Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích Chương 5: Kết luận TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Mô hình ba nhân tố của Fama – French 2.1 Nghiên cứu thực nghiệm của Fama – French Trong một nghiên cứu của mình vào năm 1992, hai tác giả Fama và French đã xem xét tất cả các nhân tố riêng lẻ từ các nghiên cứu của Banz (1981), Basu (1983), Roenberg, Reid, Lanstein (1985) và Bhandari (1988) để đánh giá vai trò kết hợp của beta, quy mô công ty, E/P, đòn bẩy tài chính và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) trong việc giải thích cho TSSL của cổ phiếu trên các thị trường NYSE, AMEX (American Stock Exchange) và NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System) trong giai đoạn 1963-1990. Nghiên cứu này không ủng hộ mô hình CAPM với dự báo cho rằng tỷ suất sinh lợi trung bình có mối quan hệ đồng biến với beta thị trường. Trong khi đó, các kiểm định lần lượt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với quy mô công ty, hệ số đòn bẩy, E/P và BE/ME cho thấy rằng tất cả các nhân tố này đều quan trọng. Kết quả cuối cùng, hai ông chỉ ra rằng BE/ME và quy mô là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và vai trò của hai yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) bị che lấp khi đưa hai yếu tố này vào mô hình.
Vào năm 1993, một nghiên cứu của Fama và French được đăng tải trên tạp chí kinh tế tài chính với tựa đề “Common risk factors in the returns on stocks and bonds” như là kết quả mở rộng của nghiên cứu năm 1992 cho cả cổ phiếu và trái phiếu. Chuỗi thời gian TSSL tháng của các cổ phiếu và trái phiếu được hồi quy với 5 nhân tố: TSSL danh mục thị trường, danh mục nhân tố mô phỏng của quy mô, danh mục nhân tố mô phỏng của giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, phần bù kỳ hạn và phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán (là chênh lệch TSSL của danh mục thị trường trái phiếu công ty so với TSSL trái phiếu dài hạn của chính phủ). Trong đó 3 nhân tố đầu tiên có ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu, còn 2 nhân tố sau cùng ảnh hưởng lên TSSL trái phiếu. Từ đó Fama và French đã xây dựng một mô hình định giá tài sản 3 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 nhân tố đối với cổ phiếu bao gồm: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
Mô hình 3 nhân tố này giải thích phần lớn sự khác biệt TSSL giữa các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán của Mĩ. Có thể thấy rằng mô hình 3 nhân tố của Fama và French là một sự mở rộng của mô hình định giá tài sản vốn - CAPM, nó bao gồm 2 nhân tố được nghiên cứu của Fama và French (1992) kết hợp với nhân tố thị trường. Mô hình này khác với CAPM ở 2 nhân tố bổ sung là quy mô và giá trị.2 Mô hình Fama – French ba nhân tố: Mô hình ba nhân tố nói rằng TSSL vượt trội kỳ vọng của một danh mục (TSSL kỳ vọng trừ đi TSSL phi rủi ro) được giải thích bởi độ nhạy của nó đối với 3 nhân tố: 1) TSSL vượt trội của danh mục thị trường (nhân tố thị trường Rm-Rf) 2) Sự chênh lệch của TSSL của danh mục các cổ phiếu quy mô nhỏ và TSSL của danh mục các cổ phiếu quy mô lớn (gọi là nhân tố quy mô SMB) 3) Sự chênh lệch giữa TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao và TSSL của danh mục các cổ phiếu có BE/ME thấp (gọi là nhân tố giá trị HML). Fama và French đã sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo chuỗi thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972), với mô hình: E(Ri) = Rf + βi [(E(RM) - Rf ] + si E(SMB) + hi E(HML) Trong đó: Ri: là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i RM: là tỷ suất sinh lợi của thị trường Rf: là lãi suất phi rủi ro TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 SMB: là chênh lệch giữa TSSL bình quân của danh mục có quy mô nhỏ so với TSSL bình quân của danh mục có quy mô lớn.
HML: là chênh lệch giữa TSSL bình quân của danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao so với TSSL bình quân của danh mục có giá trị này thấp. βi, si, hi, là các hệ số hồi quy, phản ánh độ nhạy của các nhân tố, trong đó βi còn được gọi là beta chứng khoán 3 nhân tố (để phân biệt với beta chứng khoán trong CAPM).3 Thực nghiệm của mô hình Fama French ba nhân tố: Tuy mô hình ba nhân tố Fama – French không có cơ sở vững chắc như mô hình CAPM, nhưng đã được kiểm chứng và ứng dụng ở nhiều nơi trên thế giới, những nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh rằng khi thêm 2 nhân tố SMB và HML vào mô hình sẽ giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn là mô hình chỉ với 1 nhân tố thị trường. Bài nghiên cứu của bốn tác giả Nopbhanon Homsud, Jatuphon Wasunsakul, Sirina Phuangnark, Jitwatthana Joongpong được đăng trên Tạp chí Nghiên cứu Tài chính kinh tế Quốc tế năm 2009 với tiêu đề “Một nghiên cứu về mô hình ba nhân tố của Fama French và CAPM trên thị trường chứng khoán Thái Lan” đã cho thấy việc thêm các biến quy mô công ty và biến giá trị vào mô hình CAPM để trở thành mô hình Fama French 3 nhân tố có khả năng giải thích TSSL vượt trội hàng tháng của các danh mục tốt hơn. Bài nghiên cứu đã sử dụng số liệu trên TTCK Thái Lan từ tháng 7/2002 đến tháng 5/2007 với 421 cổ phiếu được chia thành 6 danh mục BH, BM, BL, SH, SM, SL.
Kết quả là mô hình FF3FM giải thích tốt hơn mô hình CAPM cho 4 các cổ phiếu thuộc 4 nhóm là SH, BH, BM, SL. Mặc dù mô hình FF3FM thích hợp với thị trường chứng khoán Thái Lan hơn mô hình CAPM nhưng mô hình FF3FM lại không là lý thuyết tài chính hỗ trợ tốt cho việc giải thích tầm ảnh hưởng của các biến đến tỷ suất sinh lợi vì có những biến giải thích khác thích hợp hơn so với biến quy mô và biến giá trị. Các tác giả đề xuất hướng phát triển của TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 9 đề tài là so sánh mô hình Fama French với các mô hình khác như mô hình APT. không chỉ vậy, còn có thể thêm vào mô hình 3 nhân tố Fama French các biến hoặc các yếu tố khác như nợ, tài sản, tỷ lệ P/E.
Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007) đã nghiên cứu về khả năng ứng dụng của mô hình Fama – French trên TTCK Nhật Bản với mẫu nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) trong khoảng thời gian từ 1/2002 đến 9/2007. Kết quả cho thấy nhân tố quy mô công ty và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa thống kê đối với TSSL bình quân. Mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn so với CAPM, chỉ trừ những danh mục các chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ và BE/ME lớn không tuyến tính rõ liên tục trong 5 năm. R2 trong mô hình Fama French lớn hơn so với CAPM ở tất cả 25 danh mục.
Ilham Reza Ferdian và các cộng sự (2011) đã có một bài nghiên cứu được đăng trên Tạp chí Kinh tế - tài chính ngân hàng Islamic tháng 3. Bài nghiên cứu đã lấy số liệu của 98 công ty trên TTCK Sharia – Indonesia từ ngày 14/9/2007 đến 25/9/2009, tính bằng phương pháp OLS với biến phụ thuộc là TSSL tuần. Kết quả nghiên cứu cho thấy biến thị trường không thể giải thích hết sự biến động của TSSL bình quân của tài sản trên thị trường Indonesia. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn chỉ ra rằng mặc dù biến quy mô và giá trị có thể giải thích tốt cho TSSL kỳ vọng trên thị trường Indonesia nhưng biến thị trường vẫn là biến quan trọng nhất trong mô hình ba nhân tố Fama – French.
Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) nghiên cứu thị trường cổ phiếu Việt Nam tại sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Mẫu dữ liệu bao gồm 28 công ty trên sàn với thời gian nghiên cứu từ tháng 1/2005 đến 26/3/2008. TSSL được tính theo tuần chia thành 4 danh mục S/L, S/H, B/L, B/H. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE ngoài việc chịu tác động khách quan của nhân tố thị trường còn bị tác động bởi những yếu tố thuộc về đặc tính của doanh nghiệp niêm yết như quy mô và tỷ số BE/ME (R 2 hiệu TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 10 chỉnh của mô hình Fama – French là 0.868 trong khi mô hình CAPM là 0.
Ngoài ra, tác giả còn nghiên cứu được có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa biến quy mô và giá trị với TSSL kỳ vọng tức là nhóm công ty có quy mô nhỏ thì có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn và các công ty có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao. Có rất nhiều nghiên cứu về việc ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama – French tại các nước trên thế giới. Kết quả của các nghiên cứu đều cho thấy rằng mô hình Fama – French với 3 nhân tố thị trường, quy mô, giá trị có thể giải thích tốt sự thay đổi của TSSL kỳ vọng của chứng khoán hơn mô hình CAPM chỉ có một nhân tố là biến thị trường. Các nghiên cứu khác có thể kể đến là: Nima Billou (2004) nghiên cứu trên ba thị trường chứng khoán lớn của Mỹ NYSE, AMEX, và NASDAQ giai đoạn từ 07/1926 đến 12/2003, Michael A.
O’Brien (2007) lấy dữ liệu nghiên cứu từ 98% các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc trong khoảng thời gian từ 1981-2005, Hadrian Djajadikerta và Gilbert Nartea (2005) sử dụng dữ liệu từ 284 cổ phiếu trên TTCK New Zealand trong khoản thời gian 1994-2002, Souad Ajili (2005) nghiên cứu trên TTCK Pháp, Gregory Connor, và Sanjay Sehgal (2001) cho TTCK Ấn Độ… 2.2 Mô hình 4 nhân tố gồm các nhân tố của Fama-French và VaR: 2.