I. Tổng quan đòn bẩy tài chính trong ngành xây dựng Việt Nam
Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage) là một công cụ quản trị tài chính thiết yếu, đặc biệt trong các ngành thâm dụng vốn như xây dựng. Về bản chất, đây là việc sử dụng vốn vay bên cạnh vốn chủ sở hữu để gia tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Luận văn của Hoàng Mạnh (2020) đã tổng hợp các quan điểm học thuật, nhấn mạnh rằng đòn bẩy tài chính ngành xây dựng hoạt động như một con dao hai lưỡi. Khi tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) lớn hơn lãi suất vay, đòn bẩy tài chính sẽ khuếch đại lợi nhuận cho cổ đông. Ngược lại, nó sẽ làm gia tăng thua lỗ và đẩy doanh nghiệp xây dựng đến gần hơn với rủi ro phá sản. Ngành xây dựng Việt Nam có những đặc thù riêng biệt: chu kỳ dự án kéo dài, nhu cầu vốn lưu động lớn để chi trả cho vật tư, nhân công và máy móc. Do đó, việc tài trợ dự án xây dựng thường không thể chỉ dựa vào nguồn vốn tự có. Hầu hết các doanh nghiệp phải tìm đến các kênh huy động vốn bên ngoài, chủ yếu là tín dụng ngân hàng. Chính vì vậy, việc hiểu rõ và vận dụng hiệu quả đòn bẩy tài chính không chỉ là một lựa chọn mà là một yêu cầu sống còn, quyết định năng lực cạnh tranh và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp trong môi trường kinh doanh đầy biến động.
1.1. Khái niệm và vai trò cốt lõi của đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính được định nghĩa là mức độ sử dụng các nguồn vốn có chi phí cố định (như nợ vay và cổ phiếu ưu đãi) trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Vai trò chính của nó là khuếch đại tác động của sự thay đổi trong lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) lên thu nhập trên mỗi cổ phần thường (EPS). Khi doanh nghiệp hoạt động hiệu quả, việc sử dụng vốn vay giúp gia tăng đáng kể ROE (Return on Equity), làm hài lòng các cổ đông. Theo nghiên cứu của Modigliani & Miller (1958), trong một thị trường hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, trong thực tế, lá chắn thuế từ lãi vay làm cho việc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn. Lãi vay được tính vào chi phí hợp lý trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp tiết kiệm một khoản thuế đáng kể. Do đó, vai trò của đòn bẩy tài chính là giúp doanh nghiệp đạt được một cấu trúc vốn tối ưu, cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế và rủi ro kiệt quệ tài chính.
1.2. Đặc thù sử dụng vốn của các doanh nghiệp xây dựng
Ngành xây dựng có những đặc điểm kinh tế - kỹ thuật riêng biệt. Sản phẩm là các công trình có quy mô lớn, vòng đời dự án dài và cố định tại nơi sản xuất. Điều này đòi hỏi nguồn vốn đầu tư ban đầu rất lớn và dòng tiền thường không ổn định. Báo cáo ngành của FPTS chỉ ra, các doanh nghiệp xây dựng thường bị chiếm dụng vốn do cơ chế thanh toán theo tiến độ hoặc thanh toán sau khi hoàn công. Để đảm bảo nguồn lực cho tài trợ dự án xây dựng, các doanh nghiệp buộc phải sử dụng nợ vay ngắn hạn để tài trợ cho vốn lưu động và nợ vay dài hạn cho các khoản đầu tư máy móc, thiết bị. Do đó, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của các công ty xây dựng thường ở mức cao. Việc quản trị hiệu quả sử dụng vốn trong bối cảnh này trở thành bài toán phức tạp, đòi hỏi sự kết hợp nhuần nhuyễn giữa quản lý tài chính và quản lý dự án.
II. Rủi ro khi lạm dụng đòn bẩy tài chính ngành xây dựng
Việc sử dụng đòn bẩy tài chính ngành xây dựng mang lại tiềm năng lợi nhuận cao nhưng cũng đi kèm với rủi ro tương xứng. Rủi ro tài chính là sự biến thiên của thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) do việc sử dụng nợ vay. Khi một doanh nghiệp tăng cường vay nợ, chi phí tài chính cố định (lãi vay) cũng tăng theo. Điều này làm tăng điểm hòa vốn của doanh nghiệp. Nếu doanh thu không đạt như kỳ vọng do các yếu tố khách quan như thị trường đầu tư bất động sản trầm lắng, giá nguyên vật liệu leo thang, hoặc tiến độ dự án bị chậm trễ, doanh nghiệp sẽ đối mặt với áp lực trả nợ rất lớn. Luận văn của Hoàng Mạnh (2020) chỉ rõ, khi EBIT sụt giảm, tác động khuếch đại của đòn bẩy tài chính sẽ quay ngược lại, làm cho EPS giảm với tốc độ nhanh hơn, thậm chí gây ra thua lỗ. Tình trạng này kéo dài có thể dẫn đến mất khả năng thanh toán, đẩy doanh nghiệp vào tình trạng kiệt quệ tài chính và cuối cùng là phá sản. Do đó, quản lý rủi ro tài chính là nhiệm vụ trọng tâm, đòi hỏi doanh nghiệp phải liên tục phân tích chỉ số tài chính để đánh giá và kiểm soát mức độ đòn bẩy một cách hợp lý.
2.1. Phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy và rủi ro tài chính
Rủi ro tài chính phát sinh trực tiếp từ quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp không sử dụng nợ vay sẽ không có rủi ro tài chính. Khi tỷ lệ nợ tăng, chi phí lãi vay cố định trở thành một gánh nặng bắt buộc, bất kể kết quả kinh doanh tốt hay xấu. Sự không chắc chắn về khả năng đáp ứng nghĩa vụ trả lãi này chính là rủi ro tài chính. Nghiên cứu của Trịnh Anh Việt (2012) cho thấy, việc gia tăng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu có thể làm tăng EPS, nhưng đồng thời cũng làm tăng độ lệch chuẩn của EPS, một thước đo định lượng rủi ro. Việc quản lý rủi ro tài chính không có nghĩa là loại bỏ hoàn toàn nợ vay, mà là tìm ra một tỷ lệ nợ phù hợp để tối ưu hóa sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận, đảm bảo sự ổn định và phát triển bền vững cho doanh nghiệp xây dựng.
2.2. Các chỉ số tài chính cảnh báo nguy cơ mất khả năng chi trả
Việc phân tích chỉ số tài chính định kỳ là công cụ hữu hiệu để sớm nhận diện các dấu hiệu rủi ro. Một số chỉ số quan trọng cần theo dõi bao gồm: Tỷ số khả năng thanh toán lãi vay (Interest Coverage Ratio), được tính bằng cách lấy EBIT chia cho chi phí lãi vay. Một tỷ số thấp (ví dụ, dưới 1.5) cho thấy lợi nhuận hoạt động không đủ lớn để trang trải chi phí lãi vay một cách an toàn. Bên cạnh đó, các chỉ số về khả năng sinh lời như ROA (Return on Assets) và ROE (Return on Equity) cũng cần được xem xét. Nếu ROA thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay, có nghĩa là mỗi đồng vốn vay đang làm giảm lợi nhuận của chủ sở hữu, và đòn bẩy tài chính đang có tác động tiêu cực. Việc theo dõi sát sao các chỉ số này giúp nhà quản trị đưa ra các quyết định điều chỉnh cơ cấu vốn kịp thời, tránh rơi vào tình trạng mất thanh khoản.
III. Phương pháp xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp
Xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu là mục tiêu hàng đầu trong quản trị tài chính doanh nghiệp. Đây là cơ cấu kết hợp giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) và qua đó tối đa hóa lợi nhuận cũng như giá trị doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp xây dựng, việc xác định cấu trúc này càng trở nên quan trọng do đặc thù ngành nghề. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) cho rằng doanh nghiệp nên vay nợ đến một mức độ nhất định để tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế. Tuy nhiên, sau điểm tối ưu đó, việc tăng nợ sẽ làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress costs) nhanh hơn lợi ích thu được. Việc xác định điểm cân bằng này không có một công thức chung cho tất cả, mà phụ thuộc vào nhiều yếu tố như quy mô doanh nghiệp, sự ổn định của dòng tiền, rủi ro kinh doanh và các điều kiện của thị trường tài chính. Doanh nghiệp cần thực hiện phân tích chỉ số tài chính của chính mình và so sánh với trung bình ngành để có những điều chỉnh phù hợp, hướng tới một cơ cấu vốn bền vững.
3.1. Phân tích điểm cân bằng giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu
Điểm cân bằng giữa nợ và vốn chủ sở hữu là nơi giá trị doanh nghiệp đạt mức cao nhất. Để xác định điểm này, nhà quản trị cần phân tích tác động của các phương án tài trợ khác nhau lên EPS và rủi ro. Một công cụ hữu ích là phân tích EBIT-EPS, cho phép so sánh thu nhập trên mỗi cổ phần ở các mức EBIT khác nhau với các cấu trúc vốn khác nhau. Thông qua phân tích này, doanh nghiệp có thể xác định được điểm bàng quan (indifference point) – mức EBIT mà tại đó các phương án tài trợ khác nhau đều cho cùng một mức EPS. Dựa vào dự báo về EBIT trong tương lai, doanh nghiệp có thể lựa chọn cấu trúc vốn mang lại EPS cao nhất. Tuy nhiên, việc lựa chọn không chỉ dựa trên EPS mà còn phải xem xét đến mức độ rủi ro tương ứng, thể hiện qua hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu.
3.2. Tối ưu hóa chi phí vốn WACC để tối đa hóa lợi nhuận
Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) là chi phí trung bình của các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng, bao gồm vốn vay và vốn chủ sở hữu. Mục tiêu của việc thiết lập cấu trúc vốn tối ưu là tối thiểu hóa WACC. Khi WACC ở mức thấp nhất, mỗi đồng doanh thu tạo ra sẽ đóng góp nhiều hơn vào lợi nhuận ròng, từ đó giúp tối đa hóa lợi nhuận. Việc tính toán chi phí vốn (cost of capital) đòi hỏi sự chính xác cao. Chi phí nợ vay thường dễ xác định hơn, trong khi chi phí vốn chủ sở hữu phải được ước tính thông qua các mô hình như CAPM. Bằng cách thử nghiệm các tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu khác nhau và tính toán WACC tương ứng, doanh nghiệp có thể tìm ra cơ cấu vốn mang lại chi phí thấp nhất, tạo nền tảng vững chắc cho các quyết định đầu tư và tăng trưởng.
IV. Bí quyết quản lý dòng tiền hiệu quả trong dự án xây dựng
Dòng tiền được ví như mạch máu của doanh nghiệp, đặc biệt là với các doanh nghiệp xây dựng. Đặc thù của ngành là dòng tiền vào (từ chủ đầu tư) thường chậm và không đều, trong khi dòng tiền ra (chi trả nhà cung cấp, nhân công) lại diễn ra liên tục và đòi hỏi đúng hạn. Sự mất cân đối này dễ gây ra tình trạng thiếu hụt vốn lưu động, ảnh hưởng đến tiến độ dự án và uy tín của nhà thầu. Do đó, quản lý dòng tiền trong xây dựng không chỉ là một nghiệp vụ kế toán mà là một nghệ thuật quản trị chiến lược. Một kế hoạch dòng tiền chi tiết, được lập từ giai đoạn đấu thầu và cập nhật thường xuyên trong suốt quá trình thi công, là công cụ không thể thiếu. Việc tài trợ dự án xây dựng cần được lên kế hoạch cẩn thận, kết hợp giữa vốn tự có và vốn vay ngắn hạn để bù đắp các thiếu hụt tạm thời. Tối ưu hóa vòng quay vốn và quản lý chặt chẽ các khoản phải thu, phải trả là chìa khóa để đảm bảo hiệu quả sử dụng vốn và duy trì sức khỏe tài chính ổn định.
4.1. Kỹ thuật dự báo và kiểm soát dòng tiền theo tiến độ
Dự báo dòng tiền là bước đầu tiên và quan trọng nhất trong quản lý dòng tiền trong xây dựng. Doanh nghiệp cần xây dựng một mô hình dự báo chi tiết cho từng dự án, bao gồm các khoản thu dự kiến theo từng đợt thanh toán của chủ đầu tư và các khoản chi dự kiến cho vật tư, nhân công, nhà thầu phụ theo tiến độ thi công. Các kỹ thuật như lập ngân sách tiền mặt (cash budgeting) hàng tuần, hàng tháng giúp doanh nghiệp chủ động xác định các thời điểm thặng dư hoặc thiếu hụt tiền mặt. Việc kiểm soát chặt chẽ các khoản chi, so sánh chi phí thực tế với dự toán, và nhanh chóng xác định các biến động bất thường sẽ giúp ban lãnh đạo có những hành động can thiệp kịp thời, đảm bảo dự án vận hành trong khuôn khổ ngân sách.
4.2. Chiến lược thu hồi công nợ và thanh toán nhà cung cấp
Tối ưu hóa vòng quay các khoản phải thu và phải trả là một chiến lược quan trọng. Về phía các khoản phải thu, doanh nghiệp cần có một quy trình rõ ràng và chuyên nghiệp trong việc lập hồ sơ thanh toán, theo dõi và đôn đốc chủ đầu tư thanh toán đúng hạn. Việc đàm phán các điều khoản thanh toán có lợi ngay từ đầu trong hợp đồng (ví dụ: tỷ lệ tạm ứng cao, chu kỳ thanh toán ngắn) sẽ giảm bớt áp lực tài chính. Về phía các khoản phải trả, doanh nghiệp có thể đàm phán với các nhà cung cấp để kéo dài thời hạn thanh toán, hoặc tận dụng các chương trình chiết khấu thanh toán sớm nếu dòng tiền cho phép. Việc cân bằng giữa hai dòng chảy này giúp duy trì một lượng vốn lưu động ròng dương, đảm bảo khả năng thanh khoản và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.
V. Phân tích thực trạng đòn bẩy tài chính tại HOSE
Nghiên cứu của Hoàng Mạnh (2020) đã tiến hành phân tích thực trạng sử dụng đòn bẩy tài chính của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) giai đoạn 2015-2019. Kết quả cho thấy, các doanh nghiệp xây dựng trên sàn có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức độ cao, với tỷ số nợ trung bình thường vượt quá 50% tổng nguồn vốn. Điều này phản ánh đúng đặc thù thâm dụng vốn của ngành. Tuy nhiên, hiệu quả sử dụng vốn lại có sự phân hóa rõ rệt. Một số doanh nghiệp đầu ngành với uy tín và năng lực quản trị tốt đã tận dụng thành công đòn bẩy tài chính để khuếch đại ROE, mang lại lợi nhuận vượt trội cho cổ đông. Ngược lại, không ít doanh nghiệp gặp khó khăn khi ROA không đủ bù đắp chi phí vốn, dẫn đến tình trạng đòn bẩy tác động tiêu cực, ăn mòn lợi nhuận và làm gia tăng quản lý rủi ro tài chính. Phân tích thực tế này cung cấp những bài học kinh nghiệm quý báu cho các nhà quản trị trong việc ra quyết định về cơ cấu vốn, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc đánh giá toàn diện các yếu tố nội tại và môi trường kinh doanh.
5.1. Nghiên cứu trường hợp các công ty xây dựng niêm yết
Phân tích sâu hơn vào một số trường hợp cụ thể cho thấy sự khác biệt lớn. Các doanh nghiệp lớn như Coteccons (CTD) trong giai đoạn hoàng kim đã duy trì một cơ cấu vốn tương đối an toàn nhưng vẫn đạt được ROE cao nhờ biên lợi nhuận tốt và vòng quay tài sản hiệu quả. Trong khi đó, các doanh nghiệp chuyên về xây lắp hạ tầng thường có hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cao hơn do tính chất các dự án đầu tư bất động sản hạ tầng (BOT, BT) đòi hỏi nguồn vốn dài hạn khổng lồ. Việc phân tích các mô hình thành công và thất bại của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết giúp nhận diện các yếu tố then chốt ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng vốn, từ đó rút ra bài học thực tiễn cho việc hoạch định chiến lược tài chính.
5.2. So sánh hiệu quả sử dụng vốn giữa các doanh nghiệp
Khi so sánh hiệu quả sử dụng vốn, các chỉ số như ROA, ROE, và vòng quay tổng tài sản là những thước đo quan trọng. Dữ liệu từ các báo cáo tài chính cho thấy có mối tương quan giữa năng lực quản trị dự án, quản lý dòng tiền trong xây dựng và các chỉ số hiệu quả tài chính. Các doanh nghiệp có quy trình quản lý chặt chẽ, kiểm soát chi phí tốt và thu hồi công nợ hiệu quả thường có ROA và ROE cao hơn hẳn so với các doanh nghiệp yếu kém trong quản trị. Sự so sánh này không chỉ giúp nhà đầu tư đánh giá tiềm năng của cổ phiếu mà còn cung cấp cho các nhà quản lý một hệ quy chiếu (benchmark) để xác định điểm mạnh, điểm yếu và đề ra các giải pháp cải thiện hiệu quả sử dụng vốn trong doanh nghiệp mình.
VI. Xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính ngành xây dựng 2024
Trong bối cảnh kinh tế hiện nay, xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính ngành xây dựng đang chịu tác động từ nhiều yếu tố vĩ mô. Chính sách tiền tệ thắt chặt hoặc nới lỏng của Ngân hàng Nhà nước ảnh hưởng trực tiếp đến lãi suất vay, tức là chi phí vốn của doanh nghiệp. Thị trường đầu tư bất động sản có những dấu hiệu phục hồi nhưng vẫn còn nhiều thách thức, tác động đến dòng tiền và nhu cầu xây dựng. Các doanh nghiệp xây dựng đang có xu hướng thận trọng hơn trong việc sử dụng vốn vay. Ưu tiên hàng đầu là tái cấu trúc nợ, tập trung vào việc cải thiện sức khỏe tài chính và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn. Thay vì mở rộng quy mô bằng mọi giá, các doanh nghiệp đang chú trọng hơn vào việc lựa chọn các dự án có hiệu quả cao, chủ đầu tư uy tín để đảm bảo dòng tiền. Việc đa dạng hóa các kênh huy động vốn ngoài tín dụng ngân hàng, như phát hành trái phiếu doanh nghiệp, cũng là một xu hướng được quan tâm, mặc dù đòi hỏi sự minh bạch và xếp hạng tín nhiệm cao hơn. Nhìn chung, tương lai của việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ gắn liền với năng lực quản lý rủi ro tài chính và khả năng thích ứng linh hoạt với sự thay đổi của môi trường kinh doanh.
6.1. Tác động của chính sách vĩ mô đến tài trợ dự án
Các chính sách vĩ mô của Chính phủ đóng vai trò định hình sân chơi cho các doanh nghiệp. Các chính sách thúc đẩy đầu tư công, phát triển hạ tầng giao thông, nhà ở xã hội sẽ tạo ra nguồn công việc dồi dào, là cơ hội lớn cho ngành xây dựng. Tuy nhiên, các quy định chặt chẽ hơn về tín dụng cho lĩnh vực bất động sản hay các tiêu chuẩn về phát hành trái phiếu sẽ ảnh hưởng đến khả năng tài trợ dự án xây dựng. Doanh nghiệp cần theo dõi sát sao các diễn biến chính sách để có thể điều chỉnh chiến lược huy động vốn một cách linh hoạt. Việc tận dụng các gói kích thích kinh tế hay các chương trình tín dụng ưu đãi của Chính phủ có thể giúp giảm chi phí vốn và tạo lợi thế cạnh tranh đáng kể.
6.2. Kiến nghị để nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong tương lai
Dựa trên các phân tích, để nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, các doanh nghiệp xây dựng cần tập trung vào một số giải pháp trọng tâm. Thứ nhất, nâng cao năng lực quản trị tài chính, đặc biệt là quản lý rủi ro tài chính và quản lý dòng tiền trong xây dựng. Thứ hai, xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu linh hoạt, có khả năng điều chỉnh theo chu kỳ kinh doanh. Thứ ba, ứng dụng công nghệ vào quản lý dự án để kiểm soát chi phí, tối ưu hóa tiến độ và nâng cao chất lượng. Về phía các cơ quan quản lý nhà nước, cần tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý, tạo một môi trường kinh doanh minh bạch, lành mạnh và phát triển các kênh huy động vốn đa dạng để hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn dài hạn với chi phí hợp lý.
