Nghiên cứu kiểm định mô hình ba nhân tố Fama-French trên sàn HOSE của Trường Đại học Kinh tế TP.HCM

Luận văn thạc sĩ phân tích kiểm định mô hình ba nhân tố fama french trên sàn hose, đánh giá thực trạng, chỉ ra hạn chế, đề xuất giải pháp khả thi cho thực tiễn.

• Tác giả: Nguyễn Thị Bích Thủy
• Người hướng dẫn: TS. Lê Thị Lanh
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Kinh Tế Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Kiểm Định Mô Hình Fama-French Trên Sàn HOSE
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ
• Năm xuất bản: 2012
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 2. CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA – FRENCH VÀ CÁC CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM
• 2.1. Mô hình ba nhân tố Fama – French
• 2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm về mô hình ba nhân tố Fama – French
• 3. CHƯƠNG 3: KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA – FRENCH TRÊN SÀN HOSE
• 3.1. Xây dựng mô hình ba nhân tố Fama – French đối với cổ phiếu trên sàn HOSE
• 3.2. Dữ liệu mẫu nghiên cứu
• 3.3. Xây dựng các danh mục cổ phiếu theo quy mô vốn hoá và tỷ số BE/ME
• 3.4. Rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các danh mục cổ phiếu
• 3.5. Kiểm định mô hình ba nhân tố Fama – French với cổ phiếu trên sàn HOSE
• 3.5.1. Kiểm định tính dừng và đa cộng tuyến
• 3.5.2. Kiểm định mô hình ba nhân tố Fama – French
• 3.5.3. Phân tích kết quả hồi quy
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
• 4.1. Khuyến nghị đầu tư
• 4.2. Lựa chọn cổ phiếu
• 4.3. Một số khuyến nghị đối với nhà đầu tư cá nhân
• 4.4. Giải pháp nâng cao khả năng áp dụng mô hình
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng quan về mô hình Fama French trên sàn HOSE

Mô hình Fama-French là một trong những mô hình định giá tài sản phổ biến nhất trong lĩnh vực tài chính. Mô hình này được phát triển bởi Eugene Fama và Kenneth French vào những năm 1990, nhằm giải thích tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu dựa trên ba nhân tố chính: rủi ro thị trường, quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Việc áp dụng mô hình này trên sàn HOSE, nơi có sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam, mang lại nhiều cơ hội và thách thức cho các nhà đầu tư.

1.1. Mô hình Fama French và các nhân tố chính

Mô hình Fama-French bao gồm ba nhân tố: (1) Nhân tố thị trường (RM - Rf), (2) Nhân tố quy mô (SMB), và (3) Nhân tố giá trị (HML). Nhân tố thị trường phản ánh sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của thị trường và tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Nhân tố SMB đo lường lợi nhuận từ các công ty có quy mô nhỏ hơn, trong khi HML đo lường lợi nhuận từ các công ty có tỷ số BE/ME cao.

1.2. Tầm quan trọng của mô hình Fama French trên sàn HOSE

Mô hình Fama-French giúp các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên sàn HOSE. Việc áp dụng mô hình này có thể giúp tối ưu hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro, đặc biệt trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển mạnh mẽ.

II. Thách thức trong việc kiểm định mô hình Fama French trên sàn HOSE

Việc kiểm định mô hình Fama-French trên sàn HOSE gặp phải nhiều thách thức do đặc điểm riêng của thị trường chứng khoán Việt Nam. Thị trường này còn non trẻ, chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ tâm lý nhà đầu tư và các yếu tố kinh tế vĩ mô. Điều này có thể làm giảm độ chính xác của các kết quả kiểm định.

2.1. Đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam có nhiều đặc điểm khác biệt so với các thị trường phát triển, bao gồm sự tham gia chủ yếu của các nhà đầu tư cá nhân và sự thiếu hụt thông tin. Những yếu tố này có thể ảnh hưởng đến tính chính xác của mô hình Fama-French.

2.2. Rủi ro và biến động của thị trường

Thị trường chứng khoán Việt Nam thường xuyên trải qua các giai đoạn biến động mạnh, điều này có thể làm cho các yếu tố trong mô hình Fama-French không phản ánh đúng thực tế. Rủi ro thị trường cao có thể dẫn đến những sai lệch trong việc dự đoán tỷ suất sinh lợi.

III. Phương pháp kiểm định mô hình Fama French trên sàn HOSE

Để kiểm định mô hình Fama-French trên sàn HOSE, cần thực hiện các bước cụ thể như thu thập dữ liệu, xây dựng danh mục cổ phiếu và thực hiện phân tích hồi quy. Các phương pháp này giúp đánh giá mức độ phù hợp của mô hình với dữ liệu thực tế.

3.1. Thu thập và xử lý dữ liệu

Dữ liệu cần thu thập bao gồm giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi và các thông số tài chính của các công ty niêm yết trên sàn HOSE. Việc xử lý dữ liệu cũng rất quan trọng để đảm bảo tính chính xác trong các phân tích sau này.

3.2. Xây dựng danh mục cổ phiếu theo quy mô và BE ME

Danh mục cổ phiếu cần được phân loại theo quy mô vốn hóa và tỷ số BE/ME để thực hiện phân tích. Việc này giúp xác định rõ hơn các nhóm cổ phiếu có đặc điểm tương đồng và dễ dàng hơn trong việc kiểm định mô hình.

IV. Kết quả kiểm định mô hình Fama French trên sàn HOSE

Kết quả kiểm định mô hình Fama-French trên sàn HOSE cho thấy mô hình này có thể giải thích một phần tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết. Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng không phải tất cả các cổ phiếu đều tuân theo mô hình này, và có thể có những yếu tố khác ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi.

4.1. Phân tích kết quả hồi quy

Kết quả hồi quy cho thấy rằng các nhân tố SMB và HML có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên sàn HOSE. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng có thể khác nhau giữa các nhóm cổ phiếu.

4.2. So sánh với các mô hình khác

Khi so sánh với các mô hình khác như CAPM, mô hình Fama-French cho thấy ưu điểm trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi. Tuy nhiên, vẫn cần nghiên cứu thêm để cải thiện độ chính xác của mô hình.

V. Kết luận và khuyến nghị cho nhà đầu tư

Mô hình Fama-French đã chứng minh được tính khả thi trong việc áp dụng trên sàn HOSE. Tuy nhiên, các nhà đầu tư cần thận trọng và kết hợp với các phương pháp phân tích khác để đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.

5.1. Khuyến nghị đầu tư dựa trên mô hình Fama French

Các nhà đầu tư nên xem xét áp dụng mô hình Fama-French để tối ưu hóa danh mục đầu tư của mình. Việc hiểu rõ các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi sẽ giúp đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.

5.2. Tương lai của mô hình Fama French trên sàn HOSE

Trong tương lai, việc nghiên cứu và cải tiến mô hình Fama-French sẽ tiếp tục được thực hiện để phù hợp hơn với đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam. Điều này sẽ giúp nâng cao khả năng dự đoán và tối ưu hóa lợi nhuận cho các nhà đầu tư.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là sàn HOSE, đã trải qua giai đoạn phát triển nhanh chóng với sự gia tăng số lượng nhà đầu tư cá nhân và quy mô vốn hóa thị trường. Từ năm 2007 đến 2011, dữ liệu của 83 công ty niêm yết trên sàn HOSE được thu thập để phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Vấn đề nghiên cứu tập trung vào việc kiểm định mô hình ba nhân tố Fama – French nhằm đánh giá mức độ ảnh hưởng của nhân tố thị trường, quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường Việt Nam. Mục tiêu cụ thể là ứng dụng mô hình này để cung cấp công cụ định giá và lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu cho nhà đầu tư cá nhân và tổ chức. Nghiên cứu có phạm vi từ 29/06/2007 đến 30/06/2011, tập trung trên sàn HOSE, với ý nghĩa quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư và quản lý rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam, góp phần phát triển thị trường tài chính bền vững.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Mô hình ba nhân tố Fama – French là sự mở rộng của mô hình định giá tài sản vốn CAPM, bổ sung thêm hai nhân tố quy mô (SMB – Small Minus Big) và giá trị (HML – High Minus Low) bên cạnh nhân tố thị trường (RM – Rf). Nhân tố thị trường đại diện cho phần bù rủi ro thị trường, nhân tố SMB phản ánh lợi nhuận tăng thêm khi đầu tư vào các công ty có vốn hóa nhỏ, còn nhân tố HML đo lường lợi nhuận tăng thêm khi đầu tư vào các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao. Các khái niệm chính bao gồm: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, rủi ro hệ thống, beta ba nhân tố, phần bù rủi ro quy mô và phần bù rủi ro giá trị. Mô hình được xây dựng dựa trên lý thuyết quản lý danh mục đầu tư hiện đại và các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế về mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro và lợi nhuận chứng khoán.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thực tế của 83 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2007-2011, bao gồm giá cổ phiếu đã điều chỉnh, các chỉ số tài chính như nợ phải trả, vốn chủ sở hữu, cổ phiếu quỹ và tổng nguồn vốn để tính toán tỷ số BE/ME và vốn hóa thị trường. Dữ liệu về chỉ số VN-Index và lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm được thu thập từ các nguồn chính thức như IMF và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. Phương pháp phân tích chính là hồi quy tuyến tính đa biến theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) với kiểm định tính dừng chuỗi thời gian và đa cộng tuyến giữa các biến. Các danh mục cổ phiếu được phân chia theo quy mô vốn hóa và tỷ số BE/ME thành 4 nhóm: S/H, S/L, B/H, B/L để đánh giá ảnh hưởng riêng biệt của từng nhân tố. Thời gian nghiên cứu kéo dài 4 năm, đảm bảo tính ổn định và độ tin cậy của kết quả.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Ảnh hưởng của nhân tố thị trường: Hệ số beta của nhân tố thị trường (RM – Rf) luôn lớn hơn 1 trong các danh mục, cho thấy nhân tố thị trường đóng vai trò chủ đạo, giải thích trung bình 70% sự biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên sàn HOSE. Ví dụ, danh mục B/L có R2 hiệu chỉnh đạt 73%, cao nhất trong các nhóm.

2. Ảnh hưởng của nhân tố quy mô (SMB): Các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ (danh mục S/H và S/L) có hệ số hồi quy SMB dương và cao hơn so với các cổ phiếu vốn hóa lớn (B/H và B/L) có hệ số âm. Điều này phù hợp với lý thuyết về phần bù rủi ro quy mô, thể hiện qua hệ số SMB khoảng 0,25 đến 0,44 đối với nhóm nhỏ và âm từ -0,51 đến -0,79 đối với nhóm lớn.

3. Ảnh hưởng của nhân tố giá trị (HML): Kết quả cho thấy hệ số hồi quy HML có dấu ngược lại so với lý thuyết Fama – French, với các cổ phiếu có BE/ME thấp (S/L, B/L) có hệ số âm và giá trị tuyệt đối lớn hơn so với các cổ phiếu BE/ME cao (S/H, B/H). Điều này cho thấy nhà đầu tư tại Việt Nam có xu hướng nhận tỷ suất sinh lợi cao hơn khi đầu tư vào cổ phiếu BE/ME thấp, có thể do ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước và hành vi làm giá trên thị trường.

4. Rủi ro và tỷ suất sinh lợi: Trong giai đoạn 2007-2008, các danh mục vốn hóa nhỏ có tỷ suất sinh lợi vượt trội cao hơn và rủi ro cũng lớn hơn so với danh mục vốn hóa lớn, phù hợp với nguyên lý rủi ro – lợi nhuận. Tuy nhiên, xét theo BE/ME, các danh mục có BE/ME thấp lại có tỷ suất sinh lợi vượt trội cao hơn các danh mục BE/ME cao, trái ngược với kết quả nghiên cứu quốc tế.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân của sự khác biệt trong ảnh hưởng của nhân tố HML có thể xuất phát từ đặc thù thị trường chứng khoán Việt Nam, nơi tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và hiện tượng thao túng giá cổ phiếu phổ biến. Hành vi bầy đàn và bất cân xứng thông tin cũng làm tăng vai trò của nhân tố thị trường trong việc chi phối tỷ suất sinh lợi. So sánh với các nghiên cứu quốc tế, mô hình ba nhân tố Fama – French được xác nhận phù hợp với thị trường Việt Nam ở mức độ tổng thể, nhưng có sự khác biệt khi áp dụng vào từng nhóm cổ phiếu cụ thể. Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ hồi quy và bảng phân tích hệ số beta, SMB, HML để minh họa rõ ràng mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Lựa chọn cổ phiếu theo xu hướng thị trường: Khi thị trường tăng trưởng, nhà đầu tư nên ưu tiên cổ phiếu có hệ số beta cao, vốn hóa nhỏ và BE/ME thấp để tối đa hóa lợi nhuận. Ngược lại, trong giai đoạn thị trường suy giảm, nên chọn cổ phiếu có beta thấp, vốn hóa lớn và BE/ME cao để giảm thiểu rủi ro.

2. Nâng cao kiến thức tài chính cho nhà đầu tư cá nhân: Tổ chức các khóa đào tạo về phân tích tài chính, mô hình định giá tài sản và quản lý rủi ro nhằm giảm thiểu tâm lý bầy đàn và nâng cao hiệu quả đầu tư.

3. Tự do hóa và hoàn thiện khung pháp lý thị trường: Đẩy mạnh cải cách luật chứng khoán, tăng cường giám sát và minh bạch thông tin để tạo môi trường đầu tư công bằng, chuyên nghiệp và hấp dẫn hơn.

4. Áp dụng mô hình định giá tài sản hiện đại: Khuyến khích nhà đầu tư và các tổ chức tài chính sử dụng mô hình ba nhân tố Fama – French và các mô hình tài chính khác để định giá và lựa chọn danh mục đầu tư phù hợp với mức rủi ro chấp nhận được.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà đầu tư cá nhân: Nắm bắt kiến thức về mô hình định giá tài sản để đưa ra quyết định đầu tư khoa học, giảm thiểu rủi ro và tối ưu hóa lợi nhuận.

2. Quản lý quỹ và chuyên gia tài chính: Áp dụng kết quả nghiên cứu để xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả, phù hợp với đặc thù thị trường Việt Nam.

3. Nhà nghiên cứu và sinh viên ngành tài chính – ngân hàng: Tham khảo phương pháp nghiên cứu, dữ liệu thực tế và kết quả phân tích để phát triển các nghiên cứu tiếp theo.

4. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Sử dụng kết quả nghiên cứu để hoàn thiện chính sách, nâng cao tính minh bạch và hiệu quả vận hành thị trường.

Câu hỏi thường gặp

1. Mô hình ba nhân tố Fama – French là gì?
   Mô hình này mở rộng CAPM bằng cách thêm hai nhân tố quy mô (SMB) và giá trị (HML) để giải thích tốt hơn sự biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, giúp nhà đầu tư đánh giá rủi ro và lợi nhuận chính xác hơn.

2. Tại sao nhân tố HML lại có dấu ngược với lý thuyết ở thị trường Việt Nam?
   Do đặc thù sở hữu nhà nước cao và hiện tượng thao túng giá cổ phiếu, các cổ phiếu BE/ME thấp có thể mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn, trái ngược với các thị trường phát triển.

3. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập như thế nào?
   Dữ liệu gồm giá cổ phiếu đã điều chỉnh, các chỉ số tài chính của 83 công ty niêm yết trên sàn HOSE từ 2007 đến 2011, cùng với chỉ số VN-Index và lãi suất trái phiếu chính phủ.

4. Mô hình có áp dụng được cho từng ngành cụ thể không?
   Mô hình phù hợp để phân tích tổng thể thị trường và danh mục cổ phiếu, nhưng khi áp dụng vào từng ngành có thể cần bổ sung các nhân tố đặc thù ngành.

5. Làm thế nào để nhà đầu tư cá nhân áp dụng kết quả nghiên cứu?
   Nhà đầu tư nên lựa chọn cổ phiếu dựa trên các nhân tố beta, quy mô và BE/ME phù hợp với xu hướng thị trường, đồng thời nâng cao kiến thức tài chính và tuân thủ nguyên tắc đầu tư khoa học.

Kết luận

• Mô hình ba nhân tố Fama – French giải thích khoảng 70% sự biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên sàn HOSE, trong đó nhân tố thị trường đóng vai trò chủ đạo.
• Cổ phiếu vốn hóa nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn nhưng đi kèm rủi ro lớn hơn so với cổ phiếu vốn hóa lớn.
• Nhân tố giá trị (HML) có ảnh hưởng ngược lại so với lý thuyết quốc tế, phản ánh đặc thù thị trường Việt Nam.
• Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho nhà đầu tư trong việc lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu và quản lý rủi ro hiệu quả.
• Các bước tiếp theo bao gồm nâng cao kiến thức tài chính cho nhà đầu tư, hoàn thiện khung pháp lý và áp dụng rộng rãi mô hình định giá tài sản hiện đại trên thị trường Việt Nam.

Hãy áp dụng những kiến thức và khuyến nghị từ nghiên cứu này để nâng cao hiệu quả đầu tư và góp phần phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam bền vững.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Trên thế giới việc xây dựng các mô hình định giá danh mục đầu tư đã được tiến hành từ rất lâu. Năm 1952, tạp chí “The Journal of Finance” đăng tải bài báo “Portfolio Selection” của Harry Markowitz, ý tưởng của bài báo này chính là nền tảng để xây dựng lên một trong những lý thuyết định giá tài sản nổi tiếng nhất: Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại. Hơn 50 năm đã qua, từ nguyên lý ban đầu của Harry Markowizt, nhiều phát hiện mới đã được thực hiện, và đã cho ra đời những lý thuyết, mô hình định giá tài sản có khả năng ứng dụng cao. Trên cơ sở Lý thuyết về quản lý danh mục đầu tư của Markowitz, William Sharpe, Lintner, Mossin đã mở đường cho một phương pháp định giá tài sản hiện đại, mô hình định giá tài sản CAPM được sử dụng rộng rãi trên thế giới từ những năm 1960.

Bên cạnh mô hình định giá tài sản CAPM, kinh doanh chênh lệch giá APT hay mô hình ba nhân tố của Fama và French đã đưa ra những chứng cứ thực nghiệm về mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố rủi ro, dựa vào tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và mức độ rủi ro có thể chấp nhận được, nhà đầu tư sẽ có những quyết định đầu tư cho danh mục của mình. Thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn mười hai năm hình thành và phát triển, số nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán không ngừng tăng lên, nhiều nhà đầu tư đã thành công và thu được không ít lợi nhuận từ chứng khoán. Tuy nhiên, có rất ít nhà đầu tư Việt Nam dựa vào các chỉ số hay mô hình để đầu tư, mà chủ yếu là đầu tư theo cảm tính hoặc đầu tư theo người khác (tính bầy đàn). Ở Việt Nam, việc áp dụng các mô hình định giá gặp rất nhiều khó khăn.

Do thị trường mới phát triển, chịu ảnh hưởng nhiều bởi các yếu tố tâm lý và hoạt động đầu cơ không lành mạnh. Hiện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư cá nhân và kinh doanh chủ yếu dựa vào những khuyến nghị của các công ty chứng khoán được định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp tương đối. Tuy nhiên, với tình TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 2 hình biến động của thị trường hiện nay thì các phương pháp này tỏ ra kém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển biến của thị trường để nhà đầu tư có thể thực hiện quyết định kinh doanh một cách linh động hơn. Từ đó, nhu cầu đặt ra là là làm thế nào để lựa chọn được danh mục đầu tư tối ưu khi đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay.

Mô hình ba nhân tố Fama French được xem như một mô hình hoàn chỉnh để xây dựng danh mục đầu tư tối ưu. Luận văn “KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA – FRENCH TRÊN SÀN HOSE” được thực hiện như một nghiên cứu cụ thể giúp nhà đầu tư có một tham khảo thực tế để đưa ra các quyết định đầu tư khi tham gia thị trường chứng khoán. Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là ứng dụng mô hình Fama – French để đo lường ảnh hưởng của ba nhân tố đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu các công ty cổ phần niêm yết trên sàn HOSE. Kết quả nghiên cứu sẽ giúp nhà đầu tư đánh giá mức độ thành công của mô hình trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các công ty cổ phần niêm yết.

Nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu quan sát là dữ liệu của 83 công ty niêm yết trên sàn HOSE từ ngày 29/06/2007 đến 30/06/2011. Bao gồm: - Giá chứng khoán: dùng để tính toán tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu - Một số thông số tài chính gồm Nợ phải trả, Vốn đầu tư chủ sở hữu, Cổ phiếu quỹ và Tổng nguồn vốn: dùng để tính toán hệ số BE/ME và mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu. Đối với nhân tố thị trường, dữ liệu về chỉ số VN-Index lấy từ website www.com được tác giả sử dụng để tính suất sinh lợi đại diện cho thị trường, dữ liệu về lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm được thu thập từ website của IMF và SBV được dùng làm suất sinh lợi phi rủi ro. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 3 CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA – FRENCH VÀ CÁC CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM 2.1 Mô hình ba nhân tố Fama - French Mô hình định giá tài sản vốn CAPM sử dụng duy nhất một nhân tố là beta để so sánh một danh mục với danh mục thị trường.

Hệ số R2 đo sự phù hợp của hàm hồi quy trong CAPM đo lường tỷ lệ toàn bộ sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi chứng khoán do beta chứng khoán của nó gây ra. Tuy nhiên, Fama và French đã nhận thấy rằng hệ số xác định đã hiệu chỉnh còn tăng lên và đồng nghĩa với việc cần thêm biến số giải thích vào mô hình để R2 phù hợp hơn. Vào năm 1992, với việc nhận thấy rằng tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán thời kỳ 1963 – 1990 ở Mỹ thì beta của CAPM không giải thích được. Fama và French đã bắt đầu quan sát hai lớp cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường.

Thứ nhất là cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ; thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME (Book to Market Equity) cao (gọi là cổ phiếu “giá trị” và ngược lại gọi là cổ phiếu “tăng trưởng”). Sau đó Fama và French thêm hai nhân tố này vào CAPM để phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này. Fama và French (1993) đã xác định một mô hình với ba nhân tố rủi ro chung đối với lợi nhuận chứng khoán là nhân tố tổng thể thị trường (RM – Rf), nhân tố liên quan đến quy mô công ty (SMB) và nhân tố liên quan đến tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME (HML). Fama và French đã sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo dãy số thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972), với mô hình: Rp = Rf + (RM - Rf)βj + sjSMB + hjHML (2.1) TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 4 Với: - Rp là tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục p - Rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro - RM là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường - SMB là nhân tố quy mô - HML là nhân tố giá trị - βj, sj và hj lần lượt là các biến phản ảnh độ nhạy cảm của các nhân tố, trong đó βj còn được gọi là beta chứng khoán 3 nhân tố (để phân biết với hệ số beta chứng khoán trong mô hình CAPM).

Từ phương trình 2.1 ta có thể thấy, mô hình ba nhân tố Fama – French là một sự mở rộng của CAPM, nó bao gồm hai nhân tố được nghiên cứu của Fama và French (1992) tìm ra, kết hợp với nhân tố thị trường. Nhân tố thị trường (RM - Rf) Đại diện cho nhân tố thị trường là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường (RM – Rf), tức là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường trừ đi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Phần chênh lệch (RM – Rf) còn gọi là “phần bù của thị trường” hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro thị trường mang lại. Nhân tố này cũng giống như trong CAPM.

Beta ba nhân tố (βj) đo lường mức độ tác động của rủi ro thị trường đối với rủi ro chứng khoán. Tuy nhiên, hệ số này khác với beta chứng khoán trong CAPM do kết quả của việc thêm nhân tố vào mô hình. Nhân tố quy mô (SMB – Small Minus Big) SMB đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này còn gọi là “phần bù quy mô”, tức là lợi nhuận do yếu tố quy mô của công ty mang lại.

TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 5 Các nhà nghiên cứu đã đưa ra những lời giải thích có thể cho nhân tố quy mô như: các công ty nhỏ được quản lý ít hiệu quả hơn; cổ phần của các công ty nhỏ kém thanh khoản hơn và chi phí giao dịch cũng lớn hơn so với cổ phần của các công ty lớn; có ít thông tin có sẵn về các công ty nhỏ vì thế chi phí giám sát một danh mục các cổ phần quy mô nhỏ có thể sẽ cao hơn một danh mục cổ phần quy mô lớn; các cổ phần nhỏ giao dịch ít thường xuyên hơn nên beta ước lượng của chúng có thể ít tin cậy hơn. Nhìn chung, không có giải thích nào chặt chẽ về mặt lý thuyết và có tinh thuyết phục cao cho câu hỏi tại sao hiệu ứng quy mô lại hiện diện, tất cả các lý do trên chỉ là những lời giải thích hợp lý cho giả thuyết về ảnh hưởng của nhân tố quy mô lên tỷ suất sinh lợi. Danh mục SMB được hình thành để mô phỏng cho nhân tố rủi ro trong tỷ suất sinh lợi liên quan tới quy mô. Tỷ suất sinh lợi của SMB là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục quy mô nhỏ (S/L và S/H) và tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục quy mô lớn (B/L và B/H).

Điều này cho phép xem xét sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu ở các nhóm quy mô khác nhau. Như vậy, nhân tố SMB = (S/H + S/L)/2 – (B/H + B/L)/2 (2.2) Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME (HML – High Minus Low) HML đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá ghi sổ trên thị trường (BE/ME) cao (tức những cổ phiếu “giá trị”). HML còn được gọi là “phần bù rủi ro giá trị” hay “phần bù giá trị” (value premium), tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu “giá trị” mang lại. Trong một nghiên cứu của mình vào năm 1995, Fama và French đã phân tích các đặc tính của công ty có hệ số BE/ME cao so với những công ty có BE/ME thấp và tìm thấy những công ty có hệ số BE/ME cao có xu hướng khó khăn tài chính nhiều hơn, trong khi những công ty có hệ số BE/ME thấp có khả năng sinh lợi tốt hơn.