chương 1, tác giả làm rõ những động lực thúc đẩy tác giả thực hiện bài nghiên cứu, từ đó cho thấy giá trị nghiên cứu của đề tài trong bối cảnh hiện nay của Việt Nam. Ở chương này, tác giả cũng trình bày mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu và cung cấp một cái nhìn tổng quan về phương pháp cũng như dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Chương 2 – Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu nổi bật liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tự do của công ty, làm nền tảng cho việc nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của công ty.
Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ trình bày chi tiết về dữ liệu, cách xác định các biến số và phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong nghiên cứu của tác giả. Ngoài ra, tác giả cũng đưa ra các giả thuyết kỳ vọng về dấu của các biến số trong các mô hình hồi quy. Chương 4 – Kết quả nghiên cứu.
Trong chương này, tác giả trình bày các kết quả từ các mô hình được hồi quy; các kiểm định liên quan nhằm đánh giá sự phù hợp của phương pháp ước lượng cũng như các kiểm định tính vững. Song song với việc trình bày các kết quả, tác giả sẽ thảo luận về các kết quả thu được. Chương 5 – Kết luận. Trong chương này, tác giả sẽ trình bày tóm tắt kết quả nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Mục tiêu chính trong việc hoạch định chiến lược tài chính của một công ty là tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông. Khi thực hiện quản trị tài chính, mục tiêu này có thể đạt được thông qua việc phân tích hai khía cạnh. Về khía cạnh tài sản, trọng tâm là gia tăng giá trị tài sản cho cổ đông bằng cách tận dụng các cơ hội đầu tư tạo ra NPV dương.
Về khía nguồn tài trợ, trọng tâm là tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông bằng cách giảm chi phí tài trợ cho các dự án của công ty. Có nhiều nguồn khác nhau có thể sử dụng để tài trợ cho các dự án đầu tư, bao gồm nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài thông qua vay nợ và phát hành cổ phần mới. Trong thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, các nhà đầu tư vốn không được tiếp cận với đầy đủ các thông tin để đánh giá các cơ hội đầu tư của công ty do đó các tổ chức tín dụng và các nhà đầu tư cổ phần sẽ bắt công ty chịu một phần bù rủi ro khi cung cấp vốn cho công ty, dẫn đến chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, từ đó làm cho dòng tiền tự do trở thành nguồn tài trợ nội bộ quan trọng. Khi công ty có dòng tiền tự do bị thiếu hụt so với nhu cầu đầu tư vào các dự án NPV dương, công ty sẽ có xu hướng tìm đến các nguồn tài trợ bên ngoài như vay nợ và phát hành cổ phần mới nhưng vì chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ nên công ty sẽ từ bỏ ý định sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài và chọn cách thức cắt giảm đầu tư để tránh khỏi việc công ty phải gánh chịu chi phí sử dụng vốn cao.
Như vậy, khi xuất hiện tình trạng hạn chế tài chính, tình trạng dòng tiền tự do thiếu hụt hay xảy ra một sự sụt giảm trong dòng tiền tự do sẽ làm giảm mức độ đầu tư của công ty, hàm ý rằng tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư sẽ tạo ra độ nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và mức độ đầu tư của công ty. Ở khía cạnh khác, khi dòng tiền tự do với vai trò là nguồn tài trợ nội bộ của công ty ở mức dư thừa so với nhu cầu đầu tư vào các dự án có NPV dương lại có thể dẫn đến sự mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông với nhà quản trị công ty. Nhà quản trị công LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 ty do theo đuổi lợi ích cá nhân, thực hiện đầu tư vào nhiều dự án không có khả năng sinh lợi hoặc có khả năng sinh lợi thấp thay vì phải sử dụng dòng tiền tự do dư thừa đó để chi trả cổ tức cho cổ đông. Điều này dẫn đến việc khi xuất hiện vấn đề đại diện, tình trạng dòng tiền tự do dư thừa hay một sự tăng lên trong dòng tiền tự do sẽ làm tăng mức độ đầu tư của công ty, hàm ý rằng tác động của chi phí đại diện đến đầu tư sẽ tạo ra độ nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và mức độ đầu tư của công ty.
Xuất phát từ những lập luận nêu trên, trên thực tế, khi nghiên cứu về ảnh hưởng của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến quyết định đầu tư, các nhà nghiên cứu chủ yếu tập trung phân tích độ nhạy cảm của mức độ đầu tư với dòng tiền tự do. Trong nghiên cứu năm 1958, Modigliani và Miller đưa ra một số giả định quan trọng đối với thị trường vốn như: Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và nhà đầu tư không phải mất tiền khi muốn có những thông tin này; Không có chi phí phá sản hay chi phí kiệt quệ tài chính; Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay với cùng lãi suất; Không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Đồng thời, Modigliani và Miller (1958) cũng nêu lên một quy luật có tên “Quy luật bảo tồn giá trị”, theo đó giá trị của tài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản được tài trợ bằng cấu trúc vốn như thế nào. Từ những giả định nêu trên, Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của công ty được quyết định bởi tài sản, chứ không được quyết định bởi cấu trúc vốn của công ty, cụ thể: (i) Việc lựa chọn nên tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần không ảnh hưởng đến giá trị công ty; (ii) Việc lựa chọn nên tài trợ bằng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn, nợ có đảm bảo hay nợ không đảm bảo, nợ chuyển đổi được hay không chuyển đổi được đều không ảnh hưởng đến giá trị công ty; (iii) Việc lựa chọn tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hay cổ phần phát hành mới cũng không ảnh hưởng đến giá trị công ty.
Modigliani và Miller (1958) cũng đưa ra khuyến nghị về chính sách đầu tư tối ưu cho các công ty: “Nếu một công ty đang hành động vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông tại thời điểm ra quyết định, công ty sẽ thực hiện một cơ hội đầu tư nếu và chỉ nếu tỷ suất sinh lợi của đầu tư lớn hơn chi phí sử dụng vốn bình quân”. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 Nói cách khác, quyết định đầu tư luôn độc lập với quyết định tài trợ của công ty, hay quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi các nguồn tài trợ của công ty. Tuy nhiên, từ khi lý thuyết M&M ra đời, một khối lượng bằng chứng thực nghiệm đáng kể cho thấy có tồn tại mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền tự do và mức độ chi tiêu vốn đầu tư. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nguồn tài trợ nội bộ được các công ty sử dụng đầu tiên cho đến khi các nguồn này được sử dụng hết, công ty sẽ tiến hành vay nợ; khi chi phí sử dụng của nguồn nợ vay quá cao hoặc công ty có mức độ đòn bẩy quá cao, công ty sẽ phát hành vốn cổ phần mới (Myers và Majluf, 1984).
Điều này xuất phát từ việc thông tin bất cân xứng làm cho các nhà cung cấp nguồn tài trợ bên ngoài không thể đánh giá được chất lượng các cơ hội đầu tư của công ty, từ đó dẫn đến chi phí sử dụng nợ vay và chi phí sử dụng vốn cổ phần do phát hành mới có thể cao hơn đáng kể so với chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ được tạo ra từ dòng tiền. Do đó, các công ty bị hạn chế tài chính có thể phải từ bỏ các dự án đầu tư tốt để tránh các phần bù chi phí quá cao liên quan với việc sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài. Như vậy, trong thị trường vốn không hoàn hảo, quyết định đầu tư của công ty phụ thuộc dòng tiền của công ty cũng như khả năng tiếp cận với thị trường vốn tín dụng và thị trường vốn cổ phần. Trên cơ sở đó, Fazzari cùng cộng sự (1988) chỉ ra bằng chứng cho thấy, nếu chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn không đáng kể so với nguồn tài trợ nội bộ, lợi nhuận giữ lại được tích lũy từ dòng tiền không có tương quan với xu hướng đầu tư của công ty; ngược lại, nếu chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn đáng kể so với nguồn tài trợ nội bộ, đầu tư của các công ty này sẽ bị tác động bởi biến động trong dòng tiền.
Carpenter và Guariglia (2008) cũng cho thấy kết quả rằng, mặc dù dòng tiền có tác động đến đầu tư đối với cả hai nhóm công ty hạn chế tài chính ở mức thấp và hạn chế tài chính ở mức cao, tác động của dòng tiền mạnh hơn đối với nhóm các công ty nhỏ và bị hạn chế tài chính ở mức độ cao. Kết quả của Fazzari cùng cộng sự (1988); Carpenter và Guariglia (2008) đều hàm ý về sự tồn tại mối tương quan giữa đầu tư LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 với dòng tiền của công ty và mối tương quan này xuất phát từ tình trạng hạn chế tài chính của công ty. Trong khi Myers và Majluf (1984); Fazzari cùng cộng sự (1988); Carpenter và Guariglia (2008) cùng nhiều nghiên cứu khác tìm thấy những tác động do tình trạng thông tin bất cân xứng gây ra đối với đầu tư, một số nghiên cứu lại tập trung vào vấn đề tác động của chi phí đại diện của dòng tiền đến đầu tư.