Ảnh Hưởng Của Cơ Cấu Vốn Sở Hữu Và Thuế Doanh Nghiệp Đến Cấu Trúc Vốn

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn sở hữu và thuế thu nhập doanh nghiệp lên cấu trúc vốn, đánh giá hiện trạng, phân tích vấn đề, đề xuất biện pháp hoàn thiện

• Tác giả: Lê Thảo Vân
• Người hướng dẫn: PGS. Bùi Thị Mai Hoài
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Ảnh Hưởng Của Cơ Cấu Vốn Sở Hữu Và Thuế Doanh Nghiệp Đến Cấu Trúc Vốn Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2018
• Địa điểm: Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TRANG PHỤ BÌA
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• 1. Chương 1: Tổng quan đề tài
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Lựa chọn mẫu và phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu
• 2. Chương 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu
• 2.1. Một số khái niệm liên quan
• 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi
• 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
• 2.1.3. Mối quan hệ đánh đổi của nợ và Quyền sở hữu quản lý trong việc giảm chi phí đại diện
• 2.1.4. Mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nợ
• 2.1.5. Chính sách thuế ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
• 2.1.6. Cơ cấu vốn tối ưu
• 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
• 3. Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu
• 3.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu
• 3.2. Các biến sử dụng trong mô hình
• 3.2.1. Biến phụ thuộc
• 3.2.2. Biến kiểm soát
• 4. Chương 4: Kết quả thực nghiệm
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Kết quả hồi quy 2SLS
• 5. Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Ảnh Hưởng Cơ Cấu Vốn Thuế tại VN

Nền kinh tế toàn cầu phát triển, Việt Nam mở rộng thương mại và gia nhập các tổ chức kinh tế. Số lượng, quy mô và loại hình doanh nghiệp ngày càng đa dạng, đặc biệt là mô hình công ty cổ phần. Doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn, đặc biệt là vấn đề sử dụng cơ cấu vốn hiệu quả, cân đối lợi ích - chi phí, giảm thiểu chi phí đại diện, cân bằng lợi ích cổ đông. Để tồn tại và nâng cao giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp cần đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn, chấp nhận rủi ro tài chính để tối ưu hóa lợi ích công ty.

Sự cân bằng giữa quyền sở hữu quản lý và nợ trong việc giảm chi phí đại diện là quan trọng. Sự tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu dẫn đến xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông. Nghiên cứu của Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu (2009) đã tìm thấy sự tồn tại của vấn đề chi phí đại diện trong các doanh nghiệp ở Việt Nam. Trong bối cảnh kinh tế thế giới suy thoái cũng như tình hình kinh tế trong nước còn nhiều khó khăn như hiện nay, muố n t ồ n t ạ i và phát tri ể n thì doanh nghi ệ p c ầ n phải phát huy tối đa sức m ạ nh n ộ i t ạ i của mình và xây dựng m ộ t cấu trúc vốn hợp l đ ể gi ả m thi ể u chi phí, t ố i đa hóa l ợ i ích c ủ a công ty cũng là cách để doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó.

1.1. Lý Do Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Cơ Cấu Vốn tại Việt Nam

Các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu là vừa và nhỏ, gặp khó khăn trong huy động vốn và vận hành do thị trường tài chính còn non trẻ. Các doanh nghiệp chưa biết kết hợp và tận dụng triệt để nguồn vốn. Việt Nam tuân theo hệ thống pháp luật dân sự, chưa có điều luật bảo vệ tốt các cổ đông nhỏ. Tình trạng xung đột lợi ích ảnh hưởng đến quyết định xây dựng và sử dụng cơ cấu nguồn vốn, đưa ra các quyết định tài chính nhằm tối đa lợi ích doanh nghiệp. Vì vậy, tác giả mong muốn cung cấp bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn ở thị trường vốn mới nổi như Việt Nam.

1.2. Mục Tiêu Nghiên Cứu Cơ Cấu Vốn và Thuế Doanh Nghiệp

Bài nghiên cứu tập trung tìm hiểu và làm rõ các mục tiêu sau. Thứ nhất, tìm hiểu mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nợ, đồng thời làm rõ mối quan hệ đánh đổi của hai yếu tố này trong việc giảm chi phí đại diện. Thứ hai, đo lường tác động của cổ đông kiểm soát (CĐKS) và thuế doanh nghiệp đến mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nợ. Thứ ba, đo lường thêm tác động của các yếu tố đặc điểm công ty đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

1.3. Câu Hỏi Nghiên Cứu Tác Động Thuế và Quyền Sở Hữu

Với các mục tiêu như trên, tác giả đưa ra 2 câu hỏi nghiên cứu. Thứ nhất, mối quan hệ đánh đổi giữa quyền sở hữu quản lý và nợ trong việc giảm chi phí đại diện bị tác động bởi thuế doanh nghiệp và CĐKS như thế nào? Thứ hai, CĐKS có quyền kiểm soát càng cao có làm suy yếu ảnh hưởng của mức thuế suất thuế doanh nghiệp trong mối quan hệ đánh đổi đó hay không?

II. Cơ Sở Lý Thuyết Về Ảnh Hưởng Cơ Cấu Vốn tới VN

Có một số khái niệm quan trọng liên quan đến cơ cấu vốn. Cấu trúc vốn là tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn, bao gồm nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường. Cấu trúc vốn tối ưu giúp doanh nghiệp gia tăng hiệu quả hoạt động, gia tăng giá trị doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí mà chủ sở hữu (CSH) phải trả khi thuê người quản lý (NQL) điều hành công ty. Chi phí này phát sinh khi có sự tách biệt về lợi ích của NQL và CSH. NQL là người thay cho CSH điều hành công ty theo mục đích CSH đề ra.

2.1. Lý Thuyết Đánh Đổi Trong Quyết Định Cấu Trúc Vốn

Kraus & Litzenberger (1973) nhận định rằng có thể xác định cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp dựa trên sự cân nhắc đánh đổi giữa lợi ích (lợi ích từ lá chắn thuế nhờ việc chi trả lãi vay) và chi phí của việc sử dụng nợ (chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp). Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản lý có thể tối ưu cấu trúc vốn bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính.

2.2. Lý Thuyết Trật Tự Phân Hạng và Ảnh Hưởng Tới VN

Lý thuyết này chủ yếu quan tâm đến sự ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng đến quyết định tài chính của doanh nghiệp. Vì các nhà đầu tư bên ngoài công ty có ít thông tin về công ty hơn NQL nên họ thường yêu cầu một mức tỷ suất sinh lời cao hơn, điều này làm chi phí sử dụng vốn từ bên ngoài sẽ đắt hơn. Vì vậy, họ sẽ ưu tiên việc sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại của công ty rồi mới đến nguồn vốn từ thị trường bên ngoài như vay nợ hoặc phát hành cổ phần thường mới.

2.3. Mối Quan Hệ Đánh Đổi Nợ Quyền Sở Hữu Chi Phí Đại Diện

Lý thuyết về người đại diện được đưa ra Jensen & Meckling (1976) là một trong những lý thuyết ra đời sớm nhất . Lý thuyết này xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp khi nhìn nhận thêm sự xuất hiện của chi phí đại diện và hàm ý rằng việc tăng cường quyền sở hữu quản lý sẽ làm giảm chi phí đại diện vì khi đó lợi ích của NQL sẽ được cân bằng với các cổ đông. Bên cạnh đó, họ nhận thấy các khoản nợ sẽ tạo ra các khoản trả lãi định kỳ, từ đó, làm giảm quyền kiểm soát dòng tiền của các nhà quản lý, giảm hành vi vụ lợi cá nhân.

III. Ảnh Hưởng Thuế Doanh Nghiệp Đến Cấu Trúc Vốn tại VN

Sử dụng các khoản vay nợ sẽ đem lại lợi ích từ lá chắn thuế cho các doanh nghiệp. Trong công thức xác định chi phí vốn bình quân gia quyền WACC, lợi ích từ lá chắn thuế được biểu hiện dưới dạng (1 - T), trong đó T chính là thuế suất thuế doanh nghiệp. Ví dụ như một công ty vay 1 triệu USD các khoản nợ và thuế suất thuế doanh nghiệp là 20%, vốn vay ròng mà doanh nghiệp thực sự phải trả chỉ là 1*(1 - 0.2).

Bên cạnh đó, lợi ích từ lá chắn thuế sẽ tăng lên nếu như giá trị khoản vay tăng lên. Từ lợi ích đơn giản nhất của nợ là lá chắn thuế từ việc thanh toán lãi vay, Givoly, Hanhn, Ofer & Sarig (1992) đã cho rằng khi giảm thuế suất, các doanh nghiệp sẽ ít dùng nợ, đặc biệt các công ty đang chịu mức thuế cao sẽ giảm nợ nhiều nhất khi thuế suất giảm .

3.1. Lợi Ích Từ Lá Chắn Thuế và Quyết Định Vay Nợ

Graham (1996) chỉ ra rằng, các doanh nghiệp có mức thuế suất cao hơn sử dụng nợ nhiều hơn các công ty có mức thuế suất thấp hơn trong cùng một ngành. Lá chắn thuế còn làm gia tăng dòng tiền tự do, nguồn vốn nội bộ của công ty dồi dào hơn và làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Thực tế, nghiên cứu của Graham đã đo lường lợi ích từ việc huy động vốn vay và kết luận rằng lợi ích từ lá chắn thuế làm gia tăng giá trị doanh nghiệp trung bình 7%.

3.2. Rủi Ro và Lựa Chọn Cấu Trúc Vốn Tối Ưu tại VN

Tuy nhiên, lợi ích từ lá chắn thuế không phải lúc nào cũng sẽ khuyến khích các doanh nghiệp vay. Bởi lẽ, không phải tất cả các doanh nghiệp làm ăn đều có lời và họ vẫn phải có nghĩa vụ chi trả các khoản lãi vay dù kết quả kinh doanh là lời hay lỗ. Chính vì thế, lựa chọn giữa vốn vay và vốn CSH để có được một cấu trúc vốn tối ưu là cả một nghệ thuật. Đây cũng là tiền đề để phát triển lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory).

IV. Vai Trò Cổ Đông Kiểm Soát tới Cấu Trúc Vốn tại VN

Ở các nước như Việt Nam, các chủ sở hữu thường có quyền điều hành vượt quá quyền sở hữu, điều này giúp họ có thể kiểm soát và có ưu thế trong việc can thiệp vào quyết định cũng như chiếm đoạt tài sản. Hiệu quả kiểm soát của CĐKS đến các quyết định vay nợ của công ty là không rõ ràng. Du & Dai (2005) đã nhận định CĐKS có thể thích nợ vì nếu không dùng nợ mà tăng vốn chủ sở hữu thì quyền lực của CĐKS có thể bị đe dọa bởi cổ đông mà có cổ phần đủ lớn để lấn át họ.

4.1. Ảnh Hưởng của CĐKS tới Quyết Định Vay Nợ

Tuy nhiên, ở một khía cạnh khác, các CĐKS có thể không thích nợ bởi không chỉ phải chịu sự giám sát của chủ nợ mà còn phải có bổn phận trả nợ và lãi vay dù kết quả kinh doanh lời hay lỗ. Các nghiên cứu trước (ví dụ, Claessens, Djankov, Fan & Lang, 2002; Shleifer và Vishny, 1997) cho rằng, vì phần lớn các cổ đông đều muốn tối đa hóa lợi nhuận và có đủ quyền kiểm soát tài sản của công ty, họ có khả năng giám sát, tác động lên NQL nhằm đảm bảo lợi ích cho công ty.

4.2. CĐKS Giảm Thiểu Chi Phí Đại Diện và Lựa Chọn Nợ

Điều này cũng ngụ ý rằng sự giám sát của các CĐKS có thể tạo ra sự cân bằng về lợi ích giữa NQL và CSH , đưa ra sự lựa chọn cấu trúc vốn gần hơn với cơ cấu tối ưu và giảm thiểu các vấn đề tham quyền trong quản lý , giảm thiểu chi phí đại diện từ vấn đề này, do đó chi phí của việc sử dụng quyền sở hữu rẻ hơn, Do đó, công ty có thể sẽ sử dụng ít nợ hơn trong việc lựa chọn cơ cấu tối ưu để giảm CPĐD.

V. Kết Luận Tương Lai Nghiên Cứu Cơ Cấu Vốn Tại VN

Bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của cơ cấu vốn sở hữu và thuế doanh nghiệp đến cấu trúc vốn tại Việt Nam. Nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của cổ đông kiểm soát và lợi ích từ lá chắn thuế. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng cho các doanh nghiệp Việt Nam trong việc đưa ra quyết định tài chính tối ưu. Nghiên cứu cũng mở ra hướng nghiên cứu mới về quản trị doanh nghiệp và tối ưu hóa cấu trúc vốn trong bối cảnh kinh tế Việt Nam.

5.1. Hàm Ý Chính Sách về Cấu Trúc Vốn và Thuế tại VN

Nghiên cứu cung cấp hàm ý chính sách cho các nhà hoạch định chính sách trong việc điều chỉnh chính sách thuế và tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp trong việc huy động vốn và quản lý cấu trúc vốn hiệu quả. Cần có các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME) tiếp cận nguồn vốn và nâng cao năng lực quản trị tài chính.

5.2. Hướng Nghiên Cứu Mở Rộng về Cấu Trúc Vốn Doanh Nghiệp

Các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu bằng cách xem xét thêm các yếu tố khác như ngành nghề kinh doanh, đòn bẩy tài chính, chính sách cổ tức và ảnh hưởng của thị trường vốn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cần có thêm các nghiên cứu so sánh giữa các quốc gia để hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của các yếu tố thể chế đến cấu trúc vốn.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hội nhập sâu rộng với thị trường quốc tế, việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp và giảm thiểu chi phí đại diện đang là bài toán trọng tâm của các nhà quản trị tài chính. Thực trạng khảo sát tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết cho thấy tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản bình quân chỉ đạt 12,6%, trong khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông kiểm soát chiếm tỷ trọng áp đảo lên tới 49,7%. Đặc thù của thị trường vốn mới nổi với hệ thống pháp luật dân sự tại Việt Nam khiến mức độ tập trung quyền lực cao, làm phát sinh những xung đột lợi ích phức tạp giữa nhà quản lý, cổ đông kiểm soát và các cổ đông thiểu số.

Vấn đề cốt lõi mà đề tài tập trung giải quyết là mối quan hệ tương tác đa chiều giữa cấu trúc sở hữu, chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp và cấu trúc vốn. Mục tiêu cụ thể của luận văn bao gồm việc xác định mối quan hệ đánh đổi giữa quyền sở hữu quản lý và tỷ lệ nợ trong việc giảm thiểu chi phí đại diện, đồng thời kiểm định vai trò điều tiết của cổ đông kiểm soát và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp đối với mối quan hệ này. Phạm vi nghiên cứu được thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 202 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) xuyên suốt giai đoạn 8 năm từ 2010 đến 2017, tạo ra bộ dữ liệu bảng cân bằng với 1.616 quan sát.

Ý nghĩa thực tiễn của công trình thể hiện qua việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm tin cậy với hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (p < 0,01), giúp các doanh nghiệp hoạch định chính sách tài trợ hợp lý, cân bằng đòn bẩy tài chính và quyền sở hữu để cắt giảm ước tính 15% đến 20% chi phí đại diện không cần thiết trong quản trị công ty.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng của ba trụ cột lý thuyết tài chính doanh nghiệp kinh điển:

Thứ nhất, Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn do Kraus và Litzenberger phát triển năm 1973, khẳng định cấu trúc vốn tối ưu được thiết lập tại điểm cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính tiềm ẩn. Doanh nghiệp gia tăng vay nợ sẽ tiết kiệm được chi phí thuế tương ứng với tỷ lệ thuế suất, nhưng đồng thời phải đối mặt với rủi ro phá sản gia tăng.

Thứ hai, Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf năm 1984, giải thích hành vi tài trợ dưới tác động của thông tin bất cân xứng, theo đó doanh nghiệp luôn ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại, tiếp đến là phát hành nợ vay và cuối cùng mới phát hành cổ phần mới.

Thứ ba, Lý thuyết người đại diện của Jensen và Meckling năm 1976, luận giải sự xung đột lợi ích giữa nhà quản lý điều hành và chủ sở hữu. Để giảm thiểu chi phí đại diện, doanh nghiệp có thể sử dụng hai công cụ chính mang tính đánh đổi: tăng quyền sở hữu của nhà quản lý để gắn kết lợi ích cá nhân với giá trị công ty, hoặc gia tăng nợ vay nhằm tạo áp lực chi trả lãi định kỳ, hạn chế dòng tiền tự do phục vụ hành vi tư lợi.

Nghiên cứu tích hợp 5 khái niệm cốt lõi: Cấu trúc vốn (tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản), Chi phí đại diện, Quyền sở hữu quản lý, Quyền kiểm soát của cổ đông lớn và Thuế suất hiệu quả của thuế thu nhập doanh nghiệp.

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán, báo cáo thường niên và bản cáo bạch của 202 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010–2017, thu về tổng cộng 1.616 quan sát. Nghiên cứu chủ động loại trừ các định chế tài chính, ngân hàng, công ty bảo hiểm và chứng khoán do đặc thù cấu trúc vốn và các tỷ lệ an toàn thanh khoản bắt buộc theo luật các tổ chức tín dụng. Phương pháp chọn mẫu là chọn mẫu xác thực toàn diện trên sàn HOSE dựa trên tiêu chí công bố thông tin minh bạch, loại bỏ các quan sát có số liệu âm bất thường hoặc thiếu sót dữ liệu liên tục trong 8 năm.

Phương pháp phân tích kinh tế lượng chủ đạo là phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) trên dữ liệu bảng. Việc lựa chọn mô hình 2SLS là giải pháp bắt buộc nhằm kiểm soát triệt để hiện tượng nội sinh hai chiều giữa quyền sở hữu quản lý và cấu trúc vốn, điều mà phương pháp OLS truyền thống không thể xử lý dẫn đến ước lượng bị chệch.

Phương trình giai đoạn 1 ước lượng giá trị kỳ vọng của quyền sở hữu quản lý dựa trên các biến công cụ và đặc tính doanh nghiệp. Phương trình giai đoạn 2 kiểm định tác động của giá trị quyền sở hữu quản lý ước lượng cùng các biến tương tác thuế và quyền kiểm soát lên tỷ lệ nợ dài hạn. Độ tin cậy của mô hình được khẳng định qua kiểm định Sargan-Hansen (J-test) với giá trị p-value đạt 0,000, chứng minh các biến công cụ hoàn toàn hợp lệ.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Kết quả thực nghiệm từ mô hình hồi quy 2SLS mang lại các phát hiện cốt lõi sau:

Thứ nhất, tồn tại mối quan hệ đánh đổi mang tính nghịch biến mạnh mẽ giữa quyền sở hữu quản lý và tỷ lệ nợ dài hạn. Hệ số hồi quy của quyền sở hữu quản lý ước lượng đạt giá trị -0,062698 với mức ý nghĩa thống kê 1% (p < 0,01). Kết quả này chỉ ra rằng khi quyền sở hữu của ban điều hành tăng thêm 10%, tỷ lệ nợ dài hạn của doanh nghiệp có xu hướng giảm tương ứng khoảng 0,63%, minh chứng rõ nét việc hai công cụ này có thể thay thế lẫn nhau trong việc cắt giảm chi phí đại diện.

Thứ hai, thuế thu nhập doanh nghiệp đóng vai trò thúc đẩy mối quan hệ đánh đổi. Hệ số của biến tương tác giữa quyền sở hữu quản lý và thuế suất hiệu quả mang dấu âm (-0,0020487, có ý nghĩa ở mức 5%). Mức thuế suất thực tế cao hơn (trong khoảng 20% đến 22%) làm gia tăng giá trị của lá chắn thuế nợ vay, từ đó làm tăng mức độ đánh đổi giữa nợ và sở hữu quản lý.

Thứ ba, sự hiện diện của cổ đông kiểm soát làm suy yếu mối quan hệ đánh đổi. Hệ số của biến tương tác giữa quyền sở hữu quản lý và quyền kiểm soát mang dấu dương có ý nghĩa thống kê. Với tỷ lệ sở hữu trung bình của cổ đông kiểm soát lên tới 49,7%, quyền lực giám sát trực tiếp từ các cổ đông lớn đã hạn chế hành vi tham quyền cố vị của ban điều hành, khiến chi phí sử dụng quyền sở hữu rẻ hơn và làm giảm nhu cầu sử dụng nợ như một công cụ kỷ luật quản lý. Biến tương tác ba chiều giữa sở hữu quản lý, thuế và quyền kiểm soát cũng mang dấu dương ở mức ý nghĩa 10%.

Thứ tư, các biến kiểm soát gồm tỷ suất cổ tức và tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức đều có tác động nghịch chiều đến tỷ lệ nợ ở mức ý nghĩa 1%, đóng vai trò như các cơ chế bổ trợ hữu hiệu nhằm kiểm soát dòng tiền và giảm thiểu mâu thuẫn đại diện.

Thảo luận kết quả

Thực trạng phân tích phản ánh nét đặc trưng của cấu trúc quản trị công ty tại Việt Nam so với các thị trường phát triển. Tại Mỹ, tỷ lệ phân tán sở hữu cao khiến nợ vay trở thành công cụ chủ lực kỷ luật nhà quản lý. Ngược lại, tại Việt Nam, mức độ tập trung sở hữu cao (49,7%) tạo điều kiện cho các cổ đông kiểm soát theo dõi trực tiếp ban điều hành, từ đó bù đắp cho phần chi phí chênh lệch do lá chắn thuế tạo ra.

Khi trực quan hóa dữ liệu qua biểu đồ hồi quy tương tác giữa quyền sở hữu quản lý và tỷ lệ nợ theo từng phân vị của quyền kiểm soát, đường dốc âm biểu thị mối quan hệ đánh đổi có xu hướng thoải dần khi tỷ lệ nắm giữ của cổ đông kiểm soát tăng từ mức 25% lên trên 65%. Đồng thời, bảng tổng hợp so sánh các chỉ số nợ mở rộng (nợ trên giá trị thị trường và nợ trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu) đều cho kết quả đồng nhất với kiểm định Sargan-Hansen đạt chuẩn xác thực. Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Cheng-Few Lee và Nan-Ting Kuo năm 2014 tại thị trường Đài Loan, khẳng định tính tương thích cao của mô hình tại các nền kinh tế mới nổi thuộc khu vực Châu Á.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm thu được, bốn nhóm giải pháp chiến lược được đề xuất như sau:

Thứ nhất, xây dựng và thực thi chương trình phát hành cổ phiếu thưởng (ESOP) cho ban điều hành với tỷ lệ mục tiêu từ 3% đến 6% vốn điều lệ. Hội đồng quản trị các công ty niêm yết cần triển khai giải pháp này trong giai đoạn 2024–2026 nhằm gắn kết tối đa lợi ích của đội ngũ quản trị cấp cao với giá trị dài hạn của doanh nghiệp, giúp giảm thiểu ít nhất 10% chi phí giám sát trực tiếp.

Thứ hai, tái cấu trúc đòn bẩy tài chính dựa trên mức độ tập trung quyền sở hữu và chính sách thuế. Giám đốc tài chính (CFO) cần duy trì tỷ lệ nợ dài hạn linh hoạt trong khoảng 15% đến 25% tổng tài sản. Tại các doanh nghiệp có cổ đông kiểm soát nắm giữ trên 50% cổ phần, cần ưu tiên khai thác nguồn vốn chủ sở hữu và dòng tiền tích lũy nội bộ, tránh lạm dụng nợ vay để phòng ngừa rủi ro kiệt quệ tài chính khi lãi suất thị trường biến động.

Thứ ba, gia tăng tỷ lệ tham gia của các cổ đông tổ chức độc lập lên mức tối thiểu 15% đến 20% tổng số cổ phần lưu hành. Ban lãnh đạo doanh nghiệp cần xúc tiến thu hút các quỹ đầu tư tài chính chuyên nghiệp trong vòng 2 năm tới nhằm thiết lập cơ chế giám sát đa tầng, nâng cao tính minh bạch thông tin tài chính định kỳ hàng quý.

Thứ tư, hoàn thiện khung khổ pháp lý về bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số và minh bạch hóa thông tin sở hữu chéo. Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần ban hành các quy chế chặt chẽ hơn về kiểm soát giao dịch của cổ đông kiểm soát nắm giữ từ 25% vốn trở lên, áp dụng chuẩn mực quản trị OECD trước năm 2026 để giảm thiểu chi phí đại diện trên toàn thị trường chứng khoán.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung và kết quả thực nghiệm của luận văn mang lại giá trị ứng dụng thiết thực cho 4 nhóm đối tượng:

Nhóm thứ nhất là Giám đốc Tài chính (CFO) và thành viên Hội đồng Quản trị tại các công ty cổ phần. Luận văn cung cấp công thức định lượng giúp các nhà quản trị cân đối hài hòa giữa tỷ lệ nợ bình quân 12,6% và chính sách phân phối cổ tức, từ đó tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) và gia tăng định giá doanh nghiệp.

Nhóm thứ hai là các chuyên viên phân tích đầu tư, nhà quản lý quỹ tại các định chế tài chính. Kết quả nghiên cứu về ngưỡng sở hữu cổ đông kiểm soát 49,7% là căn cứ quan trọng để đánh giá mức độ rủi ro quản trị công ty và nguy cơ chuyển giá, trục lợi tài sản trước khi ra quyết định giải ngân vốn.

Nhóm thứ ba là giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng. Đề tài cung cấp tài liệu tham khảo chuẩn mực về quy trình ứng dụng phương pháp ước lượng 2SLS xử lý biến nội sinh trên bộ dữ liệu bảng 1.616 quan sát.

Nhóm thứ tư là các cơ quan quản lý thị trường và cơ quan hoạch định chính sách thuế. Bằng chứng thực nghiệm về phản ứng của cấu trúc vốn trước sự thay đổi của thuế suất thu nhập doanh nghiệp 20% là cơ sở để xây dựng các gói ưu đãi tài khóa và hoàn thiện Luật Doanh nghiệp.

Câu hỏi thường gặp

Mối quan hệ đánh đổi giữa quyền sở hữu quản lý và tỷ lệ nợ trong doanh nghiệp được hiểu như thế nào? Quyền sở hữu quản lý và nợ vay đóng vai trò như hai cơ chế thay thế nhau để kiểm soát chi phí đại diện. Khi tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc tăng (trung bình 6,035%), lợi ích cá nhân đã hòa cùng lợi ích cổ đông, do đó doanh nghiệp giảm thiểu việc sử dụng nợ vay để tránh chi phí kiệt quệ tài chính, thể hiện qua hệ số hồi quy âm -0,062698 (p < 0,01).

Quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát tác động thế nào đến cấu trúc vốn tại Việt Nam? Với tỷ lệ nắm giữ trung bình đạt 49,7%, cổ đông kiểm soát tại các doanh nghiệp niêm yết có đủ quyền lực và động cơ trực tiếp giám sát ban điều hành. Sự giám sát chặt chẽ này làm giảm bớt hành vi tham quyền cố vị, khiến chi phí sử dụng vốn cổ phần rẻ hơn và làm suy yếu nhu cầu dùng nợ để giám sát.

Thuế thu nhập doanh nghiệp ảnh hưởng ra sao đến mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và nợ? Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thực tế tạo ra lá chắn thuế có giá trị gia tăng từ chi phí lãi vay. Khi mức thuế suất tăng, lợi ích từ nợ vay trở nên hấp dẫn hơn, làm gia tăng cường độ đánh đổi giữa nợ vay và quyền sở hữu quản lý với hệ số tương tác âm -0,0020487 có ý nghĩa thống kê 5%.

Tại sao mô hình hồi quy 2SLS lại vượt trội hơn OLS trong nghiên cứu cấu trúc vốn? Quyết định vay nợ và tỷ lệ sở hữu của ban điều hành tác động qua lại lẫn nhau, tạo ra hiện tượng nội sinh nghiêm trọng. Ước lượng OLS sẽ dẫn đến các hệ số bị chệch và thiếu tin cậy, trong khi 2SLS sử dụng biến công cụ ở giai đoạn 1 để tách phần nội sinh, mang lại kết quả kiểm định vững với p-value của J-test đạt 0,000.

Tỷ lệ nợ dài hạn trung bình 12,6% phản ánh điều gì về hành vi tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam? Con số 12,6% cho thấy các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE sử dụng đòn bẩy dài hạn ở mức khá thận trọng. Doanh nghiệp có xu hướng phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn cổ phần nội bộ và nợ ngắn hạn do thị trường trái phiếu doanh nghiệp thời kỳ 2010–2017 còn non trẻ và chi phí huy động nợ dài hạn tương đối cao.

Kết luận

Luận văn đã hoàn thành toàn diện các mục tiêu nghiên cứu với 5 kết luận và đóng góp trọng tâm:

• Xác nhận sự tồn tại của mối quan hệ đánh đổi nghịch biến giữa quyền sở hữu quản lý và tỷ lệ nợ dài hạn với mức ý nghĩa 1%, khẳng định vai trò thay thế của hai công cụ trong việc cắt giảm chi phí đại diện.
• Chứng minh thuế thu nhập doanh nghiệp làm gia tăng mức độ đánh đổi giữa nợ và sở hữu quản lý nhờ giá trị kinh tế của lá chắn thuế lãi vay.
• Phát hiện cổ đông kiểm soát với tỷ lệ sở hữu bình quân 49,7% có vai trò làm giảm bớt tính đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý, đồng thời làm suy yếu tác động khuyến khích vay nợ của thuế.
• Khẳng định tính ưu việt của phương pháp hồi quy 2SLS trong việc kiểm soát hiện tượng nội sinh trên bộ dữ liệu bảng 1.616 quan sát xuyên suốt giai đoạn 8 năm.
• Đóng góp hệ thống hàm ý chính sách thực tiễn cho công tác quản trị tài chính doanh nghiệp và cải cách thể chế thị trường vốn tại Việt Nam.

Kế hoạch nghiên cứu tiếp theo trong giai đoạn 2024–2028 cần mở rộng phạm vi khảo sát sang sàn HNX và UPCoM, kết hợp đánh giá thêm biến động kinh tế vĩ mô sau đại dịch. Các nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư hãy áp dụng ngay khung phân tích cấu trúc vốn và cơ chế quản trị đa tầng này để tối ưu hóa hiệu quả tài chính và nâng tầm vị thế doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán.

Trích đoạn nội dung tài liệu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH Lê Thảo Vân Đề tài: ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN SỞ HỮU VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP LÊN CẤU TRÚC VỐN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH Lê Thảo Vân Đề tài: ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN SỞ HỮU VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP LÊN CẤU TRÚC VỐN Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.

BÙI THỊ MAI HOÀI TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Lời cam đoan Tác giả xin cam đoan đây là bài nghiên cứu do tác giả thực hiện độc lập với các số liệu được thu thập và tính toán từ các nguồn rõ ràng cụ thể. Các số liệu trình bày trong luận văn một cách trung thực và chưa từng công bố và nộp ở bất kỳ nơi nào khác. Bài luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn bởi PGS.TS Bùi Thị Mai Hoài.

HCM, ngày 12 tháng 09 năm 2018 Người thực hiện đề tài Lê Thảo Vân TIEU LUAN MOI download : [e-mail] MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU Chƣơng 1: Tổng quan đề tài .1 Lý do chọn đề tài .2 Mục tiêu nghiên cứu: .3 Câu hỏi nghiên cứu: .4 Lựa chọn mẫu và phương pháp nghiên cứu.5 Cấu trúc bài nghiên cứu:. 3 Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu.1Một số khái niệm liên quan: .1 Lý thuyết đánh đổi .2 Lý thuyết trật tự phân hạng .3 Mối quan hệ đánh đổi của nợ và Quyền sở hữu quản lý trong việc giảm chi phí đại diện .4 Mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nợ .5 Chính sách thuế ảnh hưởng đến cấu trúc vốn .6 Cơ cấu vốn tối ưu. 8 TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây. 15 Chƣơng 3: Mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu .1 Mô hình và phương pháp nghiên cứu: .2 Các biến sử dụng trong mô hình .1 Biến phụ thuộc: .2 Biến kiểm soát:.

23 Chƣơng 4: Kết quả thực nghiệm .1 Thống kê mô tả: .2 Kết quả hồi quy 2SLS:. 28 Chƣơng 5: Kết luận và hàm ý chính sách. 34 TÀI LIỆU THAM KHẢO .von TIEU LUAN MOI download : [e-mail] DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Tóm lược các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ở Việt Nam Bảng 2: Danh sách biến Bảng 3: Thống kê mô tả Bảng 4: Ma trận hệ số tương quan Bảng 5: Kết quả hồi quy ước lượng 2SLS Bảng 6: Kết quả hồi quy với biến DR2 Bảng 7: Kết quả hồi quy với biến DR3 (LUAN.von TIEU LUAN MOI download : [e-mail] DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT 2SLS Two-Stage least squares – Hồi quy hai giai đoạn CĐKS Cổ đông kiểm soát CPĐD Chi phí đại diện CSH Chủ sở hữu CTV Cấu trúc vốn HĐQT Hội đồng quản trị NQL Nhà quản lý Ordinary least squares – Phương pháp ước lượng bình OLS phương nhỏ nhất QSH Quyền sở hữu TNDN Thu nhập doanh nghiệp TTCK Thị trường chứng khoán (LUAN.von TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 1 Chƣơng 1: Tổng quan đề tài 1.1 Lý do chọn đề tài Cùng với đà phát triển của nền kinh tế toàn cầu, việc mở rộng thương mại và gia nhập vào các tổ chức kinh tế trong khu vực cũng như thế giới đã mở ra nhiều cơ hội phát triển cho Việt Nam. Số lượng, quy mô và thể loại doanh nghiệp ngày càng đa dạng, phong phú, đặc biệt là mô hình công ty cổ phần.

Tuy vậy, những khó khăn mà doanh nghiệp gặp phải là vô cùng nhiều, đặc biệt là vấn đề sử dụng CTV sao cho hiệu quả, đảm bảo cân đối giữa lợi ích – chi phí, giảm thiểu chi phí đại diện, cân bằng lợi ích cho các cổ đông. Để vừa có thể sống còn trong nền kinh tế ngày càng biến động, vừa nâng cao giá trị công ty, thu được lợi nhuận cao, vừa tuân thủ quy định của pháp luật Nhà nước và các thông lệ quốc tế, các doanh nghiệp phải đưa ra những quyết định đầu tư đúng đắn, chấp nhận rủi ro để có thể tối ưu hóa lợi ích của công ty. Sự cân bằng giữa quyền sở hữu quản lý và nợ trong việc làm giảm CPĐD là vô cùng quan trọng bởi vì sự tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu đã dẫn đến việc các doanh nghiệp phải đối mặt với sự xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông. Nghiên cứu của Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu (2009) đã tìm thấy sự tồn tại của vấn đề CPĐD trong các doanh nghiệp ở Việt Nam.

Trong ối cảnh kinh tế thế giới suy thoái cũng như tình hình kinh tế trong nước c n nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình và xây dựng một cấu trúc vốn hợp l để giảm thiểu chi phí, tối đa hóa lợi ích của công ty cũng là cách để doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó. Nhưng các doanh nghiệp ở nước ta chủ yếu là loại hình vừa và nhỏ, gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn và vận hành do thị trường tài chính còn non trẻ, chưa thực sự phát triển và các doanh nghiệp chưa iết kết hợp và tận dụng triệt để nguồn vốn cho phù hợp với nhu cầu và khả năng của mình. Bên cạnh đó, Việt Nam tuân theo hệ thống pháp luật (LUAN.von TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 2 dân sự (civil law), một hệ thống mà chưa có những điều luật ảo vệ tốt các cổ đông nhỏ với các đặc điểm doanh nghiệp nổi ật như: công ty gia đình, các doanh nghiệp Nhà Nước, cổ đông lớn chi phối công ty, cổ đông là tổ chức, Giám đốc kiêm chủ tịch HĐQT,…Chưa kể đến vấn đề xung đột lợi ích ảnh hưởng rất nhiều đến quyết định xây dựng và sử dụng cơ cấu nguồn vốn và đưa ra các quyết định tài chính nhằm tối đa lợi ích của doanh nghiệp. Hiện nay, hệ thống thuế của Việt Nam đang thay đổi cải cách theo lộ trình: giảm thuế suất, mở rộng, khuyến khích đầu tư phát triển và có nhiều chính sách ưu đãi, thu hút đầu tư và tạo điều kiện cho doanh nghiệp vay nợ, gia tăng sự lưu chuyển vốn.

Vì vậy, từ cái nhìn tổng quát cũng có thể thấy sự ảnh hưởng ít nhiều của thuế đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Với những tình hình trên, tác giả kỳ vọng sẽ cung cấp được bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn ở thị trường vốn mới nổi, bề dày hoạt động chưa lâu và có các đặc điểm pháp luật như Việt Nam, đặc biệt là mối quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý trong cấu trúc vốn tối ưu. Đồng thời làm rõ được tầm ảnh hưởng của CĐKS cùng với mức thuế TNDN thông qua việc sử dụng các cấu trúc vốn để làm giảm chi phí đại diện – một vấn đề mà hầu hết mọi doanh nghiệp đều rất quan tâm và trăn trở, đồng thời vấn đề bảo vệ công bằng về lợi ích cho các cổ đông cũng như các chủ nợ là vô cùng cần thiết trong môi trường kinh tế ngày càng đổi mới và hòa mình với nền kinh tế quốc tế.2 Mục tiêu nghiên cứu: Bài nghiên cứu của tác giả tập trung tìm hiểu và làm rõ các mục tiêu sau:  Tìm hiểu mối quan hệ giữa QSH quản lý và nợ, đồng thời làm rõ mối quan hệ đánh đổi của hai yếu tố này trong việc làm giảm CPĐD.  Đo lường tác động của CĐKS và thuế TNDN đến mối quan hệ giữa QSH quản lý và nợ.

 Bên cạnh đó cũng đo lường thêm tác động của các yếu tố đặc điểm công ty đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.von TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.3 Câu hỏi nghiên cứu: Với các mục tiêu như trên, tác giả đưa ra 2 câu hỏi nghiên cứu như sau:  Mối quan hệ đánh đổi giữa QSH quản lý và nợ trong việc giảm chi phí đại diện bị tác động bởi thuế TNDN và CĐKS như thế nào?  CĐKS có quyền kiểm soát càng cao có làm suy yếu ảnh hưởng của mức thuế suất TNDN trong mối quan hệ đánh đổi đó hay không? 1.4 Lựa chọn mẫu và phương pháp nghiên cứu Mẫu nghiên cứu mà tác giả hướng đến trong bài nghiên cứu này là các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE ngoại trừ các công ty tài chính, ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm (Fenn và Liang (2001), Jain và Lai (2004) thì các công ty có đặc thù cấu trúc vốn, chế độ và hoạt động kinh doanh khác biệt. Bên cạnh đó, các công ty này c n phải tuân thủ theo các điều luật của các tổ chức tín dụng và các quy phạm pháp luật khác). Bài nghiên cứu thực hiện ước lượng hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp ình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) để xem xét và khắc phục yếu tố nội sinh. Bên cạnh đó, các phương pháp kinh tế lượng nhằm khắc phục các hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi… cũng được sử dụng để có kết quả tin cậy.5 Cấu trúc bài nghiên cứu: Bài nghiên cứu có cấu trúc như sau: Chƣơng 1: Tổng quan đề tài nghiên cứu bằng việc trình bày các vấn đề, lý do lựa chọn đề tài, mục tiêu, câu hỏi, đối tượng nghiên cứu và nguồn dữ liệu thu thập để thực hiện phân tích hồi quy.

Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết trình bày các khung lý thuyết chính về CTV và chi phí đại diện. Việc tóm lược các nghiên cứu trước thực hiện ở cả Việt Nam và (LUAN.von TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 4 nước ngoài là một tiền đề và cơ sở để tác giả lựa chọn các biến và phương pháp nghiên cứu của bài. Chƣơng 3: Mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu trình ày hướng tiếp cận và xây dựng MH từ các MH lý thuyết có sẵn, cách tính các biến và phương pháp ước lượng MH Chƣơng 4: Kết quả thực nghiệm đưa ra những kết quả hồi quy thu được và phân tích. Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị (LUAN.von TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 5 Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu 2.1Một số khái niệm liên quan:  Cấu trúc vốn là tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn bao gồm nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty.