I. Giải mã mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản
Trong lĩnh vực tài chính, mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường là một chủ đề nền tảng, thu hút sự quan tâm lớn từ giới học thuật và các nhà đầu tư. Thanh khoản thị trường của một cổ phiếu phản ánh khả năng chuyển đổi cổ phiếu đó thành tiền mặt một cách nhanh chóng mà không làm ảnh hưởng đáng kể đến giá. Một cổ phiếu có tính thanh khoản cao cho phép nhà đầu tư dễ dàng thực hiện giao dịch mua bán, từ đó hiện thực hóa lợi nhuận. Ngược lại, lợi suất cổ phiếu là tổng thu nhập mà nhà đầu tư nhận được từ việc nắm giữ cổ phiếu, bao gồm cổ tức và chênh lệch giá. Việc hiểu rõ sự tương tác giữa hai yếu tố này là chìa khóa để ra quyết định đầu tư hiệu quả, đặc biệt tại một thị trường đang phát triển như thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nghiên cứu kinh điển trên thế giới như của Amihud và Mendelson (1986) đã chỉ ra rằng tồn tại một mối quan hệ ngược chiều: cổ phiếu có thanh khoản thấp hơn thường đòi hỏi một phần bù rủi ro cao hơn, tức là lợi suất cổ phiếu kỳ vọng cao hơn. Lý thuyết này cho rằng nhà đầu tư cần được đền bù cho chi phí giao dịch và rủi ro khi nắm giữ các tài sản kém thanh khoản. Luận án của Đặng Quốc Hùng (2021) đã đi sâu vào việc kiểm chứng mối quan hệ này trong bối cảnh đặc thù của Việt Nam, nơi các doanh nghiệp niêm yết đang trải qua nhiều giai đoạn phát triển và biến động. Nghiên cứu không chỉ dừng lại ở việc xác định chiều hướng tác động mà còn mở rộng sang việc phân tích ảnh hưởng của thanh khoản thị trường đến giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn, cung cấp một cái nhìn toàn diện và sâu sắc cho các bên liên quan.
1.1. Hiểu đúng về tính thanh khoản của cổ phiếu
Tính thanh khoản của cổ phiếu được định nghĩa là khả năng và thời gian một cổ phiếu được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Một cổ phiếu được xem là có thanh khoản cao nếu có thể mua hoặc bán nhanh chóng với khối lượng lớn mà không gây biến động giá mạnh. Các thước đo phổ biến để đánh giá tính thanh khoản bao gồm chênh lệch giá mua-bán (spread), khối lượng giao dịch, và đặc biệt là chỉ số Amihud. Theo Amihud (2002), chỉ số này đo lường tác động của một đơn vị khối lượng giao dịch lên giá cổ phiếu. Chỉ số Amihud càng cao, tính thanh khoản càng thấp. Các yếu tố ảnh hưởng đến thanh khoản bao gồm chi phí giao dịch, thông tin nội gián và rủi ro tồn kho của các nhà tạo lập thị trường.
1.2. Các phương pháp đo lường lợi suất cổ phiếu hiện nay
Lợi suất cổ phiếu là thước đo hiệu quả đầu tư, phản ánh tổng thu nhập trên vốn đầu tư ban đầu. Nó được tính toán dựa trên hai thành phần chính: cổ tức nhận được và sự thay đổi giá của cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định. Công thức tính lợi suất tương đối phổ biến là: Lợi suất = [Cổ tức + (Giá cuối kỳ - Giá đầu kỳ)] / Giá đầu kỳ. Trong các nghiên cứu thực nghiệm, để thuận tiện cho việc thu thập và xử lý dữ liệu, người ta thường sử dụng giá đã điều chỉnh cổ tức. Khi đó, lợi suất được tính bằng sự thay đổi phần trăm của giá đã điều chỉnh, phản ánh chính xác tổng lợi ích mà cổ đông nhận được.
1.3. Tầm quan trọng của mối liên hệ này tại Việt Nam
Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, việc gia tăng thanh khoản luôn là mục tiêu quan trọng để thu hút vốn đầu tư trong và ngoài nước, hướng tới mục tiêu nâng hạng thị trường. Một thị trường thanh khoản giúp giảm chi phí giao dịch, tăng hiệu quả định giá và ổn định thị trường. Hiểu rõ mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường và lợi suất cổ phiếu giúp các nhà hoạch định chính sách đưa ra các giải pháp phù hợp để cải thiện môi trường đầu tư. Đối với doanh nghiệp niêm yết, thanh khoản cao có thể làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu, từ đó tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp và quyết định về cơ cấu vốn.
II. Thách thức định giá lợi suất cổ phiếu tại Việt Nam
Việc xác định mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường tại Việt Nam đối mặt với nhiều thách thức, chủ yếu xuất phát từ những kết quả nghiên cứu trái ngược và bối cảnh thị trường đặc thù. Trong khi phần lớn các bằng chứng thực nghiệm quốc tế, như của Datar và cộng sự (1998) hay Chang và cộng sự (2010), đều ủng hộ mối quan hệ ngược chiều (thanh khoản thấp, lợi suất yêu cầu cao), thì một số nghiên cứu tại Việt Nam lại cho kết quả khác biệt. Đáng chú ý, nghiên cứu của Batten và Vo (2014) chỉ ra một mối quan hệ cùng chiều trong giai đoạn 2007-2010, một giai đoạn bị ảnh hưởng nặng nề bởi khủng hoảng tài chính toàn cầu. Sự mâu thuẫn này tạo ra một khoảng trống nghiên cứu lớn, đòi hỏi cần có những phân tích sâu hơn với dữ liệu cập nhật và phương pháp luận chặt chẽ hơn. Thêm vào đó, vai trò của các yếu tố thể chế như quyền bảo vệ nhà đầu tư chưa được xem xét đầy đủ. Tại các quốc gia có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư yếu, tình trạng bất cân xứng thông tin trở nên nghiêm trọng hơn, có thể làm thay đổi bản chất của mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi suất. Luận án này giải quyết những thách thức trên bằng cách sử dụng một bộ dữ liệu lớn gồm 596 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2010-2019, một khoảng thời gian ổn định hơn, đồng thời kiểm định vai trò điều tiết của quyền bảo vệ nhà đầu tư, mang lại những bằng chứng mới và đáng tin cậy cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.1. Tranh cãi học thuật về thanh khoản và lợi suất
Lý thuyết tài chính truyền thống cho rằng thanh khoản là một yếu tố rủi ro có giá, nghĩa là nhà đầu tư yêu cầu một phần bù cho việc nắm giữ các tài sản kém thanh khoản. Tuy nhiên, một số nghiên cứu như Chen và Kan (1989) lại cho rằng tác động của thanh khoản đến lợi suất không đáng kể và kết quả của các nghiên cứu trước đó có thể do phương pháp luận. Một số khác như Eleswarapu và Reinganium (1993) chỉ ra rằng hiệu ứng này chỉ tồn tại trong một số tháng nhất định (hiệu ứng tháng Giêng). Những tranh cãi này cho thấy mối quan hệ không đơn giản và có thể phụ thuộc vào điều kiện thị trường, chu kỳ kinh tế và đặc điểm của từng quốc gia.
2.2. Khoảng trống nghiên cứu tại thị trường Việt Nam
Các nghiên cứu về lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường tại Việt Nam vẫn còn khá khiêm tốn. Hầu hết các công trình trước đây thường có mẫu nghiên cứu nhỏ hoặc chỉ tập trung vào một giai đoạn ngắn, đặc biệt là giai đoạn khủng hoảng. Luận án của Đặng Quốc Hùng (2021) đã chỉ ra khoảng trống này và nỗ lực lấp đầy bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu lớn hơn, kéo dài 10 năm và áp dụng các phương pháp kinh tế lượng hiện đại như hồi quy dữ liệu bảng và mô hình SGMM (System Generalized Method of Moments) để kiểm soát các vấn đề nội sinh, từ đó cung cấp kết quả vững chắc và có tính tổng quát cao hơn.
2.3. Vai trò của quyền bảo vệ nhà đầu tư trong mối quan hệ
Quyền bảo vệ nhà đầu tư là một yếu tố thể chế quan trọng, ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường. Một cơ chế bảo vệ tốt sẽ làm giảm rủi ro cho nhà đầu tư, khuyến khích họ tham gia giao dịch và làm tăng tính thanh khoản chung. Luận án chỉ ra rằng, trong điều kiện quyền bảo vệ cổ đông yếu, mối quan hệ tiêu cực giữa thanh khoản và lợi suất cổ phiếu có thể trở nên rõ nét hơn. Điều này cung cấp một góc nhìn mới, cho thấy tác động của thanh khoản không chỉ là một hiện tượng thị trường đơn thuần mà còn chịu ảnh hưởng sâu sắc từ chất lượng quản trị công ty và môi trường pháp lý.
III. Phương pháp nghiên cứu mối quan hệ lợi suất và thanh khoản
Để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu một cách khoa học, luận án đã xây dựng một phương pháp luận chặt chẽ, dựa trên nền tảng của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Cách tiếp cận này bao gồm việc lựa chọn dữ liệu phù hợp, xây dựng mô hình hồi quy và xác định các biến đo lường chính xác. Cụ thể, nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của 596 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ 2010 đến 2019. Việc loại bỏ các công ty tài chính giúp đảm bảo tính đồng nhất của mẫu, vì các công ty này có đặc điểm về cơ cấu vốn và đòn bẩy tài chính rất khác biệt. Mô hình hồi quy cốt lõi được thiết kế để đánh giá tác động của tính thanh khoản (biến độc lập) lên lợi suất cổ phiếu (biến phụ thuộc), đồng thời kiểm soát các yếu tố khác có thể ảnh hưởng như quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lời và cơ hội tăng trưởng. Để đảm bảo tính vững của kết quả, luận án không chỉ sử dụng một mà nhiều phương pháp ước lượng khác nhau, từ mô hình OLS gộp (Pooled OLS) đến các mô hình dữ liệu bảng phức tạp hơn như mô hình tác động cố định (Fixed Effects), tác động ngẫu nhiên (Random Effects) và đặc biệt là mô hình GMM để xử lý vấn đề nội sinh tiềm ẩn. Cách tiếp cận đa phương pháp này giúp tăng cường độ tin cậy của các kết luận rút ra.
3.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu thực chứng của luận án
Dữ liệu được thu thập từ cơ sở dữ liệu quốc tế uy tín DATASTREAM, bao gồm các thông tin tài chính và thị trường của 596 công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong 10 năm (2010-2019). Giai đoạn này được lựa chọn để tránh những biến động bất thường của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 và phản ánh một giai đoạn phát triển tương đối ổn định hơn của thị trường chứng khoán Việt Nam. Các quan sát có dữ liệu trống đều bị loại bỏ để đảm bảo chất lượng của phân tích hồi quy.
3.2. Mô hình hồi quy chính đánh giá tác động của thanh khoản
Mô hình nghiên cứu chính có dạng: STOCK_RETURNit = α0 + β1STOCK_LIQUIDITYit + γCONTROLit + vit. Trong đó, STOCK_RETURN là lợi suất cổ phiếu của công ty i tại năm t. STOCK_LIQUIDITY là biến đo lường tính thanh khoản. CONTROL là vector các biến kiểm soát bao gồm hệ số beta, quy mô tài sản, đòn bẩy tài chính (LEVERAGE), khả năng sinh lời (PROFITABILITY), và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB). Mục tiêu là ước lượng hệ số β1 để xác định chiều và mức độ tác động của thanh khoản lên lợi suất.
3.3. Các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu
Luận án sử dụng hai thước đo chính cho tính thanh khoản, phản ánh các khía cạnh khác nhau của khái niệm này. Thước đo thứ nhất là chỉ số Amihud (AMIHUD), đo lường tác động giá của giao dịch. Giá trị AMIHUD càng lớn, cổ phiếu càng kém thanh khoản. Thước đo thứ hai là chênh lệch giá mua-bán tương đối (QUOTED_SPREAD), phản ánh chi phí giao dịch tức thời. Giá trị QUOTED_SPREAD càng lớn, tính thanh khoản càng thấp. Việc sử dụng đồng thời hai biến đo lường này giúp kiểm tra tính nhất quán và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.
IV. Cách thanh khoản thị trường tác động doanh nghiệp niêm yết
Kết quả nghiên cứu thực chứng của luận án cung cấp những bằng chứng quan trọng về tác động đa chiều của thanh khoản thị trường đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Phát hiện trung tâm là tồn tại một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa tính thanh khoản và lợi suất cổ phiếu. Cụ thể, khi tính thanh khoản của cổ phiếu giảm (tức là chỉ số Amihud và chênh lệch giá mua-bán tăng), lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư sẽ tăng lên. Kết quả này ủng hộ giả thuyết về phần bù rủi ro thanh khoản và phù hợp với phần lớn các nghiên cứu trên thế giới, nhưng lại trái ngược với phát hiện của Batten và Vo (2014) tại Việt Nam. Sự khác biệt này có thể được giải thích bởi việc luận án sử dụng một giai đoạn nghiên cứu dài hơn và ổn định hơn. Bên cạnh tác động trực tiếp đến lợi suất, nghiên cứu còn mở rộng phân tích và chỉ ra rằng thanh khoản thị trường còn có ảnh hưởng tích cực đến giá trị doanh nghiệp, đo lường bằng chỉ số Tobin's Q. Một cổ phiếu có thanh khoản tốt hơn sẽ giúp doanh nghiệp được thị trường định giá cao hơn. Hơn nữa, thanh khoản cũng tác động tiêu cực đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Các công ty có cổ phiếu thanh khoản cao có xu hướng sử dụng ít nợ hơn trong cơ cấu vốn, bởi họ có thể huy động vốn chủ sở hữu với chi phí thấp hơn và dễ dàng hơn. Những phát hiện này cho thấy thanh khoản không chỉ là một đặc tính giao dịch mà còn là một yếu tố chiến lược ảnh hưởng đến cả chính sách tài chính và giá trị của doanh nghiệp.
4.1. Kết quả về mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi suất
Phân tích hồi quy cho thấy các hệ số của biến AMIHUD và QUOTED_SPREAD đều mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê trong mô hình giải thích lợi suất cổ phiếu. Điều này khẳng định rằng cổ phiếu kém thanh khoản hơn sẽ có lợi suất kỳ vọng cao hơn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2019. Kết quả này nhất quán qua các mô hình ước lượng khác nhau, từ OLS gộp đến SGMM, cho thấy tính vững chắc của phát hiện. Phần bù rủi ro thanh khoản là một yếu tố thực tế mà các nhà đầu tư cần cân nhắc khi xây dựng danh mục đầu tư.
4.2. Mối liên hệ giữa thanh khoản và giá trị doanh nghiệp
Luận án kiểm định tác động của thanh khoản lên giá trị doanh nghiệp thông qua mô hình với biến phụ thuộc là Tobin's Q. Kết quả cho thấy một mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa: thanh khoản cao hơn (AMIHUD và QUOTED_SPREAD thấp hơn) đi liền với giá trị doanh nghiệp cao hơn. Thanh khoản tốt giúp giảm chi phí vốn, tăng cường sự giám sát của cổ đông và cải thiện hiệu quả thông tin trên thị trường, tất cả đều góp phần nâng cao giá trị của công ty trong mắt các nhà đầu tư.
4.3. Ảnh hưởng của thanh khoản thị trường đến cơ cấu vốn
Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng thanh khoản thị trường có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Các công ty có cổ phiếu thanh khoản cao hơn sẽ có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thấp hơn. Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Khi chi phí huy động vốn chủ sở hữu giảm do thanh khoản cao, doanh nghiệp sẽ ưu tiên kênh này hơn là vay nợ, từ đó điều chỉnh cơ cấu vốn của mình. Thanh khoản, do đó, đóng vai trò như một yếu tố quyết định quan trọng trong các quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
V. Hướng dẫn ứng dụng kết quả cho doanh nghiệp Việt Nam
Những phát hiện từ luận án không chỉ mang ý nghĩa học thuật mà còn cung cấp những hàm ý chính sách và chiến lược quan trọng cho các bên tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam. Đối với các doanh nghiệp niêm yết, kết quả nghiên cứu nhấn mạnh tầm quan trọng của việc chủ động thực hiện các biện pháp cải thiện thanh khoản thị trường cho cổ phiếu của mình. Doanh nghiệp nên tăng cường minh bạch thông tin, công bố báo cáo tài chính kịp thời và đầy đủ, tổ chức các buổi gặp gỡ nhà đầu tư thường xuyên và cải thiện chất lượng quản trị công ty. Những hành động này giúp giảm bất cân xứng thông tin, thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư, từ đó gia tăng khối lượng giao dịch và cải thiện thanh khoản. Thanh khoản tốt hơn không chỉ giúp tăng giá trị doanh nghiệp mà còn làm giảm chi phí vốn, tạo điều kiện thuận lợi cho các kế hoạch huy động vốn và mở rộng trong tương lai. Đối với các nhà hoạch định chính sách, như Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các Sở Giao dịch, nghiên cứu đưa ra khuyến nghị cần tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý, đặc biệt là các quy định về quyền bảo vệ nhà đầu tư. Tăng cường chế tài xử lý các hành vi giao dịch nội gián, thao túng giá và cải tiến công nghệ giao dịch là những bước đi cần thiết để xây dựng một thị trường công bằng, minh bạch và hiệu quả, qua đó nâng cao thanh khoản toàn thị trường và tiến gần hơn đến mục tiêu nâng hạng.
5.1. Hàm ý chính sách cho các doanh nghiệp niêm yết
Doanh nghiệp cần nhận thức rằng thanh khoản cổ phiếu là một tài sản chiến lược. Việc cải thiện thanh khoản có thể tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp và chi phí vốn. Các giải pháp cụ thể bao gồm: thực hiện chính sách cổ tức hợp lý, chia tách cổ phiếu để tăng số lượng cổ phiếu lưu hành, và quan trọng nhất là nâng cao chất lượng quản trị công ty. Một ban lãnh đạo minh bạch và có trách nhiệm sẽ tạo dựng được niềm tin, yếu tố cốt lõi để thu hút dòng vốn đầu tư và duy trì thanh khoản thị trường ổn định.
5.2. Khuyến nghị cho các nhà hoạch định chính sách
Để thúc đẩy thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các cơ quan quản lý cần tập trung vào việc cải thiện môi trường pháp lý và hạ tầng công nghệ. Cần có các quy định chặt chẽ hơn về công bố thông tin và tăng cường quyền bảo vệ nhà đầu tư thiểu số. Việc sớm triển khai các sản phẩm mới và hệ thống giao dịch hiện đại (như KRX) sẽ giúp tăng tốc độ xử lý lệnh, đa dạng hóa sản phẩm đầu tư, từ đó thu hút thêm nhiều nhà đầu tư và cải thiện thanh khoản chung của thị trường.
5.3. Gợi ý cho nhà đầu tư cá nhân trên thị trường
Nhà đầu tư nên xem xét tính thanh khoản như một yếu tố rủi ro quan trọng khi ra quyết định. Các cổ phiếu có thanh khoản thấp, mặc dù có thể hứa hẹn lợi suất cổ phiếu cao hơn, nhưng cũng đi kèm với rủi ro không thể bán ra khi cần thiết và chi phí giao dịch cao. Việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, kết hợp giữa các cổ phiếu có tính thanh khoản khác nhau, có thể là một chiến lược hiệu quả để cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Nhà đầu tư cũng cần chú ý đến chất lượng quản trị và mức độ minh bạch của doanh nghiệp niêm yết.
