-2014. Tỷ lệ sở hữu bình quân của khối ngoại tại nhóm Top 10 luôn duy trì ở mức cao từ 21,90% đến 24,22%, trong khi phân nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ chỉ đạt dưới 5,00%.
• Biến động giá chứng khoán trong quá khứ $\ln(S_{i,t})$ có tác động tiêu cực đáng kể đến mức thay đổi tỷ lệ sở hữu $\Delta FH_{i,t}$ với mức ý nghĩa thống kê 10% trong mô hình FEM, chứng minh khối ngoại chủ động né tránh các cổ phiếu có lịch sử biến động mạnh.
• Khối lượng giao dịch ròng ($FT$) của khối ngoại không làm gia tăng biến động giá thị trường. Ngay cả trong giai đoạn thị trường suy thoái sâu năm 2011 khi giá trị giao dịch toàn thị trường trên sàn HSX sụt giảm 58,00% và sàn HNX giảm 60,00%, giá trị giao dịch khối ngoại chỉ giảm 38,00% trên HSX và 22,00% trên HNX, thể hiện tính ổn định cao của dòng vốn tổ chức.

Thảo luận kết quả

Hồi quy mô hình FEM với hệ số $R^2 = 4,06%$ xác nhận rằng các quyết định phân bổ vốn của nhà đầu tư nước ngoài chịu sự chi phối chặt chẽ bởi đặc tính riêng biệt của từng doanh nghiệp. Biến vốn hóa thị trường $\ln(MACP)$ và tỷ suất sinh lợi quá khứ $R_{i,t}$ đều tác động dương có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5% đến việc gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài.

Kết quả này hoàn toàn tương đồng với các phát hiện của Jianxin Wang (2007) tại thị trường chứng khoán Indonesia và Thái Lan, cũng như nghiên cứu của Hathaipat và Chaiyuth (2013). Khối ngoại với vai trò là các định chế tài chính chuyên nghiệp thường theo đuổi chiến lược đầu tư giá trị dài hạn, tập trung vào các doanh nghiệp đầu ngành có nền tảng quản trị minh bạch và vốn hóa lớn.

Khi các dữ liệu này được thể hiện qua đồ thị phân tán và bảng ma trận tương quan, xu hướng tuyến tính nghịch chiều giữa độ biến động lợi nhuận và mức độ nắm giữ của khối ngoại phản ánh rõ nét hiệu ứng bình ổn thị trường: sự hiện diện của cổ đông ngoại giúp tăng cường tính chuẩn xác của thông tin định giá, hạn chế tâm lý bầy đàn của các nhà đầu tư cá nhân trong nước.

Đề xuất và khuyến nghị

Nhằm phát huy vai trò bình ổn và thu hút mạnh mẽ dòng vốn ngoại chất lượng cao, 4 nhóm giải pháp chiến lược cần được triển khai:

• Nới rộng trần sở hữu nước ngoài: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Bộ Kế hoạch và Đầu tư cần đẩy nhanh lộ trình dỡ bỏ giới hạn sở hữu 49% đối với các ngành nghề kinh doanh không thuộc diện an ninh quốc phòng, nâng tỷ lệ sở hữu tối đa lên 100% cho các doanh nghiệp thương mại và sản xuất thông thường trong giai đoạn 2015-2020.
• Nâng cao tính minh bạch và chuẩn mực kế toán: Các doanh nghiệp niêm yết trên HSX và HNX cần bắt buộc áp dụng chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế IFRS và công bố thông tin song ngữ Việt - Anh đạt tỷ lệ 100% trong vòng 12 đến 24 tháng, giúp giảm thiểu độ lệch chuẩn bất đối xứng thông tin xuống dưới mức 5,00%.
• Đa dạng hóa công cụ tài chính và sản phẩm phòng ngừa rủi ro: Sở Giao dịch Chứng khoán cần sớm đưa vào vận hành thị trường chứng khoán phái sinh với các hợp đồng tương lai chỉ số VN30 và HNX30 trong giai đoạn 2016-2017, tạo công cụ hedging giúp nhà đầu tư nước ngoài duy trì tỷ trọng danh mục ngay cả khi thị trường cơ sở biến động trên 15%.
• Rút ngắn quy trình đăng ký mã số giao dịch: Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD) cần số hóa và cắt giảm thời gian cấp mã số giao dịch chứng khoán (Trading Code) cho các quỹ đầu tư ngoại từ 5 ngày làm việc xuống dưới 24 giờ làm việc.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung và phát hiện thực nghiệm của luận văn mang lại giá trị tham chiếu thiết thực cho 4 nhóm đối tượng:

• Cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách: Sử dụng bằng chứng kinh tế lượng từ 39.224 quan sát để đánh giá tác động thực tế của rào cản tỷ lệ sở hữu (room ngoại), từ đó xây dựng khung pháp lý thông thoáng hỗ trợ mục tiêu nâng hạng thị trường từ cận biên lên mới nổi.
• Ban điều hành doanh nghiệp niêm yết: Tham khảo các tiêu chuẩn lựa chọn cổ phiếu của khối ngoại (vốn hóa, tính thanh khoản $TOVER$, mức độ biến động thấp) để tái cơ cấu quy mô vốn và nâng cấp hệ thống quan hệ nhà đầu tư (IR).
• Các nhà quản lý quỹ và nhà đầu tư cá nhân: Ứng dụng mô hình tương quan giữa biến động giá và dòng vốn ngoại để xây dựng chiến lược giao dịch đón đầu dòng vốn ngoại mua ròng tại các mã cổ phiếu Top 10 và Top 50 vốn hóa.
• Giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Sử dụng luận văn như một tài liệu tham khảo chuẩn mực về phương pháp xử lý dữ liệu bảng chéo thời gian và kỹ thuật kiểm định mô hình FEM vững.

Câu hỏi thường gặp

Khối ngoại có phải là tác nhân gây ra sự bất ổn và gia tăng biến động giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam không? Kết quả kiểm định thực nghiệm mô hình FEM khẳng định khối ngoại không làm gia tăng biến động giá. Ngược lại, việc nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phiếu dài hạn tạo ra tác động ổn định giá, cung cấp thanh khoản đối ứng quan trọng khi các nhà đầu tư trong nước chịu áp lực bán tháo.

Tiêu chuẩn lựa chọn cổ phiếu hàng đầu của các nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam là gì? Nhà đầu tư nước ngoài thể hiện sở thích vượt trội đối với các cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn (Top 10 vốn hóa chiếm hơn 50,00% danh mục khối ngoại), tỷ suất sinh lợi quá khứ cao và mức độ biến động giá trong quá khứ thấp nhằm tối thiểu hóa rủi ro phi hệ thống.

Vì sao mô hình tác động cố định FEM lại vượt trội hơn mô hình GLS và REM trong nghiên cứu này? Kiểm định Hausman cho giá trị thống kê $\chi^2(6) = 1308,00$ với $p = 0,000$, chứng minh tồn tại mối tương quan giữa các biến giải thích và đặc điểm riêng biệt không quan sát được của 755 doanh nghiệp. Do đó, mô hình FEM kết hợp Cluster-Robust là lựa chọn duy nhất cho kết quả ước lượng không chệch và hiệu quả.

Tỷ lệ sở hữu bình quân của khối ngoại trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2014 đạt bao nhiêu? Theo thống kê mô tả từ 39.224 quan sát, tỷ lệ sở hữu bình quân của nhà đầu tư nước ngoài chỉ đạt khoảng 7,70% tổng số cổ phiếu lưu hành, phản ánh mức độ thâm nhập của dòng vốn quốc tế vẫn còn ở mức rất khiêm tốn so với tiềm năng phát triển của nền kinh tế.

Giao dịch của khối ngoại phản ứng như thế nào trong các giai đoạn thị trường suy thoái sâu? Trong các giai đoạn thị trường điều chỉnh mạnh như năm 2011, giá trị giao dịch của khối ngoại chỉ giảm 38,00% trên HSX so với mức sụt giảm 58,00% của toàn thị trường. Dòng vốn ngoại vẫn duy trì xu thế mua ròng đối ứng, đóng vai trò giảm chấn cho đà rơi của các chỉ số giá.

Kết luận

• Luận văn đã phân tích toàn diện 39.224 quan sát của 755 công ty niêm yết trong giai đoạn 65 tháng (2009-2014), chứng minh mối quan hệ tác động qua lại chặt chẽ giữa sở hữu nước ngoài và biến động giá chứng khoán.
• Khối ngoại ưu tiên lựa chọn cổ phiếu có độ biến động quá khứ thấp và tập trung mạnh vào nhóm Top 10 doanh nghiệp có mức vốn hóa thị trường cao nhất.
• Mô hình tác động cố định FEM kết hợp hiệu chỉnh sai số chuẩn vững đã giải thích thỏa đáng 4,06% sự thay đổi trong mức chênh lệch sở hữu của khối ngoại qua các biến vốn hóa và tỷ suất sinh lợi.
• Dòng vốn ngoại đóng vai trò bình ổn và cải thiện thanh khoản thị trường, không tạo ra các cú sốc biến động giá tiêu cực như các e ngại ban đầu.
• Để tối ưu hóa nguồn lực vốn quốc tế, các cơ quan ban ngành cần thực thi quyết liệt lộ trình nới trần sở hữu lên 100% cho các khối ngành phi cốt lõi và hoàn thiện chuẩn mực IFRS trước năm 2020.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1.1 Giới thiệu đề tài Trên thế giới, nguồn vốn đầu tư nước ngoài ngày càng giữ vai trò quan trọng đối với sự phát triển của mỗi quốc gia. Việt Nam giống các quốc gia đang phát triển, là một nền kinh tế mới nổi đang có nhu cầu vốn rất lớn. Để thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài chính phủ Việt Nam đang thực hiện nhiều biện pháp bảo đảm môi trường chính trị - xã hội ổn định, bảo hộ quyền và lợi ích chính đáng của các nhà đầu tư, cũng như tạo mọi điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư nước ngoài. Việt Nam đang ngày càng thể hiện là một môi trường hấp dẫn và tiềm năng tăng trưởng mạnh mẽ để thu hút nhiều dòng vốn trực tiếp từ các nhà đầu tư nước ngoài.

Một trong các kênh thu hút vốn đầu tư nước ngoài là thị trường chứng khoán. Từ việc hạn chế quyền sở hữu đối với nhà đầu tư nước ngoài, chính phủ Việt Nam đã mở rộng hơn quyền sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài. Cuối năm 2005, giới hạn sở hữu cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài được tăng lên 49%, ngoại trừ đối với ngân hàng vẫn giữ là 30%. Đặc trưng của thị trường tài chính của các nền kinh tế mới nổi đều có thị trường chứng khoán với biến động giá chứng khoán cao.

Điều này dẫn đến tâm lý e ngại của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Biến động cao dẫn đến rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu gia tăng đặc biệt nhà đầu tư nước ngoài khi tham gia thị trường tài chính Việt Nam. Từ năm 2007 thị trường chứng khoán Việt Nam bùng nổ khi đó VNIndex đạt đỉnh 1.170,67 điểm và HASTC-Index là 459,36 điểm ( năm 2007 ). Đến năm 2008 cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu xảy ra, thị trường chứng khoán Việt Nam chạm đáy lúc VNIndex chỉ còn là 235.5 điểm và HASTC-Index là 78,06 điểm (ngày 24/2/2009).

Thị trường chứng khoán Việt Nam tăng điểm trở lại cho LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 2 đến nay với sự trở lại của nhà đầu tư nước ngoài.Việc kéo dài thời gian giao dịch, áp dụng lệnh thị trường, nới biên độ giao dịch, điều chỉnh tỷ lệ giao dịch ký quỹ từ 40/60 lên 50/50 cũng đã hỗ trợ giúp tăng thanh khoản thị trường chứng khoán. Kết thúc phiên giao dịch cuối cùng của tháng 6, chỉ số VN-Index đứng ở mức 578,13 điểm, tăng 14,6% so với đầu năm, tương tự, chỉ số HNX-Index cũng tăng tới 14,9% và đứng ở mức 77,93 điểm.Cùng với những diễn biến sôi động của các nhà đầu tư trong nước, khối nhà đầu tư nước ngoài đã có những đóng góp khá lớn vào sự tăng trưởng tích cực của thị trường chứng khoán Việt Nam trong nửa đầu năm 2014. Cụ thể, khối nhà đầu tư nước ngoài 6 tháng qua đã giao dịch rất sôi động,nhà đầu tư nước ngoài đã mua vào 1,18 tỷ cổ phiếu, trị giá lên tới 35.719 tỷ đồng, trong khi bán ra 855 triệu cổ phiếu, tương ứng 28.Tổng khối lượng mua ròng đạt tới 328 triệu cổ phiếu, tương đương giá trị mua ròng đạt hơn 7.084 tỷ đồng (hơn 337, 35 triệu USD), gấp 2,8 lần so với mức mua ròng 2.472 tỷ đồng của 6 tháng cuối năm 2013 và tăng 62,6% so với mức 4.356 tỷ đồng của cùng kỳ năm 2013. Điều này chứng tỏ thị trường chứng khoán Việt Nam đang thu hút vốn từ nhà đầu tư nước ngoài.

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã hoạt động hơn 14 năm nhưng đến nay các nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài vẫn chưa có nhiều và đa đạng. Trong những năm gần đây, nhà đầu tư nước ngoài tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển hơn về quy mô cũng như đa dạng hơn. Để đánh giá về sự ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài với thị trường chứng khoán, cần thiết có các nghiên cứu đánh giá đầy đủ những tác động của nhà đầu tư nước ngoài đem lại cho Việt Nam. Để từ đó chính phủ Việt Nam đưa ra các chính sách hiệu quả để mời gọi sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài giúp phát triển thị LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 3 trường chứng khoán Việt Nam đúng hướng , là nơi phát huy khả năng huy động vốn cho nền kinh tế.2 Lý do chọn đề tài Khi tham gia thị trường chứng khoán, bất cứ nhà đầu tư nào cũng phải đặt ra câu hỏi vốn đầu tư sẽ thu được bao nhiêu lợi nhuận? Bên cạnh đó rủi ro nào nhà đầu tư sẽ phải đối mặt khi bước chân vào thị trường chứng khoán.

Rủi ro thường hay xảy ra ở các thị trường chứng khoán các nước có nền kinh tế mới nổi như Việt Nam là rủi ro về giá. Biến động chứng khoán quá cao, hoặc giá chứng khoán dễ thay đổi đột ngột sẽ làm ảnh hưởng đến nhà đầu tư. Biến động giá chứng khoán cũng là thước đo hiệu quả rủi ro và lợi nhuận chứng khoán. Hiểu rõ hơn cơ chế biến động giá chứng khoán là điều quan tâm của tất cả các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.

Trong thời gian qua, khi thị trường có những phiên giao dịch biến động giá rất mạnh, chúng ta chứng kiến nhà đầu tư nước ngoài vẫn tăng cường mua ròng mặc dù mức giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài vẫn chưa phải là vai trò dẫn dắt thị trường Vậy vì sao nhà đầu tư nước ngoài vẫn mua ròng chứng khoán khi lúc biến động chứng khoán cao? Có hay không tác động bình ổn biến động giá chứng khoán có ảnh hưởng từ nhà đầu tư nước ngoài.3 Vấn đề nghiên cứu Dựa vào mẫu nghiên cứ từ năm 2009 đến tháng 5 năm 2014 của các công ty niêm yết trên cả hai sàn TPHCM và HN, bài nghiên cứu sẽ tập trung nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ giữa sở hữu nhà đầu tư nước ngoài và biến động giá chứng khoán. Kết hợp với các biến tác động là vốn hoá thị trường của công ty, doanh thu chứng khoán, lợi nhuận chứng khoán, biến động tỷ suất sinh lời trong quá khứ, biến động tỷ suất sinh LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 4 lời tương lai. Từ kết quả nghiên cứu để có chính sách phù hợp với nhà đầu tư nước ngoài.4 Mục đích và câu hỏi đề tài Mục đích nghiên cứu của đề tài này là tìm ra bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của quyền sở hữu nước ngoài và biến động giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam và các yếu tố ảnh hưởng đến mối tương quan này. Câu hỏi nghiên cứu của đề tài :  Quyền sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có bị tác động bởi biến động giá chứng khoán quá khứ không?  Biến động giá chứng khoán tương lai có bị tác động bởi quyền sở hữu nước ngoài không?  Những nguyên nhân nào tạo ra mối tương quan quyền sỡ hữu của nhà đầu tư nước ngoài và biến động giá chứng khoán? 1.5 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu thống kê dãy số liệu theo thời gian hàng tháng từ năm 2009 đến 31 tháng 05 năm 2014.

Bao gồm 755 công ty tên hai sàn giao dịch TPHCM và HN. Các số liệu lấy từ dữ liệu chứng khoán hàng ngày sau đó tính theo chỉ tiêu tháng.6 Phương pháp nghiên cứu Sử dụng mô hình hồi quy để ước lượng các tham số với các phương pháp OLS, GLS, REM và FEM. Tìm mô hình hồi quy nào phù hợp nhất. Sau đó đưa các biến vào kiểm định tác động của biến cần nghiên cứu.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.7 Cấu trúc bài nghiên cứu Bài nghiên cứu có cấu trúc như sau : Phần 1 : Giới thiệu Phần 2 : Tổng quan nghiên cứu Phần 3 : Dữ liệu, phương pháp và mô hình Phần 4 : Nội dung và kết quả nghiên cứu Phần 5 : Kết luận 1.8 Ý nghĩa của đề tài Bài nghiên cứu này giải thích mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động cổ phiếu tại Việt Nam. Nhà đầu tư nước ngoài ưa thích loại cổ phiếu có mức biến động như thế nào trong quá khứ? Khi nào sở hữu nhà đầu tư nước ngoài tác động đến biến động cổ phiếu trong tương lai? Đây là mối quan hệ rất quan trọng để tìm hiểu động lực và lợi ích của nhà đầu tư nước ngoài đối với thị trường vốn của các nước có nền kinh tế mới nổi. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Bekaert và Harvey (1997) nghiên cứu cho thấy việc tự do hóa thị trường vốn thường kéo theo gia tăng mối tương quan giữa lợi nhuận thị trường trong nước và thị trường thế giới nhưng không làm tăng biến động thị trường địa phương.

Mức độ gia tăng toàn cầu hóa và tự do hóa tài chính trong thị trường mới nổi thu hút vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài và dẫn đến cả cải thiện thanh khoản thị trường và giảm chi phí vốn. Tác giả phân tích biến động lợi nhuận chứng khoán tại các thị trường mới nổi. Wang (2007) dẫn chứng mối quan hệ mạnh mẽ cùng lúc giữa các giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài nước ngoài và biến động thị trường chứng khoán tại Indonesia và Thái Lan. Mặc dù lượng bán ra chỉ chiếm một phần nhỏ trong giao dịch hàng ngày, nó có sức mạnh giải thích cao nhất cho biến động thị trường trong cả nước.

Giao dịch của nhóm nhà đầu tư trong và ngoài nước thường liên quan ngược chiều đến biến động. Những phát hiện này mạnh mẽ hơn trong thời gian phụ khác nhau và các biện pháp khác nhau đối với các biến động và hoạt động giao dịch. Tác giả khám phá hai cách giải thích kinh tế cho các hiệu ứng bất đối xứng của các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Tác giả tập trung vào những ảnh hưởng của giao dịch nước ngoài hàng ngày rất lâu sau khi tự do hóa thị trường và tìm cách giải thích sự thay đổi năng động trong biến động thị trường về hoạt động giao dịch của các bên tham gia thị trường.

Trước khi tự do hóa, biến động là hoàn toàn xác định bằng cách giao dịch các hoạt động của nhà đầu tư trong nước. Tác giả kiểm tra làm thế nào mối quan hệ này thay đổi với sự tham gia của nước ngoài. Tác động của giao dịch nước ngoài được đo bằng khả năng giải thích của nó đối với biến động thị trường. Giao dịch khối ngoại có thể không có tác động mạnh ngay sau khi mở cửa thị trường khi sự tham gia của nước ngoài là thấp.