Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh thị trường tài chính Việt Nam đang phát triển mạnh mẽ, việc hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (CTV) của doanh nghiệp niêm yết là rất cần thiết. Theo ước tính, các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2014-2018 có mức đòn bẩy tài chính trung bình khoảng 26%, phản ánh xu hướng sử dụng nợ vay khá phổ biến. Rủi ro dòng tiền, hay độ biến động của dòng tiền hoạt động, được xem là một trong những nhân tố quan trọng tác động đến quyết định CTV của các nhà quản trị tài chính. Mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và tỷ lệ đòn bẩy tài chính vẫn còn nhiều tranh luận trong giới học thuật, với các nghiên cứu trên thế giới cho thấy cả mối tương quan cùng chiều và ngược chiều.

Mục tiêu nghiên cứu nhằm phân tích ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến mức sử dụng đòn bẩy tài chính trong CTV của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, đồng thời khảo sát sự khác biệt ảnh hưởng này theo từng nhóm doanh nghiệp phân loại theo độ lớn dòng tiền hoạt động. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 204 doanh nghiệp phi tài chính với 1020 quan sát trong giai đoạn 2014-2018, áp dụng các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để đánh giá mối quan hệ này.

Ý nghĩa nghiên cứu nằm ở việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm giúp các nhà quản trị tài chính nhận thức rõ hơn về tầm quan trọng của rủi ro dòng tiền trong hoạch định CTV, từ đó lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu phù hợp với đặc điểm dòng tiền của doanh nghiệp, góp phần nâng cao hiệu quả tài chính và giảm thiểu rủi ro tài chính trong bối cảnh thị trường Việt Nam còn nhiều biến động.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên ba lý thuyết chính về cấu trúc vốn:

  • Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory): Đề xuất rằng doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ vay và chi phí rủi ro tài chính, từ đó xác định một tỷ lệ nợ tối ưu. Rủi ro dòng tiền ảnh hưởng đến quyết định này vì biến động dòng tiền cao có thể làm tăng chi phí khó khăn tài chính, buộc doanh nghiệp giảm mức nợ để duy trì sự ổn định.

  • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ, sau đó mới đến vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần mới. Rủi ro dòng tiền ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn bên ngoài và quyết định sử dụng nợ trong CTV.

  • Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại của Modigliani và Miller (MM): Trong điều kiện thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi có thuế và chi phí phá sản, việc sử dụng nợ có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp nhưng cũng đồng thời làm tăng rủi ro tài chính.

Các khái niệm chính được sử dụng gồm: đòn bẩy tài chính (tỷ lệ tổng nợ trên giá trị thị trường tài sản), rủi ro dòng tiền (độ lệch chuẩn dòng tiền hoạt động trong 3 năm), tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp và lạm phát kỳ vọng.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) thu thập từ 204 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2014-2018, với tổng số 1020 quan sát. Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính kiểm toán, các trang thông tin tài chính uy tín và cơ sở dữ liệu FiinPro.

Phương pháp phân tích bao gồm hồi quy dữ liệu bảng với ba mô hình: Pooled OLS, Mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). Kiểm định F-test và Hausman test được sử dụng để lựa chọn mô hình phù hợp nhất. Khi phát hiện hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan bậc nhất, phương pháp hồi quy FGLS được áp dụng để khắc phục.

Mô hình hồi quy chính được xây dựng với biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên giá trị thị trường tài sản (TDM), các biến độc lập gồm rủi ro dòng tiền (CFV), chỉ số nợ trung bình ngành (INDTDM), tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB), tài sản hữu hình (TANG), khả năng sinh lời (PROF), quy mô doanh nghiệp (SIZE) và lạm phát (INFL).

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Rủi ro dòng tiền có tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy tài chính: Kết quả hồi quy FGLS trên toàn bộ mẫu cho thấy biến rủi ro dòng tiền (CFV) có ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đến tỷ lệ sử dụng nợ trong CTV. Điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp có biến động dòng tiền cao có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn.

  2. Ảnh hưởng khác biệt theo nhóm dòng tiền hoạt động: Đối với nhóm doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp nhất (CFRANK1), rủi ro dòng tiền ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến việc tăng tỷ lệ đòn bẩy. Ngược lại, nhóm doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động cao nhất (CFRANK4) có mức ảnh hưởng thấp hơn, cho thấy doanh nghiệp có dòng tiền ổn định ít phụ thuộc vào nợ vay hơn.

  3. Chỉ số nợ trung bình ngành (INDTDM) có mối tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy ở nhóm doanh nghiệp dòng tiền thấp: Điều này cho thấy các doanh nghiệp nhỏ, dòng tiền yếu không dựa nhiều vào mức nợ trung bình ngành để quyết định cấu trúc vốn mà chủ yếu dựa vào nhu cầu tiền mặt cấp bách.

  4. Các biến MB, PROF, SIZE có ý nghĩa thống kê cao: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) và khả năng sinh lời (PROF) có mối tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy, trong khi quy mô doanh nghiệp (SIZE) có mối tương quan dương. Điều này phản ánh rằng doanh nghiệp lớn hơn có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn, còn doanh nghiệp có giá trị thị trường và lợi nhuận cao thường giảm sử dụng nợ.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu phù hợp với các nghiên cứu quốc tế như của Bates và cộng sự (2009), Huang và Ritter (2016) khi chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro dòng tiền và mức sử dụng nợ. Nguyên nhân có thể do các doanh nghiệp có dòng tiền biến động cao cần vay nợ nhiều hơn để bù đắp thiếu hụt tiền mặt, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam, nơi thị trường vốn chưa phát triển và phụ thuộc lớn vào ngân hàng.

Sự khác biệt ảnh hưởng theo nhóm dòng tiền hoạt động phản ánh tính đa dạng trong khả năng quản lý dòng tiền và tiếp cận nguồn vốn của các doanh nghiệp. Doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động cao có thể tự tài trợ tốt hơn, giảm nhu cầu vay nợ, trong khi doanh nghiệp dòng tiền thấp phải dựa nhiều vào nợ vay để duy trì hoạt động.

Mối tương quan âm giữa MB, PROF với đòn bẩy phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, cho thấy doanh nghiệp có lợi nhuận và giá trị thị trường cao ưu tiên sử dụng vốn nội bộ hơn. Mối tương quan dương của quy mô với đòn bẩy phản ánh khả năng tiếp cận nguồn vốn vay tốt hơn của doanh nghiệp lớn.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ so sánh mức độ ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến tỷ lệ đòn bẩy theo từng nhóm doanh nghiệp, cũng như bảng hệ số hồi quy chi tiết cho từng biến số.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Tăng cường quản lý rủi ro dòng tiền: Doanh nghiệp cần xây dựng hệ thống dự báo và kiểm soát dòng tiền hiệu quả nhằm giảm thiểu biến động, từ đó giảm áp lực vay nợ và chi phí tài chính. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Ban tài chính doanh nghiệp.

  2. Xây dựng cấu trúc vốn linh hoạt theo đặc điểm dòng tiền: Các doanh nghiệp nên điều chỉnh tỷ lệ nợ phù hợp với mức độ ổn định dòng tiền hoạt động, ưu tiên giảm nợ đối với doanh nghiệp có dòng tiền biến động cao. Thời gian thực hiện: liên tục; Chủ thể: Ban quản trị và ban tài chính.

  3. Phát triển kênh huy động vốn đa dạng: Doanh nghiệp cần tìm kiếm các nguồn vốn ngoài ngân hàng như phát hành trái phiếu, hợp tác đầu tư để giảm phụ thuộc vào nợ ngân hàng, đặc biệt cho doanh nghiệp có dòng tiền không ổn định. Thời gian thực hiện: 2-3 năm; Chủ thể: Ban tài chính, bộ phận quan hệ nhà đầu tư.

  4. Nâng cao năng lực tài chính và minh bạch thông tin: Tăng cường công bố thông tin tài chính minh bạch giúp doanh nghiệp nâng cao uy tín, giảm chi phí vốn và tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn. Thời gian thực hiện: 1 năm; Chủ thể: Ban kiểm soát nội bộ, bộ phận kế toán.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà quản trị tài chính doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ tác động của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn, từ đó đưa ra quyết định tài chính phù hợp nhằm tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp.

  2. Nhà đầu tư và phân tích tài chính: Cung cấp cơ sở để đánh giá rủi ro tài chính và khả năng sử dụng nợ của doanh nghiệp, hỗ trợ trong việc ra quyết định đầu tư.

  3. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Tham khảo để xây dựng các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp trong việc quản lý rủi ro tài chính và phát triển thị trường vốn.

  4. Giảng viên và nghiên cứu sinh ngành Tài chính – Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo bổ ích cho các nghiên cứu tiếp theo về cấu trúc vốn và rủi ro dòng tiền trong bối cảnh thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

  1. Rủi ro dòng tiền là gì và tại sao nó quan trọng với cấu trúc vốn?
    Rủi ro dòng tiền là độ biến động của dòng tiền hoạt động doanh nghiệp qua các kỳ. Nó quan trọng vì ảnh hưởng đến khả năng trả nợ và quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính, giúp doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích và rủi ro tài chính.

  2. Tại sao doanh nghiệp có dòng tiền biến động cao lại sử dụng nhiều nợ hơn?
    Doanh nghiệp có dòng tiền không ổn định thường cần vay nợ để bù đắp thiếu hụt tiền mặt nhằm duy trì hoạt động, dẫn đến tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so với doanh nghiệp có dòng tiền ổn định.

  3. Làm thế nào để doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn tối ưu?
    Doanh nghiệp cần cân nhắc giữa lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ và chi phí rủi ro tài chính, đồng thời xem xét đặc điểm dòng tiền, quy mô và khả năng sinh lời để điều chỉnh tỷ lệ nợ phù hợp.

  4. Phương pháp hồi quy nào được sử dụng trong nghiên cứu và vì sao?
    Nghiên cứu sử dụng hồi quy dữ liệu bảng với các mô hình Pooled OLS, FEM, REM và chọn FEM là phù hợp nhất dựa trên kiểm định Hausman. Khi phát hiện vi phạm phương sai và tự tương quan, phương pháp FGLS được áp dụng để khắc phục.

  5. Kết quả nghiên cứu có thể áp dụng như thế nào trong thực tế doanh nghiệp Việt Nam?
    Doanh nghiệp có thể dựa vào kết quả để nhận diện mức độ rủi ro dòng tiền và điều chỉnh cấu trúc vốn linh hoạt, giảm thiểu rủi ro tài chính và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp trong môi trường thị trường vốn còn nhiều biến động.

Kết luận

  • Rủi ro dòng tiền có ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê đến tỷ lệ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2014-2018.
  • Ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền mạnh nhất ở nhóm doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp nhất, phản ánh sự phụ thuộc lớn vào nợ vay để bù đắp thiếu hụt tiền mặt.
  • Các biến số như tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, khả năng sinh lời và quy mô doanh nghiệp cũng có tác động đáng kể đến quyết định cấu trúc vốn.
  • Mô hình hồi quy dữ liệu bảng với phương pháp FEM và FGLS được lựa chọn là phù hợp nhất để phân tích mối quan hệ này.
  • Nghiên cứu cung cấp cơ sở thực tiễn giúp doanh nghiệp và nhà quản trị tài chính điều chỉnh cấu trúc vốn phù hợp với đặc điểm dòng tiền, góp phần nâng cao hiệu quả tài chính và giảm thiểu rủi ro.

Tiếp theo, các doanh nghiệp và nhà quản lý tài chính nên áp dụng các giải pháp quản lý rủi ro dòng tiền và xây dựng cấu trúc vốn linh hoạt, đồng thời mở rộng nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng khác trong bối cảnh thị trường tài chính Việt Nam ngày càng phát triển. Để nâng cao hiệu quả quản trị tài chính, quý độc giả và nhà nghiên cứu có thể tham khảo chi tiết luận văn để áp dụng và phát triển thêm các nghiên cứu chuyên sâu.