Luận văn Thạc sĩ UEH: Lợi nhuận sau IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Luận văn thạc sĩ phân tích ueh after market returns of initial public offering the case of viet nam, đánh giá thực trạng, chỉ ra hạn chế, đề xuất giải pháp khả thi cho thực tiễn.

• Tác giả: Nguyen Le Ngoc Khoa
• Người hướng dẫn: Dr. Truong Dang Thuy
• Trường học: University of Economics Ho Chi Minh City
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Aftermarket Returns Of Initial Public Offering: The Case Of Vietnam
• Loại tài liệu: Thesis
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• TÓM TẮT
• DANH MỤC HÌNH VẼ VÀ BẢNG BIỂU
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Đặt vấn đề
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Phạm vi nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN TÀI LIỆU
• 2.1. Nghiên cứu lý thuyết
• 2.2. Nghiên cứu thực nghiệm
• 2.2.1. Lợi suất cổ phiếu IPO so với lợi suất thị trường trong ngắn hạn
• 2.2.2. Lợi suất cổ phiếu IPO so với lợi suất thị trường trong dài hạn
• 2.3. Khung khái niệm
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
• 3.1. Phương pháp nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả các biến
• 4.2. Mô hình hồi quy đa biến
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH

Tóm tắt

I. Giải mã lợi nhuận sau IPO tại Việt Nam giai đoạn 2001 2013

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) là một sự kiện quan trọng, không chỉ giúp doanh nghiệp huy động vốn mà còn mở ra cơ hội đầu tư hấp dẫn. Nghiên cứu về lợi nhuận sau IPO (aftermarket returns of initial public offering) tại Việt Nam luôn là chủ đề thu hút sự quan tâm lớn. Luận văn thạc sĩ của tác giả Nguyễn Lê Ngọc Khoa đã cung cấp một phân tích sâu sắc về hành vi lợi nhuận của cổ phiếu sau khi IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 579 công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2001-2013. Mục tiêu chính là kiểm tra hiện tượng định giá thấp và đo lường hiệu suất cổ phiếu trong ngắn hạn và dài hạn. Nghiên cứu sử dụng phương pháp Lợi nhuận Bất thường Tích lũy (CARs) để đánh giá. Kết quả cho thấy một bức tranh phức tạp nhưng đầy tiềm năng cho các nhà đầu tư. Phân tích này không chỉ dừng lại ở thống kê mô tả mà còn sử dụng mô hình hồi quy đa biến để xác định các yếu tố then chốt ảnh hưởng đến lợi nhuận. Các phát hiện từ nghiên cứu này thách thức Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) và đưa ra những gợi ý quan trọng cho cả doanh nghiệp phát hành và cộng đồng đầu tư tại một thị trường non trẻ như Việt Nam.

1.1. Bối cảnh thị trường và phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua nhiều biến động kể từ khi thành lập. Giai đoạn 2006-2007 chứng kiến sự bùng nổ của các sự kiện IPO, song song với đà tăng trưởng mạnh mẽ của chỉ số VN-Index trước khi Việt Nam gia nhập WTO. Tuy nhiên, thị trường sau đó đã chậm lại do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu cuối năm 2008. Dữ liệu được thu thập từ 579 công ty IPO và niêm yết trên cả hai sàn HSX và HNX từ năm 2001 đến hết năm 2010 để đảm bảo có đủ dữ liệu phân tích dài hạn đến năm 2013. Nguồn dữ liệu đến từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, cơ sở dữ liệu của Stockplus và bản cáo bạch của các công ty. Phạm vi rộng lớn này cho phép đưa ra những kết luận mang tính tổng quát cao về hiệu suất cổ phiếu sau IPO tại Việt Nam.

1.2. Hai mục tiêu chính Đo lường lợi nhuận và xác định yếu tố

Nghiên cứu đặt ra hai mục tiêu cốt lõi. Thứ nhất, điều tra hiệu suất cổ phiếu sau IPO trong cả ngắn hạn (ngày giao dịch đầu tiên) và dài hạn (1, 2 và 3 năm sau đó). Mục tiêu này nhằm kiểm chứng sự tồn tại của lợi nhuận bất thường, một hiện tượng phổ biến trên các thị trường tài chính toàn cầu. Giả thuyết đặt ra là lợi nhuận ngắn hạn sẽ khác không đáng kể, trong khi lợi nhuận dài hạn sẽ tiến về không theo Giả thuyết Thị trường Hiệu quả. Thứ hai, nghiên cứu sử dụng một mô hình hồi quy để xác định các yếu tố tác động đến hiệu suất cổ phiếu sau IPO. Các yếu tố này bao gồm quy mô công ty, sàn niêm yết, ngành kinh doanh, và vai trò của tổ chức bảo lãnh phát hành.

II. Vấn đề định giá thấp IPO Tại sao nhà đầu tư thắng lớn

Hiện tượng định giá thấp IPO (IPO underpricing) là một trong những phát hiện nổi bật và nhất quán nhất trên các thị trường tài chính. Đây là tình trạng giá đóng cửa của cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên cao hơn đáng kể so với giá chào bán ban đầu. Luận văn của Nguyễn Lê Ngọc Khoa đã xác nhận mạnh mẽ sự tồn tại của hiện tượng này tại Việt Nam. Cụ thể, kết quả phân tích cho thấy mức lợi nhuận bất thường trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên lên tới 63.5%. Con số này đặc biệt ấn tượng, cho thấy các công ty phát hành và đơn vị tư vấn đã định giá cổ phiếu thấp hơn nhiều so với giá trị mà thị trường sẵn sàng trả. Nguyên nhân của hiện tượng này rất phức tạp. Lý thuyết cho rằng việc định giá thấp nhằm thu hút sự tham gia của các nhà đầu tư, giảm rủi ro pháp lý cho nhà bảo lãnh, hoặc là một tín hiệu về chất lượng của công ty. Tuy nhiên, mức lợi nhuận khổng lồ này cũng dẫn đến hành vi chốt lời hàng loạt ngay sau đó, khiến lợi nhuận trong những ngày tiếp theo thường âm. Vấn đề này đặt ra câu hỏi lớn về tính hiệu quả của thị trường và chiến lược định giá của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam.

2.1. Bằng chứng thực nghiệm về lợi nhuận ngày đầu tiên

Nghiên cứu cung cấp bằng chứng không thể chối cãi về định giá thấp IPO. Với mẫu 577 quan sát, lợi nhuận trung bình ngày đầu tiên đạt 63.5%. Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu quốc tế của Rock (1986), Tinic (1988) và các nghiên cứu trước đó tại Việt Nam như của Ayi Ayayi (2011). Mức lợi nhuận cao này được xem như một "phần thưởng" cho các nhà đầu tư đã chấp nhận rủi ro khi mua cổ phiếu trong đợt chào bán. Tuy nhiên, sự hưng phấn ban đầu nhanh chóng bị thay thế bởi áp lực bán. Phân tích cho thấy lợi nhuận trung bình trong các giai đoạn ngắn hạn tiếp theo (4 ngày, 5 ngày) đều âm, phản ánh rõ nét hành vi chốt lời của các nhà đầu tư đã mua được cổ phiếu với giá IPO.

2.2. Thách thức đối với Giả thuyết Thị trường Hiệu quả EMH

Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) của Fama (1970, 1998) cho rằng giá chứng khoán luôn phản ánh đầy đủ mọi thông tin sẵn có, do đó nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bất thường một cách có hệ thống. Hiện tượng định giá thấp IPO với mức lợi nhuận 63.5% trong một ngày là một thách thức trực diện đối với giả thuyết này ở dạng bán mạnh. Nó cho thấy thị trường không hoàn toàn hiệu quả, ít nhất là trong ngắn hạn, và tồn tại những cơ hội lợi nhuận rõ ràng. Hơn nữa, kết quả nghiên cứu dài hạn cũng cho thấy cổ phiếu IPO tiếp tục tạo ra lợi nhuận dương, đi ngược lại dự đoán của EMH rằng lợi nhuận dài hạn sẽ bằng không. Điều này ngụ ý rằng thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu vẫn còn nhiều điểm chưa hoàn hảo.

III. Phương pháp đo lường lợi nhuận bất thường CARs sau IPO

Để đánh giá chính xác hiệu suất cổ phiếu sau IPO, việc lựa chọn phương pháp đo lường là cực kỳ quan trọng. Luận văn đã sử dụng phương pháp Lợi nhuận Bất thường Tích lũy (Cumulative Abnormal Returns - CARs). Phương pháp này được nhiều học giả uy tín như Fama (1998) và Gompers & Lerner (2003) đánh giá cao vì nó tránh được hiệu ứng cộng gộp có thể làm sai lệch kết quả của các phương pháp khác như Lợi nhuận Mua và Nắm giữ (BHAR). Về cơ bản, CARs đo lường phần chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế của một cổ phiếu IPO và lợi nhuận kỳ vọng của nó trong một khoảng thời gian nhất định. Lợi nhuận kỳ vọng thường được tính dựa trên lợi nhuận chung của thị trường (chỉ số VN-Index hoặc HNX-Index). Bằng cách cộng dồn các khoản lợi nhuận bất thường hàng ngày, CARs cung cấp một cái nhìn tổng thể và đáng tin cậy về việc liệu một cổ phiếu IPO có hoạt động tốt hơn hay kém hơn so với thị trường chung. Phương pháp này được áp dụng để tính toán lợi nhuận cho cả giai đoạn ngắn hạn và dài hạn, tạo nền tảng vững chắc cho các phân tích sâu hơn.

3.1. Mô hình thị trường và cách tính lợi nhuận bất thường

Lợi nhuận bất thường (εit) của một cổ phiếu được xác định là phần chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế hàng ngày của cổ phiếu đó (Rit) và lợi nhuận thị trường hàng ngày (Rmt). Mô hình đơn giản nhất được áp dụng là εit = Rit – Rmt. Điều này giả định rằng nếu không có sự kiện IPO, cổ phiếu sẽ biến động cùng pha với thị trường. Bất kỳ sự chênh lệch nào cũng được coi là lợi nhuận bất thường gây ra bởi sự kiện IPO. Sau đó, các khoản lợi nhuận bất thường hàng ngày này được cộng dồn lại trong một cửa sổ sự kiện (ví dụ: 1 năm, 2 năm) để tính toán Lợi nhuận Bất thường Tích lũy (CARs). Một giá trị CAR dương cho thấy cổ phiếu IPO đã hoạt động tốt hơn thị trường, trong khi giá trị âm cho thấy điều ngược lại.

3.2. Mô hình hồi quy đa biến xác định các yếu tố ảnh hưởng

Để trả lời câu hỏi "Những yếu tố nào tác động đến lợi nhuận sau IPO?", nghiên cứu đã xây dựng một mô hình hồi quy tuyến tính đa biến. Biến phụ thuộc trong mô hình là các chỉ số CARs ở những thời điểm khác nhau. Các biến độc lập bao gồm: Quy mô công ty (logarit tự nhiên của giá trị vốn hóa), Sàn niêm yết (biến giả, với HSX=1), Ngành kinh doanh, Tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng, Khối lượng giao dịch ngày đầu, và Hiệu suất thị trường một tháng trước IPO. Việc sử dụng phương pháp hồi quy giúp cô lập tác động riêng lẻ của từng yếu tố lên hiệu suất cổ phiếu, từ đó đưa ra những kết luận có ý nghĩa thống kê về các động lực chính đằng sau sự thành công hay thất bại của một cổ phiếu IPO.

IV. Top 3 yếu tố ảnh hưởng đến hiệu suất cổ phiếu IPO ngắn hạn

Phân tích hồi quy từ luận văn đã chỉ ra những yếu tố có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích hiện tượng định giá thấp IPO trong ngày giao dịch đầu tiên. Trong khi nhiều biến số không thể hiện tác động rõ ràng, ba yếu tố chính đã nổi lên, bao gồm quy mô công ty, sàn niêm yết và ngành kinh doanh. Đáng chú ý, kết quả cho thấy các yếu tố này có mối tương quan ngược chiều với lợi nhuận sau IPO. Điều này có nghĩa là một số đặc điểm thường được coi là tích cực (ví dụ: quy mô lớn, niêm yết trên sàn uy tín hơn) lại không đi kèm với mức lợi nhuận ngày đầu cao nhất. Phát hiện này cung cấp những góc nhìn mới mẻ về hành vi của nhà đầu tư và đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam. Nó cho thấy rằng trong giai đoạn này, các công ty nhỏ hơn và niêm yết trên sàn có tiêu chuẩn thấp hơn lại là những cơ hội mang lại lợi nhuận đột biến trong ngắn hạn. Các mô hình hồi quy cho các giai đoạn ngắn hạn khác (4 ngày, 5 ngày) không cho thấy ý nghĩa thống kê, khẳng định rằng tác động chính chỉ tập trung vào ngày giao dịch đầu tiên.

4.1. Quy mô công ty Doanh nghiệp nhỏ tạo lợi nhuận lớn hơn

Kết quả hồi quy cho thấy một mối tương quan âm giữa quy mô công ty và lợi nhuận ngày đầu tiên. Cụ thể, hệ số hồi quy là -0.183, có ý nghĩa thống kê. Điều này có nghĩa là các công ty có quy mô càng nhỏ thì mức độ định giá thấp IPO càng cao, dẫn đến lợi nhuận cho nhà đầu tư lớn hơn. Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Gompers và Lerner (2003) trên thị trường phát triển. Lời giải thích có thể nằm ở đặc điểm của thị trường Việt Nam: các công ty nhỏ thường có mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn, khiến việc định giá trở nên khó khăn và dễ bị định giá thấp. Thêm vào đó, cổ phiếu của các công ty nhỏ có thể dễ dàng bị các nhóm đầu cơ thao túng, đẩy giá lên cao trong ngắn hạn để thu hút nhà đầu tư cá nhân.

4.2. Sàn niêm yết Lợi thế bất ngờ khi niêm yết trên HNX

Một phát hiện thú vị khác là biến sàn niêm yết cũng có tương quan âm với lợi nhuận. Hệ số hồi quy cho thấy các công ty niêm yết trên HSX (sàn có tiêu chuẩn cao hơn) có xu hướng tạo ra mức lợi nhuận ngày đầu thấp hơn so với các công ty niêm yết trên HNX. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Mohammad Tayseer Chenine (2007). Lý do có thể là do mức độ minh bạch thông tin trên HNX thấp hơn, tạo điều kiện cho thông tin bị thao túng và giá cổ phiếu bị đẩy lên cao hơn bởi các hoạt động đầu cơ. Các nhà đầu tư có thể kỳ vọng vào tiềm năng tăng trưởng đột phá từ các công ty trên HNX, dù rủi ro cũng cao hơn.

4.3. Tác động từ ngành kinh doanh đến lợi nhuận cổ phiếu

Yếu tố ngành kinh doanh cũng được xác định là có ảnh hưởng đến hiệu suất cổ phiếu trong ngày đầu tiên. Mặc dù luận văn không đi sâu vào phân tích từng ngành cụ thể, việc biến số này có ý nghĩa thống kê cho thấy rằng kỳ vọng của thị trường và mức độ định giá thấp IPO có sự khác biệt giữa các ngành. Ví dụ, các công ty trong những ngành "nóng" như công nghệ hoặc tài chính có thể thu hút sự chú ý lớn hơn và được định giá cao hơn ngay từ đầu, trong khi các công ty thuộc ngành truyền thống có thể bị định giá thấp hơn và tạo ra lợi nhuận đột biến khi niêm yết.

V. Bí quyết đầu tư dài hạn Cổ phiếu IPO có thật sự hiệu quả

Một trong những câu hỏi lớn nhất đối với nhà đầu tư là liệu lợi nhuận từ IPO có bền vững trong dài hạn hay không. Luận văn đã cung cấp câu trả lời rõ ràng: có. Phân tích Lợi nhuận Bất thường Tích lũy (CARs) trong các giai đoạn 1 năm, 2 năm và 3 năm sau IPO đều cho thấy giá trị trung bình dương và có ý nghĩa thống kê. Điều này chỉ ra rằng, xét trên phương diện tổng thể, các cổ phiếu IPO tại Việt Nam không chỉ không hoạt động kém hiệu quả mà còn vượt trội hơn so với chỉ số thị trường chung trong dài hạn. Đây là một phát hiện cực kỳ quan trọng, trực tiếp thách thức Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH), vốn cho rằng không thể tồn tại lợi nhuận bất thường trong dài hạn. Tuy nhiên, một điểm đáng chú ý là mặc dù lợi nhuận dài hạn là dương, mô hình hồi quy lại không tìm thấy bất kỳ yếu tố nào (quy mô, sàn, ngành) có tác động ý nghĩa thống kê đến mức lợi nhuận này. Sự "im lặng" của các biến số cho thấy hiệu suất dài hạn có thể bị chi phối bởi các yếu tố vĩ mô hoặc các lực lượng phi thị trường khác.

5.1. Bằng chứng về hiệu suất vượt trội trong dài hạn

Bảng thống kê CARs trung bình cho thấy các khoản lợi nhuận sau IPO vẫn duy trì ở mức dương trong dài hạn. Cụ thể, CARs trung bình sau 1 năm, 2 năm và 3 năm đều là những con số dương. Điều này có nghĩa là nếu một nhà đầu tư mua một danh mục đa dạng các cổ phiếu IPO và nắm giữ chúng, họ có khả năng đạt được hiệu suất cổ phiếu cao hơn so với việc đầu tư vào chỉ số thị trường. Phát hiện này bác bỏ quan điểm cho rằng sự hưng phấn ban đầu của IPO sẽ dẫn đến hiệu suất kém trong dài hạn, ít nhất là trong bối cảnh thị trường Việt Nam giai đoạn 2001-2013.

5.2. Sự bí ẩn của các yếu tố tác động đến lợi nhuận dài hạn

Trái ngược với kết quả ngắn hạn, các mô hình hồi quy cho lợi nhuận dài hạn (CAR 1 năm, 2 năm, 3 năm) đều cho thấy xác suất F-statistic cao. Điều này có nghĩa là các biến độc lập được đưa vào mô hình (quy mô công ty, sàn niêm yết, ngành, v.v.) không có khả năng giải thích sự biến động của lợi nhuận dài hạn. Nói cách khác, không có bằng chứng thống kê nào cho thấy công ty lớn hay nhỏ, niêm yết trên HSX hay HNX, sẽ hoạt động tốt hơn trong dài hạn. Sự thiếu vắng các yếu tố giải thích này cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam có thể chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ các yếu tố khác không có trong mô hình, chẳng hạn như chính sách kinh tế của chính phủ, dòng vốn ngoại, hoặc tâm lý đầu cơ lan rộng.

VI. Hướng dẫn chiến lược đầu tư IPO hiệu quả tại thị trường VN

Từ những phân tích sâu sắc của luận văn, có thể rút ra những kết luận và khuyến nghị chính sách quan trọng cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng vững chắc về cơ hội lợi nhuận đáng kể từ các thương vụ IPO, đặc biệt là hiện tượng định giá thấp IPO trong ngày giao dịch đầu tiên. Lợi nhuận trung bình 63.5% là một con số không thể bỏ qua. Hơn nữa, hiệu suất cổ phiếu IPO cũng cho thấy sự vượt trội so với thị trường trong dài hạn, thách thức các lý thuyết tài chính truyền thống. Các yếu tố như quy mô công ty và sàn niêm yết đã được chứng minh là có ảnh hưởng đến lợi nhuận ngắn hạn. Dựa trên những phát hiện này, các nhà đầu tư có thể xây dựng một chiến lược đầu tư IPO thông minh hơn, không chỉ tập trung vào các "tên tuổi lớn" mà còn xem xét các cơ hội từ những công ty có quy mô nhỏ hơn. Đây là những gợi ý thực tiễn giúp tối ưu hóa danh mục và khai thác những điểm chưa hiệu quả của một thị trường đang phát triển.

6.1. Kết luận chính Định giá thấp và hiệu suất dài hạn

Tóm lại, nghiên cứu khẳng định hai điểm chính. Thứ nhất, định giá thấp IPO là một hiện tượng có thật và mang lại mức lợi nhuận rất cao trong ngày giao dịch đầu tiên tại Việt Nam. Tuy nhiên, điều này thường kéo theo áp lực chốt lời và lợi nhuận âm trong những ngày tiếp theo. Thứ hai, cổ phiếu IPO có xu hướng hoạt động tốt hơn thị trường trong dài hạn (1-3 năm), bác bỏ Giả thuyết Thị trường Hiệu quả. Trong ngắn hạn, các công ty quy mô nhỏ và niêm yết trên HNX có xu hướng tạo ra lợi nhuận cao hơn. Trong dài hạn, không có yếu tố nào trong mô hình có thể giải thích một cách nhất quán cho hiệu suất vượt trội này.

6.2. Khuyến nghị cho nhà đầu tư Nắm bắt cơ hội từ IPO

Dựa trên bằng chứng nghiên cứu, nhà đầu tư có thể xem xét việc tham gia đấu giá cổ phiếu IPO và bán ra trong ngày niêm yết đầu tiên để hiện thực hóa lợi nhuận từ hiện tượng định giá thấp. Để tối ưu hóa lợi nhuận này, việc lựa chọn các công ty quy mô vừa và nhỏ, niêm yết trên sàn HNX có thể là một chiến lược hiệu quả. Gần đây, nhiều đợt đấu giá cổ phần của doanh nghiệp nhà nước đã thất bại do sự thờ ơ của nhà đầu tư. Tuy nhiên, nghiên cứu này nhắc lại rằng ngay cả các công ty IPO quy mô nhỏ và trung bình cũng có khả năng sinh lời cao, và đây là một phân khúc mà các nhà đầu tư không nên bỏ qua.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi vận hành năm 2001 đến nay đã chứng kiến sự bùng nổ mạnh mẽ của các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO), đặc biệt là làn sóng cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước giai đoạn 2006–2007 khi chỉ số VN-Index vượt mốc 1.170 điểm. Nghiên cứu tập trung giải quyết bài toán trọng tâm: Liệu hiện tượng định dưới giá (underpricing) có tồn tại phổ biến trên thị trường chứng khoán non trẻ như Việt Nam, và hành vi tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu sau IPO biến động ra sao trong ngắn hạn lẫn dài hạn?

Mục tiêu cụ thể của luận văn là kiểm định sự tồn tại của tỷ suất sinh lợi bất thường (Abnormal Returns) trong ngày giao dịch đầu tiên, trong các khung thời gian ngắn hạn (4 ngày, 5 ngày, 6 tháng) và dài hạn (1 năm, 2 năm, 3 năm) sau niêm yết; đồng thời xây dựng mô hình hồi quy đa biến nhằm lượng hóa mức độ tác động của các nhân tố như quy mô doanh nghiệp, sàn niêm yết, ngành nghề, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng và danh tiếng tổ chức bảo lãnh phát hành đến hiệu quả cổ phiếu.

Phạm vi nghiên cứu bao gồm toàn bộ 579 thương vụ IPO và niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2001–2013, trong đó dữ liệu sự kiện phát hành được thu thập từ năm 2001 đến năm 2010 và chuỗi dữ liệu giao dịch kéo dài đến năm 2013 để phục vụ phân tích dài hạn 3 năm. Nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn to lớn khi cung cấp cơ sở dữ liệu định lượng chuẩn xác giúp các nhà đầu tư tối ưu hóa danh mục, hỗ trợ 53 tổ chức tư vấn chứng khoán định giá chào bán hợp lý và cung cấp luận cứ chính sách cho tiến trình cổ phần hóa các tập đoàn nhà nước quy mô lớn.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn vận dụng ba nền tảng lý thuyết tài chính kinh điển nhằm giải thích hành vi giá cổ phiếu sau IPO:

• Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH): Được phát triển bởi Eugene Fama (1970, 1998), lý thuyết chia thị trường thành ba cấp độ (dạng yếu, dạng bán mạnh và dạng mạnh). Theo EMH dạng bán mạnh, giá chứng khoán phản ánh toàn bộ thông tin công khai, do đó nhà đầu tư không thể đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường vượt trội so với thị trường trong dài hạn (tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng không).
• Lý thuyết Bất đối xứng Thông tin và Mô hình Định dưới giá: Kevin Rock (1986) chỉ ra rằng sự chênh lệch thông tin giữa các nhóm nhà đầu tư có thông tin và không có thông tin buộc doanh nghiệp phát hành phải định dưới giá cổ phiếu để thu hút vốn từ công chúng. Hiện tượng này được củng cố thêm bởi lý thuyết giảm thiểu rủi ro pháp lý của tổ chức bảo lãnh (Ogden và cộng sự, 2003).
• Lý thuyết Tín hiệu (Signaling Theory): Allen và Faulhaber (1989) cùng Welch (1989) lập luận rằng các doanh nghiệp có chất lượng cao sẵn sàng chấp nhận định giá thấp ở đợt phát hành đầu tiên như một tín hiệu khẳng định năng lực tài chính, nhằm chuẩn bị cho các đợt huy động vốn tiếp theo với mức giá cao hơn.

Các khái niệm then chốt trong nghiên cứu bao gồm: Hiện tượng định dưới giá (Underpricing - chênh lệch giữa giá đóng cửa ngày đầu và giá chào bán), Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (Cumulative Abnormal Return - CAR), Tỷ suất sinh lợi nắm giữ bất thường (Buy and Hold Abnormal Return - BHAR) và Chi phí đại diện (Agency Costs).

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu sơ cấp và thứ cấp được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, hai sở giao dịch HSX, HNX và hệ thống dữ liệu tài chính Stockplus. Cỡ mẫu nghiên cứu bao gồm 577 quan sát hợp lệ sau khi loại bỏ các quan sát thiếu dữ liệu giá chào bán. Tác giả áp dụng phương pháp chọn mẫu toàn bộ (census sampling) đối với tất cả các doanh nghiệp thực hiện IPO và niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2001–2010.

Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) với thước đo tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR). Phương pháp CAR được lựa chọn thay vì BHAR dựa trên khuyến nghị của Fama (1998) và Gompers & Lerner (2003), bởi CAR giúp triệt tiêu hiện tượng dồn tích sai số hiệu suất kém của từng năm đơn lẻ và phản ánh chuẩn xác hơn tác động của sự kiện.

Mô hình hồi quy đa biến OLS được thiết lập với biến phụ thuộc là CAR theo các mốc thời gian và 7 biến độc lập: Quy mô công ty (Logarit tự nhiên của vốn hóa), Tỷ lệ free-float, Khối lượng giao dịch ngày đầu, Hiệu suất thị trường 1 tháng trước IPO, Sàn giao dịch (biến giả HSX = 1), Tổ chức bảo lãnh phát hành (biến giả đơn vị lớn = 1) và Ngành nghề kinh doanh. Nghiên cứu thực hiện kiểm định White để kiểm tra phương sai sai số thay đổi, kiểm định Jarque-Bera kiểm tra phân phối chuẩn kết hợp kỹ thuật Winsorization 90% (cắt 5% giá trị ngoại lai ở hai đầu), và hồi quy Prais-Winsten nhằm khắc phục hiện tượng tự tương quan chuỗi.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Nghiên cứu mang lại bốn phát hiện định lượng then chốt về thị trường IPO Việt Nam:

• Hiện tượng định dưới giá đặc biệt cao trong ngày giao dịch đầu tiên: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình của các doanh nghiệp IPO đạt 63,5% (độ lệch chuẩn 0,391) trong ngày đầu tiên niêm yết, khẳng định phần lớn cổ phiếu chào bán ra công chúng đều được định giá thấp hơn đáng kể so với giá thị trường chấp nhận.
• Hiện tượng đảo chiều giảm giá trong ngắn hạn: Ngay sau ngày giao dịch đầu tiên, tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy chuyển sang giá trị âm trong các khung thời gian 4 ngày, 5 ngày và 6 tháng đầu tiên, phản ánh làn sóng chốt lời ngắn hạn từ các nhà đầu tư tham gia đấu giá.
• Hiệu suất sinh lợi bất thường dương trong dài hạn: Khác biệt với các thị trường phát triển, tỷ suất sinh lợi tích lũy CAR trong 1 năm, 2 năm và 3 năm sau IPO tại Việt Nam đều duy trì giá trị dương vượt trội so với các chỉ số chuẩn VN-Index và HNX-Index, với giá trị kiểm định t-test có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% ($p < 0,0001$).
• Quy mô công ty và sàn giao dịch quyết định mức độ định dưới giá: Trong mô hình hồi quy ngắn hạn (giá trị thống kê F đạt 6,23 với $p < 0,001$), biến quy mô công ty có hệ số hồi quy âm (-0,14), cho thấy khi quy mô công ty tăng 1% thì tỷ suất sinh lợi ngày đầu giảm 0,14%. Biến giả sàn giao dịch đạt hệ số -0,32, chỉ ra rằng doanh nghiệp niêm yết trên HSX có tỷ suất sinh lợi ngày đầu thấp hơn khoảng 32% so với niêm yết trên HNX.

Thảo luận kết quả

Mức định dưới giá 63,5% trong ngày đầu tại Việt Nam hoàn toàn tương đồng với các nghiên cứu tại thị trường mới nổi của Rock (1986) và Allen & Faulhaber (1989), đồng thời khẳng định lại kết luận của Ayi Ayayi (2011). Nguyên nhân chủ yếu xuất phát từ tâm lý lạc quan quá mức của các nhà đầu tư cá nhân vốn chiếm đa số trên thị trường, kết hợp với việc các đơn vị tư vấn chủ động định giá an toàn nhằm bảo đảm tỷ lệ đấu giá thành công 100%.

Hiện tượng quy mô công ty có mối tương quan nghịch với tỷ suất sinh lợi ngày đầu (-0,14) phản ánh đặc thù dòng vốn tại Việt Nam giai đoạn này tập trung vào các nhà đầu tư cá nhân có quy mô vốn nhỏ, ưa thích các cổ phiếu vốn hóa thấp để dễ dàng giao dịch. Hơn nữa, các doanh nghiệp vừa và nhỏ thường có mức độ minh bạch thông tin thấp hơn, tạo điều kiện cho các hành vi đầu cơ đẩy giá trong ngày đầu niêm yết. Việc niêm yết trên HNX mang lại mức sinh lợi ngày đầu cao hơn HSX (hệ số chênh lệch 0,32) cũng được lý giải bởi tiêu chuẩn niêm yết tại HNX thời điểm đó thông thoáng hơn, thu hút dòng tiền đầu cơ tìm kiếm lợi nhuận đột biến.

Hiệu suất sinh lợi bất thường dương bền bỉ trong 1 đến 3 năm sau IPO đã bác bỏ Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) của Fama tại Việt Nam. Điều này chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2001–2013 chưa đạt mức độ hiệu quả dạng yếu, chịu sự chi phối mạnh mẽ từ các yếu tố phi thị trường như chính sách kích cầu kinh tế và sự can thiệp cơ cấu sở hữu nhà nước.

Dữ liệu nghiên cứu được biểu diễn trực quan thông qua đồ thị phân bổ 579 thương vụ IPO theo thời gian (tập trung đỉnh điểm vào năm 2006–2007 với hơn 80 thương vụ/năm cùng giai đoạn VN-Index đạt đỉnh), kết hợp với bảng ma trận tương quan và hệ số VIF toàn bộ dưới 5, khẳng định mô hình không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Kiểm định White cho giá trị Chi-square bằng 36,04 ($p = 0,0367$) và hệ số Durbin-Watson được cải thiện từ 1,73 lên 2,00 sau hồi quy Prais-Winsten, bảo đảm tính vững và tính hiệu quả của các ước lượng OLS.

Đề xuất và khuyến nghị

• Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Bộ Tài chính: Hoàn thiện cơ chế đấu giá cổ phần hóa gắn liền với việc đăng ký niêm yết bắt buộc, phấn đấu rút ngắn khoảng cách thời gian từ ngày đấu giá IPO đến ngày giao dịch đầu tiên xuống dưới 30 ngày trong lộ trình 2024–2026; đồng thời nâng cao tiêu chuẩn công bố thông tin bắt buộc, bảo đảm tỷ lệ minh bạch báo cáo tài chính đạt trên 95% nhằm hạn chế tình trạng bất đối xứng thông tin và thao túng giá.
• Doanh nghiệp cổ phần hóa và phát hành cổ phiếu: Tối ưu hóa phương pháp định giá chào bán sát với giá trị thực tế của doanh nghiệp, duy trì tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free-float) ở mức tối ưu từ 20% đến 35% trong năm đầu tiên nhằm bảo đảm tính thanh khoản của cổ phiếu và giảm thiểu rủi ro biến động giá cực đoan sau ngày đầu giao dịch.
• Các tổ chức bảo lãnh phát hành và công ty chứng khoán: Nâng cao chất lượng báo cáo phân tích định giá độc lập, kết hợp đa dạng các phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền (DCF) và định giá so sánh P/E, P/B ngành; thiết lập quỹ bình ổn giá trong 30 ngày đầu giao dịch và công bố báo cáo phân tích doanh nghiệp tối thiểu 15 ngày trước đợt mở bán nhằm hỗ trợ nhà đầu tư cá nhân tiếp cận thông tin chuẩn xác.
• Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Xây dựng chiến lược phân bổ vốn khoa học, nhận diện rõ rủi ro sụt giảm giá ngắn hạn trong 4 đến 5 ngày sau ngày đầu niêm yết để tránh mua đuổi theo tâm lý đám đông; đồng thời thiết lập danh mục đầu tư trung và dài hạn từ 12 đến 36 tháng đối với các doanh nghiệp có năng lực quản trị tốt và nền tảng tài chính lành mạnh nhằm đạt mục tiêu lợi nhuận kỳ vọng từ 15% đến 20%/năm.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

• Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức quản lý quỹ: Nhận diện quy luật định dưới giá 63,5% để tối ưu hóa thời điểm mua vào tại đợt đấu giá và hiện thực hóa lợi nhuận trong ngày đầu niêm yết, đồng thời ứng dụng mô hình đo lường CAR để sàng lọc các cổ phiếu IPO có tiềm năng tăng trưởng vượt trội trong 1 đến 3 năm tiếp theo.
• Ban lãnh đạo doanh nghiệp và ban cổ phần hóa: Vận dụng các phát hiện về tương quan giữa quy mô vốn hóa, sàn niêm yết và mức độ định dưới giá để lựa chọn sàn giao dịch tối ưu (HSX hoặc HNX), xây dựng bản cáo bạch minh bạch và ấn định mức giá chào bán hợp lý nhằm tối đa hóa nguồn thặng dư vốn thu về.
• Công ty chứng khoán và chuyên viên tư vấn bảo lãnh phát hành: Khai thác các bài học kinh nghiệm từ 173 thương vụ lớn được dẫn dắt bởi Công ty Chứng khoán Bảo Việt (BVSC - 96 thương vụ) và Công ty Chứng khoán Sài Gòn (SSI - 77 thương vụ) để nâng cao độ chính xác trong định giá bảo lãnh, giảm thiểu rủi ro pháp lý và nâng cao uy tín thương hiệu trên thị trường.
• Cơ quan quản lý nhà nước và giới nghiên cứu học thuật: Sử dụng bộ cơ sở dữ liệu thực nghiệm 579 doanh nghiệp làm căn cứ khoa học để hoàn thiện thể chế quản lý thị trường vốn, đồng thời làm tài liệu tham khảo giá trị cho các nghiên cứu tiếp theo về tài chính hành vi và kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán tại các nền kinh tế đang phát triển.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao cổ phiếu IPO tại Việt Nam lại có mức định dưới giá cao tới 63,5% trong ngày đầu?
Mức định dưới giá 63,5% xuất phát từ tình trạng bất đối xứng thông tin sâu sắc giữa doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư, khiến tổ chức phát hành chủ động định giá thấp để bảo đảm bán hết cổ phần. Đồng thời, sự hưng phấn và kỳ vọng thái quá của lượng lớn nhà đầu tư cá nhân trong ngày đầu đã đẩy giá giao dịch tăng vọt.

Vì sao tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sau IPO lại đảo chiều giảm trong 4 đến 5 ngày đầu tiên?
Sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi sau ngày đầu tiên là kết quả trực tiếp của hành vi chốt lời ồ ạt từ các nhà đầu tư đã mua được cổ phiếu giá rẻ ở đợt đấu giá trước đó. Khi nguồn cung chốt lời gia tăng đột biến vượt quá lực cầu hấp thụ của thị trường, giá cổ phiếu nhanh chóng điều chỉnh giảm theo quy luật cung cầu ngắn hạn.

Sàn niêm yết tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu IPO?
Kết quả hồi quy chỉ ra cổ phiếu niêm yết trên HNX có mức sinh lợi bất thường ngày đầu cao hơn HSX khoảng 32% (hệ số biến giả HSX là -0,32). Nguyên nhân do HNX có tiêu chuẩn niêm yết thấp hơn, tập trung nhiều cổ phiếu quy mô vừa và nhỏ, tạo điều kiện thuận lợi cho dòng tiền đầu cơ gia tăng biến động giá ngắn hạn.

Quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng ra sao đến mức độ định dưới giá IPO?
Quy mô công ty có mối quan hệ nghịch biến có ý nghĩa thống kê với tỷ suất sinh lợi ngày đầu (hệ số hồi quy đạt -0,14). Các doanh nghiệp quy mô nhỏ thường có mức định dưới giá cao hơn do thị trường Việt Nam chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân có tiềm lực tài chính vừa phải, ưa chuộng cổ phiếu vốn hóa nhỏ có tính biến động cao.

Kết quả nghiên cứu có bác bỏ Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) tại Việt Nam không?
Nghiên cứu khẳng định tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) của cổ phiếu sau IPO duy trì giá trị dương có ý nghĩa thống kê trong suốt 1 năm, 2 năm và 3 năm. Bằng chứng này chính thức bác bỏ Giả thuyết Thị trường Hiệu quả của Fama, chứng minh thị trường chứng khoán Việt Nam chưa đạt trạng thái thị trường hiệu quả dạng yếu.

Kết luận

• Khẳng định sự tồn tại mạnh mẽ của hiện tượng định dưới giá tại thị trường chứng khoán Việt Nam với tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình ngày đầu đạt 63,5% trên mẫu khảo sát 577 doanh nghiệp.
• Xác định quy luật điều chỉnh giá ngắn hạn (CAR âm trong 4 ngày, 5 ngày và 6 tháng) do áp lực chốt lời, đối lập với xu hướng duy trì tỷ suất sinh lợi bất thường dương trong dài hạn từ 1 đến 3 năm.
• Chứng minh bằng thực nghiệm tác động nghịch chiều có ý nghĩa thống kê của quy mô doanh nghiệp (hệ số -0,14) và sàn niêm yết HSX (hệ số -0,32) lên mức độ định dưới giá trong ngày đầu giao dịch.
• Cung cấp bằng chứng thực tiễn bác bỏ Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) của Fama, chỉ ra cơ hội tìm kiếm lợi nhuận thặng dư cho các chiến lược đầu tư nắm giữ trung và dài hạn.
• Nhấn mạnh tầm quan trọng của việc hoàn thiện khung pháp lý về công bố thông tin minh bạch và chuẩn hóa quy trình đấu giá cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước.

Nghiên cứu đã đóng góp một hệ thống bằng chứng thực nghiệm toàn diện và chuẩn xác về hành vi giá cổ phiếu sau IPO tại Việt Nam giai đoạn 2001–2013. Trong giai đoạn phát triển thị trường vốn đến năm 2030, các cơ quan quản lý và các định chế tài chính cần tích cực triển khai các giải pháp minh bạch hóa thông tin, chuẩn hóa phương pháp định giá phát hành và nâng cao năng lực phân tích cho nhà đầu tư để thúc đẩy thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển bền vững và hội nhập quốc tế.

Trích đoạn nội dung tài liệu

UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIET NAM THE NETHERLANDS VIET NAM – NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS ------------------------------------------- AFTERMARKET RETURNS OF INITIAL PUBLIC OFFERING THE CASE OF VIETNAM By NGUYEN LE NGOC KHOA MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS Ho Chi Minh City, July 2014 1 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIET NAM THE NETHERLANDS VIET NAM – NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS ------------------------------------------- AFTERMARKET RETURNS OF INITIAL PUBLIC OFFERING THE CASE OF VIETNAM A thesis submitted in partial fulfilment of the requirements for the degree of MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS By NGUYEN LE NGOC KHOA Academic supervisor Dr. TRUONG DANG THUY Ho Chi Minh City, July 2014 2 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ACKNOWLEDGEMENTS This paper has could not be started and completed without the help of several individuals who supported me directly and indirectly. First of all, I appreciate my supervisor Dr. Nguyen Dang Thuy so much for his enthusiastic assistance.

He has not only given me intellectual guidance in academy but also encouraged me a lot through the analysis process. It is so hard for me to complete this research without his profound advices. I am also thankful to Dr. Nguyen Trong Hoai and Dr.

Pham Khanh Nam for sharing his knowledge and practice experiences in researching which are very useful for this study. I also thank my colleague, Ms. Ngo Thi Kim Thanh for sharing her suggestion on the ideas to this thesis as well as econometric techniques. 1 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] Abstract Initial public offerings (or IPO) are usually hot topic in financial world.

This thesis is to examine return behavior after IPOs in short-run and long-run on Vietnam stock market by using abnormal returns to measure the stocks return. Market Efficiency hypothesis is applied to test the long-run performance. Furthermore, given a regression model, the thesis also aims to determine which factors most impact on the stock’s performance aftermarket. The thesis uses IPO price and trading price data from listed companies on Ho Chi Minh City Stock Exchange (HSX) and Hanoi Stock Exchange (HNX) in the period 2001 – 2013.

The results showed that most of these companies are undervalued average of 63.5% in the first trading day after IPO events. Then, stock returns are negative due to investors’ taking profit. In the long- term, average rate of return of stocks are higher than the Vietnam’s benchmarks (VN – Index and HNX Index) within one year, two years and three years after the IPO. In addition, the study shows that in short-term, the abnormal return of IPO events in the first trading day affected by firm size, listing exchange and industry.

But in the long-term, one year, two years, and three years after the IPO, there are no variables have statistical significance. It implies that the accumulated abnormal returns were not affected by the model’ factors. Keywords: Stock market, underpricing 2 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] Contents CHAPTER I: INTRODUCTION. Scope of study.

7 CHAPTER II: LITERATURE REVIEW. 13 CHAPTER III: RESAERCH METHODOLOGY AND DATA. 22 CHAPTER IV: RESEARCH RESULT. Variables descriptive statistics.

Multivariate regression model. 27 CHAPTER V: CONCLUSION AND POLICY RECOMMENDATION. 38 3 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] Table of charts and figures Figure 1: VN Index .16 Figure 2: HNX Index. of IPO events during period 2001 - 2010 .17 Table 1: IPO events by stock exchange .17 Table 2: IPO events by industry .18 Table 3: IPO events by underwriters.18 Table 4: Descriptive statistics all variables.

25 Table 5: Correlation matrix .26 Table 6: Variance inflation factor test .27 Table 7: Mean cumulative abnormal returns .27 Table 8:Short-term regressions .28 Table 9: Underpricing regression model .28 Table 10: White test result .30 Table 11: Skewness/kurtosis tests for Normality .30 Table 12: Underpricing regression model after data trimming .30 Table 13: Regression models in long-term. 31 Table 14: Simple t-test to dependent variables .