Đặt vấn đề nghiên cứu Một trong những chủ đề quan trọng của lý thuyết tài chính doanh nghiệp là mối quan hệ giữa đầu tƣ và các nguồn lực nội bộ công ty. Nền tảng lý thuyết về đầu tƣ doanh nghiệp đƣợc đƣa ra bởi Modigliani & Miller (1958) cho thấy rằng đầu tƣ của một công ty chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi từ các cơ hội đầu tƣ của nó. Dƣới giả định thị trƣờng vốn hoàn hảo, quyết định đầu tƣ độc lập với các nhân tố tài chính nhƣ tính thanh khoản của nguồn quỹ nội bộ, đòn bẩy nợ và chi trả cổ tức. Tuy nhiên, trên thực tế thị trƣờng không hoàn hảo, nhiều bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng đầu tƣ không chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi mà còn phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ của công ty.
Vấn đề này đƣợc gọi là “sự phụ thuộc của đầu tƣ vào dòng tiền” hay “độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền” (ISCF). Vấn đề nổi lên khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tƣ và tài trợ nội bộ là sự ảnh hƣởng từ các ràng buộc tài chính. Bằng chứng về ràng buộc tài chính bên ngoài đƣợc đề cập đầu tiên bởi Fazzari và cộng sự (1988). Họ đo lƣờng ràng buộc tài chính của một công ty bằng độ nhạy cảm ISCF với việc xem chi trả cổ tức nhƣ là một đại diện cho mức độ ràng buộc tài chính.
Qua đó, họ tìm thấy một mối quan hệ tuyến tính đồng biến giữa đầu tƣ và dòng tiền mặt (đại diện cho nguồn tài trợ nội bộ). Tuy nhiên, những nghiên cứu từ đó cho đến nay về vấn đề này đƣa đến nhiều kết luận không rõ ràng về chiều hƣớng mối quan hệ giữa đầu tƣ và nguồn tài trợ nội bộ. Những nghiên cứu theo hƣớng Fazzari và cộng sự (1988), Fazzari và cộng sự (2000) kết luận rằng ISCF đối với những công ty bị ràng buộc tài chính là cao hơn những công ty công ty ít ràng buộc tài chính. Những nghiên cứu theo hƣớng Kaplan & Zingales (1997), Kaplan & Zingales (2000) thì kết luận ngƣợc lại, những công ty có ràng buộc tài chính thấp cho thấy ISCF cao hơn những công ty có ràng buộc tài chính cao.
Cleary và cộng sự 3 (2007) và các nghiên cứu ủng hộ thì kết hợp cả 2 chiều hƣớng trên khi chứng minh ICFS có dạng phi tuyến dạng chữ U. Lịch sử lý thuyết đầu tƣ doanh nghiệp chứa đựng nhiều hàm ý về sự phụ thuộc của đầu tƣ theo sự sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ. Lý thuyết tân cổ điển của Jorgenson (1963, 1967 và 1971) và lý thuyết Q của Tobin (1969) là hai lý thuyết có tầm ảnh hƣởng sâu rộng, ngoài ra nguyên lý gia tốc xuất phát từ lý thuyết tân cổ điển cũng gây đƣợc sự chú ý. Cả ba lý thuyết này điều giả định về hành vi tối ƣu của ngƣời ra quyết định (nhà đầu tƣ).
Lý thuyết tân cổ điển và lý thuyết Tobin‟s Q dựa trên giả định về việc tối đa hóa lợi nhuận, nguyên lý đầu tƣ gia tốc thì giả định đầu tƣ đƣợc quyết định bởi một lƣợng vốn cổ phần tối ƣu. Mô hình Q thƣờng đƣợc vận dụng trong rất nhiều nghiên cứu lý thuyết lẫn thực nghiệm. Tuy nhiên, bản thân mô hình Q cũng tồn tại những hạn chế. Q biên (marginal Q) đƣợc sử dụng để đo lƣờng cơ hội đầu tƣ trong mô hình này không phải là biến có thể quan sát trực tiếp.
Những biến đại diện đo lƣờng Q cũng dựa trên nhiều giả định nhƣ giả định về thị trƣờng hoàn hảo chẳng hạn. Từ thực tế đó, mô hình gia tốc doanh thu đã đƣợc thiết kế để sử dụng trong trƣờng hợp mà thông tin thị trƣờng (yếu tố cần thiết của Q) không thể thu thập đƣợc. Mô hình này dựa trên cơ sở cho rằng các cơ hội đầu tƣ đƣợc phản ánh qua khả năng sinh lợi kỳ vọng, mà khả năng sinh lợi kỳ vọng là kết quả từ việc tăng trƣởng doanh thu. Ngoài cơ hội đầu tƣ và khả năng sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ, đầu tƣ doanh nghiệp còn chịu sự ảnh hƣởng từ nhiều nhân tố khác khi mà trong một thế giới thực, những bất hoàn hảo thị trƣờng cũng nhƣ các vấn đề đại diện luôn là mối bận tâm.
Nhận thức điều này, những nghiên cứu đầu tƣ từ ban đầu đã xem xét vai trò của các nhân tố kinh tế-tài chính vĩ mô. Serven & Solimano (1992) cho rằng các chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và chính sách tỷ giá mà nhắm đến việc điều chỉnh sự mất cân bằng kinh tế vĩ mô nhất định sẽ tác động đến đầu tƣ doanh nghiệp. Love (2003) phát hiện rằng sự phát triển tài chính sẽ làm giảm sự phụ thuộc của đầu tƣ doanh nghiệp đối với 4 nguồn quỹ nội bộ, do đó thúc đẩy sự tích lũy vốn và tăng trƣởng. Gần đây, các nghiên cứu của Claessens & Laeven (2005) và Love & Peria (2012) tìm thấy tác động của sự cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng lên ràng buộc tài chính của các công ty.
Gần đây nhất, Gochoco-Bautista và cộng sự (2014) tìm thấy bằng chứng về ảnh hƣởng của điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ doanh nghiệp ở một số thị trƣờng mới nổi châu Á. Một số nguyên cứu chi tiết hơn tìm thấy bằng chứng rằng độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền bị ảnh hƣởng bởi sự tự do hóa tài chính (Harris và cộng sự, 1994; Gallego & Loayza, 2000; Laeven, 2003), bởi sự tập trung của hệ thống ngân hàng (Ratti và cộng sự, 2008), bởi sự kiểm soát của chính phủ (Firth và cộng sự, 2012), bởi vấn đề quản trị doanh nghiệp (Love, 2003; Lins và cộng sự, 2005; Degrgyse & De Jong, 2006; Francis và cộng sự, 2013). Tựu chung lại, ảnh hƣởng của các nhân tố trên có thể tác động một cách trực tiếp lên hành vi đầu tƣ doanh nghiệp hoặc thông qua kênh gián tiếp là tác động lên độ nhạy cảm của đầu tƣ theo dòng tiền. Gần đây, lý thuyết tài chính hành vi đề xuất hƣớng tiếp cận dựa vào các thiên lệch trong quản lý (managerial biases) để giải thích vấn đề đầu tƣ doanh nghiệp.
Ví dụ, các mô hình của Heaton (2002) và Malmendier & Tate (2005a) đề xuất phân tích đầu tƣ doanh nghiệp dựa trên tính lạc quan/tự tin trong quản lý. Trong những mô hình hành vi này, các giám đốc có tâm lý lạc quan đƣợc cho là thƣờng đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi đầu tƣ hoặc khả năng sinh lợi khi dự án thành công; và các giám đốc nghĩ rằng các cổ phần công ty họ bị đánh giá thấp; từ đó, các giám đốc này sẽ có xu hƣớng đầu tƣ quá nhiều, tức là nhiều hơn so với mức tối ƣu. Quá tự tin về mặt quản lý cũng có thể khiến độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền ở mức cao; độ nhạy cảm này có thể phần nào làm giảm đi vấn đề đầu tƣ quá mức, nhƣng cũng có thể dẫn đến vấn đề đầu tƣ dƣới mức. Ngoài ra, quá tự tin cũng có thể làm dịch chuyển khoản đầu tƣ dƣới mức của các giám đốc không ƣa thích rủi ro đến mức đầu tƣ tối ƣu.
Nhƣ vậy, chiều hƣớng ảnh hƣởng quá tự tin quản lý lên đầu tƣ vẫn còn chƣa rõ ràng. 5 Trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu về đầu tƣ doanh nghiệp trên thế giới, bài này kết nối những nhân tố tài chính và yếu tố tâm lý hành vi trong mối liên hệ với quyết định đầu tƣ doanh nghiệp thông qua một mô hình phi tuyến tính ISCF đã đƣợc kiểm chứng. Cụ thể bài nghiên cứu xem xét ảnh hƣởng của tâm lý quá tự tin trong quản trị, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ doanh nghiệp ở Việt Nam thông qua 2 kênh khác nhau: kênh thứ nhất là tác động trực tiếp của các yếu tố này lên đầu tƣ và kênh thứ hai là tác động gián tiếp của các yếu tố thông qua ràng buộc tài chính ISCF. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu là: (1) Kiểm tra tính chất mối quan hệ giữa đầu tƣ và tài trợ nội bộ trên cơ sở tiếp cận quan điểm Tobin‟s Q và quan điểm gia tốc doanh thu.
(2) Xây dựng một mô hình đầu tƣ động thể hiện mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền, cũng nhƣ các yếu tố tài chính và tâm lý quá tự tin. (3) Xác định ảnh hƣởng của tâm lý quá tự tin trong quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ thông qua kênh tác động trực tiếp và gián tiếp qua độ nhạy cảm đầu tƣ – dòng tiền. (4) Đánh giá kết quả trong điều kiện có ràng buộc tài chính, cụ thể là dựa trên quy mô tài sản công ty. Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm giải đáp những câu hỏi sau: (1) Mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền nội bộ là tuyến tính hay phi tuyến (không đơn điệu/hình chữ U)? Vai trò của Tobin‟s Q và doanh thu trong việc phản ánh các cơ hội đầu tƣ? (2) Trong một mô hình đầu tƣ động, những nhân tố tài chính và hành vi nhà quản trị nhƣ quá tự tin có ảnh hƣởng lên quyết định chi tiêu đầu tƣ hay không? 6 (3) Quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính tác động lên đầu tƣ doanh nghiệp theo cách thức nào, tác động trực tiếp hay gián tiếp thông qua độ nhạy cảm đầu tƣ – dòng tiền, hay theo cả hai cách? (4) Sự khác biệt về quy mô công ty, nhƣ một đại diện cho ràng buộc tài chính, có ảnh hƣởng đến sự ảnh hƣởng của quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ dƣới những kênh tác động khác nhau? 1.
Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu Mẫu dữ liệu nghiên cứu gồm 154 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013. Dữ liệu này là không cân đối và cho phép gián đoạn. Tiêu chí thu thập dữ liệu ở đây là số năm quan sát cho từng công ty tối thiểu phải là 4 năm. Ngoài ra, để tránh những vấn đề nghiêm trọng của quan sát ngoại lai, một số tiêu chí lọc dữ liệu nghiêm ngặt đƣợc yêu cầu đối với các biến 𝐼/𝐾, 𝑄/𝐾, 𝐶𝐹/𝐾.
Bên cạnh đó, mẫu dữ liệu cũng đƣợc „điều chỉnh‟ winsorize ở mức 1% để giảm thiểu ảnh hƣởng của các ngoại lai có thể cho kết quả giả mạo.