chương 1 đã giới thiệu khái quát về đề tài nghiên cứu, chương 2 sẽ nêu cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước. Lý thuyết thị trường hiệu quả Việc định giá được chứng khoán là mối quan tâm của giới tài chính vì thị trường chứng khoán góp phần vào sự phát triển kinh tế của một quốc gia và mục đích chính của thị trường là tạo điều kiện thuận lợi cho người mua và người bán Dalton (1993) nơi mà người cho vay và đi vay được thỏa mãn nhu cầu và mức tỷ suất sinh lời vượt trội. Theo lý thuyết tài chính thì thị trường vốn hoàn hảo là thị trường có nhiều người mua và người bán; tất cả người mua và người bán đều đạt được mức kỳ vọng lợi ích tối đa; không có phí giao dịch và thuế; thông tin sẵn có và chính xác; cuối cùng là các đối thủ cạnh tranh hoàn hảo (Wang 2002) và trong thực tế thì không tồn tại thị trường vốn hoàn hảo và khác với thị trường hiệu quả Copland và Weston (1983). Khái niệm về thị trường hiệu quả chưa phổ biến cho đến những năm 60 và được đưa ra đầu tiên bởi Fama (1970), là thị trường mà thông tin được phản ánh một cách nhanh chóng và chính xác nhất vào giá chứng khoán.
Giả định của thị trường hiệu quả nhà đầu tư không thể kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường bằng việc dự báo giá cả hay giá cả chứng khoán trong tương lai là bước đi ngẫu nhiên. Thị trường hiệu quả lập luận là tất cả thông tin đều công khai và thông tin khó khai thác cũng đều sẵn có trên thị trường và phản ánh toàn bộ vào giá chứng khoán, cả người mua và người bán đều có được thông tin chính xác như nhau và là những đối thủ cạnh tranh hoàn hảo. Có ba dạng của thị trường hiệu quả được đưa ra và nhận biết dựa trên sự khác nhau của thông tin đó các dạng gồm: hiệu quả dạng yếu, hiệu quả vừa và hiệu quả dạng mạnh. Trong trường hợp hiệu quả dạng yếu thì không ai, không nhà đầu tư LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 nào có thể tạo ra tỷ suất sinh lợi từ những thông tin mà ai cũng biết, ngụ ý rằng giá chứng khoán không thể dự đoán dựa trên xu hướng giá cả trong quá khứ vì giá cả hiện tại phản ánh mọi thông tin xu hướng giá cả trong quá khứ; vì vậy nhà đầu tư không thể đưa ra các chiến lược kinh doanh dựa trên hình mẫu tỷ suất sinh lợi trong quá khứ để tìm kiếm lợi ích bất thường.
Thị trường hiệu quả dạng vừa là nhà đầu tư không thể kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường bằng việc dùng thông tin đã công bố sẵn có bởi vì nó đã được phản ánh vào giá. Cuối cùng là dạng mạnh thì cũng không có nhà đầu tư nào có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường dựa trên bất cứ một loại thông tin nào vì giá chứng khoán phản ánh mọi thông tin kể cả công khai lẫn thông tin cá nhân giữ kín. Ba dạng của thị trường hiệu quả theo Fama (1970) ngụ ý là giá cả của thị trường bằng đúng giá trị thật của chứng khoán tại mọi thời điểm để không một nhà đầu tư nào có thể làm tốt hơn thị trường dựa trên thông tin sẵn có. Từ đây một lượng lớn các nghiên cứu kiểm định các giả thuyết tại nhiều thị trường chứng khoán trên thế giới, nhiều nghiên cứu tìm cách dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán bằng việc sử dụng các thông tin khác nhau.
Các nhà đầu tư đều mong muốn tìm được tỷ suất sinh lợi bất thường thông qua các dữ liệu quá khứ, biến động giá chứng khoán và phân tích các thông tin cố gắng tìm kiếm có được, nhưng trong thị trường hiệu quả thì tất cả đều được chuyển vào giá và các nhà đầu tư không thể kiếm được tỷ suất sinh lợi từ đây. Vì thế Mc Laney (2006) cho rằng nhà đầu tư không nên đầu tư vào một thị trường khi không hiểu biết về tính hiệu quả của thị trường đó, sự biến động giá trong quá khư có lặp lại, đầu tư theo các tư vấn của các công ty chứng khoán và đầu tư theo các nhà đầu tư đã thành công. Hầu hết các nghiên cứu về giá cả chứng khoán đều dựa trên dạng yếu của thị trường hiệu quả Kendall (1953), Fama (1965). Khi kiểm định hiệu quả dạng yếu thì câu hỏi mà các nhà nghiên cứu dựa vào là “làm thế nào để tỷ suất sinh lợi trong quá khứ có thể giúp dự báo sự thay đổi của giá chứng khoán trong tương lai?” và một lượng các nghiên cứu về chủ đề này ở các thị trường khác nhau trên thế giới nhất là các quốc gia đã phát triển và ngày càng nhiều nghiên cứu tại các thị trường mới nổi như Fifield và cộng sự (2008), Tijjani (2008), Almujamed (2011).
Một trong những LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 cách kiểm định dạng yếu của thị trường hiệu quả là xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán theo mô hình bước nhảy ngẫu nhiên (random walk model). Mô hình này lập luận là sự thay đổi của giá chứng khoán là ngẫu nhiên và không thể dự đoán từ các giá trị trong quá khứ, giống như thị trường hiệu quả dạng yếu. Sự bất thường của thị trường Mô hình bước nhảy ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả dạng yếu nhận được rất nhiều sự quan tâm nghiên cứu của giới tài chính tại các thị trường phát triển. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu hoài nghi về thị trường hiệu quả trong đó có một lượng không nhỏ nghiên cứu liên quan đến “sự bất thường” và cho rằng sự thay đổi giá chứng khoán có thể dự đoán dựa trên đặc tính của công ty, mở rộng các thị trường hay giai đoạn nghiên cứu.
Thị trường chứng khoán luôn tồn tại hiên tượng bất thường với một sự kiện bất kỳ nào có thể khai thác nhằm tạo tỷ suất sinh lợi bất thường (Levy, 2002); là mô hình tỷ suất sinh lợi đối lập với thị trường hiệu quả (Marcus và cộng sự, 2008). Các bất thường thị trường có hai loại: đặc tính của công ty và hiệu ứng mùa vụ. Sự bất thường theo đặc tính công ty Đặc tính công ty trong một quốc gia này sẽ khác với các công ty ở các quốc gia khác, các nhân tố tác động đến bất thường theo đặc tính của công ty bao gồm quy mô công ty, tỷ lệ thu nhập trên giá (E/P), tỷ lệ dòng tiền trên giá (CF/P), tăng trưởng doanh số bán hàng, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M). Theo các nghiên cứu của Basu (1977), Banz (1981), Rosenberg và cộng sự (1985) và Lakonishok và cộng sự (1994) thì tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có mối tương quan dương với E/P, CF/P và B/M và tương quan âm với tăng trưởng doanh số bán hàng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 và quy mô công ty.
Các công ty vốn hóa lớn có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty vốn hóa nhỏ theo Reingaum và Banz (1981) thì tỷ suất sinh lợi bất thường ở các công ty vốn hóa nhỏ. Wong và Lye (1990) nghiên cứu thị trường Singapore cho rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu liên quan đến quy mô công ty và E/P. Chui và Wei (1998) tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ số B/M có tương quan dương và tồn tại hiệu ứng quy mô ở thị trường Hồng Kông, Hàn Quốc và Malaysia. Nhưng bất thường theo mùa thường dựa trên thời gian và được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và xem xét hơn đặc tính công ty.
Phần tiếp theo luận văn sẽ trình bày cụ thể về sự bất thương mùa vụ. Sự bất thường do yếu tố mùa vụ Bất thường thị trường được nghiên cứu nhiều nhất là hiệu ứng mùa vụ, tỷ suất sinh lợi chứng khoán có thể dự báo được chắc chắn theo tháng (Rozeff và Kinney,1976), theo ngày (Jaffe, 1985) hoặc tại một thời gian đặc biệt (Ariel, 1987). Bất thường lịch bị hoài nghi trong thị trường hiệu quả là do nhà đầu tư biết được tại một tháng, một ngày hay một thời điểm đặc biệt sự thay đổi giá chứng khoán có thể dự đoán được. Bất thường lịch dương tìm thấy trong nhiều nghiên cứu tại dạng yếu của thị trường hiệu quả và trung bình tỷ suất sinh lợi chứng khoán khi so sánh tại một giai đoạn trên lịch khác các với giai đoạn khác có ý nghĩa thống kê cụ thể là giá chứng khoán khác nhau giữa các ngày trong tuần, các tháng trong năm, ngày nghỉ.
Mills và Coutts (1995), Chien và cộng sự (2002) đề nghị là bất thường theo mùa tồn tại trong suất sinh lợi của thị trường chứng khoán và là mâu thuẫn rõ ràng nhất đối với thị trường hiệu quả. Lý giải cho các bất thường trên thị trường chứng khoán ngoài yếu tố hiệu quả của thị trường thì người ta còn nhắc đến tài chính hành vi như Schlichting (2008) cho rằng tác động tâm lý xã hội của các nhà đầu tư sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ, nhưng các nghiên cứu chưa đưa ra lý giải cụ thể và rõ ràng nên các bất thường hầu hết đều dựa trên lý thuyết về thị trường hiệu quả. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Hiệu ứng ngày trong tuần Các nghiên cứu phổ biến về bất thường lịch của các nhà tài chính là hiệu ứng ngày trong tuần khi mà tỷ suất sinh lợi của một ngày nào đó cao hơn hoặc thấp hơn các ngày giao dịch còn lại trong tuần, những nghiên cứu đầu tiên là tại thị trường Mỹ sau đó không chỉ nghiên cứu tại các thị trường của các nước phát triển mà cả thị trường các nước đang phát triển.
Cross (1973) và French (1980) là một trong số những người đầu tiên nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán Mỹ và sử dụng mô hình hồi quy OLS để kiểm định hai giả thuyết: thứ nhất là tỷ suất sinh lợi trung bình giống nhau giữa các ngày giao dịch trong tuần và thứ hai là tỷ suất sinh lợi ngày thứ hai là cao gấp ba lần so với tỷ suất sinh lợi các ngày khác. Kết quả cho thấy có sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi các ngày trong tuần, cao hơn vào ngày thứ sáu và thấp hơn vào ngày thứ hai. Các nhà nghiên cứu sau tìm ra hiệu ứng ngày thứ Hai và họ cố gắng giải thích nguyên nhân của hiện tượng bất thường này. Các nghiên cứu đều giả định không có sai số đo lường trong giá chứng khoán, hiệu ứng được giải thích là do khuynh hướng giá ngày thứ Hai giảm và tăng vào thứ Sáu.