Luận án: Cấu trúc sở hữu, hành vi chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động NHTMCP Việt Nam - Dương Trọng Đoàn

• Tác giả: Dương Trọng Đoàn
• Người hướng dẫn: PGS.TS. Trần Huy Hoàng
• Trường học: Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
• Đề tài: Cấu trúc sở hữu, hành vi chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động: Trường hợp các ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2021
• Địa điểm: Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Tổng quan về cấu trúc sở hữu và hành vi chấp nhận rủi ro

Cấu trúc sở hữu là yếu tố nền tảng quyết định cách thức quản trị và vận hành của ngân hàng thương mại cổ phần. Sở hữu tập trung tạo ra động lực giám sát mạnh mẽ từ cổ đông lớn. Sở hữu phân tán lại dẫn đến lỏng lẻo trong kiểm soát. Hành vi chấp nhận rủi ro phản ánh mức độ sẵn sàng đối mặt với tổn thất của ban lãnh đạo ngân hàng. Hai khái niệm này gắn bó mật thiết với nhau. Cổ đông lớn có xu hướng ép nhà quản lý thận trọng hơn để bảo vệ vốn đầu tư. Ngược lại, khi quyền kiểm soát yếu, nhà quản lý có thể mạo hiểm quá mức để đạt lợi nhuận ngắn hạn. Tại Việt Nam, các ngân hàng thương mại cổ phần có đặc thù riêng biệt. Sở hữu nhà nước chiếm tỷ lệ đáng kể trong nhiều ngân hàng lớn. Sở hữu nước ngoài ngày càng gia tăng sau hội nhập. Điều này tạo nên bức tranh phức tạp về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hành vi chấp nhận rủi ro.

1.1. Khái niệm cấu trúc sở hữu trong lĩnh vực ngân hàng

Cấu trúc sở hữu ngân hàng thể hiện cách phân bổ quyền kiểm soát giữa các nhóm cổ đông. Berle và Means (1932) phân loại thành sở hữu tư nhân, sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài. Sở hữu nhà nước nghĩa là nhà nước nắm tỷ lệ cổ phiếu lớn, chi phối chiến lược hoạt động. Sở hữu tư nhân tập trung quyền lực vào tay nhóm nhà đầu tư cá nhân hoặc tổ chức trong nước. Sở hữu nước ngoài mang lại nguồn lực quản trị quốc tế và kinh nghiệm đa dạng. Mỗi loại hình tạo ra cơ chế giám sát khác nhau đối với ban điều hành ngân hàng.

1.2. Hành vi chấp nhận rủi ro của nhà quản lý ngân hàng

Hành vi chấp nhận rủi ro là mức độ sẵn sàng đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời cao nhưng đi kèm rủi ro lớn. Jensen và Meckling (1976) chỉ ra xung đột giữa chủ sở hữu và nhà quản lý. Nhà quản lý thường né tránh rủi ro để bảo vệ vị trí cá nhân. Chủ sở hữu lại muốn tối đa hóa lợi nhuận. Cơ chế khuyến khích như thưởng quyền chọn mua cổ phiếu giúp gắn lợi ích hai bên. Tại ngân hàng, hành vi này ảnh hưởng trực tiếp đến chất lượng danh mục tín dụng và tỷ lệ nợ xấu.

II. Phân tích mối quan hệ sở hữu và hiệu quả hoạt động ngân hàng

Hiệu quả hoạt động ngân hàng được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu tài chính. ROA phản ánh khả năng sinh lời trên tổng tài sản. ROE đo lường lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Phương pháp bao dữ liệu DEA đánh giá hiệu quả tổng thể dựa trên đầu vào và đầu ra. Nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ không tuyến tính giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả. Sở hữu tập trung ở mức vừa phải tạo ra hiệu quả giám sát tốt nhất. Sở hữu quá tập trung dẫn đến chi phối ngân hàng vì lợi ích nhóm. Sở hữu phân tán gây ra vấn đề người đại diện nghiêm trọng. Tại các ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam, sở hữu nhà nước thường gắn với mục tiêu ổn định hệ thống hơn là tối đa lợi nhuận. Sở hữu tư nhân thúc đẩy cạnh tranh nhưng tiềm ẩn rủi ro đạo đức. Sở hữu nước ngoài cải thiện quản trị nhưng có thể gây áp lực lợi nhuận ngắn hạn.

2.1. Tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả ngân hàng

Sở hữu nhà nước mang lại sự ổn định và hỗ trợ từ chính sách công. Ngân hàng có vốn nhà nước được ưu tiên tiếp cận nguồn lực lớn. Tuy nhiên, La Porta và cộng sự (2002) cho rằng sở hữu nhà nước thường kém hiệu quả hơn sở hữu tư nhân. Ngân hàng nhà nước có thể phải thực hiện các khoản vay ưu đãi không vì mục tiêu lợi nhuận. Gánh nặng trách nhiệm xã hội làm giảm hiệu quả tài chính. Mặt khác, trong khủng hoảng, ngân hàng nhà nước thường được bảo trợ kịp thời.

2.2. Vai trò của sở hữu tư nhân và nước ngoài đối với hiệu quả

Sở hữu tư nhân tạo động lực mạnh mẽ cho tối đa hóa giá trị cổ đông. Chủ sở hữu tư nhân giám sát chặt chẽ hơn vì tiền túi của họ bị đe dọa. Dong và cộng sự (2000) chứng minh sở hữu nước ngoài cải thiện hiệu quả nhờ kinh nghiệm quản trị quốc tế. Ngân hàng nước ngoài có danh mục đa dạng hơn, ít sợ rủi ro hơn. Tuy nhiên, áp lực lợi nhuận ngắn hạn từ nhà đầu tư nước ngoài có thể xung đột với mục tiêu phát triển bền vững tại thị trường Việt Nam.

III. Phương pháp nghiên cứu tác động sở hữu đến rủi ro và hiệu quả

Nghiên cứu sử dụng mẫu các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên sàn HOSE và HNX giai đoạn 2007-2019. Phương pháp ước lượng mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển OLS được áp dụng đầu tiên. Mô hình tác động cố định FEM kiểm soát đặc thù riêng của từng ngân hàng. Mô hình tác động ngẫu nhiên REM phù hợp khi mẫu nghiên cứu đại diện cho tổng thể lớn hơn. Kiểm định Bresch-Pagan LM xác định lựa chọn mô hình phù hợp. Phương pháp bao dữ liệu DEA đo lường hiệu quả hoạt động tổng thể. Biến độc lập bao gồm tỷ lệ sở hữu tập trung của cổ đông lớn, tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Biến phụ thuộc là ROA, ROE và chỉ số hiệu quả DEA. Các biến kiểm soát gồm quy mô ngân hàng, tỷ lệ đòn bẩy và tăng trưởng GDP. Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ ba chiều giữa cấu trúc sở hữu, hành vi chấp nhận rủi ro và hiệu quả.

3.1. Mô hình nghiên cứu và biến số đo lường

Mô hình nghiên cứu xây dựng dựa trên lý thuyết người đại diện của Jensen và Meckling (1976). Biến sở hữu tập trung đo bằng tỷ lệ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất. Hành vi chấp nhận rủi ro đo bằng tỷ lệ cho vay trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ xấu. Hiệu quả hoạt động đo bằng ROA, ROE và chỉ số hiệu quả DEA. Mô hình kiểm định mối quan hệ gián tiếp: sở hữu ảnh hưởng đến rủi ro, rủi ro ảnh hưởng đến hiệu quả.

3.2. Phương pháp ước lượng và kiểm định thống kê

Phương pháp OLS ước lượng ban đầu để xem xét mối quan hệ tuyến tính. Kiểm định F-test lựa chọn giữa OLS và FEM. Kiểm định Hausman so sánh FEM và REM. Kiểm định Breusch-Pagan LM đánh giá phương sai thay đổi giữa các ngân hàng. DEA đánh giá hiệu quả tương đối giữa các đơn vị. Robustness check đảm bảo kết quả ổn định với các đặc tả mô hình khác nhau. Xử lý nội sinh bằng biến công cụ IV khi cần thiết.

IV. Kết luận và ứng dụng thực tiễn cho ngân hàng thương mại cổ phần

Nghiên cứu khẳng định cấu trúc sở hữu có tác động đáng kể đến hành vi chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động ngân hàng. Sở hữu tập trung ở mức hợp lý giúp giảm rủi ro đạo đức và cải thiện giám sát. Sở hữu nhà nước đảm bảo ổn định hệ thống nhưng hạn chế hiệu quả sinh lời. Sở hữu nước ngoài nâng cao chất lượng quản trị nhưng cần kiểm soát áp lực lợi nhuận ngắn hạn. Đối với các ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam, việc tối ưu hóa cấu trúc sở hữu là chìa khóa nâng cao hiệu quả. Cơ quan quản lý cần xây dựng khung pháp lý khuyến khích đa dạng hóa sở hữu. Ngân hàng nên cân bằng giữa mục tiêu lợi nhuận và an toàn hệ thống. Nghiên cứu mở ra hướng tiếp cận mới cho chính sách quản trị ngân hàng tại thị trường đang phát triển.

4.1. Hàm ý chính sách cho cơ quan quản lý ngân hàng

Ngân hàng Nhà nước cần quy định rõ tỷ lệ sở hữu tối đa của từng nhóm cổ đông. Khuyến khích đa dạng hóa cơ cấu sở hữu để tránh tập quyền quá mức. Tăng cường giám sát ngân hàng có sở hữu tập trung cao. Xây dựng cơ chế công bố thông tin minh bạch về sở hữu. Áp dụng tiêu chuẩn Basel về quản trị rủi ro. Khuyến khích nhà đầu tư nước ngoài tham gia với cam kết dài hạn.

4.2. Ứng dụng thực tiễn cho ban lãnh đạo ngân hàng

Ban lãnh đạo ngân hàng nên xây dựng hệ thống quản trị nội bộ hiệu quả. Thiết kế cơ chế khuyến khích gắn lợi ích nhà quản lý với lợi ích cổ đông. Đa dạng hóa danh mục tín dụng để giảm tập trung rủi ro. Tăng cường đào tạo nhân sự về quản trị rủi ro. Xây dựng văn hóa doanh nghiệp coi trọng an toàn và bền vững. Thường xuyên đánh giá tác động của cơ cấu sở hữu lên chiến lược kinh doanh.

Trích đoạn nội dung tài liệu

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH ******* DƯƠNG TRỌNG ĐOÀN CẤU TRÚC SỞ HỮU, HÀNH VI CHẤP NHẬN RỦI RO VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG: TRƯỜNG HỢP CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2021 BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH ***** DƯƠNG TRỌNG ĐOÀN CẤU TRÚC SỞ HỮU, HÀNH VI CHẤP NHẬN RỦI RO VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG: TRƯỜNG HỢP CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Chuyên nghành: Tài Chính Ngân Hàng Mã số: 9.01 Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Trần Huy Hoàng TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2021 LỜI CAM ĐOAN Tác giả đã nghiên cứu và hiểu rõ các hành vi vi phạm đạo đức và sự trung thực trong hoạt động học thuật và nghiên cứu khoa học. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng luận án này do chính tôi thực hiện. Luận án này đảm bảo tính trung thực và đạo đức khoa học. Nghiên cứu sinh Dương Trọng Đoàn ii LỜI CẢM ƠN Xin chân thành cảm ơn PGS.TS Trần Huy Hoàng đã đồng hành và truyền đạt những kinh nghiệm khoa học hữu ích để giúp tôi lựa chọn đề tài từ lúc luận án còn sơ khai, theo đuổi và hoàn thành được luận án “Cấu trúc sở hữu, hành vi chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động: trường hợp các ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam” đạt tiêu chuẩn khoa học của một luận án Tiến sĩ. Xin cảm ơn đến tập thể các giảng viên đã hỗ trợ, chia sẻ kinh nghiệm trong quá trình tôi nghiên cứu và học tập. Những kinh nghiệm và kiến thức này là phần quan trọng để tôi xây dựng nội dung nghiên cứu. Xin cảm ơn Viện Đào tạo sau đại học – Trường ĐH Ngân Hàng TP.HCM Xin tri ân và trân trọng! iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Cụm từ tiếng Anh Cụm từ tiếng Việt DEA Data Envelopment Analysis Phương pháp bao dữ liệu DMU Decision Making Unit Đơn vị ra quyết định FEM Fixed Effect Model Mô hình tác động cố định HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh HNX Ha Noi Stock Exchange Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội LM Lagrangian Multiplier Kiểm định Bresch and Pagan LM NHTMCP Joint Stock Commercial Banks Ngân hàng thương mại cổ phần NHNN Central Bank Ngân hàng Nhà nước OLS Ordinary Least Square Mô hình ước lượng bình phương nhỏ nhất (Mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển) REM Random Effect Model Mô hình tác động ngẫu nhiên VN Vietnam Việt Nam iv DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH  Danh mục bảng Bảng 1. Số lượng ngân hàng tại Việt Nam từ 2007-2019……………………………. Tổng hợp các lý thuyết nền và nghiên cứu trước đây………………………52 Bảng 2. Tổng hợp các câu hỏi nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu………………. Biến nghiên cứu đại diện cho mức độ sở hữu tập trung…. Biến nghiên cứu đại diện cho hành vi chấp nhận rủi ro……………. Biến nghiên cứu đại diện cho hiệu quả hoạt động……………. Tổng hợp nguồn tham khảo và kỳ vọng dấu của các biến nghiên cứu……. Thống kê số lượng các ngân hàng được nghiên cứu theo cấu trúc sở hữu…. Hệ số tương quan của các biến nghiên cứu…………………………………. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình………………………. Kết quả hồi quy tác động của đặc điểm sở hữu nhà nước và đặc điểm niêm yết đến hành vi chấp nhận rủi ro ……………………………. Kết quả hồi quy tác động của đặc điểm sở hữu nhà nước và đặc điểm niêm yết đến hiệu quả hoạt động……………………………. Kết quả hồi quy tác động của mức độ sở hữu tập trung đến hành vi chấp nhận rủi ro …………………………………………………………………………………. Kết quả hồi quy tác động của mức độ sở hữu tập trung đến hiệu quả hoạt động …………………………………………………………………………. Kết quả hồi quy tác động của mức độ sở hữu tập trung đến hành vi chấp nhận rủi ro có xem xét đến đặc điểm sở hữu nhà nước……………………………………. Kết quả hồi quy tác động của mức độ sở hữu tập trung đến hiệu quả hoạt động có xem xét đến đặc điểm sở hữu nhà nước…………………………. Kết quả hồi quy tác động của mức độ sở hữu tập trung đến hành vi chấp nhận rủi ro có xem xét đến đặc điểm niêm yết………………………………. Kết quả hồi quy tác động của mức độ sở hữu tập trung đến hiệu quả hoạt động có xem xét đến đặc điểm niêm yết……………………………………………. Tổng hợp dấu hồi quy khi nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến hành vi chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động………………………………………131  Danh mục hình Hình 2. Hiệu quả kỹ thuật . Đường biên hiệu quả theo mô hình DEA-CRS (đường OC) . Hiệu quả hoạt động của các NHTMCP Việt Nam bình quân giai đoạn 2008- 2019 . Hành vi chấp nhận rủi ro của các NHTMCP Việt Nam bình quân giai đoạn 2008-2019. Mức độ sở hữu tập trung của các NHTMCP Việt Nam bình quân giai đoạn 2008-2019. 94 vi TÓM TẮT Luận án được thực hiện nhằm phân tích tác động của cấu trúc sở hữu đến hành vi chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động của các ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam. Luận án sử dụng dữ liệu bảng của 20 ngân hàng thương mại cổ phần tiêu biểu tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2019, thông qua cách tiếp cận OLS, REM và FEM, cùng với kiểm định F-test và Hausman. Kết quả cho thấy, xét về đặc điểm đối tượng sở hữu, các ngân hàng sở hữu nhà nước có hiệu quả hoạt động không tốt và chấp nhận rủi ro cao so với các ngân hàng tư nhân. Trong khi đó, xét về đặc điểm niêm yết, các ngân hàng niêm yết có kết quả hoạt động tốt và chấp nhận rủi ro thấp so với các ngân hàng chưa niêm yết. Mức độ sở hữu tập trung đem lại lợi ích khi làm gia tăng hiệu quả hoạt động của ngân hàng, tuy nhiên lại gia tăng hành vi chấp nhận rủi ro. Khi xem xét yếu tố tương tác giữa mức độ sở hữu tập trung và đặc điểm sở hữu nhà nước, cũng như yếu tố tương tác giữa mức độ sở hữu tập trung và đặc điểm đặc điểm niêm yết, kết quả cho thấy mức độ tập trung cao trong kiểm soát của nhà nước càng khiến hiệu quả hoạt động của ngân hàng không tốt và chấp nhận nhiều rủi ro cao so với các ngân hàng không do nhà nước sở hữu. Trong khi đó, mức độ sở hữu tập trung cao ở các ngân hàng niêm yết giúp các ngân hàng này chấp nhận rủi ro ít hơn và hiệu quả hoạt động tốt hơn so với các ngân hàng chưa niêm yết. Kết quả này nhấn mạnh việc kiểm soát kép của thị trường và hệ thống quản trị nội bộ đến rủi ro và hiệu quả của ngân hàng. Từ khóa: NHTMCP, cấu trúc sở hữu, hành vi chấp nhận rủi ro, hiệu quả hoạt động, sở hữu nhà nước, sở hữu tập trung, ngân hàng niêm yết. 1 MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN . ii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT . iii DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH . vi CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN .1 Bối cảnh thực tiễn và lý do lựa chọn đề tài .2 Bối cảnh nghiên cứu .3 Khe hở nghiên cứu.4 Mục tiêu nghiên cứu .5 Câu hỏi nghiên cứu .6 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .7 Phương pháp nghiên cứu .8 Những điểm mới của luận án.9 Cấu trúc luận án . 18 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU .1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc sở hữu của ngân hàng .1 Khái niệm cấu trúc sở hữu .2 Phân loại cấu trúc sở hữu.1 Phân loại cấu trúc sở theo tính chất cổ đông ……………….2 Phân loại cấu trúc sở hữu theo mức độ tập trung ………………………….3 Phân loại cấu trúc sở hữu theo đặc điểm niêm yết …………………….2 Cơ sở lý thuyết về rủi ro và hành vi chấp nhận rủi ro của ngân hàng .1 Cơ sở lý thuyết về rủi ro .1 Khái niệm rủi ro ………………………………………………………………27 2.2 Phân loại rủi ro ……………………………………………………………….2 Cơ sở lý thuyết về hành vi chấp nhận rủi ro .1 Khái niệm hành vi chấp nhận rủi ro ………………………………………….2 Phân loại hành vi chấp nhận rủi ro ………………………………………….3 Cơ sở lý thuyết về hiệu quả hoạt động của ngân hàng .1 Khái niệm hiệu quả hoạt động của ngân hàng .2 Phân loại hiệu quả hoạt động của ngân hàng .4 Cơ sở lý thuyết về tác động của cấu trúc sở hữu đến hành vi chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động của ngân hàng .1 Cơ sở lý thuyết về tác động của cấu trúc sở hữu đến hành vi chấp nhận rủi ro .2 Cơ sở lý thuyết về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động .5 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu.1 Tác động của cấu trúc sở hữu đến hành vi chấp nhận rủi ro của các NHTMCP 53 2.2 Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các NHTMCP . 57 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 . 65 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .1 Phương pháp đo lường các biến nghiên cứu .1 Đo lường mức độ sở hữu tập trung .2 Đo lường hành vi chấp nhận rủi ro .3 Đo lường hiệu quả hoạt động .2 Phương pháp nghiên cứu .1 Tác động của đặc điểm sở hữu nhà nước và đặc điểm niêm yết đến hành vi chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động .2 Tác động của mức độ sở hữu tập trung đến hành vi chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động .3 Tác động của mức độ sở hữu tập trung đến hành vi chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động, có xem xét đến đặc điểm sở hữu nhà nước và đặc điểm niêm yết .4 Mô hình ước lượng .5 Kiểm định mô hình ước lượng………………………………………………….3 Dữ liệu nghiên cứu . 88 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 . 90 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .1 Tổng quan mẫu nghiên cứu .2 Thống kê mô tả .3 Kết quả nghiên cứu .1 Tác động của đặc điểm sở hữu nhà nước và đặc điểm niêm yết đến hành vi chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động của các NHTMCP VN .2 Tác động của mức độ sở hữu tập trung đến hành vi chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động của các NHTMCP VN .3 Tác động của mức độ sở hữu tập trung đến hành vi chấp nhận rủi ro và hiệu quả hoạt động của các NHTMCP VN, có xem xét đến đặc điểm sở hữu nhà nước và đặc điểm niêm yết . 115 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 . 132 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .1 Kết quả và những đóng góp mới của nghiên cứu .1 Kết quả nghiên cứu .2 Đóng góp mới của luận án .2 Hàm ý chính sách .