I. Giải mã mô hình Fama French qua luận văn thạc sĩ UEH 2014
Luận văn thạc sĩ kinh tế của trường Đại học Kinh tế TP.HCM (UEH) thực hiện năm 2014 đã đi sâu vào việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng mô hình ba nhân tố Fama French. Đây là một công trình có giá trị, cung cấp góc nhìn học thuật và thực tiễn về khả năng ứng dụng của một trong những mô hình tài chính hiện đại tại một thị trường cận biên như Việt Nam. Bối cảnh nghiên cứu xuất phát từ thực tế rằng Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, dù là một kênh đầu tư hấp dẫn, vẫn còn non trẻ và tiềm ẩn nhiều rủi ro. Quyết định của nhà đầu tư phần lớn vẫn dựa vào cảm tính hoặc khuyến nghị chung, thiếu đi cơ sở lý thuyết tài chính vững chắc. Luận văn đặt ra mục tiêu kiểm định sự phù hợp của mô hình ba nhân tố Fama French trong việc giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (TSSL), một bước tiến so với Mô hình Định giá Tài sản vốn (CAPM) truyền thống vốn chỉ dựa vào một nhân tố thị trường. Nghiên cứu không chỉ dừng lại ở việc áp dụng mô hình gốc mà còn xem xét các biến thể, như sử dụng nhân tố thị trường có độ trễ và kiểm định tính ổn định của mô hình trong các giai đoạn thị trường tăng (up-market) và giảm (down-market). Việc làm rõ các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu như nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị (HML) không chỉ có ý nghĩa về mặt học thuật mà còn mang lại những hàm ý quan trọng cho các nhà đầu tư trong việc xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả, giúp họ có nhận định đúng đắn hơn về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận.
1.1. Bối cảnh TTCK Việt Nam và sự cần thiết của mô hình định giá
TTCK Việt Nam, kể từ khi ra đời, đã trở thành một kênh huy động vốn và đầu tư quan trọng. Tuy nhiên, thị trường này đặc trưng bởi sự biến động cao và tính phi hiệu quả ở một mức độ nhất định. Trong bối cảnh đó, các nhà đầu tư thường đối mặt với khó khăn trong việc định giá tài sản và ra quyết định. Luận văn chỉ ra rằng việc áp dụng các lý thuyết tài chính hiện đại để xác định mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL cổ phiếu là vô cùng cần thiết. Điều này giúp nhà đầu tư chuyển từ quyết định cảm tính sang lựa chọn danh mục dựa trên cơ sở khoa học, đặc biệt trong một thị trường còn non trẻ. Sự ra đời của mô hình ba nhân tố Fama French đã cung cấp một công cụ mạnh mẽ hơn mô hình CAPM để thực hiện nhiệm vụ này.
1.2. Mục tiêu chính của luận văn Kiểm định mô hình 3 nhân tố
Nghiên cứu đặt ra ba mục tiêu chính. Thứ nhất, kiểm định sự phù hợp của mô hình ba nhân tố Fama French trong việc giải thích sự khác biệt của TSSL cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Thứ hai, đánh giá khả năng giải thích của mô hình khi nhân tố thị trường được thay thế bằng nhân tố thị trường có độ trễ, nhằm kiểm tra khả năng dự báo. Cuối cùng, luận văn kiểm định tính ổn định của mô hình trong hai điều kiện thị trường trái ngược nhau: thị trường đi lên và thị trường đi xuống. Những mục tiêu này hướng đến việc trả lời câu hỏi liệu các nhân tố như quy mô và giá trị có thực sự ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu tại Việt Nam hay không.
II. Thách thức của mô hình CAPM và các dị biệt trên thị trường
Một trong những lý do chính thúc đẩy việc nghiên cứu mô hình ba nhân tố Fama French chính là những hạn chế cố hữu của mô hình CAPM. Mô hình CAPM, dù là nền tảng của tài chính hiện đại, chỉ sử dụng một nhân tố duy nhất là rủi ro thị trường (beta) để giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Tuy nhiên, nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đã cho thấy beta không đủ sức mạnh để giải thích toàn bộ sự biến thiên của lợi nhuận. Các nghiên cứu, bao gồm cả công trình của Fama và French (1992), đã phát hiện ra các “dị biệt thị trường” (market anomalies) mà CAPM không thể lý giải. Đây là những quy luật hay xu hướng của TSSL không phù hợp với lý thuyết. Hai trong số các dị biệt nổi bật nhất chính là hiệu ứng quy mô (size effect) và hiệu ứng giá trị (value effect). Hiệu ứng quy mô chỉ ra rằng các công ty có vốn hóa thị trường nhỏ thường có xu hướng mang lại TSSL trung bình cao hơn các công ty có vốn hóa lớn. Trong khi đó, hiệu ứng giá trị cho thấy các công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao (cổ phiếu giá trị) thường đạt được TSSL trung bình cao hơn các công ty có tỷ lệ BE/ME thấp (cổ phiếu tăng trưởng). Sự tồn tại của các dị biệt này trên TTCK Việt Nam là một câu hỏi lớn, và việc kiểm định chúng là nhiệm vụ trọng tâm của luận văn, nhằm cung cấp một mô hình định giá tài sản toàn diện và chính xác hơn cho bối cảnh Việt Nam.
2.1. Vì sao mô hình CAPM không còn đủ sức giải thích TSSL
Lý thuyết CAPM giả định một thị trường hiệu quả nơi mọi thông tin đều được phản ánh vào giá và nhà đầu tư hành động hợp lý. Tuy nhiên, thực tế phức tạp hơn nhiều. Fama và French (1992) đã chỉ ra rằng, tại thị trường Mỹ, chỉ riêng nhân tố thị trường (beta) giải thích được rất ít sự biến động của TSSL cổ phiếu. Các yếu tố khác liên quan đến đặc điểm của chính doanh nghiệp, như quy mô và cơ cấu tài chính, dường như có ảnh hưởng mạnh mẽ. Sự bất lực của CAPM trong việc lý giải các hiệu ứng quy mô và hiệu ứng giá trị đã tạo ra một khoảng trống lý thuyết, đòi hỏi một mô hình mới, và mô hình ba nhân tố Fama French ra đời để lấp đầy khoảng trống đó.
2.2. Khám phá hiệu ứng quy mô và hiệu ứng giá trị trên thị trường
Hiệu ứng quy mô được giải thích rằng các công ty nhỏ có rủi ro cao hơn (kém thanh khoản, ít thông tin, dễ bị ảnh hưởng bởi biến động kinh tế), do đó nhà đầu tư đòi hỏi một phần bù rủi ro cao hơn, dẫn đến TSSL kỳ vọng cao hơn. Tương tự, hiệu ứng giá trị liên quan đến các công ty có tỷ lệ BE/ME cao, thường là những doanh nghiệp bị thị trường định giá thấp hoặc đang gặp khó khăn tạm thời. Fama và French cho rằng TSSL cao của các cổ phiếu giá trị là phần bù cho rủi ro kiệt quệ tài chính. Việc xác định xem hai hiệu ứng này có tồn tại và có ý nghĩa thống kê trên TTCK Việt Nam hay không là một bước quan trọng để hiểu rõ hơn về cấu trúc rủi ro-lợi nhuận của thị trường.
III. Phương pháp xây dựng mô hình ba nhân tố Fama French chi tiết
Để kiểm định các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, luận văn đã áp dụng một phương pháp nghiên cứu định lượng chặt chẽ, dựa trên nền tảng của Fama và French (1993). Cốt lõi của phương pháp là xây dựng ba biến độc lập đại diện cho ba nguồn rủi ro hệ thống: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị (HML). Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 166 công ty phi tài chính niêm yết liên tục trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn từ tháng 7/2008 đến tháng 6/2013. Việc xây dựng các nhân tố đòi hỏi một quy trình xử lý dữ liệu phức tạp. Đầu tiên, các cổ phiếu trong mẫu được phân loại vào các danh mục dựa trên hai tiêu chí: quy mô (vốn hóa thị trường) và giá trị (tỷ lệ BE/ME). Cụ thể, các cổ phiếu được chia thành hai nhóm quy mô (Nhỏ - S và Lớn - B) dựa trên trung vị vốn hóa, và hai nhóm giá trị (Thấp - L và Cao - H) dựa trên trung vị tỷ lệ BE/ME. Sự kết hợp này tạo ra bốn danh mục: SL (Nhỏ-Giá trị thấp), SH (Nhỏ-Giá trị cao), BL (Lớn-Giá trị thấp), và BH (Lớn-Giá trị cao). Từ TSSL hàng tháng của các danh mục này, các nhân tố SMB và HML được tính toán, phản ánh phần bù lợi nhuận cho rủi ro quy mô và rủi ro giá trị. Đây là bước nền tảng để chạy các mô hình hồi quy và đánh giá tác động của từng nhân tố.
3.1. Định nghĩa 3 nhân tố Thị trường Rm Rf Quy mô SMB Giá trị HML
Mô hình Fama-French được mô tả bằng phương trình hồi quy đa biến. Ba nhân tố chính bao gồm: 1) Nhân tố thị trường (Rm-Rf): Là TSSL vượt trội của danh mục thị trường so với lãi suất phi rủi ro, đại diện cho phần bù rủi ro chung của toàn thị trường, tương tự như trong mô hình CAPM. 2) Nhân tố quy mô (SMB - Small Minus Big): Được tính bằng chênh lệch TSSL trung bình của các danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ và các danh mục cổ phiếu quy mô lớn. Nhân tố này đo lường phần bù lợi nhuận tăng thêm khi đầu tư vào công ty nhỏ. 3) Nhân tố giá trị (HML - High Minus Low): Được tính bằng chênh lệch TSSL trung bình của các danh mục cổ phiếu có tỷ lệ BE/ME cao và các danh mục có tỷ lệ BE/ME thấp, đo lường phần bù lợi nhuận tăng thêm của cổ phiếu giá trị.
3.2. Quy trình thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu 2008 2013
Luận văn sử dụng dữ liệu hàng tháng của 166 công ty phi tài chính niêm yết liên tục từ 01/01/2008 đến 30/06/2013. Dữ liệu bao gồm giá đóng cửa điều chỉnh, số lượng cổ phiếu lưu hành, và giá trị sổ sách của vốn cổ phần. Lãi suất phi rủi ro được đại diện bởi lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm. Để đảm bảo tính tin cậy, dữ liệu kế toán (giá trị sổ sách) được lấy tại cuối năm t-1 để giải thích cho TSSL cổ phiếu từ tháng 7 năm t đến tháng 6 năm t+1. Dữ liệu sau khi thu thập được xử lý bằng Microsoft Excel và phân tích hồi quy bằng phần mềm Stata 11, sử dụng phương pháp hồi quy với sai số chuẩn Newey-West để khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi.
IV. Kết quả kiểm định mô hình ba nhân tố trên TTCK Việt Nam
Kết quả phân tích từ luận văn đã cung cấp những bằng chứng thuyết phục về sự phù hợp của mô hình ba nhân tố Fama French tại TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013. Phân tích hồi quy gộp (time-pooled cross-sectional regression) cho thấy mô hình ba nhân tố có khả năng giải thích vượt trội so với mô hình CAPM. Cụ thể, trong khi mô hình CAPM chỉ giải thích được 89,36% sự biến động của TSSL cổ phiếu, mô hình ba nhân tố Fama French đã nâng con số này lên đến 92,63%. Hệ số xác định R2 hiệu chỉnh tăng lên cho thấy việc bổ sung nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị (HML) đã cải thiện đáng kể năng lực của mô hình. Tất cả các hệ số hồi quy của ba nhân tố (thị trường, quy mô, giá trị) đều có ý nghĩa thống kê, khẳng định rằng TSSL cổ phiếu ở Việt Nam không chỉ chịu tác động của rủi ro thị trường chung mà còn bị ảnh hưởng bởi các đặc tính nội tại của doanh nghiệp. Hệ số của nhân tố thị trường vẫn là lớn nhất, cho thấy đây là yếu tố chủ đạo. Tuy nhiên, sự đóng góp của SMB và HML là không thể bỏ qua, chứng tỏ các dị biệt thị trường thực sự tồn tại và có ảnh hưởng đến lợi nhuận của nhà đầu tư. Kết quả này đồng nhất với nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường phát triển và mới nổi khác trên thế giới.
4.1. Phân tích hồi quy và khả năng giải thích vượt trội của mô hình
Kết quả hồi quy cho thấy hệ số chặn (alpha) của các mô hình đều không có ý nghĩa thống kê, ngụ ý rằng ba nhân tố đã giải thích tốt TSSL vượt trội của các danh mục cổ phiếu. Khi thêm lần lượt nhân tố SMB và HML vào mô hình CAPM, hệ số R2 hiệu chỉnh đều tăng lên, và đạt mức cao nhất khi kết hợp cả ba nhân tố. Điều này chứng minh mô hình ba nhân tố Fama French là một công cụ mô tả mối quan hệ rủi ro-lợi nhuận tốt hơn so với mô hình đơn nhân tố. Theo tóm tắt của luận văn, sự tác động của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị là đáng kể, với hệ số dốc lần lượt là 0,473 và 0,308 và đều có ý nghĩa thống kê.
4.2. Ý nghĩa thống kê của nhân tố SMB và HML tại thị trường Việt Nam
Phân tích chi tiết trên từng danh mục cho thấy hệ số hồi quy của nhân tố SMB có quan hệ rõ ràng với quy mô. Các danh mục cổ phiếu nhỏ (SH, SL) có hệ số SMB dương và lớn, trong khi các danh mục cổ phiếu lớn (BH, BL) có hệ số SMB gần bằng không hoặc âm. Tương tự, hệ số của nhân tố HML có quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ BE/ME: dương đối với danh mục giá trị cao (SH, BH) và âm đối với danh mục giá trị thấp (SL, BL). Những kết quả này cung cấp bằng chứng mạnh mẽ cho sự tồn tại của hiệu ứng quy mô và hiệu ứng giá trị trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu.
V. Ứng dụng mô hình Fama French và hàm ý cho nhà đầu tư Việt
Những kết quả từ luận văn thạc sĩ UEH về mô hình ba nhân tố Fama French không chỉ mang giá trị học thuật mà còn đem lại những hàm ý thực tiễn quan trọng cho các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam. Kết luận quan trọng nhất là sự xác nhận về sự tồn tại của hiệu ứng quy mô nhỏ và hiệu ứng giá trị cao. Điều này có nghĩa là, trong giai đoạn nghiên cứu, các danh mục cổ phiếu bao gồm các công ty có vốn hóa nhỏ và các công ty có tỷ lệ BE/ME cao đã mang lại TSSL vượt trội so với các danh mục cổ phiếu vốn hóa lớn và có tỷ lệ BE/ME thấp. Đây là một gợi ý chiến lược cho các nhà đầu tư: việc phân bổ một phần danh mục vào các cổ phiếu nhỏ và cổ phiếu giá trị có thể giúp gia tăng lợi nhuận kỳ vọng, dĩ nhiên đi kèm với mức rủi ro tương ứng. Tuy nhiên, luận văn cũng chỉ ra những hạn chế, ví dụ như mô hình vẫn chưa thể giải thích được 100% sự biến động của TSSL, cho thấy có thể còn các nhân tố khác (như momentum - đà tăng trưởng, hoặc tính thanh khoản) cũng ảnh hưởng đến lợi nhuận. Hơn nữa, kết quả nghiên cứu chỉ giới hạn trong giai đoạn 2008-2013, một giai đoạn có nhiều biến động đặc thù. Do đó, nhà đầu tư cần cẩn trọng và xem xét các nghiên cứu cập nhật hơn trước khi áp dụng. Về hướng nghiên cứu tương lai, có thể mở rộng khung thời gian, bổ sung thêm các nhân tố mới, hoặc so sánh hiệu quả của mô hình trên các nhóm ngành khác nhau.
5.1. Bằng chứng về hiệu ứng quy mô nhỏ và hiệu ứng giá trị cao tại Việt Nam
Luận văn kết luận rằng có sự tồn tại của phần bù quy mô nhỏ và phần bù giá trị cao trên TTCK Việt Nam. Cụ thể, phân tích phần bù rủi ro cho thấy phần bù quy mô của hai danh mục cổ phiếu nhỏ (SH, SL) đều dương và lớn hơn nhiều so với hai danh mục cổ phiếu lớn. Tương tự, hai danh mục có tỷ lệ BE/ME cao (SH, BH) tạo ra phần bù giá trị dương, trong khi hai danh mục có tỷ lệ BE/ME thấp lại có phần bù giá trị âm. Kết quả này hoàn toàn đồng nhất với nghiên cứu gốc của Fama và French (1993) tại thị trường Mỹ, cho thấy các nguyên lý này có thể áp dụng xuyên quốc gia.
5.2. Hạn chế nghiên cứu và gợi ý cho các nhà đầu tư học giả
Mặc dù có kết quả tích cực, nghiên cứu vẫn tồn tại một số hạn chế. Giai đoạn dữ liệu từ 2008-2013 có thể chưa đủ dài để đưa ra kết luận mang tính tổng quát cho mọi điều kiện thị trường. Thêm vào đó, việc loại trừ các công ty tài chính có thể ảnh hưởng đến tính đại diện của danh mục thị trường. Đối với nhà đầu tư, cần nhận thức rằng các hiệu ứng này có thể thay đổi theo thời gian. Đối với các nhà nghiên cứu tương lai, đề tài này mở ra hướng phát triển các mô hình đa nhân tố phức tạp hơn, như mô hình 5 nhân tố của Fama và French (bổ sung nhân tố lợi nhuận và đầu tư), để có được cái nhìn toàn diện hơn về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Việt Nam.
