Luận văn thạc sĩ UEH: Các nhân tố ảnh hưởng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Việt Nam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt, đánh giá hiện trạng, phân tích vấn đề, đề xuất

• Tác giả: Nguyễn Anh Kiệt
• Người hướng dẫn: PGS. TS Nguyễn Ngọc Định
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• Lời cảm ơn
• Danh mục các bảng biểu
• Danh mục các ký hiệu
• Danh mục các chữ viết tắt
• TÓM LƯỢC
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Giới hạn của đề tài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
• 2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
• 2.1.1. Nghiên cứu của Bali-Cakici trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963-2001
• 2.1.2. Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán đang phát triển Đài Loan giai đoạn 1995 - 2008
• 2.1.3. Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi Ro Ảnh Hưởng Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu”
• 2.1.4. Một số nghiên cứu khác
• 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam
• 2.2.1. Mô hình 3 nhân tố của Fama và French hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam của Ts. Trần Thị Hải Lý
• 2.2.2. Đánh giá các nhân tố mô hình Fama French và nhân tố Value-At-Risk trong việc giải thích suất sinh lợi cổ phiếu, trường hợp sàn chứng khoán TP.HCM
• 2.2.3. Tóm lược kết quả nghiên cứu trên các thị trường theo mô hình ba và bốn nhân tố
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mẫu nghiên cứu
• 3.2. Mô hình nghiên cứu
• 3.3. Các giả thuyết nghiên cứu
• 3.4. Xác định cách tính toán các biến trong mô hình
• 3.4.1. Các biến trong mô hình hồi quy chéo
• 3.4.2. Các biến trong mô hình chuỗi thời gian
• 3.5. Quy trình nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH
• 4.1. Mô tả mẫu quan sát
• 4.2. Phân loại danh mục
• 4.3. Thống kê mô tả
• 4.4. Phân tích tương quan giữa các biến
• 4.5. Kết quả hồi quy và phương trình hồi quy
• 4.5.1. Phương pháp hồi quy chéo
• 4.5.2. Phương pháp chuỗi thời gian
• 4.6. Kiểm định giả thuyết thống kê
• 4.7. Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu
• 4.8. Thảo luận kết quả nghiên cứu và so sánh với kết quả của các nghiên cứu khác
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
• 5.2. Hạn chế của đề tài
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC: CÁC BẢNG DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
• Kết quả phân chia danh mục qua các giai đoạn
• Danh sách các công ty tài chính, hủy niêm yết và chuyển sàn
• Dữ liệu chạy mô hình hồi quy
• Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình một nhân tố
• Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình hai nhân tố
• Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình ba nhân tố
• Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình bốn nhân tố
• Kết quả hồi quy chuỗi thời gian mô hình năm nhân tố
• Kết quả hệ số chặn mô hình 3 nhân tố và 5 nhân tố
• Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm
• Kết quả hồi quy mô hình một nhân tố có khắc phục phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy
• Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố có khắc phục phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy
• Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố có khắc phục phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy
• Kết quả hồi quy mô hình bốn nhân tố có khắc phục phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy
• Kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố có khắc phục phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy
• Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γtBETAj,t + εj,t
• Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt LN(ME)j,t + εj,t
• Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt VaR(α = 1%)j,t + εj,t
• Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt VaR(α = 5%)j,t + εj,t
• Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt VaR(α = 10%)j,t + εj,t
• Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt TV j,t + εj,t
• Kết quả hồi quy chéo mô hình Rj, t = ωt + γt ILLIQ j,t + εj,t

Tóm tắt

I. Tổng quan luận văn thạc sĩ UEH về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Luận văn thạc sĩ của trường Đại học Kinh tế TP.HCM (UEH) về chủ đề “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là một công trình nghiên cứu khoa học UEH chuyên sâu, có giá trị thực tiễn cao. Bối cảnh nghiên cứu là thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, một thị trường mới nổi với nhiều biến động, đòi hỏi các mô hình phân tích hiệu quả để hỗ trợ nhà đầu tư. Luận văn này, thực hiện bởi học viên Nguyễn Anh Kiệt, tập trung vào việc xác định và đo lường mức độ tác động của các nhân tố vi mô và vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chính là sàn HOSE và sàn HNX trong giai đoạn từ 2008 đến 2012. Mục tiêu chính là kiểm định sự phù hợp của các mô hình tài chính định lượng hiện đại, cụ thể là mô hình Fama-French mở rộng, trong điều kiện đặc thù của Việt Nam. Công trình này không chỉ là một tài liệu tham khảo học thuật giá trị cho sinh viên và nhà nghiên cứu mà còn cung cấp những góc nhìn hữu ích cho các nhà đầu tư trong việc xây dựng danh mục và quản lý rủi ro. Việc áp dụng các phương pháp phân tích định lượng hiện đại như hồi quy dữ liệu bảng (panel data) giúp làm sáng tỏ mối quan hệ phức tạp giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, qua đó góp phần nâng cao sự hiểu biết về động lực vận hành của thị trường.

1.1. Bối cảnh và lý do chọn đề tài nghiên cứu chứng khoán

Sự phát triển nhanh chóng nhưng thiếu ổn định của TTCK Việt Nam đặt ra nhiều thách thức cho nhà đầu tư. Các biến động mạnh của chỉ số VN-Index, bị ảnh hưởng bởi cả nhân tố vĩ mô như lạm phát, lãi suất, tăng trưởng GDP và các yếu tố nội tại của doanh nghiệp, đòi hỏi một phương pháp đánh giá rủi ro và lợi nhuận khoa học. Luận văn ra đời nhằm đáp ứng nhu cầu cấp thiết này. Việc chỉ dựa vào các mô hình truyền thống có thể không đủ để giải thích toàn diện sự biến thiên của lợi suất cổ phiếu. Do đó, nghiên cứu này tìm cách kiểm định các mô hình đa nhân tố đã được công nhận trên thế giới để tìm ra một khung phân tích phù hợp hơn, giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định sáng suốt hơn và giảm thiểu rủi ro tiềm ẩn.

1.2. Mục tiêu chính của luận văn tài chính định lượng này

Mục tiêu trọng tâm của luận văn là đánh giá mức độ ảnh hưởng của bốn nhân tố chính: nhân tố thị trường (RM – RF), nhân tố quy mô công ty (SMB), nhân tố giá trị công ty (HML), và nhân tố mức thua lỗ tối đa (Value-at-Risk - VaR) đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Việt Nam. Thông qua đó, nghiên cứu trả lời các câu hỏi cốt lõi: Liệu các nhân tố này có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự thay đổi của lợi suất hay không? Mức độ tác động của từng nhân tố ra sao? Mô hình bốn nhân tố có ưu việt hơn các mô hình truyền thống như mô hình CAPM hay mô hình Fama-French 3 nhân tố trong bối cảnh Việt Nam không? Đây là một dạng luận văn tài chính định lượng điển hình, hướng đến việc kiểm định các giả thuyết bằng chứng cứ thực nghiệm.

II. Thách thức khi xác định các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu

Việc xác định các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu một cách chính xác là một thách thức lớn trên mọi thị trường, đặc biệt là các thị trường mới nổi như Việt Nam. Các mô hình tài chính cổ điển thường gặp phải những hạn chế nhất định khi áp dụng vào thực tiễn. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mặc dù là nền tảng, nhưng chỉ dựa vào một nhân tố duy nhất là rủi ro hệ thống (hệ số beta), điều này được nhiều nghiên cứu sau này chỉ ra là chưa đầy đủ. Các nghiên cứu của Fama và French (1992, 1993) đã chứng minh rằng các nhân tố như quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (tỷ số P/B) cũng có khả năng giải thích mạnh mẽ sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Hơn nữa, các đặc thù của TTCK Việt Nam như mức độ sở hữu nhà nước cao, tính minh bạch thông tin chưa đồng đều, và tâm lý nhà đầu tư theo đám đông cũng tạo ra những “nhiễu” đáng kể, khiến việc áp dụng máy móc các mô hình quốc tế trở nên kém hiệu quả. Luận văn này đối mặt với thách thức trong việc thu thập dữ liệu tài chính đầy đủ và đáng tin cậy, đồng thời phải lựa chọn và hiệu chỉnh mô hình kinh tế lượng phù hợp để phản ánh đúng bản chất của thị trường.

2.1. Hạn chế của mô hình CAPM trong thực tiễn TTCK Việt Nam

Trong thực tế, mô hình CAPM thường không giải thích được hết các biến động của lợi suất cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa hệ số beta và lợi suất kỳ vọng không phải lúc nào cũng tuyến tính và rõ ràng như lý thuyết. Các yếu tố phi hệ thống, đặc trưng riêng của từng công ty, hay các nhân tố vi mô như hiệu quả hoạt động, chính sách cổ tức, và đòn bẩy tài chính lại có tác động mạnh mẽ. Sự bất thường này cho thấy sự cần thiết phải xem xét thêm các nhân tố rủi ro khác ngoài rủi ro thị trường.

2.2. Sự cần thiết của các mô hình đa nhân tố như Fama French

Để khắc phục hạn chế của CAPM, các mô hình đa nhân tố như mô hình Fama-French 3 nhân tố và mô hình Fama-French 5 nhân tố ra đời. Các mô hình này bổ sung các biến số đại diện cho hiệu ứng quy mô (cổ phiếu công ty nhỏ thường có lợi suất cao hơn) và hiệu ứng giá trị (cổ phiếu có tỷ số P/B cao, hay BE/ME cao, thường có lợi suất cao hơn). Luận văn này kế thừa và mở rộng hướng tiếp cận này bằng cách đưa thêm nhân tố rủi ro VaR, một thước đo rủi ro đuôi (tail risk) quan trọng, nhằm tăng cường khả năng giải thích của mô hình trong một thị trường nhiều biến động như Việt Nam.

III. Phương pháp nghiên cứu tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong luận văn

Để đạt được mục tiêu đề ra, luận văn đã áp dụng một phương pháp nghiên cứu định lượng chặt chẽ và khoa học. Nền tảng của phương pháp này là việc sử dụng các mô hình kinh tế lượng để kiểm định mối quan hệ giữa các biến số. Cụ thể, nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS (Ordinary Least Squares) với hai cách tiếp cận chính: hồi quy dữ liệu bảng (panel data) theo phương pháp Fama-MacBeth (1973) và hồi quy chuỗi thời gian. Dữ liệu được thu thập là dữ liệu tài chính thứ cấp của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và sàn HNX từ tháng 01/2008 đến tháng 06/2012. Quá trình xử lý dữ liệu đòi hỏi sự cẩn trọng, từ việc điều chỉnh giá cổ phiếu theo cổ tức và tách gộp, đến việc tính toán các biến số phức tạp như giá trị sổ sách, vốn hóa thị trường, và các nhân tố SMB, HML, HVARL. Các phần mềm thống kê chuyên dụng như Stata hoặc Eviews được sử dụng để chạy mô hình và kiểm định các giả thuyết thống kê. Quy trình nghiên cứu được thiết kế logic, bắt đầu từ việc xác định mẫu, xây dựng mô hình, định nghĩa và đo lường biến, tiến hành hồi quy, và cuối cùng là phân tích, thảo luận kết quả để đưa ra kết luận về các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu.

3.1. Quy trình thu thập và xử lý dữ liệu tài chính chi tiết

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm giá đóng cửa hàng ngày, khối lượng cổ phiếu lưu hành, và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính. Các nguồn dữ liệu được lấy từ các công ty chứng khoán và các trang tài chính uy tín. Một bước quan trọng là việc xây dựng các danh mục cổ phiếu. Theo phương pháp của Fama và French, các cổ phiếu được phân loại thành các danh mục dựa trên hai tiêu chí: quy mô công ty (vốn hóa thị trường) và giá trị (tỷ lệ BE/ME, tức tỷ số P/B nghịch đảo). Việc này cho phép cô lập và đo lường tác động riêng lẻ của từng nhân tố.

3.2. Vận dụng hồi quy chéo và chuỗi thời gian để phân tích

Nghiên cứu sử dụng hai kỹ thuật hồi quy chính. Hồi quy chéo (cross-sectional regression) theo phương pháp Fama-MacBeth được thực hiện hàng tháng để kiểm tra xem các đặc điểm của cổ phiếu (như Beta, quy mô, VaR) có nhận được phần bù rủi ro kỳ vọng hay không. Trong khi đó, hồi quy chuỗi thời gian (time-series regression) được áp dụng trên các danh mục đã được sắp xếp để đánh giá khả năng giải thích của các nhân tố rủi ro (RM-RF, SMB, HML, HVARL) đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục đó qua thời gian. Sự kết hợp này mang lại một cái nhìn toàn diện và đáng tin cậy hơn.

IV. Top các mô hình định lượng phân tích lợi suất cổ phiếu UEH

Luận văn này không chỉ dừng lại ở một mô hình duy nhất mà tiến hành so sánh và kiểm định một loạt các mô hình định lượng để tìm ra mô hình phù hợp nhất cho TTCK Việt Nam. Cách tiếp cận này giúp đánh giá một cách khách quan vai trò của từng nhân tố. Khởi đầu là mô hình CAPM (mô hình một nhân tố) làm cơ sở so sánh. Tiếp theo, mô hình Fama-French 3 nhân tố được đưa vào để kiểm tra xem việc bổ sung nhân tố quy mô công ty (SMB) và giá trị công ty (HML) có cải thiện khả năng giải thích của mô hình hay không. Điểm nhấn của luận văn là việc xây dựng và kiểm định mô hình bốn nhân tố, kế thừa từ nghiên cứu của Bali & Cakici (2004), bằng cách thêm vào nhân tố VaR (HVARL - High VaR Minus Low VaR). Nhân tố này đại diện cho rủi ro thua lỗ tối đa, một khía cạnh rủi ro mà các nhà đầu tư ngày càng quan tâm. Ngoài ra, luận văn còn xem xét các mô hình năm nhân tố, bổ sung thêm các biến về thanh khoản (ILLIQ) và biến động tổng thể (TV) để kiểm tra độ vững của kết quả và xem xét liệu VaR có phải chỉ là đại diện cho các yếu tố này không. Việc phân tích đa mô hình này là một điểm mạnh của công trình nghiên cứu khoa học UEH này.

4.1. Giải thích mô hình Fama French 3 nhân tố và 5 nhân tố

Cốt lõi của mô hình Fama-French 3 nhân tố là ba biến giải thích: (1) RM-RF: phần bù rủi ro thị trường. (2) SMB (Small Minus Big): chênh lệch lợi suất giữa danh mục cổ phiếu vốn hóa nhỏ và vốn hóa lớn. (3) HML (High Minus Low): chênh lệch lợi suất giữa danh mục cổ phiếu giá trị (BE/ME cao) và cổ phiếu tăng trưởng (BE/ME thấp). Mô hình Fama-French 5 nhân tố sau này còn bổ sung thêm nhân tố lợi nhuận (profitability) và đầu tư (investment), tuy nhiên luận văn này tập trung vào mô hình 3 nhân tố gốc và mở rộng theo hướng khác.

4.2. Giới thiệu nhân tố Value at Risk VaR trong mô hình 4 nhân tố

Nhân tố VaR (Value-at-Risk) đo lường khoản lỗ tiềm năng tối đa của một tài sản hoặc danh mục trong một khoảng thời gian nhất định, với một mức độ tin cậy cho trước. Trong mô hình của luận văn, nhân tố HVARL được xây dựng bằng cách lấy chênh lệch tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trung bình giữa danh mục có VaR cao và danh mục có VaR thấp. Việc đưa nhân tố này vào mô hình giúp nắm bắt phần bù rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu đối với những cổ phiếu có nguy cơ sụt giảm giá trị mạnh, một yếu tố đặc biệt quan trọng trong các giai đoạn thị trường khủng hoảng hoặc biến động lớn.

V. Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến cổ phiếu VN

Kết quả phân tích định lượng từ luận văn đã mang lại những phát hiện quan trọng về các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2009-2012. Phân tích hồi quy chuỗi thời gian cho thấy cả bốn nhân tố trong mô hình mở rộng đều có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Cụ thể, nhân tố thị trường (RM-RF) vẫn là yếu tố giải thích mạnh mẽ nhất, khẳng định vai trò trung tâm của rủi ro hệ thống. Bên cạnh đó, các nhân tố quy mô công ty (SMB) và giá trị công ty (HML) cũng cho thấy tác động rõ rệt, chứng tỏ mô hình Fama-French 3 nhân tố có tính ứng dụng tại Việt Nam. Đáng chú ý, nhân tố VaR (HVARL) cũng góp phần giải thích sự thay đổi của lợi suất, đặc biệt ở các danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ. Một kết quả thú vị từ phân tích hồi quy chéo là mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty (LN(ME)) và lợi suất, nghĩa là công ty có vốn hóa lớn lại có lợi suất cổ phiếu cao hơn, điều này trái ngược với một số nghiên cứu trên thị trường phát triển nhưng lại có thể phản ánh đặc thù của thị trường Việt Nam nơi các công ty lớn thường có lợi thế và được nhà nước hậu thuẫn.

5.1. Phân tích kết quả hồi quy Mức độ ảnh hưởng từng nhân tố

Kết quả hồi quy cho thấy hệ số xác định R2 của mô hình bốn nhân tố đạt giá trị trung bình cao, cho thấy mô hình giải thích được phần lớn sự biến thiên của lợi suất. Các hệ số beta của nhân tố thị trường đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Hệ số của SMB và HML cũng có ý nghĩa ở nhiều danh mục, trong đó tác động của SMB mạnh hơn ở nhóm cổ phiếu nhỏ và tác động của HML rõ hơn ở nhóm cổ phiếu giá trị cao. Nhân tố VaR tuy có ý nghĩa nhưng mức độ ảnh hưởng không đồng đều trên tất cả các danh mục.

5.2. So sánh phát hiện với các nghiên cứu khoa học quốc tế

Kết quả của luận văn vừa có điểm tương đồng, vừa có điểm khác biệt so với các nghiên cứu quốc tế. Sự có mặt của hiệu ứng quy mô và giá trị là tương đồng với phát hiện của Fama và French. Tuy nhiên, chiều hướng của hiệu ứng quy mô (công ty lớn có lợi suất cao hơn) lại là một điểm khác biệt, tương tự như một số nghiên cứu tại các thị trường mới nổi khác. Điều này cho thấy tầm quan trọng của việc kiểm định thực nghiệm các lý thuyết tài chính trong từng bối cảnh thị trường cụ thể thay vì áp dụng một cách cứng nhắc.

VI. Ứng dụng luận văn UEH cho nhà đầu tư TTCK Việt Nam

Những kết quả từ luận văn thạc sĩ UEH này không chỉ mang ý nghĩa học thuật mà còn có giá trị ứng dụng thực tiễn cao cho các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam. Phát hiện quan trọng nhất là việc tỷ suất sinh lợi cổ phiếu không chỉ phụ thuộc vào rủi ro thị trường chung (Beta) mà còn chịu ảnh hưởng đáng kể từ các đặc điểm riêng của công ty như quy mô và định giá. Điều này gợi ý rằng nhà đầu tư nên áp dụng một chiến lược đầu tư đa yếu tố. Thay vì chỉ tập trung vào việc dự báo xu hướng thị trường, nhà đầu tư có thể nâng cao hiệu quả danh mục bằng cách xem xét các cổ phiếu của công ty có quy mô công ty lớn (trái với lý thuyết truyền thống) và có các chỉ số định giá hấp dẫn như tỷ số P/E thấp hoặc tỷ số P/B thấp (tương ứng BE/ME cao). Hơn nữa, việc nhân tố VaR có tác động cho thấy nhà đầu tư cần chú ý đến rủi ro sụt giảm mạnh, đặc biệt với các cổ phiếu nhỏ. Các quỹ đầu tư và chuyên gia phân tích có thể sử dụng mô hình bốn nhân tố này để đánh giá hiệu quả hoạt động, định giá tài sản và xây dựng các sản phẩm đầu tư cấu trúc tinh vi hơn, phù hợp với khẩu vị rủi ro của từng khách hàng.

6.1. Gợi ý chiến lược đầu tư dựa trên các nhân tố rủi ro

Dựa trên kết quả nghiên cứu, một chiến lược tiềm năng cho nhà đầu tư tại Việt Nam là tập trung vào các công ty quy mô lớn, có nền tảng cơ bản tốt và được định giá hợp lý (tỷ lệ BE/ME cao). Chiến lược này có thể giúp đạt được lợi suất cao hơn trong dài hạn. Đồng thời, việc sử dụng VaR như một công cụ quản lý rủi ro có thể giúp nhà đầu tư hạn chế các khoản thua lỗ lớn bất ngờ, góp phần bảo vệ vốn trong những giai đoạn thị trường biến động. Việc đa dạng hóa danh mục theo các nhân tố này thay vì chỉ theo ngành nghề có thể mang lại lợi ích giảm thiểu rủi ro tốt hơn.

6.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tương lai

Mặc dù có nhiều đóng góp, luận văn cũng tồn tại một số hạn chế. Giai đoạn dữ liệu nghiên cứu chỉ kéo dài đến năm 2012, thị trường sau đó đã có nhiều thay đổi. Nghiên cứu cũng chưa bao gồm thị trường UPCOM và OTC. Do đó, các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng khung thời gian, cập nhật dữ liệu mới nhất và bao gồm cả các phân khúc thị trường khác. Ngoài ra, việc kiểm định mô hình Fama-French 5 nhân tố hoặc các mô hình kinh tế lượng khác như GARCH để phân tích sự biến động của lợi suất cũng là những hướng đi đầy hứa hẹn cho các công trình nghiên cứu khoa học UEH tiếp theo.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 đến 2012 đã chứng kiến sự phát triển vượt bậc về quy mô niêm yết, đồng thời bộc lộ những biến động phức tạp dưới tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Số lượng công ty phi tài chính niêm yết đủ điều kiện khảo sát trên hai sàn giao dịch chính thức đã tăng hơn 100%, từ mức 265 doanh nghiệp vào tháng 7/2009 lên tới 531 doanh nghiệp vào tháng 6/2012. Đi kèm với sự mở rộng về số lượng mã cổ phiếu là những đợt trồi sụt mạnh mẽ của chỉ số VN-Index và HNX-Index, đặt ra thách thức nghiêm trọng về mặt quản trị rủi ro danh mục cho cả nhà đầu tư cá nhân lẫn các định chế tài chính chuyên nghiệp.

Vấn đề cốt lõi đặt ra trong giai đoạn này là mô hình định giá tài sản vốn truyền thống (CAPM) với đại diện rủi ro đơn lẻ là hệ số Beta không còn đủ khả năng giải thích biến động tỷ suất sinh lợi thực tế của các cổ phiếu tại một thị trường mới nổi như Việt Nam. Mục tiêu chính của luận văn là đánh giá và lượng hóa tác động đồng thời của 4 nhân tố trọng yếu: phần bù rủi ro thị trường, nhân tố quy mô vốn hóa doanh nghiệp (SMB), nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML), và nhân tố mức rủi ro thua lỗ tối đa đo lường qua Value-at-Risk (HVARL) đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu.

Phạm vi nghiên cứu bao quát toàn bộ 531 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong khung thời gian 36 tháng liên tục, từ ngày 01/07/2009 đến ngày 30/06/2012. Nghiên cứu mang ý nghĩa học thuật và thực tiễn sâu sắc khi nâng hệ số xác định hiệu chỉnh trung bình của mô hình định giá tài sản lên mức xấp xỉ 0.90 đến 0.97, tạo lập cơ sở định lượng vững chắc giúp các nhà đầu tư nhận diện chính xác các nguồn rủi ro có hệ thống và rủi ro đuôi trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nền tảng lý thuyết của luận văn được xây dựng dựa trên sự kế thừa và mở rộng từ Lý thuyết danh mục hiện đại của Markowitz (1959), Mô hình định giá tài sản vốn CAPM của Sharpe (1964) và Lintner (1965), cùng Mô hình ba nhân tố nổi tiếng của Fama và French (1992, 1993). Để khắc phục hạn chế của các mô hình truyền thống khi bỏ qua rủi ro đuôi (downside risk), tác giả tích hợp khung phân tích của Bali và Cakici (2004) nhằm đưa đại lượng Value-at-Risk vào hàm định giá tài sản đa nhân tố.

Mô hình nghiên cứu 4 nhân tố tổng quát được thiết lập dưới dạng phương trình kinh tế lượng:

$$R_i(t) - R_F(t) = a + b[R_M(t) - R_F(t)] + c \cdot SMB(t) + d \cdot HML(t) + e \cdot HVARL(t) + u_i(t)$$

Trong đó, 5 khái niệm định lượng trung tâm bao gồm:

1. Tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường ($R_M - R_F$): Chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục thị trường có trọng số và lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm.
2. Phần bù quy mô (SMB - Small Minus Big): Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục cổ phiếu vốn hóa nhỏ và danh mục cổ phiếu vốn hóa lớn.
3. Phần bù giá trị (HML - High Minus Low): Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao và danh mục có tỷ số BE/ME thấp.
4. Nhân tố mức rủi ro thua lỗ tối đa (HVARL - High VaR Minus Low VaR): Chênh lệch tỷ suất sinh lợi bình quân giữa danh mục có mức VaR 1% cao và danh mục có mức VaR 1% thấp.
5. Biến kiểm soát độ biến động tổng thể (HTVL) và tính thanh khoản (HILLIQL): Đo lường sự khác biệt về lợi nhuận giữa các nhóm cổ phiếu phân chia theo độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi và thước đo thanh khoản Amihud (2002).

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập tỉ mỉ từ hệ thống giao dịch của Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT (FPTS), cổng dữ liệu tài chính CafeF và Vietstock. Dữ liệu bao gồm giá đóng cửa hàng ngày đã điều chỉnh các sự kiện quyền (cổ tức bằng tiền, cổ tức bằng cổ phiếu, thưởng cổ phiếu), khối lượng cổ phần lưu hành vào các mốc 30/06 và 31/12, cùng vốn chủ sở hữu trên báo cáo tài chính kiểm toán năm và báo cáo soát xét bán niên từ năm 2008 đến 2012. Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm được dùng làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro ($R_F$).

Mẫu nghiên cứu gồm 531 công ty phi tài chính, loại trừ hoàn toàn các ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán (do đặc thù đòn bẩy tài chính cao), các doanh nghiệp có vốn chủ sở hữu âm và các mã bị hủy niêm yết trong kỳ quan sát. Mẫu được chia theo từng giai đoạn cụ thể: 265 công ty giai đoạn 2009-2010, 356 công ty giai đoạn 2010-2011 và 531 công ty giai đoạn 2011-2012.

Phương pháp phân tích kết hợp hai kỹ thuật kinh tế lượng tiên tiến:

1. Phương pháp hồi quy chéo hàng tháng theo thủ tục Fama-MacBeth (1973) với 36 chu kỳ tháng để kiểm định độ nhạy của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đơn lẻ đối với BETA, quy mô vốn hóa LN(ME), VaR tại các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%, độ biến động tổng thể (TV) và tính thanh khoản (ILLIQ).
2. Phương pháp hồi quy chuỗi thời gian bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) trên 25 danh mục phân loại chéo 5x5 theo Quy mô và Tỷ số BE/ME mô phỏng theo Fama và French (1993). Lý do lựa chọn 25 danh mục đầu tư là nhằm loại bỏ tối đa các rủi ro phi hệ thống đặc thù của từng cổ phiếu riêng lẻ, đồng thời kiểm tra tính ổn định của các hệ số góc thông qua các kiểm định khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi (White test) và hiện tượng tự tương quan.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình phân tích thực nghiệm trên mẫu dữ liệu 36 tháng đã mang lại 4 phát hiện quan trọng có ý nghĩa thực tiễn:

1. Nhân tố thị trường ($R_M - R_F$) giữ vai trò chi phối tuyệt đối: Trong tất cả 25 danh mục phân loại theo quy mô và giá trị, 100% hệ số góc của biến thị trường đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (t-statistics cao). Hệ số dốc dao động từ 0.577 đến 1.134. Hệ số tương quan bình quân giữa biến thị trường và 25 danh mục đạt 0.78, khẳng định rủi ro thị trường chung là nhân tố giải thích mạnh mẽ nhất mọi biến động tỷ suất sinh lợi.
2. Hiệu ứng quy mô ngược chiều so với thị trường quốc tế: Kết quả hồi quy chéo Fama-MacBeth cho thấy hệ số dốc trung bình của quy mô vốn hóa LN(ME) đạt mức dương +0.005 với t-statistic là 2.008 (có ý nghĩa thống kê ở mức 5%). Điều này chỉ ra rằng trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các doanh nghiệp có quy mô vốn hóa lớn mang lại tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn các doanh nghiệp quy mô nhỏ, trái ngược với hiệu ứng cổ phiếu vốn hóa nhỏ (small-firm effect) tại thị trường Mỹ.
3. Nhân tố giá trị (HML) có năng lực giải thích vượt trội: Trong mô hình chuỗi thời gian, 17 trên 25 danh mục (chiếm tỷ lệ 68%) ghi nhận hệ số dốc HML có ý nghĩa thống kê ở các mức 1%, 5% và 10%. Hệ số dốc HML tăng đều một cách đơn điệu từ các phân vị có tỷ số BE/ME thấp đến các phân vị có BE/ME cao, minh chứng các cổ phiếu có giá trị sổ sách cao so với thị giá mang lại phần bù rủi ro vượt bậc.
4. Giá trị Value-at-Risk (VaR) và độ biến động tổng thể (TV) có tác động thực chất: Hồi quy chéo cho thấy VaR tại mức ý nghĩa 1% có hệ số dốc -0.485 với t-statistic đạt ý nghĩa ở mức 1%, trong khi biến động tổng thể (TV) có hệ số dốc +0.334 với t-statistic là 3.127 (mức ý nghĩa 1%). Trong mô hình chuỗi thời gian 4 nhân tố, HVARL có ý nghĩa thống kê tại 7/25 danh mục, đặc biệt tác động mạnh đến nhóm cổ phiếu có quy mô nhỏ. Ngược lại, biến thanh khoản (ILLIQ) có t-statistic chỉ đạt 1.194, không mang ý nghĩa thống kê rõ rệt.

Thảo luận kết quả

Các kết quả thực nghiệm trên phản ánh chân thực các đặc trưng nội tại của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2012. Tỷ trọng cơ cấu mẫu cho thấy khoảng 72% tổng số công ty niêm yết thuộc nhóm quy mô vốn hóa nhỏ, trong khi nhóm quy mô lớn chỉ chiếm 28%. Sau giai đoạn khủng hoảng 2008, các doanh nghiệp vốn hóa lớn với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và tiềm lực tài chính vững mạnh thường có khả năng chống chịu biến động tốt hơn, dễ tiếp cận nguồn tín dụng ngân hàng hơn và có tính minh bạch thông tin cao hơn. Điều này giải thích tại sao phần bù rủi ro quy mô lại mang dấu dương, phù hợp với các kết luận thực nghiệm trước đó của các nhà nghiên cứu trong nước.

Khi so sánh với nghiên cứu gốc của Bali và Cakici (2004) tại thị trường Mỹ, kết quả tại Việt Nam tương đồng ở điểm: hệ số Beta truyền thống không còn ý nghĩa thống kê trong hồi quy chéo (hệ số Beta chỉ đạt -0.004 với t-statistic bằng -0.436), trong khi VaR và độ biến động tổng thể (TV) lại thể hiện vai trò giải thích vượt trội. Tuy nhiên, điểm phân kỳ lớn nhất nằm ở chiều hướng tác động của quy mô và hệ số tương quan giữa HVARL với HML (tại Việt Nam ghi nhận tương quan cùng chiều thay vì ngược chiều như ở Mỹ).

Về mặt trình bày dữ liệu học thuật, các kết quả này có thể được hiển thị trực quan thông qua bảng ma trận 5x5 thể hiện 25 hệ số chặn và hệ số tải nhân tố, kết hợp đồ thị thanh phân tầng mô tả sự sụt giảm đơn điệu của hệ số dốc SMB từ phân vị quy mô nhỏ sang phân vị quy mô lớn, giúp người đọc dễ dàng đối sánh mức độ giải thích của từng nhân tố qua từng danh mục đầu tư cụ thể.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các kết quả thực nghiệm vững chắc của mô hình 4 nhân tố, luận văn đưa ra 4 nhóm giải pháp hành động cụ thể nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư và hoàn thiện cơ chế thị trường:

1. Thiết lập chiến lược phân bổ tài sản định lượng dựa trên mô hình đa nhân tố: Các công ty quản lý quỹ và nhà đầu tư tổ chức cần cấu trúc lại danh mục bằng cách ưu tiên phân bổ 60% đến 70% tỷ trọng vào các cổ phiếu có quy mô vốn hóa lớn kết hợp tỷ số BE/ME cao. Mục tiêu đạt mức tỷ suất sinh lợi vượt trội từ 3% đến 5%/năm so với chỉ số VN-Index trong khung thời gian nắm giữ trung và dài hạn từ 12 đến 24 tháng.
2. Ứng dụng hệ thống kiểm soát rủi ro đuôi bằng chỉ số Value-at-Risk: Các định chế tài chính và công ty chứng khoán cần thiết lập hạn mức rủi ro danh mục định kỳ hàng tuần thông qua mô hình VaR 1% và VaR 5%. Chủ động cắt giảm tỷ trọng hoặc thực hiện phòng vệ giá đối với các mã cổ phiếu có độ biến động tổng thể (TV) vượt quá 2 lần độ lệch chuẩn trung bình của thị trường, hoàn thành quy trình chuẩn hóa trong vòng 6 tháng.
3. Tăng cường minh bạch thông tin và phân bảng niêm yết theo chuẩn mực định giá: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cùng hai Sở Giao dịch (HOSE và HNX) cần tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý công bố thông tin tài chính kiểm toán, chuẩn hóa dữ liệu vốn hóa và tỷ số BE/ME. Lộ trình triển khai trong 2 đến 3 năm nhằm giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin, tạo điều kiện cho các mô hình định giá định lượng vận hành hiệu quả.
4. Tối ưu hóa cấu trúc tài chính và gia tăng giá trị sổ sách thực chất: Các doanh nghiệp niêm yết quy mô vừa và nhỏ cần nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kiểm soát đòn bẩy tài chính để cải thiện giá trị sổ sách (BE) trên mỗi cổ phần, hướng đến mục tiêu duy trì tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu tối thiểu 10%/năm nhằm cải thiện xếp hạng định giá và thu hút dòng vốn tổ chức.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang giá trị ứng dụng cao cho 4 nhóm độc giả trọng tâm:

1. Nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức: Cung cấp phương pháp luận thực chiến để xây dựng danh mục cổ phiếu vượt trội, giúp nhà đầu tư chuyển từ phương thức đầu cơ cảm tính sang chiến lược đầu tư giá trị dựa trên quy mô vốn hóa, chỉ số BE/ME và kiểm soát mức thua lỗ tối đa qua VaR.
2. Chuyên viên phân tích định lượng và giám đốc quản lý rủi ro (Risk Managers): Tài liệu đóng vai trò như cuốn cẩm nang mô hình hóa toán kinh tế, hướng dẫn chi tiết cách đo lường VaR, xử lý chuỗi dữ liệu 25 danh mục và áp dụng phương pháp hồi quy Fama-MacBeth vào thẩm định rủi ro danh mục thực tế.
3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về phản ứng của thị trường trước các cú sốc vĩ mô giai đoạn 2008-2012, hỗ trợ hoạch định các chính sách phân loại chỉ số ngành, quản lý biên độ giao dịch và nâng cao tính thanh khoản.
4. Giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Nguồn tài liệu tham khảo chuẩn mực về cấu trúc luận văn thạc sĩ kinh tế, phương pháp xử lý kiểm định tự tương quan, phương sai sai số thay đổi và quy trình lập trình danh mục đầu tư đa biến.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao hệ số Beta trong mô hình CAPM lại mất đi ý nghĩa thống kê trong nghiên cứu này? Kết quả hồi quy chéo Fama-MacBeth ghi nhận hệ số dốc trung bình của Beta chỉ đạt -0.004 với giá trị t-statistic bằng -0.436 (không có ý nghĩa thống kê ở mức 10%). Điều này chứng minh rằng tại một thị trường mới nổi như Việt Nam giai đoạn 2009-2012, rủi ro hệ thống đơn lẻ không thể bao hàm hết các biến động giá cổ phiếu, đòi hỏi phải bổ sung các biến đặc thù như quy mô, BE/ME và mức thua lỗ tối đa VaR.

2. Chỉ số Value-at-Risk (VaR) đóng góp vai trò gì mới trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi? VaR tại mức ý nghĩa 1% có hệ số hồi quy chéo -0.485 (ý nghĩa thống kê 1%), đồng thời biến HVARL giải thích thành công sự biến thiên lợi nhuận tại 7/25 danh mục chuỗi thời gian. VaR giúp lượng hóa trực tiếp rủi ro đuôi và khả năng tổn thất tối đa của danh mục, một yếu tố mà độ biến động thông thường không phản ánh trọn vẹn.

3. Tại sao cổ phiếu quy mô lớn ở Việt Nam lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu quy mô nhỏ? Hệ số quy mô LN(ME) đạt mức dương +0.005 (t-statistic 2.008), trái ngược với thị trường phát triển. Nguyên nhân cốt lõi do các công ty quy mô lớn tại Việt Nam thời kỳ này chiếm ưu thế về năng lực tài chính, được hỗ trợ từ cơ chế cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và sở hữu mức độ minh bạch vượt trội, giúp giảm chi phí vốn và tạo ra hiệu suất tốt hơn sau khủng hoảng.

4. Yếu tố thanh khoản (ILLIQ) có thực sự tạo ra phần bù rủi ro trên thị trường Việt Nam không? Kết quả kiểm định cho thấy biến ILLIQ có hệ số hồi quy 173.44 nhưng t-statistic chỉ đạt 1.194 (không có ý nghĩa thống kê). Sau khi đã kiểm soát rủi ro thị trường, quy mô và rủi ro thua lỗ tối đa VaR, biến tính thanh khoản không tạo ra phần bù rủi ro độc lập đáng kể trong giai đoạn 2009-2012.

5. Hệ số xác định của mô hình 4 nhân tố đạt mức độ tin cậy như thế nào? Mô hình 4 nhân tố tích hợp Fama-French và HVARL đạt hệ số xác định $R^2$ dao động trong khoảng từ 0.70 đến 0.97 trên 25 danh mục. Trong đó có tới 8 danh mục đạt $R^2$ trên 0.90, chứng minh năng lực giải thích vượt bậc so với các mô hình đơn biến hoặc 2 nhân tố thông thường.

Kết luận

1. Khẳng định tính ưu việt của mô hình định giá đa nhân tố tích hợp giữa mô hình Fama-French và chỉ số rủi ro Value-at-Risk (VaR), nâng hệ số giải thích $R^2$ lên mức cao nhất đạt 0.97.
2. Xác nhận nhân tố thị trường ($R_M - R_F$) và nhân tố giá trị (HML) có tác động bao trùm, trong đó HML có ý nghĩa thống kê tại 68% số danh mục phân loại chéo.
3. Phát hiện đặc thù quan trọng của thị trường chứng khoán Việt Nam với phần bù rủi ro quy mô mang dấu dương (+0.005), ưu thế vượt trội thuộc về các cổ phiếu vốn hóa lớn.
4. Chứng minh năng lực của đại lượng mức thua lỗ tối đa (VaR 1%) và độ biến động tổng thể (TV) trong việc nắm bắt rủi ro đuôi của các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX.
5. Về mặt lộ trình nghiên cứu tiếp theo, đề xuất các nhà khoa học mở rộng kiểm định mô hình trên dữ liệu sau năm 2012, bổ sung thị trường UPCoM và tích hợp thêm các nhân tố động lượng (Momentum) trong chu kỳ 3 đến 5 năm tới.

Để áp dụng hiệu quả các kết quả thực nghiệm này vào công tác đầu tư và nghiên cứu học thuật, quý độc giả hãy tải toàn văn luận văn, đồng thời triển khai thử nghiệm ngay mô hình 4 nhân tố trên danh mục thực tế của mình.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG I GIỚI THIỆU Với sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam, việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán trở thành một kênh đầu tư khá hấp dẫn, đem đến lợi nhuận cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, với bản chất là thị trường mới nổi, còn non trẻ và chứa nhiều biến động thì việc đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam cũng chứa đựng không ít rủi ro. Điều này được thể hiện khá rõ qua tình hình biến động chỉ số thị trường chứng khoán như VN – Index. Đã có nhiều nghiên cứu phân tích các nhân tố tác động đến thị trường chứng khoán, như chính sách cổ tức, tâm lý hành vi của các nhà đầu tư, chính sách lãi suất có tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam…Trong đó, nhân tố quan trọng không thể phủ nhận là kiến thức và tâm lý của nhà đầu tư.

Khi một nhà đầu tư thiếu kiến thức về đầu tư chứng khoán, một mặt sẽ thấy lúng túng trước những thông tin và báo cáo của các công ty công bố, cũng như thông tin về thị trường, mặt khác sẽ càng lúng túng hơn khi đọc các báo cáo, dự báo, dự đoán của các tổ chức tài chính lớn trên thế giới nhận định và dự báo về thị trường chứng khoán Việt Nam. Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa vô cùng thiết thực, điều đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của các mô hình. Trong tình hình lên xuống khá thất thường của thị trường chứng khoán Việt Nam, thì việc xem xét thêm các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 3 thiểu các rủi ro cho tất cả các nhà đầu tư nói chung và các nhà đầu tư cá nhân nói riêng là một bài toán khó.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu: Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi, chứa đựng nhiều biến động và rủi ro tiềm ẩn nội tại phụ thuộc vào biến động của nền kinh tế vĩ mô và bản thân của các doanh nghiệp.

Tình hình biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam khá mạnh ảnh hưởng đến rủi ro cho các nhà đầu tư. Vì vậy việc xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho các nhà đầu tư mang tính cấp thiết. Để tối đa hóa danh mục đầu tư các nhà đầu tư đánh giá dựa trên hai nhân tố là rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Tất cả các quyết định đầu tư đều dựa trên hai nhân tố này và những tác động của chúng đối với vốn đầu tư.

Trong những năm 1960 sự ra đời của mô hình CAPM thể hiện mối tương quan giữa rủi ro và suất sinh lợi mà cơ sở là lý thuyết danh mục của Markowitz(1959). Mô hình thể hiện mối quan hệ dương giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán và hệ số beta chứng khoán. Đến năm 1992, Fama – French cho rằng Beta thị trường trong mô hình CAPM không giải thích được tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán ở Mỹ thời kỳ 1962 – 1990. Vì vậy ông đưa vào 2 nhân tố là quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) để giải thích cho tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu.Bali và Nusret Cakici cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng quy mô công ty, tính thanh khoản, và mức thua lỗ tối đa giải thích sự thay đổi chéo trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vượt trội của cổ phiếu, trong khi beta thị trường và sự biến động tổng thể thì hầu như không làm thay đổi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng đại diện cho công ty.

Vì vậy, trong luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 4 văn này tác giả nghiên cứu các nhân tố trên có tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: Đánh giá ảnh hưởng của nhân tố thị trường (RM – RF), nhân tố quy mô công ty (SMB), nhân tố giá trị công ty (HML), nhân tố mức thua lỗ tối đa của công ty Value_at_risk (VaR) có tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu là:  Nhân tố thị trường (RM – RF) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?  Nhân tố quy mô công ty (SMB) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?  Nhân tố giá trị công ty (HML) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?  Nhân tố mức thua lỗ tối đa công ty (VaR) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu: Tác giả dựa theo nghiên cứu của Bali và Cakici (2004) để xây dựng mô hình 4 nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam (bao gồm các cổ phiếu trên SGDCK TP. Phạm vi nghiên cứu: tập trung vào việc thu thập dữ liệu, phân tích, kiểm định tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố gồm các nhân tố mô hình Fama – French và VaR đến tỷ suất sinh lợi cho các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu quan sát là tất cả các công ty phi tài chính trên sàn HOSE và HNX giai đoạn 01/01/2008 đến 30/06/2012 gồm giá chứng khoán, chỉ số VN- LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 5 Index, chỉ số HNX, giá trị giao dịch của cổ phiếu, lãi suất trái phiếu chính phủ, báo cáo tài chính của công ty niêm yết để tính giá trị sổ sách, giá trị vốn hóa thị trường, tỷ suất sinh lợi của danh mục….4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu trong luận văn này là sử dụng mô hình kinh tế lượng để nghiên cứu mối tương quan giữa các biến trong mô hình, sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS gồm hồi quy chéo và hồi quy chuỗi thời gian để xác định mức độ giải thích của các biến trong mô hình từ đó kiểm định tính phù hợp của mô hình nghiên cứu với điều kiện thực tế thông qua các công việc:  Xác định mẫu nghiên cứu;  Giới thiệu mô hình nghiên cứu để mô tả mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu;  Đưa ra giả thuyết mô hình nghiên cứu;  Xác định và tính toán các biến trong mô hình.

Dữ liệu được sử dụng để kiểm định mô hình thông qua dữ liệu thứ cấp cần thiết thu thập được từ website về chứng khoán, tài chính cũng như thông tin của các công ty trong nghiên cứu này.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu Với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu nói trên, nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích các cổ phiếu của các công ty niêm yết tại sàn HOSE và sàn HNX trước ngày 30/06/2012 có đầy đủ dữ liệu. Số liệu về giá và các báo cáo tài chính của các công ty này được thu thập trong khoảng thời gian từ 01/01/2008 đến 30/06/2012. Ngoài ra, nghiên cứu chỉ tập trung vào các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX); không nghiên cứu thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) mà hoạt động của các thị trường này được xem là khá sôi nổi LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 và chứa nhiều rủi ro, do chưa minh bạch trong việc cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư chứng khoán. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới: 2.1 Nghiên cứu của Bali-Cakici (2004) trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963-2001: Năm 2004, Nusret Cakici một giáo sư tài chính của trường đại học NewYork cùng Turan G.Bali, trợ lý giáo sư tiến hành nghiên cứu kiểm định có hay không khả năng mất vốn tối đa đo lường bởi Value-at-Risk (VaR) có giải thích lên suất sinh lợi kỳ vọng bằng phương pháp hồi quy chéo và hồi quy chuỗi thời gian.

Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng quy mô công ty, tính thanh khoản, và VaR giải thích sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, trong khi beta thị trường và sự biến động tổng thể của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thì hầu như không làm thay đổi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng đại diện cho mức độ công ty. Mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi trung bình và VaR sẽ mạnh hơn khi áp dụng cho các mức giới hạn đầu tư và mức xác suất lỗ khác nhau. Ngoài ra hồi quy chéo đại diện cho mức độ công ty, nghiên cứu này kiểm tra thực nghiệm của phương pháp VaR đối với danh mục sử dụng phương pháp tiếp cận chuỗi thời gian. Kết quả dựa trên 25 danh mục quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) của Fama- French (1993) chỉ ra rằng phương pháp VaR có giải thích mạnh mẽ sau khi kiểm soát được đặc điểm của tỷ suất sinh lợi thị trường, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tính thanh khoản.2 Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán đang phát triển Đài Loan giai đoạn 1995 đến 2008: Nghiên cứu “VaR và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chéo: Một bằng chứng ở thị trường mới nổi” của giáo sư Dar-Hsin Chen của trường đại học quốc gia LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 8 Đài Bắc, Đài Loan (National Taipei University, Taiwan).

Dựa theo nghiên cứu của Bali và Cakici (2004), nghiên cứu này nghiên cứu mức độ giải thích của Beta thị trường, quy mô công ty và tỷ số (BE/ME) cũng như VaR ảnh hưởng lên suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường chứng khoán đang phát triển Đài Loan. Đề tài nghiên cứu toàn bộ các chứng khoán trên thị trường chứng khoán TSEC trong giai đoạn từ tháng 1/1995 đến tháng 12/2008, dữ liệu lấy theo tháng (168 tháng).