Chương 1: Giới thiệu Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa đề tài. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính tới quyết định đầu tư ở trên thế giới và ở Việt Nam Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Tác giả trình bày mô hình sử dụng, định nghĩa biến, cách thu thập số liệu và phương pháp xử lý số liệu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Tác giả trình bày các kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận Tác giả trình bày thảo luận các kết quả nghiên cứu từ đó đưa ra kết luận và hạn chế của nghiên cứu TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Trên thế giới, có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ của việc sử dụng đòn bẩy tài chính và đầu tư trong doanh nghiệp. Và kết quả đã đưa ra khá nhiều tranh luận. Đòn bẩy tài chính không có tác động đến quyết định đầu tư Theo Modigliani-Miller (1958, 1963) trong một thị trường hoàn hảo mức độ nợ không ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp.
Cũng theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay để đầu tư; hay nói cách khác các giá trị tiềm năng từ đầu tư mang lại của doanh nghiệp không được phản ánh vào giá trị thị trường của doanh nghiệp. Và như vậy nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của doanh nghiệp A cao hơn giá trị của hơn doanh nghiệp B bởi vì doanh nghiệp A vay nợ để tài trợ cho đầu tư nhiều hơn doanh nghiệp B. Đòn bẩy tài chính có tác động đến quyết định đầu tư Tiếp theo đó Jensen và Meckling (1976), Myers (1977) và Hart (1995) đã xem xét đến hiệu ứng tiêu cực của nợ trong quản trị doanh nghiệp, các ông đã chỉ ra rằng nợ có thể ảnh hưởng đến hành vi của doanh nghiệp thông qua 3 kênh truyền dẫn sau: (1) Nợ tăng lên sẽ làm tăng rủi ro phá sản do vậy các nhà quản lý doanh nghiệp sẽ có xu hướng hạn chế vay nợ và giảm đầu tư. (2) Chi phí lãi vay từ việc vay nợ lớn đã làm giảm lượng quỹ tiền mặt, do đó sẽ tác động tiêu cực đến hoạt động đầu tư của những doanh nghiệp trước những cơ hội đầu tư triển vọng.
TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 6 (3) Khi các nhà quản lý doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn sẽ làm cho tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có xu hướng tăng gây ra rủi ro đối với người cho vay và dẫn tới họ sẽ hạn chế và giảm dần việc tài trợ thêm cho doanh nghiệp và từ đó ảnh hưởng tới đầu tư trong tương lai của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Jensen (1986) thì lại xem xét hiệu ứng tích cực của những khoản nợ trong việc quản lý doanh nghiệp. Ông đã chỉ ra rằng những khoản nợ có thể giúp tránh sự đầu tư quá mức bằng việc: (1) Giảm dòng tiền để lại cho các nhà quản trị tài chính tự do sử dụng. (2) Hạn chế đầu tư vào những dự án đầu tư kém hiệu quả.
Jensen (1986) cũng cho rằng tác dụng tích cực của nợ trong hạn chế đầu tư quá mức và kém hiệu quả phụ thuộc lớn vào việc doanh nghiệp có nhận được các cơ hội tăng trưởng hay không. Về ngắn hạn, Jensen đã chỉ ra rằng nợ có tác dụng tích cực đối với việc hạn chế đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp tăng trưởng thấp và cũng hạn chế được các thiếu hụt nguồn vốn trong đầu tư ở những doanh nghiệp tăng trưởng cao. Từ các luận điểm trên về tác dụng tích cực và tiêu cực của nợ đối với đầu tư, trong các nghiên cứu thực nghiệm các doanh nghiệp được phân chia thành hai nhóm: (1) Các doanh nghiệp tăng trưởng mạnh, có nhiều cơ hội đầu tư; (2) Các doanh nghiệp tăng trưởng thấp, ít cơ hội đầu tư. Những nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Jensen (1986), Hart (1995), McConnel và Sevaes (1995), Yuan Yuan và Motohashi Kazuyuki (2008), Faris Nasif AL - Shubiri (2012)… đã sử dụng chỉ số Tobin’s Q để phân loại những doanh nghiệp có hay không những cơ hội đầu tư.
Đối với những doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư hiệu ứng ngược chiều của nợ có tác dụng hạn chế hoạt động đầu tư; đối với những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư, hiệu ứng cùng chiều của nợ được cho là hạn chế sự thiếu hụt trong hoạt động đầu tư. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 Trong đó, nghiên cứu của McConnel và Sevaes (1995) đã sử dụng dữ liệu “chéo” để phân tích những doanh nghiệp của Mỹ được niêm yết trong năm 1976, 1986, 1988 và đã phát hiện ra tính “ hai mặt của nợ”, nghĩa là, giá trị doanh nghiệp thì tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ tại những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và cùng chiều với tỷ lệ nợ của những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) về mối liên hệ giữa tỉ lệ nợ và tỉ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp đã chỉ ra rằng đối với những doanh nghiệp mà ít cơ hội đầu tư1 có sự tương quan ngược chiều giữa tỉ lệ nợ và đầu tư. Kết quả đánh giá từ nghiên cứu của Lang và cộng sự đã không tìm ra sự tương quan ngược chiều nào giữa tỉ lệ nợ và tỉ lệ tăng trưởng đối với những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng.
Mặt khác, đối với những doanh nghiệp có những cơ hội tăng trưởng tốt, tăng nợ sẽ không nhất thiết cản trở sự tăng trưởng. Nghiên cứu cùa Aivazian và cộng sự (2005) đã phân tích ảnh hưởng của nợ đối với đầu tư cố định sử dụng dữ liệu các doanh nghiệp của Canada. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng những doanh nghiệp lớn mà có ít cơ hội đầu tư thì dễ bị tổn thương hơn bởi tác động của những khoản nợ hơn là những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư. Nghiên cứu Ahn và cộng sự (2006) thì cho rằng những doanh nghiệp được đa dạng hóa thì tạo ra được những cơ hội đầu tư lớn hơn những doanh nghiệp khác.
Họ cũng chỉ ra rằng tỷ lệ nợ có ảnh hưởng tới quyết định đầu tư và những doanh nghiệp được đa dạng hóa có thể vượt qua được sự hạn chế của tỷ lệ nợ thông qua việc phân tán các khoản nợ bởi các nhà quản trị doanh nghiệp. Những nghiên cứu trước đây ở Nhật cũng cho ra kết quả tương tự. Ví dụ, Arikawa và cộng sự (2003) đã ứng dụng phương pháp nghiêp cứu đã được sử dụng bởi Lang và cộng sự (1996) và chỉ ra rằng hệ thống ngân hàng của Nhật đã hỗ trợ tích cực trong việc tăng cường chức năng kiểm soát nợ của doanh nghiệp, đặc biệt là đối với những doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Trong khi đó, Muramatsu (2002) 1 doanh nghiệp có Tobin’s Q thấp TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 dựa vào lý thuyết của Jensen (1986) thì lại có quan điểm ngược lại rằng việc đầu tư quá mức đã xuất hiện ở Nhật trong giai đoạn bong bóng và chức năng kiểm soát của nợ của ngân hàng thì không có mấy ý nghĩa.
Nghiên cứu của Yuan Yuan và Motohashi Kazuyuki (2008) đã phân tích mối quan hệ giữa hệ số nợ và tỷ lệ vay ngân hàng với đầu tư cố định của các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 2001-2006. Đồng thời hai ông cũng xem xét các tác động này trong mối liên hệ với các cơ hội đầu tư khác nhau của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy: (1) Hệ số nợ (và tỷ lệ vay ngân hàng) đã có tác động tiêu cực đến đầu tư cố định doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc. (2) Hệ số nợ có một tác động tiêu cực vào các doanh nghiệp tăng trưởng thấp hơn so với các doanh nghiệp tăng trưởng cao, vấn đề này ngụ ý rằng hệ số nợ có tác dụng hạn chế đầu tư.
(3) Cuối cùng, phân tích dẫn đến kết quả thú vị là tỷ lệ vay ngân hàng đã có tác động mạnh vào đầu tư cố định hơn. Đồng thời, nó cũng có ảnh hưởng mạnh mẽ đối với việc kiềm chế đầu tư đặc biệt của các doanh nghiệp tăng trưởng thấp, kết quả này cho thấy rằng ở Trung Quốc, ngân hàng giám sát hoạt động đầu tư rất hiệu quả. Nghiên cứu của Faris Nasif AL - Shubiri (2012), đã xem xét tác động của nợ đến đầu tư cố định của các doanh nghiệp niên yết tại Jordan trong giai đoạn 2004 – 2009. Nghiên cứu đã cho thấy đòn bẩy tài chính không có tác động tiêu cực đến đầu tư cố định của các doanh nghiệp niêm yết tại Jordan.
Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng nợ ngân hàng có tác động mạnh đến đầu tư cố định hơn so với tổng nợ. Các kết quả ước lượng chính được tóm tắt như sau: (1) Nợ ngân hàng không có tác động tiêu cực đến đầu tư cố định của doanh nghiệp; (2) Tobin Q có giá trị cao và dòng tiền lớn hơn sẽ gia tăng đầu tư; (3) Tác động tích cực của nợ ngân hàng trong việc kiềm chế đầu tư quá mức của doanh nghiệp, nó cho thấy hiệu quả giám sát của Ngân hàng đối với doanh nghiệp. Dựa trên những nghiên cứu này, hai ông đã đưa ra khuyến nghị rằng nhà đầu tư nên cân nhắc đòn bẩy tài chính trong việc ra quyết định đầu tư TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 9 Bên cạnh đó, Nghiên cứu của Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) về mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư. Hai tác giả đã sử dụng mẫu gồm 264 doanh nghiệp niêm yết trước năm 2010 trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2009-2011.
Kết quả nghiên cứu của hai tác giả cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư đối với toàn bộ doanh nghiệp trong mẫu và các doanh nghiệp tăng trưởng cao trong mẫu. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp tăng trưởng thấp, đòn bẩy tài chính lại có tác động nghịch chiều lên đầu tư.