Luận án TS Đặng Quốc Hùng: Lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường

Luận án tiến sĩ nghiên cứu nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường trường hợp các doanh nghiệp, phân tích chuyên sâu, xây dựng mô hình lý thuyết,

• Tác giả: Đặng Quốc Hùng
• Người hướng dẫn: PGS. Vũ Duy Hào
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế Quốc dân
• Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
• Đề tài: Nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường: Trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2021
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• LỜI MỞ ĐẦU
• TRANG THÔNG TIN VỀ NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA LUẬN ÁN
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 1.1. Mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu
• 1.2. Thanh khoản thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp
• 1.3. Thanh khoản thị trường của cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp
• 1.4. Khoảng trống nghiên cứu
• 1.5. Dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu
• 1.5.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 1.5.2. Mô hình nghiên cứu
• 1.5.3. Phương pháp nghiên cứu
• 1.6. KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ LỢI SUẤT CỔ PHIẾU
• 2.1. Các vấn đề cơ bản về tính thanh khoản cổ phiếu
• 2.2. Các vấn đề cơ bản về lợi suất cổ phiếu
• 2.3. Các yếu tố tác động đến lợi suất cổ phiếu
• 2.4. Các vấn đề cơ bản về giá trị doanh nghiệp
• 2.5. Các vấn đề cơ bản về cơ cấu vốn doanh nghiệp
• 2.6. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU THỰC CHỨNG TÁC ĐỘNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN LỢI SUẤT CỔ PHIẾU
• 3.1. Khái quát về lợi suất cổ phiếu và tính thanh khoản toàn thị trường
• 3.2. Kết quả thống kê mô tả
• 3.3. Kết quả hồi quy
• 3.4. Kiểm tra tính vững kết quả nghiên cứu
• 3.5. Tác động của quyền bảo vệ cổ đông đến mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu
• 3.6. KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
• 4. CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH THỰC CHỨNG TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG ĐẾN GIÁ TRỊ VÀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP
• 4.1. Kết quả thống kê mô tả
• 4.2. Kết quả hồi quy tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp
• 4.3. Kết quả hồi quy tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến cơ cấu vốn doanh nghiệp
• 4.4. KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
• 5. CHƯƠNG 5: TÓM TẮT KẾT QUẢ VÀ KHUYẾN NGHỊ
• 5.1. Đối với chính phủ Việt Nam
• 5.2. Đối với doanh nghiệp
• DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Giải mã mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản

Trong lĩnh vực tài chính, mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường là một chủ đề nền tảng, thu hút sự quan tâm lớn từ giới học thuật và các nhà đầu tư. Thanh khoản thị trường của một cổ phiếu phản ánh khả năng chuyển đổi cổ phiếu đó thành tiền mặt một cách nhanh chóng mà không làm ảnh hưởng đáng kể đến giá. Một cổ phiếu có tính thanh khoản cao cho phép nhà đầu tư dễ dàng thực hiện giao dịch mua bán, từ đó hiện thực hóa lợi nhuận. Ngược lại, lợi suất cổ phiếu là tổng thu nhập mà nhà đầu tư nhận được từ việc nắm giữ cổ phiếu, bao gồm cổ tức và chênh lệch giá. Việc hiểu rõ sự tương tác giữa hai yếu tố này là chìa khóa để ra quyết định đầu tư hiệu quả, đặc biệt tại một thị trường đang phát triển như thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nghiên cứu kinh điển trên thế giới như của Amihud và Mendelson (1986) đã chỉ ra rằng tồn tại một mối quan hệ ngược chiều: cổ phiếu có thanh khoản thấp hơn thường đòi hỏi một phần bù rủi ro cao hơn, tức là lợi suất cổ phiếu kỳ vọng cao hơn. Lý thuyết này cho rằng nhà đầu tư cần được đền bù cho chi phí giao dịch và rủi ro khi nắm giữ các tài sản kém thanh khoản. Luận án của Đặng Quốc Hùng (2021) đã đi sâu vào việc kiểm chứng mối quan hệ này trong bối cảnh đặc thù của Việt Nam, nơi các doanh nghiệp niêm yết đang trải qua nhiều giai đoạn phát triển và biến động. Nghiên cứu không chỉ dừng lại ở việc xác định chiều hướng tác động mà còn mở rộng sang việc phân tích ảnh hưởng của thanh khoản thị trường đến giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn, cung cấp một cái nhìn toàn diện và sâu sắc cho các bên liên quan.

1.1. Hiểu đúng về tính thanh khoản của cổ phiếu

Tính thanh khoản của cổ phiếu được định nghĩa là khả năng và thời gian một cổ phiếu được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Một cổ phiếu được xem là có thanh khoản cao nếu có thể mua hoặc bán nhanh chóng với khối lượng lớn mà không gây biến động giá mạnh. Các thước đo phổ biến để đánh giá tính thanh khoản bao gồm chênh lệch giá mua-bán (spread), khối lượng giao dịch, và đặc biệt là chỉ số Amihud. Theo Amihud (2002), chỉ số này đo lường tác động của một đơn vị khối lượng giao dịch lên giá cổ phiếu. Chỉ số Amihud càng cao, tính thanh khoản càng thấp. Các yếu tố ảnh hưởng đến thanh khoản bao gồm chi phí giao dịch, thông tin nội gián và rủi ro tồn kho của các nhà tạo lập thị trường.

1.2. Các phương pháp đo lường lợi suất cổ phiếu hiện nay

Lợi suất cổ phiếu là thước đo hiệu quả đầu tư, phản ánh tổng thu nhập trên vốn đầu tư ban đầu. Nó được tính toán dựa trên hai thành phần chính: cổ tức nhận được và sự thay đổi giá của cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định. Công thức tính lợi suất tương đối phổ biến là: Lợi suất = [Cổ tức + (Giá cuối kỳ - Giá đầu kỳ)] / Giá đầu kỳ. Trong các nghiên cứu thực nghiệm, để thuận tiện cho việc thu thập và xử lý dữ liệu, người ta thường sử dụng giá đã điều chỉnh cổ tức. Khi đó, lợi suất được tính bằng sự thay đổi phần trăm của giá đã điều chỉnh, phản ánh chính xác tổng lợi ích mà cổ đông nhận được.

1.3. Tầm quan trọng của mối liên hệ này tại Việt Nam

Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, việc gia tăng thanh khoản luôn là mục tiêu quan trọng để thu hút vốn đầu tư trong và ngoài nước, hướng tới mục tiêu nâng hạng thị trường. Một thị trường thanh khoản giúp giảm chi phí giao dịch, tăng hiệu quả định giá và ổn định thị trường. Hiểu rõ mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường và lợi suất cổ phiếu giúp các nhà hoạch định chính sách đưa ra các giải pháp phù hợp để cải thiện môi trường đầu tư. Đối với doanh nghiệp niêm yết, thanh khoản cao có thể làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu, từ đó tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp và quyết định về cơ cấu vốn.

II. Thách thức định giá lợi suất cổ phiếu tại Việt Nam

Việc xác định mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường tại Việt Nam đối mặt với nhiều thách thức, chủ yếu xuất phát từ những kết quả nghiên cứu trái ngược và bối cảnh thị trường đặc thù. Trong khi phần lớn các bằng chứng thực nghiệm quốc tế, như của Datar và cộng sự (1998) hay Chang và cộng sự (2010), đều ủng hộ mối quan hệ ngược chiều (thanh khoản thấp, lợi suất yêu cầu cao), thì một số nghiên cứu tại Việt Nam lại cho kết quả khác biệt. Đáng chú ý, nghiên cứu của Batten và Vo (2014) chỉ ra một mối quan hệ cùng chiều trong giai đoạn 2007-2010, một giai đoạn bị ảnh hưởng nặng nề bởi khủng hoảng tài chính toàn cầu. Sự mâu thuẫn này tạo ra một khoảng trống nghiên cứu lớn, đòi hỏi cần có những phân tích sâu hơn với dữ liệu cập nhật và phương pháp luận chặt chẽ hơn. Thêm vào đó, vai trò của các yếu tố thể chế như quyền bảo vệ nhà đầu tư chưa được xem xét đầy đủ. Tại các quốc gia có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư yếu, tình trạng bất cân xứng thông tin trở nên nghiêm trọng hơn, có thể làm thay đổi bản chất của mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi suất. Luận án này giải quyết những thách thức trên bằng cách sử dụng một bộ dữ liệu lớn gồm 596 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2010-2019, một khoảng thời gian ổn định hơn, đồng thời kiểm định vai trò điều tiết của quyền bảo vệ nhà đầu tư, mang lại những bằng chứng mới và đáng tin cậy cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

2.1. Tranh cãi học thuật về thanh khoản và lợi suất

Lý thuyết tài chính truyền thống cho rằng thanh khoản là một yếu tố rủi ro có giá, nghĩa là nhà đầu tư yêu cầu một phần bù cho việc nắm giữ các tài sản kém thanh khoản. Tuy nhiên, một số nghiên cứu như Chen và Kan (1989) lại cho rằng tác động của thanh khoản đến lợi suất không đáng kể và kết quả của các nghiên cứu trước đó có thể do phương pháp luận. Một số khác như Eleswarapu và Reinganium (1993) chỉ ra rằng hiệu ứng này chỉ tồn tại trong một số tháng nhất định (hiệu ứng tháng Giêng). Những tranh cãi này cho thấy mối quan hệ không đơn giản và có thể phụ thuộc vào điều kiện thị trường, chu kỳ kinh tế và đặc điểm của từng quốc gia.

2.2. Khoảng trống nghiên cứu tại thị trường Việt Nam

Các nghiên cứu về lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường tại Việt Nam vẫn còn khá khiêm tốn. Hầu hết các công trình trước đây thường có mẫu nghiên cứu nhỏ hoặc chỉ tập trung vào một giai đoạn ngắn, đặc biệt là giai đoạn khủng hoảng. Luận án của Đặng Quốc Hùng (2021) đã chỉ ra khoảng trống này và nỗ lực lấp đầy bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu lớn hơn, kéo dài 10 năm và áp dụng các phương pháp kinh tế lượng hiện đại như hồi quy dữ liệu bảng và mô hình SGMM (System Generalized Method of Moments) để kiểm soát các vấn đề nội sinh, từ đó cung cấp kết quả vững chắc và có tính tổng quát cao hơn.

2.3. Vai trò của quyền bảo vệ nhà đầu tư trong mối quan hệ

Quyền bảo vệ nhà đầu tư là một yếu tố thể chế quan trọng, ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường. Một cơ chế bảo vệ tốt sẽ làm giảm rủi ro cho nhà đầu tư, khuyến khích họ tham gia giao dịch và làm tăng tính thanh khoản chung. Luận án chỉ ra rằng, trong điều kiện quyền bảo vệ cổ đông yếu, mối quan hệ tiêu cực giữa thanh khoản và lợi suất cổ phiếu có thể trở nên rõ nét hơn. Điều này cung cấp một góc nhìn mới, cho thấy tác động của thanh khoản không chỉ là một hiện tượng thị trường đơn thuần mà còn chịu ảnh hưởng sâu sắc từ chất lượng quản trị công ty và môi trường pháp lý.

III. Phương pháp nghiên cứu mối quan hệ lợi suất và thanh khoản

Để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu một cách khoa học, luận án đã xây dựng một phương pháp luận chặt chẽ, dựa trên nền tảng của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Cách tiếp cận này bao gồm việc lựa chọn dữ liệu phù hợp, xây dựng mô hình hồi quy và xác định các biến đo lường chính xác. Cụ thể, nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của 596 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ 2010 đến 2019. Việc loại bỏ các công ty tài chính giúp đảm bảo tính đồng nhất của mẫu, vì các công ty này có đặc điểm về cơ cấu vốn và đòn bẩy tài chính rất khác biệt. Mô hình hồi quy cốt lõi được thiết kế để đánh giá tác động của tính thanh khoản (biến độc lập) lên lợi suất cổ phiếu (biến phụ thuộc), đồng thời kiểm soát các yếu tố khác có thể ảnh hưởng như quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lời và cơ hội tăng trưởng. Để đảm bảo tính vững của kết quả, luận án không chỉ sử dụng một mà nhiều phương pháp ước lượng khác nhau, từ mô hình OLS gộp (Pooled OLS) đến các mô hình dữ liệu bảng phức tạp hơn như mô hình tác động cố định (Fixed Effects), tác động ngẫu nhiên (Random Effects) và đặc biệt là mô hình GMM để xử lý vấn đề nội sinh tiềm ẩn. Cách tiếp cận đa phương pháp này giúp tăng cường độ tin cậy của các kết luận rút ra.

3.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu thực chứng của luận án

Dữ liệu được thu thập từ cơ sở dữ liệu quốc tế uy tín DATASTREAM, bao gồm các thông tin tài chính và thị trường của 596 công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong 10 năm (2010-2019). Giai đoạn này được lựa chọn để tránh những biến động bất thường của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 và phản ánh một giai đoạn phát triển tương đối ổn định hơn của thị trường chứng khoán Việt Nam. Các quan sát có dữ liệu trống đều bị loại bỏ để đảm bảo chất lượng của phân tích hồi quy.

3.2. Mô hình hồi quy chính đánh giá tác động của thanh khoản

Mô hình nghiên cứu chính có dạng: STOCK_RETURNit = α0 + β1STOCK_LIQUIDITYit + γCONTROLit + vit. Trong đó, STOCK_RETURN là lợi suất cổ phiếu của công ty i tại năm t. STOCK_LIQUIDITY là biến đo lường tính thanh khoản. CONTROL là vector các biến kiểm soát bao gồm hệ số beta, quy mô tài sản, đòn bẩy tài chính (LEVERAGE), khả năng sinh lời (PROFITABILITY), và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB). Mục tiêu là ước lượng hệ số β1 để xác định chiều và mức độ tác động của thanh khoản lên lợi suất.

3.3. Các biến đo lường tính thanh khoản cổ phiếu

Luận án sử dụng hai thước đo chính cho tính thanh khoản, phản ánh các khía cạnh khác nhau của khái niệm này. Thước đo thứ nhất là chỉ số Amihud (AMIHUD), đo lường tác động giá của giao dịch. Giá trị AMIHUD càng lớn, cổ phiếu càng kém thanh khoản. Thước đo thứ hai là chênh lệch giá mua-bán tương đối (QUOTED_SPREAD), phản ánh chi phí giao dịch tức thời. Giá trị QUOTED_SPREAD càng lớn, tính thanh khoản càng thấp. Việc sử dụng đồng thời hai biến đo lường này giúp kiểm tra tính nhất quán và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.

IV. Cách thanh khoản thị trường tác động doanh nghiệp niêm yết

Kết quả nghiên cứu thực chứng của luận án cung cấp những bằng chứng quan trọng về tác động đa chiều của thanh khoản thị trường đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Phát hiện trung tâm là tồn tại một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa tính thanh khoản và lợi suất cổ phiếu. Cụ thể, khi tính thanh khoản của cổ phiếu giảm (tức là chỉ số Amihud và chênh lệch giá mua-bán tăng), lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư sẽ tăng lên. Kết quả này ủng hộ giả thuyết về phần bù rủi ro thanh khoản và phù hợp với phần lớn các nghiên cứu trên thế giới, nhưng lại trái ngược với phát hiện của Batten và Vo (2014) tại Việt Nam. Sự khác biệt này có thể được giải thích bởi việc luận án sử dụng một giai đoạn nghiên cứu dài hơn và ổn định hơn. Bên cạnh tác động trực tiếp đến lợi suất, nghiên cứu còn mở rộng phân tích và chỉ ra rằng thanh khoản thị trường còn có ảnh hưởng tích cực đến giá trị doanh nghiệp, đo lường bằng chỉ số Tobin's Q. Một cổ phiếu có thanh khoản tốt hơn sẽ giúp doanh nghiệp được thị trường định giá cao hơn. Hơn nữa, thanh khoản cũng tác động tiêu cực đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Các công ty có cổ phiếu thanh khoản cao có xu hướng sử dụng ít nợ hơn trong cơ cấu vốn, bởi họ có thể huy động vốn chủ sở hữu với chi phí thấp hơn và dễ dàng hơn. Những phát hiện này cho thấy thanh khoản không chỉ là một đặc tính giao dịch mà còn là một yếu tố chiến lược ảnh hưởng đến cả chính sách tài chính và giá trị của doanh nghiệp.

4.1. Kết quả về mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi suất

Phân tích hồi quy cho thấy các hệ số của biến AMIHUD và QUOTED_SPREAD đều mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê trong mô hình giải thích lợi suất cổ phiếu. Điều này khẳng định rằng cổ phiếu kém thanh khoản hơn sẽ có lợi suất kỳ vọng cao hơn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2019. Kết quả này nhất quán qua các mô hình ước lượng khác nhau, từ OLS gộp đến SGMM, cho thấy tính vững chắc của phát hiện. Phần bù rủi ro thanh khoản là một yếu tố thực tế mà các nhà đầu tư cần cân nhắc khi xây dựng danh mục đầu tư.

4.2. Mối liên hệ giữa thanh khoản và giá trị doanh nghiệp

Luận án kiểm định tác động của thanh khoản lên giá trị doanh nghiệp thông qua mô hình với biến phụ thuộc là Tobin's Q. Kết quả cho thấy một mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa: thanh khoản cao hơn (AMIHUD và QUOTED_SPREAD thấp hơn) đi liền với giá trị doanh nghiệp cao hơn. Thanh khoản tốt giúp giảm chi phí vốn, tăng cường sự giám sát của cổ đông và cải thiện hiệu quả thông tin trên thị trường, tất cả đều góp phần nâng cao giá trị của công ty trong mắt các nhà đầu tư.

4.3. Ảnh hưởng của thanh khoản thị trường đến cơ cấu vốn

Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng thanh khoản thị trường có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Các công ty có cổ phiếu thanh khoản cao hơn sẽ có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thấp hơn. Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Khi chi phí huy động vốn chủ sở hữu giảm do thanh khoản cao, doanh nghiệp sẽ ưu tiên kênh này hơn là vay nợ, từ đó điều chỉnh cơ cấu vốn của mình. Thanh khoản, do đó, đóng vai trò như một yếu tố quyết định quan trọng trong các quyết định tài trợ của doanh nghiệp.

V. Hướng dẫn ứng dụng kết quả cho doanh nghiệp Việt Nam

Những phát hiện từ luận án không chỉ mang ý nghĩa học thuật mà còn cung cấp những hàm ý chính sách và chiến lược quan trọng cho các bên tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam. Đối với các doanh nghiệp niêm yết, kết quả nghiên cứu nhấn mạnh tầm quan trọng của việc chủ động thực hiện các biện pháp cải thiện thanh khoản thị trường cho cổ phiếu của mình. Doanh nghiệp nên tăng cường minh bạch thông tin, công bố báo cáo tài chính kịp thời và đầy đủ, tổ chức các buổi gặp gỡ nhà đầu tư thường xuyên và cải thiện chất lượng quản trị công ty. Những hành động này giúp giảm bất cân xứng thông tin, thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư, từ đó gia tăng khối lượng giao dịch và cải thiện thanh khoản. Thanh khoản tốt hơn không chỉ giúp tăng giá trị doanh nghiệp mà còn làm giảm chi phí vốn, tạo điều kiện thuận lợi cho các kế hoạch huy động vốn và mở rộng trong tương lai. Đối với các nhà hoạch định chính sách, như Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các Sở Giao dịch, nghiên cứu đưa ra khuyến nghị cần tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý, đặc biệt là các quy định về quyền bảo vệ nhà đầu tư. Tăng cường chế tài xử lý các hành vi giao dịch nội gián, thao túng giá và cải tiến công nghệ giao dịch là những bước đi cần thiết để xây dựng một thị trường công bằng, minh bạch và hiệu quả, qua đó nâng cao thanh khoản toàn thị trường và tiến gần hơn đến mục tiêu nâng hạng.

5.1. Hàm ý chính sách cho các doanh nghiệp niêm yết

Doanh nghiệp cần nhận thức rằng thanh khoản cổ phiếu là một tài sản chiến lược. Việc cải thiện thanh khoản có thể tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp và chi phí vốn. Các giải pháp cụ thể bao gồm: thực hiện chính sách cổ tức hợp lý, chia tách cổ phiếu để tăng số lượng cổ phiếu lưu hành, và quan trọng nhất là nâng cao chất lượng quản trị công ty. Một ban lãnh đạo minh bạch và có trách nhiệm sẽ tạo dựng được niềm tin, yếu tố cốt lõi để thu hút dòng vốn đầu tư và duy trì thanh khoản thị trường ổn định.

5.2. Khuyến nghị cho các nhà hoạch định chính sách

Để thúc đẩy thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các cơ quan quản lý cần tập trung vào việc cải thiện môi trường pháp lý và hạ tầng công nghệ. Cần có các quy định chặt chẽ hơn về công bố thông tin và tăng cường quyền bảo vệ nhà đầu tư thiểu số. Việc sớm triển khai các sản phẩm mới và hệ thống giao dịch hiện đại (như KRX) sẽ giúp tăng tốc độ xử lý lệnh, đa dạng hóa sản phẩm đầu tư, từ đó thu hút thêm nhiều nhà đầu tư và cải thiện thanh khoản chung của thị trường.

5.3. Gợi ý cho nhà đầu tư cá nhân trên thị trường

Nhà đầu tư nên xem xét tính thanh khoản như một yếu tố rủi ro quan trọng khi ra quyết định. Các cổ phiếu có thanh khoản thấp, mặc dù có thể hứa hẹn lợi suất cổ phiếu cao hơn, nhưng cũng đi kèm với rủi ro không thể bán ra khi cần thiết và chi phí giao dịch cao. Việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, kết hợp giữa các cổ phiếu có tính thanh khoản khác nhau, có thể là một chiến lược hiệu quả để cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Nhà đầu tư cũng cần chú ý đến chất lượng quản trị và mức độ minh bạch của doanh nghiệp niêm yết.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường: Trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" do nghiên cứu sinh Đặng Quốc Hùng thực hiện tại Trường Đại học Kinh tế Quốc dân (chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng, mã số 9340201, năm 2021), dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Vũ Duy Hào.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Thanh khoản thị trường chứng khoán giữ vai trò then chốt trong việc phản ánh tính hấp dẫn và khả năng thu hút dòng vốn đầu tư trong nước cũng như quốc tế. Mặc dù mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu đã được kiểm chứng rộng rãi tại nhiều thị trường phát triển (Amihud & Mendelson, 1986; Amihud, 2002), các công trình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam còn tương đối khiêm tốn. Một số nghiên cứu trước đây tại Việt Nam chỉ giới hạn trong phạm vi mẫu hẹp (như nghiên cứu của Uyên, 2020 ở một số doanh nghiệp chế tạo; Phương, 2012 với 60 công ty) hoặc tập trung vào giai đoạn bất thường gắn liền với khủng hoảng tài chính toàn cầu (như Batten & Vo, 2014 trong giai đoạn 2007–2010 với phát hiện mối quan hệ cùng chiều).

Bên cạnh đó, các lý thuyết tài chính hiện đại chỉ ra rằng thanh khoản cổ phiếu không chỉ tác động trực tiếp đến lợi suất yêu cầu mà còn tác động đến giá trị doanh nghiệp (Fang và cộng sự, 2009) và cơ cấu vốn doanh nghiệp (Lipson & Mortal, 2009). Tuy nhiên, việc tích hợp đồng thời các mối quan hệ này trong một khung phân tích thống nhất, đồng thời xem xét vai trò điều tiết của quyền bảo vệ nhà đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam, vẫn là một khoảng trống nghiên cứu cần được giải quyết.

Mục tiêu nghiên cứu

• Mục tiêu tổng quát: Nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường của cổ phiếu tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm làm rõ sự tồn tại và bản chất của mối quan hệ này.
• Mục tiêu cụ thể:
  1. Luận giải vấn đề lý luận về thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.
  2. Đánh giá tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu.
  3. Kiểm tra ảnh hưởng của quyền bảo vệ nhà đầu tư đến mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.
  4. Đánh giá tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn doanh nghiệp.
  5. Đề xuất các khuyến nghị nhằm tăng tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường, hướng tới mục tiêu nâng hạng thị trường chứng khoán.

Giả thuyết nghiên cứu

• Giả thuyết 1: Tồn tại mối quan hệ dương giữa thước đo kém thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu (tương ứng với mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ thanh khoản thực tế và lợi suất cổ phiếu).
• Giả thuyết 2: Thanh khoản thị trường cổ phiếu cao thì giá trị doanh nghiệp cao.
• Giả thuyết 3: Thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

• Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu; mở rộng sang tác động của thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn doanh nghiệp. Luận án tập trung vào thanh khoản của từng cổ phiếu riêng lẻ thay vì thanh khoản toàn thị trường hay danh mục đầu tư.
• Phạm vi nghiên cứu: Mẫu dữ liệu gồm 596 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE/HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 10 năm, từ năm 2010 đến năm 2019.

---

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án tổng thuật có hệ thống các công trình nghiên cứu thực nghiệm trong nước và quốc tế theo ba nhóm quan hệ chính:

Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu

Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) trên thị trường NYSE (giai đoạn 1961–1980) xác lập nền tảng lý thuyết khi chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản (đo bằng chênh lệch giá mua – bán) và lợi suất cổ phiếu, hàm ý sự tồn tại của phần bù rủi ro thanh khoản. Amihud (2002) phát triển chỉ số đo lường mức độ kém thanh khoản (Amihud illiquidity ratio) trên dữ liệu giai đoạn 1964–1997 và củng cố kết luận rằng độ kém thanh khoản tăng làm tăng lợi suất cổ phiếu. Datar và cộng sự (1998) sử dụng tỷ lệ vòng quay cổ phiếu trên NYSE (1962–1991) cũng xác nhận phần bù rủi ro này tồn tại qua các tháng trong năm.

Các nghiên cứu tại thị trường quốc tế khác củng cố kết quả trên gồm: Chang và cộng sự (2010) tại Nhật Bản (chỉ ra mối quan hệ phụ thuộc vào chu kỳ kinh tế); Marshall và Young (2003), Marshall (2006) tại Australia; Akram (2014) tại Pakistan; Loukil và cộng sự (2010) tại Tunisia; Marozva (2019) tại Nam Phi. Ngược lại, một số nghiên cứu đưa ra kết quả khác biệt: Chen và Kan (1989) cho rằng mối quan hệ này không đáng kể; Eleswarapu và Reinganum (1993) nhận thấy hiệu ứng chỉ xuất hiện trong tháng 1 (dù Eleswarapu, 1997 sau đó khẳng định hiệu ứng tồn tại quanh năm); Batten và Vo (2014) khảo sát thị trường Việt Nam giai đoạn 2007–2010 và phát hiện mối quan hệ cùng chiều, được giải thích do mức độ hội nhập thấp và ảnh hưởng từ khủng hoảng tài chính toàn cầu.

Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm chứng minh thanh khoản thị trường có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp: Fang và cộng sự (2009) khảo sát 2.642 công ty tại Hoa Kỳ và khẳng định thanh khoản cao làm tăng giá trị công ty (đo bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách); Nguyen và cộng sự (2016) trên thị trường Australia khẳng định thanh khoản cổ phiếu tác động tích cực đến Tobin's Q; Thuyết và Túy (2016) khảo sát 635 công ty phi tài chính tại Việt Nam (2007–2015) chỉ ra thanh khoản tăng 1% làm tăng quản trị công ty hơn 28%, qua đó kéo theo sự gia tăng giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, các nghiên cứu của La Porta và cộng sự (2000, 2002) cùng Djankov và cộng sự (2007) chỉ ra vai trò của môi trường bảo vệ nhà đầu tư và chủ nợ đối với giá trị doanh nghiệp.

Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp

Frieder và Martell (2006), Lipson và Mortal (2009) tại Hoa Kỳ, Udomsirikul và cộng sự (2011) tại Thái Lan, Nadarajah và cộng sự (2018) tại Australia đều ghi nhận mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và đòn bẩy tài chính. Tại Việt Nam, Phương (2012) khảo sát 60 công ty (2006–2011) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản và đòn bẩy; trong khi Vinh và Duyên (2017) dùng phương pháp Pooled OLS giai đoạn 2006–2012 lại ghi nhận mối quan hệ cùng chiều.

Nhóm quan hệ	Tác giả & Năm công bố	Thị trường & Giai đoạn	Kết quả chính
Thanh khoản & Lợi suất cổ phiếu	Amihud & Mendelson (1986)	Hoa Kỳ (1961–1980)	Mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản và lợi suất
	Amihud (2002)	Hoa Kỳ (1964–1997)	Độ kém thanh khoản tăng làm lợi suất tăng
	Datar và cộng sự (1998)	Hoa Kỳ (1962–1991)	Vòng quay cổ phiếu thấp nhận phần bù lợi suất
	Chang và cộng sự (2010)	Nhật Bản (1975–2004)	Quan hệ ngược chiều, phụ thuộc chu kỳ kinh tế
	Marshall & Young (2003)	Australia (1994–1998)	Tồn tại phần bù rủi ro thanh khoản
	Batten & Vo (2014)	Việt Nam (2007–2010)	Quan hệ cùng chiều (giai đoạn khủng hoảng)
Thanh khoản & Giá trị doanh nghiệp	Fang và cộng sự (2009)	Hoa Kỳ (1993–2004)	Thanh khoản tác động tích cực đến giá trị công ty
	Nguyen và cộng sự (2016)	Australia (2001–2010)	Thanh khoản làm tăng chỉ số Tobin's Q
	Thuyết & Túy (2016)	Việt Nam (2007–2015)	Thanh khoản cải thiện quản trị công ty và nâng cao giá trị
Thanh khoản & Cơ cấu vốn	Lipson & Mortal (2009)	Hoa Kỳ (1986–2006)	Thanh khoản cao gắn liền với đòn bẩy nợ thấp
	Udomsirikul và cộng sự (2011)	Thái Lan (2002–2008)	Thanh khoản tác động tiêu cực đến tỷ lệ nợ
	Phương (2012)	Việt Nam (2006–2011)	Quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và thanh khoản
	Vinh & Duyên (2017)	Việt Nam (2006–2012)	Quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản và cấu trúc vốn

Khoảng trống luận án lựa chọn giải quyết

1. Khắc phục hạn chế về mẫu và độ dài thời gian của các nghiên cứu trước tại Việt Nam bằng cách sử dụng bộ dữ liệu 596 công ty phi tài chính trong giai đoạn 10 năm (2010–2019), tránh sự sai lệch từ giai đoạn khủng hoảng 2007–2008.
2. Tích hợp phân tích đồng thời ba khía cạnh: tác động của thanh khoản lên lợi suất cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn doanh nghiệp.
3. Đánh giá cơ chế tác động trực tiếp và gián tiếp của thanh khoản lên giá trị doanh nghiệp thông qua cơ cấu vốn, đồng thời kiểm định vai trò điều tiết của quyền bảo vệ cổ đông/nhà đầu tư.
4. Áp dụng hệ thống kiểm tra tính vững đa dạng gồm việc trễ hóa các biến giải thích, mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và phương pháp hồi quy GMM hệ thống (SGMM).

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và các khái niệm sử dụng

• Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): Giải thích phần bù rủi ro của tài sản dựa trên hệ số rủi ro hệ thống ($\beta$) và phần bù thanh khoản bổ sung (Acharya & Pedersen, 2005; Pastor & Stambaugh, 2003).
• Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen & Meckling, 1976): Giải thích xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông; thanh khoản cao tăng cường động cơ giám sát của thị trường, làm giảm chi phí đại diện và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
• Lý thuyết phản hồi (Feedback Effects Theory - Subrahmanyam & Titman, 2001; Khanna & Sonti, 2004; Hirshleifer và cộng sự, 2006): Giá cổ phiếu chứa đựng lượng thông tin thị trường giúp các bên liên quan phi tài chính (nhà cung cấp, khách hàng, nhân viên) ra quyết định tối ưu, giảm hạn chế tài chính cho doanh nghiệp.
• Lý thuyết cơ cấu vốn Modigliani - Miller (1958, 1963): Nền tảng về tác động của lá chắn thuế từ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp khi loại bỏ giả định thị trường hoàn hảo.
• Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory): Cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế của nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính / chi phí phá sản.
• Lý thuyết trật tự xếp hạng (Pecking-Order Theory - Myers & Majluf, 1984): Do bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên vốn tự có (lợi nhuận giữ lại), tiếp đến là nợ vay và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới. Thanh khoản cổ phiếu cao làm giảm chi phí phát hành vốn chủ sở hữu, thúc đẩy doanh nghiệp lựa chọn vốn cổ phần thay vì nợ.

Đo lường các biến số nghiên cứu

• Lợi suất cổ phiếu ($STOCK_RETURN_{it}$): Lợi suất tương đối theo chu kỳ năm đã điều chỉnh cổ tức: $$STOCK_RETURN_{it} = \frac{P_t - P'{t-1}}{P'{t-1}}$$ (Trong đó $P_t$ là giá thời điểm $t$, $P'_{t-1}$ là giá thời điểm $t-1$ đã điều chỉnh cổ tức).
• Tính thanh khoản cổ phiếu ($STOCK_LIQUIDITY_{it}$): Đo lường bằng hai biến đại diện cho mức độ kém thanh khoản:
  1. Hệ số Amihud ($AMIHUD$): Đo lường tỷ số giữa giá trị tuyệt đối của lợi suất cổ phiếu và giá trị giao dịch hàng ngày.
  2. Chênh lệch giá mua - giá bán niêm yết ($QUOTED_SPREAD$): Đo lường khoảng cách giữa giá đặt mua và giá đặt bán trong phiên.
• Giá trị doanh nghiệp ($TOBINQ_{it}$): $$TOBINQ = \frac{\text{Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu} + \text{Giá trị sổ sách nợ}}{\text{Giá trị sổ sách của tổng tài sản}}$$
• Cơ cấu vốn / Đòn bẩy tài chính ($LEVERAGE_{it}$): Đo lường theo giá trị thị trường: $$LEVERAGE_{it} = \frac{DEBT_{it}}{DEBT_{it} + MV_{it}}$$ (Trong đó $DEBT_{it}$ là tổng nợ, $MV_{it}$ là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu).

Các mô hình hồi quy thực nghiệm

1. Mô hình tác động của thanh khoản đến lợi suất cổ phiếu: $$STOCK_RETURN_{it} = \alpha_0 + \beta_1 STOCK_LIQUIDITY_{it} + \gamma CONTROL_{it} + v_{it} \quad (1.1)$$ Biến kiểm soát: Hệ số Beta từ mô hình CAPM ($BETA$), quy mô doanh nghiệp ($ASSETS = \ln(\text{Giá trị thị trường tổng tài sản})$), đòn bẩy tài chính ($LEVERAGE$), khả năng sinh lời ($PROFITABILITY = EBIT / \text{Tổng tài sản}$), cơ hội đầu tư ($MTB = \text{Giá thị trường} / \text{Giá sổ sách cổ phiếu}$).

2. Mô hình tác động của thanh khoản đến giá trị doanh nghiệp: $$TOBINQ_{it} = \alpha_0 + \beta_1 STOCK_LIQUIDITY_{it} + \gamma CONTROL_{it} + \varphi_{it} \quad (1.2)$$ Biến kiểm soát: Doanh thu thuần ($SALES = \ln(\text{Doanh thu})$), đòn bẩy tài chính ($LEVERAGE$), khả năng sinh lời ($PROFITABILITY$), tỷ số thanh toán tiền mặt ($CASH_RATIO = (\text{Tiền} + \text{Đầu tư ngắn hạn}) / \text{Tài sản ngắn hạn}$).

3. Mô hình tác động của thanh khoản đến cơ cấu vốn doanh nghiệp: $$LEVERAGE_{it} = \alpha_0 + \beta_1 STOCK_LIQUIDITY_{it} + \gamma CONTROL_{it} + \varepsilon_{it} \quad (1.3)$$ Biến kiểm soát: Doanh thu thuần ($SALES$), tài sản cố định ($FIXED_ASSET = \text{Tài sản cố định} / \text{Tổng tài sản}$), khả năng sinh lời ($PROFITABILITY$), cơ hội tăng trưởng ($MTB$), lá chắn thuế phi nợ vay ($TAX_SHIELD = \text{Thuế TNDN} / EBIT$).

Dữ liệu và phương pháp ước lượng

• Nguồn dữ liệu: Cơ sở dữ liệu quốc tế Thomson Reuters DATASTREAM kết hợp dữ liệu giao dịch từ website cophieu68.com và báo cáo tài chính kiểm toán của 596 công ty niêm yết phi tài chính trên HSX và HNX giai đoạn 2010–2019.
• Phương pháp ước lượng:
  • Hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS).
  • Hồi quy mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
  • Hồi quy mômen tổng quát hệ thống động (SGMM) nhằm xử lý triệt để hiện tượng nội sinh, phương sai sai số thay đổi và tự tương quan.
  • Sử dụng biến trễ của biến giải thích ($t-1$) để kiểm tra tính vững của các ước lượng.

---

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Chương 1 hệ thống hóa các lý thuyết tài chính và các công trình thực nghiệm liên quan đến mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu, lợi suất cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn. Tác giả chỉ ra các khoảng trống nghiên cứu nổi bật tại Việt Nam và xây dựng khung phân tích thực nghiệm gồm 3 mô hình hồi quy đa biến. Chương này thuyết minh chi tiết quy trình thu thập dữ liệu bảng không cân bằng từ 596 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HSX và HNX trong 10 năm (2010–2019) từ nguồn DATASTREAM, đồng thời thiết lập hệ thống các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát cùng các kỹ thuật ước lượng định lượng (Pooled OLS, FEM, REM, SGMM).

Chương 2: Cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu

Chương 2 trình bày cơ sở lý luận chuyên sâu về các khái niệm cốt lõi:

• Tính thanh khoản cổ phiếu: Bản chất là khả năng chuyển đổi thành tiền mặt nhanh chóng với chi phí giao dịch thấp nhất mà không làm ảnh hưởng đáng kể đến thị giá; các phương pháp đo lường thông qua chênh lệch giá mua - bán và tỷ số kém thanh khoản Amihud.
• Lợi suất cổ phiếu: Định nghĩa theo thu nhập cổ tức và chênh lệch giá vốn; chuẩn hóa cách tính lợi suất tương đối hàng năm đã điều chỉnh cổ tức.
• Giá trị doanh nghiệp: Cơ sở lý luận theo Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 02 (Thông tư 158/2014/TT-BTC) và phương pháp định giá thị trường thông qua hệ số Tobin's Q.
• Cơ cấu vốn doanh nghiệp: Phân tích chuyên sâu 4 lý thuyết tài chính kinh điển (Modigliani – Miller, Trade-off, Pecking-order, Agency costs), làm rõ cơ chế mà qua đó chi phí phát hành vốn cổ phần và sự bất cân xứng thông tin điều chỉnh tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản.

Chương 3: Nghiên cứu thực chứng tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu

Chương 3 đi vào phân tích thực nghiệm chi tiết tác động của thanh khoản lên lợi suất cổ phiếu:

• Bối cảnh thị trường: Phân tích diễn biến thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010–2019 dưới tác động của các chính sách vĩ mô (Quyết định 1826/QĐ-TTg, Quyết định 51/QĐ-TTg, Thông tư 203/2015/TT-BTC, Thông tư 155/2015/TT-BTC, Nghị định 42/2015/NĐ-CP, Bộ luật Hình sự sửa đổi 2015). Năm 2015, giá trị vốn hóa đạt hơn 1.325 nghìn tỷ đồng (34% GDP), giao dịch bình quân đạt 4.964 tỷ đồng/phiên, tốc độ quay vòng đạt 65%; ghi nhận sự tăng trưởng đột biến của nhiều mã cổ phiếu như HTL (+540%), TMT (+200%), CTD (+186%), VNM (+70,5%), BMP (+88,76%). Năm 2016, chỉ số VN-Index tăng 14,82% lên 664,87 điểm, HNX-Index đạt 80,12 điểm.
• Kết quả thống kê và hồi quy: Kết quả hồi quy Pooled OLS, FEM/REM và SGMM cho thấy các hệ số của biến đo lường mức độ kém thanh khoản ($AMIHUD$ và $QUOTED_SPREAD$) mang dấu dương có ý nghĩa thống kê. Điều này chứng minh thanh khoản cổ phiếu có tác động tiêu cực đến lợi suất cổ phiếu (cổ phiếu kém thanh khoản đòi hỏi mức sinh lời cao hơn để bù đắp rủi ro).
• Kiểm tra tính vững: Kết quả giữ nguyên tính vững khi sử dụng trễ 1 năm của biến thanh khoản, áp dụng hồi quy dữ liệu bảng và phương pháp SGMM.
• Vai trò của quyền bảo vệ cổ đông: Hồi quy tương tác chỉ ra rằng tác động tiêu cực của thanh khoản lên lợi suất cổ phiếu biểu hiện rõ nét và mạnh mẽ hơn trong nhóm các doanh nghiệp hoặc giai đoạn có quyền bảo vệ cổ đông yếu.

Chương 4: Kiểm định thực chứng tác động của thanh khoản thị trường đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp

Chương 4 mở rộng kiểm định thực chứng sang hai khía cạnh quản trị tài chính doanh nghiệp:

• Tác động đến giá trị doanh nghiệp: Kết quả hồi quy mô hình (1.2) khẳng định hệ số của biến kém thanh khoản mang dấu âm có ý nghĩa thống kê, chứng minh tính thanh khoản cổ phiếu tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp ($TOBINQ$). Thanh khoản cao làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu, nâng cao hiệu quả giám sát của cổ đông và hỗ trợ tối ưu hóa giá trị công ty.
• Tác động đến cơ cấu vốn: Kết quả hồi quy mô hình (1.3) chỉ ra hệ số của biến kém thanh khoản mang dấu dương, đồng nghĩa với việc tính thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính ($LEVERAGE$). Các doanh nghiệp có cổ phiếu thanh khoản cao dễ dàng huy động vốn cổ phần với chi phí thấp hơn, do đó ít phụ thuộc vào nợ vay.
• Cơ chế tác động trực tiếp và gián tiếp: Luận án chứng minh thanh khoản vừa tác động trực tiếp làm tăng giá trị doanh nghiệp, vừa tác động gián tiếp thông qua việc tối ưu hóa cơ cấu vốn (giảm áp lực đòn bẩy tài chính).

Chương 5: Tóm tắt kết quả và khuyến nghị

Tổng kết toàn bộ các phát hiện thực nghiệm và đề xuất hai nhóm giải pháp:

• Khuyến nghị đối với Chính phủ và Cơ quan quản lý Nhà nước: Hoàn thiện thể chế pháp lý, nâng cấp hạ tầng công nghệ giao dịch chứng khoán, tăng cường tính minh bạch và chuẩn mực công bố thông tin, bảo vệ quyền lợi hợp pháp của nhà đầu tư nhằm đáp ứng các tiêu chuẩn nâng hạng thị trường từ cận biên lên mới nổi.
• Khuyến nghị đối với Doanh nghiệp niêm yết: Chủ động nâng cao chất lượng quản trị công ty, minh bạch hóa thông tin tài chính để cải thiện thanh khoản cổ phiếu, tận dụng lợi thế thanh khoản để tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn và tái cấu trúc nguồn vốn bền vững.

---

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt học thuật và lý luận

1. Luận án cung cấp hệ thống bằng chứng thực nghiệm toàn diện về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu, lợi suất cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính tại thị trường chứng khoán Việt Nam: thanh khoản cổ phiếu tác động tiêu cực đến lợi suất cổ phiếu, tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp và tác động tiêu cực đến đòn bẩy tài chính.
2. Làm sáng tỏ cơ chế truyền dẫn hai chiều: tính thanh khoản cổ phiếu tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp, đồng thời tác động gián tiếp đến giá trị doanh nghiệp thông qua việc điều chỉnh cơ cấu vốn doanh nghiệp.
3. Bổ sung luận cứ khoa học về vai trò điều tiết của quyền bảo vệ nhà đầu tư/cổ đông tại một thị trường mới nổi như Việt Nam: tác động của thanh khoản lên lợi suất cổ phiếu thể hiện rõ rệt khi quyền bảo vệ cổ đông ở mức thấp.

Phát hiện thực nghiệm và giải pháp đề xuất

• Phát hiện thực nghiệm: Khẳng định sự tồn tại của phần bù rủi ro thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010–2019; bác bỏ nhận định thanh khoản cùng chiều với lợi suất trong giai đoạn khủng hoảng trước đây.
• Hệ thống giải pháp đề xuất:
  • Đối với Chính phủ và cơ quan quản lý: Tăng cường chế tài xử lý nghiêm minh các hành vi thao túng, gian lận chứng khoán (áp dụng Bộ luật Hình sự sửa đổi); đẩy mạnh triển khai các sản phẩm phái sinh và cơ chế giao dịch mới; nâng cao tiêu chuẩn minh bạch thông tin theo Thông tư 155/2015/TT-BTC; thúc đẩy cổ phần hóa gắn với niêm yết theo Quyết định 51/QĐ-TTg.
  • Đối với doanh nghiệp niêm yết: Nâng cao năng lực quản trị công ty, cải thiện tính minh bạch của báo cáo tài chính nhằm giảm thiểu bất cân xứng thông tin, chủ động thu hút các nhà đầu tư lớn để hỗ trợ thanh khoản và nâng cao giá trị doanh nghiệp.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

• Hạn chế của nghiên cứu: Luận án tập trung vào mẫu 596 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HSX và HNX giai đoạn 2010–2019, loại trừ các định chế tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán) do đặc thù đòn bẩy tài chính và quy định kế toán chuyên biệt; các biến đo lường thanh khoản chủ yếu dựa trên tần suất thấp và trung bình (Amihud, Quoted Spread).
• Hướng nghiên cứu tiếp: Mở rộng nghiên cứu sang nhóm doanh nghiệp tài chính hoặc sàn UPCoM; ứng dụng các chỉ số thanh khoản tần số cao (high-frequency liquidity data) theo thời gian thực (intraday data); phân tích sâu hơn tác động của các cú sốc kinh tế vĩ mô bất thường đến tính thanh khoản và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp.

---

Giá trị tham khảo

• Đối với nghiên cứu sinh, học viên và giảng viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng: Cung cấp khung lý thuyết hoàn chỉnh và quy trình thực nghiệm kinh tế lượng chuẩn mực đối với dữ liệu bảng (Pooled OLS, FEM, REM, SGMM) trong nghiên cứu vi cấu trúc thị trường tài chính và quản trị tài chính công ty. Phần tổng quan tài liệu (Chương 1) và cơ sở lý luận (Chương 2) là nguồn tham khảo học thuật giá trị.
• Đối với các nhà hoạch định chính sách và cơ quan quản lý (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Tài chính): Cung cấp cơ sở thực chứng để đánh giá hiệu quả của các chính sách tái cấu trúc thị trường chứng khoán, xây dựng khung pháp lý bảo vệ nhà đầu tư và định hướng lộ trình nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Đối với các nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư: Giúp nhà quản trị định hình chiến lược công bố thông tin và tái cấu trúc nguồn vốn dựa trên thanh khoản cổ phiếu; giúp nhà đầu tư định giá chính xác phần bù rủi ro thanh khoản khi xây dựng danh mục đầu tư.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án sử dụng những chỉ tiêu nào để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu?

Luận án sử dụng hai thước đo mức độ kém thanh khoản phổ biến trong tài chính thực nghiệm:

• Tỷ số kém thanh khoản Amihud ($AMIHUD$): Phản ánh tác động của một đơn vị khối lượng giao dịch lên biến động giá cổ phiếu.
• Chênh lệch giá mua - giá bán niêm yết ($QUOTED_SPREAD$): Đo lường chi phí giao dịch trực tiếp thông qua khoảng cách giữa giá đặt mua và giá đặt bán tốt nhất trên sổ lệnh.

2. Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tại Việt Nam được kết luận như thế nào?

Kết quả kiểm định thực chứng trên 596 doanh nghiệp phi tài chính giai đoạn 2010–2019 khẳng định: Thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với lợi suất cổ phiếu (hệ số của biến đo độ kém thanh khoản mang dấu dương có ý nghĩa thống kê). Điều này có nghĩa là cổ phiếu có tính thanh khoản thấp buộc phải mang lại tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao hơn nhằm bù đắp rủi ro kém thanh khoản cho nhà đầu tư.

3. Thanh khoản cổ phiếu tác động như thế nào đến giá trị và cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết?

• Đối với giá trị doanh nghiệp: Thanh khoản cổ phiếu tác động tích cực đến chỉ số Tobin's Q của doanh nghiệp (thanh khoản cao giúp nâng cao định giá thị trường của công ty).
• Đối với cơ cấu vốn: Thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính ($LEVERAGE$). Doanh nghiệp có cổ phiếu thanh khoản cao có lợi thế phát hành vốn cổ phần với chi phí thấp, từ đó giảm phụ thuộc vào nợ vay.

4. Vai trò của quyền bảo vệ nhà đầu tư được luận án kiểm định ra sao?

Luận án chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư đóng vai trò điều tiết quan trọng: Tại các doanh nghiệp hoặc môi trường có quyền bảo vệ cổ đông yếu, tác động tiêu cực của tính thanh khoản lên lợi suất cổ phiếu thể hiện rõ nét hơn. Ngược lại, khi quyền bảo vệ nhà đầu tư được tăng cường, mức độ bất cân xứng thông tin giảm bớt, làm suy giảm sự phụ thuộc của phần bù rủi ro vào yếu tố thanh khoản.

5. Luận án đã áp dụng các phương pháp kinh tế lượng nào để đảm bảo tính vững của kết quả?

Luận án sử dụng kết hợp nhiều phương pháp ước lượng: Hồi quy OLS gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), sử dụng biến trễ của biến giải thích ($t-1$), và mô hình hồi quy GMM hệ thống động (SGMM) nhằm khắc phục triệt để các vấn đề nội sinh, phương sai sai số thay đổi và tự tương quan trong dữ liệu bảng.

---

Kết luận

Luận án tiến sĩ của Đặng Quốc Hùng (2021) là công trình nghiên cứu định lượng thực nghiệm có hệ thống về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu, lợi suất cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010–2019. Kết quả nghiên cứu xác nhận sự tồn tại của phần bù rủi ro thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời chỉ ra tính thanh khoản cổ phiếu giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp và giảm đòn bẩy tài chính. Luận án đã đóng góp các luận cứ khoa học quan trọng cho việc hoàn thiện chính sách bảo vệ nhà đầu tư, nâng cao tính minh bạch thị trường và hỗ trợ doanh nghiệp tối ưu hóa cấu trúc tài chính hướng tới mục tiêu nâng hạng thị trường chứng khoán.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1. Mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu Một trong những nghiên cứu đầu tiên nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất của cổ phiếu là nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986). Nghiên cứu này lập luận rằng có một mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường của cổ phiếu, được đo lường bằng chi phí giao dịch cổ phiếu thông qua khoảng chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu trong một phiên giao dịch. Khoảng cách chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu càng lớn thì hàm ý rằng chi phí giao dịch càng lớn và thanh khoản thị trường của cổ phiếu càng nhỏ.

Kết quả nghiên cứu thực chứng của nghiên cứu này (mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán New York từ năm 1961 đến năm 1980) đã tìm ra một mối quan hệ cùng chiều giữa khoảng chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Do thanh khoản thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu nên kết quả nghiên cứu này chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Nói cách khác, khi thanh khoản thị trường của cổ phiếu giảm xuống thì lợi suất cổ phiếu tăng lên. Kết quả nghiên cứu này hàm ý rằng tồn tại phần bù rủi ro cho thanh khoản thị trường của cổ phiếu, trong đó phần bù rủi ro càng cao nếu như cổ phiếu có thanh khoản thị trường ít.

Một trong những bài báo khoa học khác đã đặt cơ sở cho việc nghiên cứu thanh khoản thị trường của cổ phiếu là nghiên cứu của Amihud vào năm 2002. Nghiên cứu này đã xây dựng một chỉ tiêu mới đo lường sự không thanh khoản thị trường của một cổ phiếu, có tên là chỉ số Amihud. Khi chỉ số này tăng lên thì sự không thanh khoản thị trường của cổ phiếu sẽ tăng lên. Nói cách khác, khi chỉ số này tăng lên thì sự thanh khoản thị trường của cổ phiếu sẽ giảm xuống.

Amihud (2002) đã sử dụng mẫu nghiên cứu các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán New York trong khoảng thời gian từ năm 1964 đến 1997 để đo lường thanh khoản thị trường của các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu này. Sau đó, Amihud (2002) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy khi chỉ số Amihud tăng lên thì lợi suất cổ phiếu cũng tăng lên, hàm ý rằng khi thanh khoản thị trường của cổ phiếu tăng lên (chỉ số Amihud giảm xuống) thì lợi suất cổ phiếu sẽ giảm xuống. Như vậy, kết quả nghiên cứu này là giống với kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986).

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 Ngoài hai nghiên cứu đề cập phía trên, còn rất nhiều nghiên cứu khác nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Một vài nghiên cứu thậm chí còn phản bác lại kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986). Ví dụ, Chen và Kan (1989) cho rằng kết quả nghiên cứu mà Amihud và Mendelson (1986) có được là do phương pháp nghiên cứu chứ thực tế thanh khoản thị trường cổ phiếu không có tác động đáng kể đến lợi suất cổ phiếu. Eleswarapu và Reinganium (1993) lại chỉ ra rằng mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu chỉ tồn tại trong tháng 1.

Mặc dù vậy, nghiên cứu sau đó của Eleswarapu (1997) lại cho thấy mối quan hệ này tồn tại ở tất cả các tháng và mạnh nhất ở tháng 1. Tuy nhiên, đa phần các nghiên cứu về thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu đều ủng hộ kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và Amihud (2002). Ví dụ, Datar và cộng sự (1998) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường và lợi suất của cổ phiếu với mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán New York giai đoạn 1962 - 1991. Kết quả nghiên cứu này tìm ra một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường và lợi suất của cổ phiếu doanh nghiệp.

Nói cách khác, tồn tại phần bù rủi ro thanh khoản thị trường cho lợi suất cổ phiếu doanh nghiệp. Hơn nữa, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng phần bù rủi ro này tồn tại trong tất cả các tháng của một năm. Như vậy, kết quả nghiên cứu của Datar và cộng sự (1998) đã ủng hộ kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và không ủng hộ kết quả nghiên cứu của Eleswarapu và Reinganium (1993). Chang và cộng sự (2010) sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết ở Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1975 đến 2004.

Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng thanh khoản thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với lợi suất cổ phiếu. Ngoài ra, kết quả này cũng chỉ ra rằng mối quan hệ này phụ thuộc vào chu kỳ kinh tế. Cụ thể, kết quả nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ này chỉ tồn tại trong điều kiện nền kinh tế bùng nổ và gần như không tồn tại trong điều kiện nền kinh tế suy thoái. Nghiên cứu này cũng cho thấy độ biến thiên của thanh khoản thị trường của cổ phiếu (liquidity variability) có mối quan hệ ngược chiều với lợi suất cổ phiếu.

Tức là, nếu như thanh khoản thị trường của của cổ phiếu mà có độ biến thiên càng lớn thì lợi suất yêu cầu của cổ phiếu càng nhỏ. Marshall và Young (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tại Australia trong giai đoạn 1994 - 1998. Nghiên cứu này chỉ ra rằng phần bù rủi ro thanh khoản thị trường của cổ phiếu (thanh khoản thị LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 8 trường của cổ phiếu thấp sẽ được bù đắp rủi ro - hàm ý mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu) có tồn tại tại quốc gia này. Mặc dù phần bù rủi ro này là nhỏ nhưng nó tồn tại trong tất cả các tháng của một năm.

Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng các công ty lớn thì có lợi suất yêu cầu nhỏ. Khác với các nghiên cứu trên tập trung vào các quốc gia phát triển như Hoa Kỳ, Australia và Nhật Bản, một vài nghiên cứu khác lại nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tại các quốc gia đang phát triển. Ví dụ, Akram (2014) đã nghiên cứu mối quan hệ này tại Pakistan trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2012. Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng tồn tại một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất yêu cầu cổ phiếu.

Tuy nhiên, mẫu nghiên cứu này rất nhỏ, chỉ bao gồm 10 công ty. Còn nhiều nghiên cứu khác cũng được thực hiện tại các quốc gia đang phát triển và cung cấp bằng chứng tương tự như nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) như nghiên cứu của Loukil và cộng sự (2010) cho thị trường Tunisia và nghiên cứu của Marozva (2019) cho thị trường Nam Phi. Tại Việt Nam, cũng có một nghiên cứu nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu, đó là nghiên cứu của Batten và Vo (2014). Mẫu nghiên cứu của nghiên cứu này bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010.

Khác với phần lớn các nghiên cứu ở trên, nghiên cứu này chỉ ra một mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Tức là, khi thanh khoản thị trường của cổ phiếu tăng lên thì lợi suất cổ phiếu cũng tăng lên. Batten và Vo (2014) giải thích kết qủa nghiên cứu này là do Việt Nam chưa hội nhập vào nền kinh tế thế giới và do đó thanh khoản thị trường của cổ phiếu không phải là một yếu tố rủi ro quan trọng tác động đến phần bù rủi ro của cổ phiếu. Tuy nhiên, nghiên cứu sinh cho rằng kết quả nghiên cứu của Batten và Vo (2014) là do mẫu nghiên cứu của nghiên cứu này bao gồm phần lớn một khoảng thời gian đặc biệt, đó là cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 - 2008.

Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính có thể làm thay đổi mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Do đó, nghiên cứu sinh cho rằng cần phải nghiên cứu lại mối quan hệ này tại Việt Nam với một khoảng thời gian khác. Tóm lại, dựa vào cơ sở lý thuyết được đề LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 9 cập trong nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và phần lớn các bằng chứng thực nghiệm nêu trên, luận án này đưa ra giả thuyết nghiên cứu như sau: Giả thuyết nghiên cứu 1: Tồn tại mối quan hệ dương giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Lợi suất cổ phiếu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp.

Khi lợi suất cổ phiếu cao, tỷ suất lợi suất yêu cầu của cổ phiếu cũng sẽ cao, và do đó chi phí vốn của doanh nghiệp có thể sẽ tăng lên và điều này sẽ tác động đến giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, lợi suất cổ phiếu cũng tác động đến cơ cấu vốn doanh nghiệp. Khi lợi suất cổ phiếu tăng lên, tỷ suất lợi suất yêu cầu cũng tăng lên, và do đó chi phí vốn chủ sở hữu của công ty sẽ tăng lên, ảnh hưởng đến việc công ty huy động vốn chủ sở hữu và cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Chính vì thế, bên cạnh việc nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu, luận án này sẽ mở rộng ra và nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp.

Phần tiếp theo sẽ trình bày tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp và giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp. Thanh khoản thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp Tác động của thanh khoản cổ phiếu tới giá trị doanh nghiệp đã được quan tâm bởi nhiều học giả trên thế giới.