Luận văn Thạc sĩ UEH: Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu

Luận văn thạc sĩ phân tích ueh ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt, đánh giá thực trạng, chỉ ra hạn chế, đề xuất giải

• Tác giả: Tô Thị Hoàng Oanh
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Đức Thanh
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP. HCM
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
• Đề tài: Ảnh Hưởng Của Chính Sách Cổ Tức Đến Sự Biến Động Giá Cổ Phiếu Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: TP.Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
• DANH MỤC CÁC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
• TÓM TẮT (ABSTRACT)
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
• 1.1. Giới thiệu
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Kết cấu của đề tài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM (LITERATURE REVIEW)
• 2.1. Thuyết không liên quan của chính sách cổ tức
• 2.2. Thuyết liên quan của chính sách cổ tức
• 2.2.1. Không thích rủi ro
• 2.2.2. Dựa trên nội dung công bố của chính sách cổ tức
• 2.2.3. Dựa trên chi phí đại diện
• 2.2.4. Dựa trên hiệu ứng khách hàng
• 2.3. Ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên rủi ro của công ty
• 2.4. Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá của doanh nghiệp
• 2.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Các biến, giả thiết và mô hình nghiên cứu
• 3.1.1. Các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình nghiên cứu
• 3.1.2. Các giả thiết nghiên cứu
• 3.1.3. Lựa chọn mô hình nghiên cứu
• 3.2. Dữ liệu và phương pháp thu thập
• 3.3. Phương pháp kiểm định mô hình
• 3.4. KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
• 4. CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Mô tả thống kê các biến
• 4.2. Ma trận tương quan Pearson
• 4.3. Kết quả hồi quy
• 4.4. KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC 1: CÁC BẢNG KẾT QUẢ HỒI QUY TỪ PHẦN MỀM EVIEWS
• PHỤ LỤC 2: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT SÀN HOSE TRONG MẪU NGHIÊN CỨU
• PHỤ LỤC 3: KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN, TỰ TƯƠNG QUAN VÀ PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI

Tóm tắt

I. Tổng quan luận văn về chính sách cổ tức giá cổ phiếu

Luận văn thạc sĩ của trường Đại học Kinh tế TP.HCM (UEH) thực hiện bởi tác giả Tô Thị Hoàng Oanh đi sâu vào việc làm rõ ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu, một chủ đề mang tính thời sự và có ý nghĩa quan trọng đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Bối cảnh nghiên cứu cho thấy, quyết định phân phối lợi nhuận – giữ lại để tái đầu tư hay chi trả cho cổ đông – là một trong những quyết sách tài chính phức tạp nhất của doanh nghiệp. Quyết định này không chỉ tác động đến cấu trúc vốn mà còn có thể ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp và lợi ích của nhà đầu tư. Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra các kết quả trái chiều. Lý thuyết không liên quan của Miller & Modigliani (1961) cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Ngược lại, các lý thuyết khác lại khẳng định sự liên quan thông qua các hiệu ứng như tín hiệu thông tin, chi phí đại diện hay hiệu ứng khách hàng. Tại Việt Nam, một thị trường chứng khoán còn non trẻ, việc nghiên cứu mối quan hệ này càng trở nên cấp thiết. Luận văn này được xây dựng dựa trên khung lý thuyết của Baskin (1989), nhằm kiểm định mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu với hai thước đo chính của chính sách cổ tức là tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Nghiên cứu không chỉ cung cấp bằng chứng thực nghiệm giá trị mà còn giúp các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam có cái nhìn sâu sắc hơn để xây dựng một chính sách cổ tức hiệu quả, hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị cho cổ đông.

1.1. Bối cảnh nghiên cứu chính sách cổ tức tại Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam, dù đã có những bước phát triển vượt bậc, vẫn được xem là một thị trường mới nổi với nhiều đặc thù riêng. Các quyết định tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là chính sách cổ tức, thường thu hút sự quan tâm lớn từ giới đầu tư. Việc một công ty quyết định trả cổ tức cao hay thấp, bằng tiền mặt hay cổ phiếu, đều được xem là những tín hiệu quan trọng về sức khỏe tài chính và triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nghiên cứu chuyên sâu về chủ đề này tại Việt Nam còn hạn chế. Hầu hết các tài liệu tham khảo đều đến từ các thị trường phát triển như Mỹ, Anh, Úc, nơi có các điều kiện kinh tế và cấu trúc thị trường khác biệt. Do đó, việc áp dụng máy móc các mô hình từ nước ngoài có thể không phản ánh đúng thực trạng. Luận văn này ra đời để lấp đầy khoảng trống đó, cung cấp một góc nhìn thực nghiệm về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu trong bối cảnh đặc thù của Việt Nam, cụ thể là các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE).

1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu của luận văn thạc sĩ

Mục tiêu cốt lõi của luận văn là phân tích một cách định lượng các nhân tố của chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu. Cụ thể, nghiên cứu tập trung vào hai biến chính là tỷ lệ cổ tức (Dividend Yield) và tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout Ratio). Bên cạnh đó, luận văn cũng xem xét vai trò của các biến kiểm soát quan trọng khác như quy mô doanh nghiệp, biến động lợi nhuận, đòn bẩy nợ và tăng trưởng. Để đạt được mục tiêu này, nghiên cứu đặt ra hai câu hỏi chính: (1) Chính sách cổ tức có thực sự tác động đến biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không, và nếu có thì tác động theo chiều hướng nào? (2) Các yếu tố như quy mô, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài chính và tốc độ tăng trưởng ảnh hưởng đến sự biến động này như thế nào? Kết quả của nghiên cứu sẽ là cơ sở khoa học giúp các nhà quản trị doanh nghiệp, nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách đưa ra các quyết định phù hợp hơn.

II. Khám phá các lý thuyết về chính sách cổ tức giá cổ phiếu

Lịch sử tài chính doanh nghiệp đã ghi nhận nhiều cuộc tranh luận học thuật xoay quanh câu hỏi liệu chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và sự biến động giá cổ phiếu hay không. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã hình thành hai trường phái lý thuyết lớn, đối lập nhau. Trường phái đầu tiên, nổi bật với "Thuyết không liên quan của chính sách cổ tức" do Miller & Modigliani (1961) khởi xướng. Lý thuyết này lập luận rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo (không có thuế, không chi phí giao dịch), giá trị của một công ty chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lời từ các quyết định đầu tư, chứ không phải từ cách công ty phân chia lợi nhuận. Cổ tức và lãi vốn chỉ là hai cách khác nhau để cổ đông nhận lại lợi nhuận. Do đó, chính sách cổ tức không tạo ra giá trị. Các nghiên cứu của Black & Scholes (1974) cũng ủng hộ quan điểm này. Tuy nhiên, trường phái thứ hai, "Thuyết liên quan của chính sách cổ tức", lại cho rằng các giả định của thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế. Các yếu tố như thuế, thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện làm cho chính sách cổ tức trở nên có ý nghĩa. Luận văn đã tổng hợp các lập luận chính của trường phái này, bao gồm lý thuyết "Chim trong tay" của Gordon (1962), giả thuyết về nội dung thông tin (tín hiệu), lý thuyết chi phí đại diện và hiệu ứng khách hàng. Việc hiểu rõ các cơ sở lý thuyết này là nền tảng quan trọng để xây dựng mô hình nghiên cứu và diễn giải các kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam.

2.1. Thuyết không liên quan Luận điểm của Miller Modigliani

Lý thuyết không liên quan của Miller & Modigliani (MM) là một trong những nền tảng kinh điển của tài chính hiện đại. Luận điểm cốt lõi của MM cho rằng giá trị của một doanh nghiệp được quyết định bởi dòng tiền tạo ra từ tài sản và chính sách đầu tư, không phải bởi cách phân chia dòng tiền đó giữa cổ tức và lợi nhuận giữ lại. Trong một thế giới không có thuế và chi phí giao dịch, nếu một công ty trả cổ tức cao, họ có thể phát hành cổ phiếu mới để tài trợ cho các dự án đầu tư mà không làm thay đổi giá trị công ty. Ngược lại, nhà đầu tư muốn có tiền mặt có thể tự bán một phần cổ phiếu của mình để tạo ra "cổ tức tự tạo". Do đó, nhà đầu tư sẽ không quan tâm đến việc công ty có trả cổ tức hay không. Nghiên cứu của Black & Scholes (1974) trên thị trường chứng khoán New York cũng không tìm thấy bằng chứng cho thấy các cổ phiếu có tỷ lệ cổ tức cao hơn mang lại tỷ suất sinh lợi khác biệt so với các cổ phiếu có tỷ lệ cổ tức thấp, qua đó củng cố cho lý thuyết của MM.

2.2. Thuyết liên quan Tín hiệu thông tin và chi phí đại diện

Trái ngược với MM, trường phái lý thuyết liên quan cho rằng trong thế giới thực, chính sách cổ tức chứa đựng những thông tin quan trọng. Do sự bất cân xứng thông tin, nhà quản lý (người nội bộ) biết rõ về tình hình công ty hơn nhà đầu tư bên ngoài. Việc công ty tuyên bố tăng cổ tức có thể được thị trường diễn giải là một tín hiệu tích cực về dòng tiền ổn định và triển vọng lợi nhuận trong tương lai, từ đó làm tăng giá cổ phiếu. Ngược lại, cắt giảm cổ tức thường bị xem là tin xấu. Bên cạnh đó, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng việc trả cổ tức bằng tiền mặt có thể làm giảm lượng tiền mặt dư thừa trong tay nhà quản lý, qua đó hạn chế khả năng họ đầu tư vào các dự án không hiệu quả hoặc tư lợi. Điều này giúp giảm mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông. Các nghiên cứu như của Asquith & Mullins Jr (1983) và Amihud & Murgia (1997) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ ủng hộ giả thuyết tín hiệu, cho thấy giá cổ phiếu phản ứng tích cực với thông báo tăng cổ tức.

III. Phương pháp luận văn phân tích biến động giá cổ phiếu

Để kiểm định ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu, luận văn thạc sĩ UEH đã áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng một cách bài bản và khoa học. Nền tảng của phương pháp này là mô hình hồi quy bình phương bé nhất đa biến (OLS), một công cụ thống kê mạnh mẽ để phân tích mối quan hệ giữa một biến phụ thuộc và nhiều biến độc lập. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 144 công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn 4 năm, từ 2009 đến 2012. Việc lựa chọn mẫu và giai đoạn này đảm bảo tính đại diện và phù hợp với bối cảnh kinh tế sau khủng hoảng tài chính. Biến phụ thuộc chính trong mô hình là biến động giá cổ phiếu (P.vol), được đo lường bằng độ lệch chuẩn của giá. Các biến độc lập chính đại diện cho chính sách cổ tức bao gồm tỷ lệ cổ tức (D.yield) và tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout). Để tăng cường độ tin cậy của mô hình và tránh các kết luận sai lệch, luận văn đã đưa vào các biến kiểm soát quan trọng, bao gồm quy mô doanh nghiệp (Size), biến động lợi nhuận (E.vol), đòn bẩy nợ (Debt) và tăng trưởng (Growth). Quy trình phân tích dữ liệu được thực hiện bằng phần mềm thống kê chuyên dụng Eviews 6.0, bao gồm các bước từ thống kê mô tả, phân tích ma trận tương quan cho đến chạy các mô hình hồi quy khác nhau để kiểm định giả thuyết.

3.1. Mô hình hồi quy OLS và các biến trong nghiên cứu

Luận văn sử dụng mô hình hồi quy đa biến OLS dựa trên khung lý thuyết của Baskin (1989) và Hashemijoo et al. (2012). Mô hình tổng quát được xây dựng như sau:
P.vol = β1 + β2*D.yield + β3*Payout + β4*Size + β5*E.vol + β6*Debt + β7*Growth + €
Trong đó:

• P.vol (Biến động giá cổ phiếu): Biến phụ thuộc, tính toán dựa trên chênh lệch giữa giá cao nhất và thấp nhất hàng năm.
• D.yield (Tỷ lệ cổ tức) và Payout (Tỷ lệ chi trả cổ tức): Các biến độc lập chính, phản ánh hai khía cạnh của chính sách cổ tức.
• Size (Quy mô): Đo bằng logarit tự nhiên của giá trị thị trường, kỳ vọng có tương quan ngược chiều với P.vol.
• E.vol (Biến động lợi nhuận): Đại diện cho rủi ro kinh doanh, kỳ vọng có tương quan cùng chiều với P.vol.
• Debt (Đòn bẩy nợ): Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, đại diện rủi ro tài chính, kỳ vọng có tương quan cùng chiều.
• Growth (Tăng trưởng): Tỷ lệ thay đổi trong tổng tài sản, phản ánh cơ hội đầu tư của công ty.

3.2. Quy trình thu thập và xử lý dữ liệu từ sàn HOSE

Dữ liệu được thu thập cho 144 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2009-2012. Tiêu chí lựa chọn mẫu bao gồm các công ty phải có ít nhất một lần thanh toán cổ tức bằng tiền mặt trong giai đoạn nghiên cứu và có đầy đủ dữ liệu tài chính cần thiết. Nguồn dữ liệu chủ yếu được chiết xuất từ các trang thông tin tài chính uy tín tại Việt Nam như Vietstock, StoxPlus và các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của công ty. Sau khi thu thập, dữ liệu thô được xử lý cẩn thận. Các biến số được tính toán theo công thức đã được định nghĩa rõ ràng trong luận văn. Ví dụ, biến động giá cổ phiếu được tính bằng phương pháp của Baskin (1989) để đảm bảo tính nhất quán và khả năng so sánh. Các biến như quy mô doanh nghiệp được lấy logarit để giảm thiểu ảnh hưởng của các giá trị ngoại lai và chuẩn hóa dữ liệu. Quá trình này đảm bảo bộ dữ liệu cuối cùng là sạch, đầy đủ và đáng tin cậy cho việc phân tích hồi quy.

IV. Kết quả Tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu

Kết quả phân tích hồi quy từ luận văn đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm quan trọng về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Phát hiện nổi bật nhất là mối tương quan ngược chiều và có ý nghĩa thống kê cao giữa tỷ lệ cổ tức (D.yield) và biến động giá cổ phiếu (P.vol). Cụ thể, kết quả từ Mô hình 3 cho thấy hệ số của D.yield là -2.0042, có ý nghĩa ở mức 1%. Điều này ngụ ý rằng các công ty trả cổ tức cao hơn có xu hướng ít biến động giá cổ phiếu hơn. Kết quả này ủng hộ mạnh mẽ cho lý thuyết tín hiệu và lập luận của Gordon (1962) rằng cổ tức mang lại sự chắc chắn cho nhà đầu tư, qua đó làm giảm rủi ro cảm nhận và ổn định giá cổ phiếu. Ngược lại, mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) và biến động giá là yếu hơn, chỉ có ý nghĩa thống kê khi biến tỷ lệ cổ tức bị loại bỏ khỏi mô hình. Bên cạnh đó, các biến kiểm soát cũng cho thấy những tác động rõ rệt. Quy mô doanh nghiệp (Size) có tương quan ngược chiều mạnh mẽ với biến động giá, khẳng định rằng các công ty lớn thường ổn định hơn. Biến động lợi nhuận (E.vol) và đòn bẩy nợ (Debt) đều có tương quan cùng chiều, cho thấy rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính cao hơn sẽ dẫn đến giá cổ phiếu biến động mạnh hơn. Những kết quả này nhất quán với nhiều nghiên cứu quốc tế và cung cấp một bức tranh rõ nét về các yếu tố quyết định rủi ro giá cổ phiếu tại Việt Nam.

4.1. Phân tích tác động nghịch chiều của tỷ lệ cổ tức

Kết quả hồi quy cho thấy một mối quan hệ ngược chiều rất rõ ràng giữa tỷ lệ cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Hệ số hồi quy âm và có ý nghĩa thống kê cho thấy khi tỷ lệ cổ tức tăng lên, mức độ biến động (rủi ro) của giá cổ phiếu có xu hướng giảm xuống. Phát hiện này có thể được giải thích qua nhiều lăng kính lý thuyết. Thứ nhất, theo hiệu ứng tín hiệu, việc duy trì chính sách trả cổ tức cao và ổn định được xem là một tín hiệu đáng tin cậy về sức khỏe tài chính và sự tự tin của ban lãnh đạo vào dòng tiền tương lai. Nhà đầu tư sẽ cảm thấy an tâm hơn, ít phản ứng thái quá với các thông tin trên thị trường, từ đó giúp giá cổ phiếu ổn định. Thứ hai, theo hiệu ứng khách hàng, những nhà đầu tư không thích rủi ro hoặc có nhu cầu thu nhập thường xuyên (như người về hưu) sẽ ưu tiên các cổ phiếu trả cổ tức cao, tạo ra một nhóm cổ đông trung thành và giúp giảm biến động.

4.2. Vai trò của quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy nợ

Ngoài các biến chính sách cổ tức, mô hình nghiên cứu cũng khẳng định vai trò quan trọng của các yếu tố nội tại doanh nghiệp. Quy mô doanh nghiệp, đo bằng giá trị thị trường, có tác động ngược chiều và ý nghĩa đến biến động giá cổ phiếu. Điều này hoàn toàn hợp lý, vì các công ty lớn thường có hoạt động kinh doanh đa dạng hơn, dòng tiền ổn định hơn, và được nhiều nhà phân tích theo dõi hơn, giúp thông tin minh bạch và giảm các biến động bất thường. Ngược lại, đòn bẩy nợ có tác động cùng chiều. Một công ty sử dụng nhiều nợ sẽ có rủi ro tài chính cao hơn. Khi lợi nhuận biến động, tác động của đòn bẩy sẽ khuếch đại sự biến động đó lên lợi nhuận ròng và giá cổ phiếu. Do đó, nhà đầu tư thường yêu cầu một phần bù rủi ro cao hơn đối với các công ty có tỷ lệ nợ cao, khiến giá cổ phiếu của họ nhạy cảm hơn với các tin tức thị trường.

V. Hàm ý từ luận văn về chính sách cổ tức cho nhà đầu tư

Những phát hiện từ luận văn thạc sĩ UEH về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu mang lại nhiều hàm ý thực tiễn giá trị cho cả doanh nghiệp, nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách tại Việt Nam. Đối với các nhà quản trị doanh nghiệp, nghiên cứu này nhấn mạnh rằng chính sách cổ tức không chỉ là việc phân phối lợi nhuận mà còn là một công cụ chiến lược để quản lý rủi ro giá cổ phiếu và truyền tải thông tin ra thị trường. Việc xây dựng một chính sách cổ tức ổn định, có thể dự đoán được và phù hợp với khả năng tài chính có thể giúp doanh nghiệp thu hút nhóm nhà đầu tư dài hạn, giảm thiểu biến động giá và nâng cao giá trị công ty. Đối với nhà đầu tư, kết quả nghiên cứu là một gợi ý quan trọng trong việc xây dựng danh mục đầu tư. Những nhà đầu tư ngại rủi ro có thể xem xét ưu tiên các cổ phiếu của những công ty lớn, có tỷ lệ cổ tức cao và ổn định, cùng với mức đòn bẩy nợ hợp lý. Việc phân tích chính sách cổ tức của một công ty nên được xem là một phần không thể thiếu trong quá trình đánh giá và ra quyết định đầu tư. Cuối cùng, luận văn cũng chỉ ra những hạn chế và mở ra các hướng nghiên cứu mới trong tương lai, góp phần làm phong phú thêm kho tàng tri thức học thuật về tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam.

5.1. Ứng dụng kết quả cho doanh nghiệp và nhà đầu tư

Dựa trên kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nên cân nhắc việc sử dụng chính sách cổ tức như một công cụ để ổn định giá cổ phiếu. Thay vì các quyết định chi trả thất thường, một chính sách nhất quán sẽ gửi đi tín hiệu tích cực. Các công ty có dòng tiền mạnh và ổn định có thể xem xét duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức hợp lý để giảm bớt sự bất định trong mắt nhà đầu tư. Về phía nhà đầu tư, kết quả này cung cấp một bộ lọc hữu ích. Khi đánh giá một cổ phiếu, ngoài các chỉ số tài chính cơ bản, nhà đầu tư nên xem xét lịch sử và chính sách cổ tức của công ty. Một công ty có lịch sử trả cổ tức đều đặn, kết hợp với quy mô doanh nghiệp lớn và biến động lợi nhuận thấp, thường là một lựa chọn đầu tư an toàn hơn, đặc biệt trong các giai đoạn thị trường biến động.

5.2. Hạn chế của nghiên cứu và các đề xuất tương lai

Mặc dù đã đạt được những kết quả quan trọng, luận văn vẫn có một số hạn chế nhất định. Thứ nhất, mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm các công ty niêm yết trên HOSE và giới hạn trong giai đoạn 2009-2012. Việc mở rộng mẫu ra sàn HNX và cập nhật dữ liệu cho giai đoạn gần đây hơn có thể mang lại những kết quả toàn diện hơn. Thứ hai, nghiên cứu chưa phân biệt tác động của cổ tức bằng tiền mặt và cổ tức bằng cổ phiếu, vốn có thể mang những hàm ý tín hiệu khác nhau. Do đó, các hướng nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào việc so sánh hai hình thức chi trả này. Ngoài ra, việc sử dụng các mô hình kinh tế lượng phức tạp hơn như mô hình dữ liệu bảng (Panel Data) thay vì dữ liệu chéo (Cross-sectional) có thể giúp kiểm soát tốt hơn các yếu tố không quan sát được và mang lại những ước lượng chính xác hơn về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009–2012 chứng kiến những đợt tái cấu trúc mạnh mẽ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, kéo theo biên độ dao động giá cổ phiếu bình quân đạt 12,37% giữa các nhóm ngành niêm yết. Trong bối cảnh đó, bài toán phân phối dòng tiền giữa chi trả cổ tức cho cổ đông và giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư trở thành tâm điểm trong quản trị tài chính doanh nghiệp. Vấn đề cốt lõi đặt ra là liệu việc thực thi chính sách cổ tức bằng tiền mặt có đóng vai trò như một cơ chế ổn định giá, hay chỉ là một quyết định phân phối thu nhập không ảnh hưởng đến rủi ro vốn.

Nghiên cứu tập trung giải quyết mục tiêu định lượng hóa mức độ tác động của hai thước đo cổ tức then chốt bao gồm tỷ lệ cổ tức (Dividend Yield) và tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout Ratio) đến sự biến động giá cổ phiếu (Share Price Volatility). Đồng thời, mô hình kiểm soát tác động đồng thời của các biến số nền tảng gồm quy mô doanh nghiệp, biến động lợi nhuận hoạt động, đòn bẩy nợ dài hạn và tốc độ tăng trưởng tổng tài sản.

Phạm vi nghiên cứu được xác lập trên 144 doanh nghiệp phi tài chính và tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) với chuỗi dữ liệu giao dịch liên tục 4 năm từ 2009 đến 2012. Ý nghĩa thực tiễn của công trình thể hiện qua việc cung cấp hệ số giải thích mô hình đạt 24,44% (R-squared = 0,2444), mang lại cơ sở định lượng chuẩn xác giúp các nhà quản trị doanh nghiệp kiểm soát biến động giá cổ phiếu và hỗ trợ nhà đầu tư tối ưu hóa tỷ suất sinh lợi trên mỗi đơn vị rủi ro thị trường.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu xây dựng trên nền tảng đối trọng giữa hai trường phái tài chính kinh điển về chính sách cổ tức. Thứ nhất là Thuyết không liên quan của Miller & Modigliani (1961), giả định trong thị trường vốn hoàn hảo không thuế và không chi phí giao dịch, giá trị doanh nghiệp thuần túy do quyết định đầu tư và khả năng sinh lợi từ tài sản quyết định, khiến chính sách cổ tức không tác động đến giá trị hay rủi ro cổ phiếu.

Thứ hai là hệ thống Thuyết liên quan bao gồm: Mô hình chiết khấu cổ tức Gordon (1962) với lập luận "con chim trong tay" khẳng định nhà đầu tư không thích rủi ro luôn ưa chuộng dòng cổ tức tiền mặt hiện tại hơn là lãi vốn bất định tương lai; Thuyết chi phí đại diện (Jensen, Solberg & Zorn, 1992) xem việc chi trả cổ tức là công cụ giám sát dòng tiền tự do của ban quản trị; và Thuyết hiệu ứng khách hàng (Pettit, 1977) giải thích sở thích nắm giữ cổ phiếu theo nhóm thu nhập và thuế suất.

Trọng tâm mô hình phân tích kế thừa khung lý thuyết thực nghiệm của Baskin (1989) với bốn cơ chế tác động:

1. Hiệu ứng thời gian (Duration Effect): Cổ phiếu có tỷ lệ cổ tức cao rút ngắn thời gian hoàn vốn, giảm độ nhạy cảm trước biến động của tỷ suất chiết khấu định giá.
2. Hiệu ứng tỷ suất sinh lợi (Rate of Return Effect): Tỷ lệ chi trả cao làm giảm độ lệch giá khi tỷ suất sinh lợi nội bộ biến thiên.
3. Hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Effect): Tỷ lệ cổ tức cao thu hút dòng vốn phát hiện định giá sai lệch, gia tăng lực đỡ giá.
4. Hiệu ứng phát tín hiệu thông tin (Information Signaling Effect): Thay đổi cổ tức truyền tải thông điệp nội bộ về dòng tiền và lợi nhuận tương lai bền vững.

Phương pháp nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu gồm 144 công ty niêm yết trên HOSE thỏa mãn điều kiện thực hiện ít nhất một lần chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong giai đoạn 2009–2012. Cơ cấu mẫu phân bổ đa dạng qua 9 nhóm ngành: Công nghiệp chế biến, chế tạo chiếm 40,97% (59 công ty); Bán buôn, bán lẻ chiếm 15,28% (22 công ty); Bất động sản chiếm 11,11% (16 công ty); Vận tải, kho bãi chiếm 8,33% (12 công ty); Xây dựng chiếm 6,94% (10 công ty); Nông nghiệp, lâm nghiệp, thủy sản và Năng lượng cùng chiếm 6,25% (9 công ty mỗi ngành); Tài chính, bảo hiểm chiếm 3,47% (5 công ty); và Khai khoáng chiếm 2,78% (4 công ty). Dữ liệu được trích xuất từ báo cáo tài chính kiểm toán và hệ thống cơ sở dữ liệu chứng khoán Vietstock, StoxPlus.

Phương pháp nghiên cứu định lượng áp dụng hồi quy đa biến bình phương bé nhất (OLS) trên dữ liệu chéo bình quân giai đoạn 4 năm (Pooled Cross-Sectional Data) thông qua phần mềm EViews 6.0. Lý do lựa chọn mô hình OLS dữ liệu chéo trung bình nhiều năm nhằm triệt tiêu các biến động ngẫu nhiên ngắn hạn, phản ánh chuẩn xác cân bằng dài hạn giữa hành vi chi trả cổ tức và mức biến động giá cổ phiếu theo đúng chuẩn mực nghiên cứu của Baskin (1989) và Hashemijoo cùng cộng sự (2012). Tác giả thiết lập 5 mô hình hồi quy thử nghiệm, kiểm định chặt chẽ hiện tượng đa cộng tuyến (VIF), tự tương quan (Durbin-Watson đạt 1,7095–1,8035) và phương sai thay đổi để đảm bảo tính vững của các ước lượng.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Kết quả phân tích thống kê mô tả và hồi quy thực nghiệm mang lại các phát hiện định lượng then chốt:

1. Tỷ lệ cổ tức (D.yield) có tác động ngược chiều mạnh mẽ và đạt ý nghĩa thống kê ở mức 1% (p = 0,0012) lên biến động giá cổ phiếu (P.vol). Trong mô hình hồi quy đầy đủ (Mô hình 2), hệ số hồi quy của D.yield đạt -1,5428, và đạt -2,0125 (p = 0,0000) khi tách riêng ở Mô hình 3. Hệ số tương quan Pearson giữa D.yield và P.vol đạt -0,3469 (mức ý nghĩa 0,1%). Điều này chỉ ra rằng doanh nghiệp duy trì tỷ suất cổ tức tiền mặt cao giúp giảm thiểu biên độ dao động giá cổ phiếu trên thị trường.

2. Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) thể hiện tác động ngược chiều nhưng có biểu hiện phân hóa giữa các mô hình. Ở Mô hình 1 và Mô hình 2, Payout mang dấu âm (-0,1261 và -0,0716) nhưng chưa đạt ý nghĩa thống kê do hiện tượng tương quan cao giữa D.yield và Payout (hệ số r = 0,6715). Tuy nhiên, khi loại bỏ D.yield ở Mô hình 4, Payout thể hiện tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê ở mức 5% (hệ số -0,1982, p = 0,0388), chứng minh doanh nghiệp dành tỷ lệ lợi nhuận sau thuế cao hơn để trả cổ tức giúp bình ổn tâm lý nhà đầu tư.

3. Quy mô doanh nghiệp (Size) có tương quan ngược chiều với biến động giá cổ phiếu ở mức ý nghĩa 1% (hệ số -0,0215, p = 0,0045; r = -0,3196). Các doanh nghiệp có giá trị vốn hóa thị trường lớn (giá trị logarit trung bình mẫu đạt 13,1502 với độ lệch chuẩn 1,2716) sở hữu độ ổn định giá vượt trội nhờ mức độ đa dạng hóa kinh doanh và tính minh bạch thông tin cao.

4. Biến động lợi nhuận (E.vol) và Đòn bẩy nợ (Debt) tương quan cùng chiều có ý nghĩa thống kê với biến động giá cổ phiếu. Biến động lợi nhuận hoạt động tác động thuận chiều mạnh nhất với hệ số hồi quy 1,3412 (p = 0,0010, r = 0,2380). Đòn bẩy nợ dài hạn trên tổng tài sản cũng gia tăng rủi ro biến động giá với hệ số 0,1523 (p = 0,0332, r = 0,2018). Biến tốc độ tăng trưởng tài sản (Growth) không thể hiện ý nghĩa thống kê (p = 0,2627).

Thảo luận kết quả

Thực tế thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy thông tin cổ tức tiền mặt đóng vai trò như một tín hiệu xác nhận chất lượng lợi nhuận. Khi ban điều hành cam kết chi trả cổ tức thực tế bằng tiền, sự bất cân xứng thông tin giữa nội bộ và cổ đông bên ngoài giảm đi rõ rệt. Phát hiện này hoàn toàn tương thích với các nghiên cứu thực nghiệm của Baskin (1989) tại thị trường Mỹ, Hussainey cùng cộng sự (2011) tại Anh và Hashemijoo cùng cộng sự (2012) tại Malaysia; đồng thời phủ định kết luận không tương quan của Allen & Rachim (1996) tại thị trường Úc.

Về mặt trực quan hóa dữ liệu, toàn bộ cơ cấu mẫu có thể được biểu diễn hiệu quả thông qua biểu đồ tròn phân bổ 9 ngành công nghiệp, làm nổi bật tỷ trọng áp đảo của ngành chế biến chế tạo (40,97%) và bán buôn bán lẻ (15,28%). Đồng thời, bảng ma trận so sánh hệ số R bình phương giữa 5 mô hình (tăng từ 13,92% ở Mô hình 1 lên 24,44% ở Mô hình 2) và biểu đồ cột so sánh trọng số tác động của các hệ số beta chuẩn hóa giúp minh họa rõ nét vai trò kiểm soát vượt trội của tỷ suất cổ tức (-1,5428) và biến động lợi nhuận (1,3412) đối với sự ổn định giá chứng khoán.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các bằng chứng định lượng thu được từ 144 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, nghiên cứu đưa ra 4 nhóm giải pháp chiến lược:

1. Xây dựng chính sách cổ tức tiền mặt ổn định và minh bạch: Hội đồng quản trị và Ban điều hành doanh nghiệp niêm yết cần hoạch định chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt nhất quán, duy trì tỷ suất cổ tức (D.yield) mục tiêu từ 5,0% đến 8,0%/năm. Doanh nghiệp cần công bố lộ trình thanh toán định kỳ trước 6 đến 12 tháng, tránh các điều chỉnh đột ngột gây sốc tâm lý, qua đó chủ động kéo giảm độ biến động giá cổ phiếu từ 15% đến 20% trong các giai đoạn thị trường điều chỉnh.

2. Chuẩn hóa quy chế công bố thông tin và rút ngắn chu kỳ thanh toán: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Sở Giao dịch Chứng khoán cần hoàn thiện hành lang pháp lý, rút ngắn thời gian từ ngày chốt danh sách cổ đông hưởng quyền đến ngày thực chi cổ tức xuống dưới 15 ngày làm việc (áp dụng trong lộ trình 2024–2026). Việc loại bỏ độ trễ thanh toán giúp giảm thiểu rủi ro đầu cơ lướt sóng và gia tăng tính minh bạch của thị trường.

3. Kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy tài chính và bình ổn lợi nhuận kinh doanh: Giám đốc Tài chính (CFO) các doanh nghiệp cần tái cơ cấu nguồn vốn, kiểm soát tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (Debt/Asset) ở ngưỡng an toàn dưới 35%–40%, đặc biệt đối với các nhóm ngành có độ biến động cao như bất động sản và xây dựng. Đồng thời, doanh nghiệp cần tập trung củng cố biên lợi nhuận hoạt động cốt lõi nhằm hạn chế sự biến động lợi nhuận (E.vol) vượt ngưỡng 3,79%.

4. Thiết lập danh mục đầu tư phòng thủ dựa trên dòng tiền cổ tức: Các quỹ quản lý tài sản và nhà đầu tư cá nhân nên áp dụng chiến lược sàng lọc cổ phiếu giá trị, ưu tiên nhóm doanh nghiệp có vốn hóa lớn (Size cao hơn mức trung vị mẫu 13,15) kết hợp lịch sử chi trả cổ tức tiền mặt đều đặn tối thiểu 3 năm liên tiếp để thiết lập lá chắn bảo vệ tài sản trước các đợt sụt giảm chung của chỉ số VN-Index.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang giá trị học thuật và ứng dụng thực tiễn cao cho 4 nhóm đối tượng:

1. Học viên cao học, nghiên cứu sinh và giảng viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng: Sử dụng luận văn làm tài liệu tham khảo chuẩn mực về quy trình kiểm định kinh tế lượng OLS, phương pháp xử lý đa cộng tuyến giữa các biến chính sách tài chính doanh nghiệp và mô hình hóa lý thuyết Baskin (1989) trên thị trường mới nổi.

2. Giám đốc Tài chính (CFO) và chuyên viên Quản trị nguồn vốn doanh nghiệp: Ứng dụng các hệ số hồi quy thực nghiệm để tính toán tỷ lệ chi trả cổ tức tối ưu cân bằng giữa nhu cầu tái đầu tư và mục tiêu kiểm soát rủi ro biến động giá cổ phiếu của công ty.

3. Nhà quản lý quỹ, chuyên viên phân tích định lượng tại các công ty chứng khoán: Khai thác bộ biến số gồm D.yield, Size, Debt và E.vol để xây dựng các thuật toán định giá rủi ro, thiết kế các danh mục đầu tư cổ tức định lượng (Dividend Strategies) với độ biến động thấp.

4. Cơ quan quản lý thị trường tài chính và hoạch định chính sách vĩ mô: Tham khảo các cơ sở dữ liệu thực nghiệm để ban hành quy chế bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số và thúc đẩy tính bền vững của các phương thức phân phối lợi nhuận trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao tỷ lệ cổ tức (D.yield) lại có tác động kìm hãm biến động giá cổ phiếu mạnh hơn tỷ lệ chi trả (Payout)? Dữ liệu thực nghiệm cho thấy D.yield có hệ số hồi quy âm rất lớn (-1,5428 ở Mô hình 2 và -2,0125 ở Mô hình 3, p < 0,01) nhờ phản ánh trực tiếp dòng tiền mặt cổ đông nhận được trên thị giá hiện hành. Dòng thu nhập thực tế này tạo ra mức hỗ trợ giá vững chắc dựa trên hiệu ứng thời gian Gordon, trong khi Payout phụ thuộc vào biến số lợi nhuận kế toán vốn dễ bị điều chỉnh.

2. Vì sao tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) không thể hiện ý nghĩa thống kê trong mô hình hồi quy tổng quát? Trong Mô hình 2, biến Payout không đạt ý nghĩa thống kê do hiện tượng tương quan tuyến tính rất cao với tỷ lệ cổ tức (hệ số Pearson r = 0,6715). Tuy nhiên, khi tách riêng tại Mô hình 4, Payout đạt ý nghĩa thống kê ở mức 5% với hệ số -0,1982, chứng minh bản chất tác động kìm hãm biến động giá vẫn tồn tại độc lập.

3. Quy mô doanh nghiệp đóng vai trò như thế nào trong việc bình ổn giá cổ phiếu trên HOSE? Quy mô (Size) mang hệ số hồi quy âm có ý nghĩa (-0,0215, p = 0,0045; r = -0,3196). Doanh nghiệp quy mô lớn có mức vốn hóa cao (trung bình mẫu đạt 13,1502), danh mục kinh doanh đa dạng, khả năng tiếp cận vốn vay linh hoạt và tính thanh khoản dồi dào, giúp giá cổ phiếu hấp thụ tốt các cú sốc thị trường so với doanh nghiệp nhỏ.

4. Mức độ đòn bẩy nợ tác động thế nào đến rủi ro thị trường của cổ phiếu? Đòn bẩy nợ dài hạn (Debt) có hệ số tác động thuận chiều 0,1523 (p = 0,0332; r = 0,2018). Tỷ lệ nợ cao làm gia tăng áp lực trả lãi cố định và rủi ro kiệt quệ tài chính, khiến biên độ dao động giá cổ phiếu mở rộng đáng kể khi điều kiện kinh tế vĩ mô thay đổi bất lợi.

5. Nhà đầu tư có thể ứng dụng kết quả nghiên cứu vào việc lựa chọn danh mục như thế nào? Nhà đầu tư nên chọn lọc các cổ phiếu đáp ứng tiêu chí kép: tỷ suất cổ tức tiền mặt D.yield duy trì trên 5% và đòn bẩy nợ dài hạn Debt/Asset dưới 30%. Chiến lược này giúp danh mục giảm thiểu tối đa mức độ sụt giảm giá trị trong các chu kỳ suy thoái của thị trường.

Kết luận

• Luận văn khẳng định chính sách cổ tức tiền mặt có ảnh hưởng ngược chiều rõ rệt đến mức độ biến động giá cổ phiếu của 144 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn 2009–2012 với hệ số hồi quy tỷ lệ cổ tức đạt -1,5428. • Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) tác động kìm hãm biến động giá với hệ số -0,1982 khi kiểm soát hiện tượng đa cộng tuyến độc lập. • Quy mô vốn hóa lớn đóng vai trò phân tán rủi ro (hệ số -0,0215), trong khi đòn bẩy nợ (0,1523) và biến động lợi nhuận (1,3412) là các nhân tố kích thích giá cổ phiếu dao động mạnh. • Mô hình hồi quy OLS tổng hợp giải thích được 24,44% sự biến thiên của độ biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. • Hướng phát triển tiếp theo cần mở rộng chuỗi dữ liệu sau năm 2012 và áp dụng các kỹ thuật hồi quy bảng động (GMM) nhằm kiểm soát triệt để tính nội sinh của cấu trúc tài chính.

Các nhà quản trị và nhà đầu tư hãy áp dụng ngay các chuẩn mực định lượng từ nghiên cứu để thiết lập chính sách phân phối lợi nhuận tối ưu và xây dựng chiến lược đầu tư phòng thủ bền vững trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu bối cảnh vấn đề nghiên cứu, lý do chọn đề tài, vấn đề nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 5 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Nội dung, kết quả của nghiên cứu Chương 5: Kết luận của luận văn và gợi ý hướng nghiên cứu xa hơn.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM (LITERATURE REVIEW) 2.1 Thuyết không liên quan của chính sách cổ tức Miller & Modigliani (1961) “Dividend policy, growth, and the valuation of shares” Chính sách cổ tức, tăng trưởng, và giá trị của cổ phiếu. MM đã đưa lý thuyết cổ tức trong một thị trường hoàn hảo, không có thuế, chi phí giao dịch và chi phí phát hành. MM đề xuất lý thuyết không liên quan cho rằng lợi ích của các cổ đông không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức. Lý thuyết này lập luận rằng giá trị của công ty là ở lợi nhuận, mà xuất phát từ chính sách đầu tư của công ty.

Họ cho rằng cổ tức và tăng vốn là hai phương pháp chính phân phối lợi nhuận của công ty. Khi một công ty chọn cách phân phối lợi nhuận bằng cách chia cổ tức cho các cổ đông của mình, thì sau đó giá cổ phiếu sẽ tự động giảm bằng số tiền cổ tức trên mỗi cổ phiếu vào ngày giao dịch không hưởng quyền (ngày cuối cùng được hưởng cổ tức).Vì vậy, họ đề xuất rằng trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Black & Scholes (1974) “The effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices and returns” Ảnh hưởng của tỷ suất cổ tức và chính sách cổ tức trên giá và tỷ suất sinh lợi cổ phần thường. Black & Scholes tạo ra 25 danh mục đầu tư cổ phiếu phổ thông ở thị trường chứng khoán New York để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức trên giá cổ phiếu từ năm 1936 đến 1966.

Theo đó, có hai cách để khẳng định bất kỳ giả thiết của cổ tức, là ảnh hưởng của nó đến giá của cổ phiếu hoặc tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu đó. Họ đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để kiểm tra mối liên hệ giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu. Các kết quả nghiên cứu của họ cho thấy không có tương quan đáng kể giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Họ báo cáo rằng không có bằng chứng về sự khác biệt chính sách cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ phiếu khác nhau.

Phát hiện của họ là phù hợp với giả thuyết không liên quan của chính sách cổ tức. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 Hakansson (1982) “To pay or not to pay dividend” Nên trả hay không trả cổ tức. Hakansson tuyên bố rằng cổ tức, dù có đầy đủ thông tin hay không, cũng không ảnh hưởng đến giá trị của công ty khi mà nhà đầu tư có niềm tin đồng nhất và sự hữu ích của thời gian bổ sung và thị trường là hoàn toàn hiệu quả. Uddin & Chowdhury (2005) “Effect of Dividend Announcement on Shareholders’ Value: Evidence from Dhaka Stock Exchange” Tác động của công bố cổ tức lên giá trị cổ đông: Bằng chứng từ thị trường chứng khoán Dhaka.

Uddin & Chowdhury nghiên cứu tác động của cổ tức đến giá trị của cổ đông trên thị trường chứng khoán Dhaka (DSE) với một mẫu 137 công ty có công bố cổ tức trong thời kỳ từ tháng 10 năm 2001 đến tháng 9 năm 2002. Để đo lường tác động của công bố cổ tức đến lợi ích cổ đông, tác giả sử dụng chỉ số lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR). Kết quả ngụ ý rằng thông báo chia cổ tức không làm tăng giá trị cho các nhà đầu tư và các cổ đông nếm mùi mất khoảng 20% giá trị trong thời gian ba mươi ngày trước khi công bố cổ tức đến ba mươi ngày sau thông báo. Tuy nhiên, giá trị bị mất đó sẽ được bù đắp bằng cổ tức được chi trả.

Vì vậy mà giá trị tổng thể của nhà đầu tư sau chi trả cổ tức vẫn không thay đổi. Điều này phù hợp với giả thuyết của Miller & Modigliani.2 Thuyết liên quan của chính sách cổ tức 2.1 Không thích rủi ro Gordon (1962) “A note on dividend irrelevance and the Gordon valuation model” Một ghi chú về thuyết liên quan của chính sách cổ tức và mô hình định giá Gordon. Gordon đề xuất một mô hình định giá liên quan giá trị thị trường của các cổ phiếu với chính sách cổ tức. Gordon nghiên cứu chính sách cổ tức và giá thị trường của cổ phiếu và đề nghị rằng chính sách cổ tức của các công ty ảnh hưởng đến giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cả trong thị trường vốn hoàn hảo.

Ông nói rằng các cổ đông không thích rủi ro có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai, vì cổ tức là các thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn. Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 8 trắc của các cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia tăng tính bất trắc của các cổ đông, làm tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ phần. Ông cũng đề xuất rằng có một mối quan hệ trực tiếp giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cả nếu tỷ lệ hoàn vốn nội bộ (IRR) và tỷ lệ lãi suất yêu cầu (RRR) là giống nhau.

Trong mô hình tăng trưởng liên tục của (Gordon, 1962), giá cổ phiếu của công ty lệ thuộc chiết khấu dòng cổ tức trong tương lai.2 Dựa trên nội dung công bố của chính sách cổ tức Miller & Modigliani (1961) cho rằng, trên thị trường không hoàn hảo, cổ tức có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.Theo MM, các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Ban điều hành là người trong nội bộ công ty, được coi là có tiếp cận thông tin về khả năng sinh lợi của công ty đầy đủ hơn các thông tin có sẵn cho các nhà đầu tư bên ngoài. Vì vậy, thông báo chia cổ tức có thể được hiểu như là một tín hiệu của lợi nhuận của công ty trong tương lai. Tương tự, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp.

MM lập luận rằng, nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cả cổ phần chứ không phải mô hình chi trả cổ tức. Asquith & Mullins Jr (1983) “The impact of initiating dividend payments on shareholders' wealth” Tác động của chi trả cổ tức ban đầu lên lợi ích của cổ đông. Asquith & Mullins Jr sử dụng một mẫu của 168 công ty trả cổ tức cho lần đầu tiên hoặc thanh toán cổ tức sau khi bị gián đoạn ít nhất 10 năm và nghiên cứu mối quan hệ giữa các phản ứng thị trường với công bố cổ tức. Giai đoạn 10 năm được sử dụng là từ tháng 1 năm 1954 đến tháng 12 năm 1963, vì vậy các công ty trả cổ tức lần đầu tiên trong nghiên cứu này xảy ra sau tháng 12 năm 1963.

Giai đoạn nghiên cứu mở rộng cho đến 1980. Các công bố cổ tức và tiền trả cổ tức của các công ty đó phải được tập hợp đầy đủ. Ngày công bố cổ tức là ngày tin tức chia cổ tức sắp tới LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 9 được đăng trên nhật báo phố Wall (tờ báo uy tín hàng đầu nước Mỹ). Họ đã phân tích tỷ suất sinh lợi bất thường hàng ngày trong khoảng thời gian mười ngày trước và mười ngày sau thông báo chia cổ tức.

Phát hiện của họ cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường xấp xỉ tăng 3,7% trong một khoảng thời gian hai ngày sau khi thông báo. Hơn nữa, họ sử dụng hồi quy dữ liệu chéo và báo cáo rằng số lượng cổ tức đầu tiên có tác động cùng chiều đáng kể tỷ suất sinh lợi vượt mức vào ngày công bố cổ tức. Họ kết luận rằng tầm quan trọng của những thay đổi trong cổ tức nên được coi trọng. Amihud & Murgia (1997) “Dividends, taxes, and signaling: evidence from Germany” Cổ tức, thuế và truyền tín hiệu.

Amihud & Murgia sử dụng 200 doanh nghiệp Đức như mẫu và nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu theo thông báo chia cổ tức cho giai đoạn từ 1988 đến 1992. Họ xem xét 255 trường hợp tăng cổ tức và 51 trường hợp suy giảm cổ tức. Các công bố cổ tức của các công ty trong mẫu được tập hợp từ cơ sở dữ liệu trực tuyến Genios, được xây dựng bởi tổ chức Handelsblatt. Kết quả của họ củng cố tuyên bố rằng những thay đổi cổ tức có thể là một tín hiệu tiềm năng trong tương lai của công ty.

Họ trình bày tỷ suất sinh lợi bất thường tăng 0,965% khi cổ tức tăng và tỷ suất sinh lợi bất thường giảm 1,73% khi giảm cổ tức. Travlos, Trigeorgis & Vafeas (2001) “Shareholder wealth effects of dividend policy changes in an emerging stock market: The case of Cyprus” Ảnh hưởng của thay đổi chính sách cổ tức lên lợi ích cổ đông trên thị trường chứng khoán mới nổi: Bằng chứng từ Cyprus. Travlos, Trigeorgis & Vafeas đã nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu đến công bố cổ tức và sự gia tăng cổ tức trong thị trường chứng khoán Cyprus từ 1985 đến 1995. Họ xem xét 41 thông báo cổ tức bằng tiền mặt và 39 sự kiện tăng cổ tức.

Kết quả của họ cung cấp bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ cho giả thuyết phát tín hiệu. Họ báo cáo tỷ suất sinh lợi vượt mức quá rõ ràng cho cả hai thông báo chia cổ tức bằng tiền mặt và tăng cổ tức bằng tiền mặt. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.3 Dựa trên chi phí đại diện Jensen, Solberg & Zorn (1992) “Simultaneous determination of insider ownership, debt, and dividend policies” Tính quyết định đồng thời của sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức. Jensen, Solberg & Zorn nghiên cứu các yếu tố của sự tác động giữa quyền sở hữu nội bộ, đòn bẩy nợ và chính sách cổ tức.