Luận văn thạc sĩ: Tác động cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam

• Tác giả: Trần Đăng Khoa
• Người hướng dẫn: TS. Lê Hoàng Vinh
• Trường học: Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Tác động của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2020
• Địa điểm: Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Tổng quan về tác động của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu

Cấu trúc vốn là tỷ lệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong tổng tài sản doanh nghiệp. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá cổ phiếu là chủ đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm từ thập niên 1950. Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam có đặc điểm cấu trúc vốn riêng biệt so với doanh nghiệp tài chính. Giá cổ phiếu phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư về khả năng sinh lời và rủi ro doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu giúp cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế từ nợ vay và chi phí phá sản tiềm tàng. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ năm 2015 đến 2019 của doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX. Kết quả cho thấy cấu trúc vốn có tác động đáng kể đến giá cổ phiếu. Tác động này không đơn giản tuyến tính mà có dạng phi tuyến bậc hai. Lợi nhuận đóng vai trò điều tiết mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá cổ phiếu.

1.1. Khái niệm cấu trúc vốn và giá cổ phiếu

Cấu trúc vốn thể hiện tỷ trọng giữa nguồn vốn nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ hoạt động. Giá cổ phiếu là giá thị trường của một cổ phần doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán. Hai khái niệm này có mối liên hệ mật thiết. Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ, lợi nhuận trên mỗi cổ phần có thể tăng nhờ hiệu ứng đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, nợ cao cũng đi kèm rủi ro phá sản lớn hơn. Nhà đầu tư đánh giá cả hai yếu tố khi định giá cổ phiếu.

1.2. Các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) cho rằng doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích lá chắn thuế và chi phí phá sản để tìm mức nợ tối ưu. Lý thuyết thứ bậc ưu tiên (Pecking Order Theory) đề xuất doanh nghiệp ưu tiên dùng vốn nội bộ trước, sau đó mới phát hành nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu. Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory) chỉ ra doanh nghiệp phát hành cổ phiếu khi giá cao và mua lại khi giá thấp. Mỗi lý thuyết đưa ra dự báo khác nhau về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp.

II. Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu

Nghiên cứu trên mẫu doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam cho thấy cấu trúc vốn tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu. Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi khi lợi ích lá chắn thuế vượt trội so với chi phí phá sản. Tuy nhiên, mối quan hệ này mang tính phi tuyến dạng đồ thị chữ U ngược. Nghĩa là tồn tại một mức nợ tối ưu giúp giá cổ phiếu đạt giá trị cao nhất. Khi vượt quá ngưỡng tối ưu, mỗi đơn vị nợ tăng thêm sẽ làm giảm giá cổ phiếu. Chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh hơn lợi ích từ lá chắn thuế ở mức nợ cao. Ngoài ra, lợi nhuận có vai trò điều tiết quan trọng. Cấu trúc vốn tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu khi có sự điều tiết từ lợi nhuận. Doanh nghiệp có lợi nhuận cao có thể bù đắp được chi phí nợ tốt hơn. Kết quả này bổ sung bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam.

2.1. Tác động phi tuyến hình chữ U ngược

Tác động phi tuyến bậc hai của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu có dạng đồ thị chữ U ngược. Ở mức nợ thấp, tăng tỷ lệ nợ giúp tận dụng lá chắn thuế, từ đó tăng giá cổ phiếu. Tại một ngưỡng nhất định, giá cổ phiếu đạt cực đại. Khi tỷ lệ nợ vượt quá ngưỡng này, chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính tăng cao. Giá cổ phiếu bắt đầu giảm. Phát hiện này cho thấy không phải cứ giảm nợ hay tăng nợ đều có lợi cho giá trị doanh nghiệp.

2.2. Vai trò điều tiết của lợi nhuận

Lợi nhuận hoạt động đóng vai trò điều tiết mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá cổ phiếu. Khi đưa biến lợi nhuận vào mô hình tương tác, cấu trúc vốn tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu. Điều này có thể giải thích bởi doanh nghiệp có lợi nhuận cao không cần vay nhiều nợ để phát triển. Nhà đầu tư đánh giá cao doanh nghiệp tự chủ tài chính. Lợi nhuận cao cũng giảm rủi ro vỡ nợ, tăng niềm tin nhà đầu tư. Do đó, mối quan hệ giữa nợ và giá cổ phiếu thay đổi tùy thuộc vào mức lợi nhuận của doanh nghiệp.

III. Phương pháp nghiên cứu và mô hình kiểm định

Nghiên cứu sử dụng phương pháp kết hợp định tính và định lượng. Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và giá cổ phiếu từ năm 2015 đến 2019. Mẫu nghiên cứu bao gồm doanh nghiệp phi tài chính niêm yết liên tục trên sàn HOSE và HNX. Tiêu chí lựa chọn loại bỏ doanh nghiệp tài chính như ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm. Tất cả báo cáo tài chính phải được kiểm toán với ý kiến chấp nhận. Dữ liệu bảng (panel data) được xử lý bằng phần mềm Eviews 10. Kết quả kiểm định Hausman xác định mô hình FEM phù hợp nhất. Biến phụ thuộc là giá cổ phiếu. Biến độc lập chính là cấu trúc vốn đo bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. Các biến kiểm soát bao gồm quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu, tỷ suất lợi nhuận và rủi ro kinh doanh.

3.1. Thiết kế mẫu và thu thập dữ liệu

Mẫu nghiên cứu gồm doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX. Điều kiện sàng lọc yêu cầu doanh nghiệp niêm yết liên tục từ năm 2015 đến 2019. Báo cáo tài chính phải đầy đủ năm năm và được kiểm toán với ý kiến chấp nhận. Dữ liệu tài chính thu thập từ hệ thống FiinPro. Giá cổ phiếu lấy từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội. Thông tư 200/2014/TT-BTC đảm bảo tính nhất quán trình bày báo cáo tài chính trong giai đoạn nghiên cứu.

3.2. Mô hình hồi quy và kiểm định

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng với ba mô hình hồi quy chính. Mô hình đầu kiểm định tác động tuyến tính của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu. Mô hình thứ hai đưa vào bình phương cấu trúc vốn để kiểm định tác động phi tuyến. Mô hình thứ ba thêm biến tương tác giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận. Kiểm định Hausman xác định mô hình hiệu ứng cố định (FEM) phù hợp hơn mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). Phần mềm Eviews 10 phục vụ xử lý và phân tích dữ liệu hồi quy.

IV. Kết luận và khuyến nghị về cấu trúc vốn doanh nghiệp

Nghiên cứu xác định ba kết luận chính về tác động của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu. Thứ nhất, cấu trúc vốn tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu doanh nghiệp phi tài chính. Thứ hai, tác động phi tuyến dạng chữ U ngược cho thấy tồn tại mức nợ tối ưu. Thứ ba, lợi nhuận điều tiết ngược chiều mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá cổ phiếu. Từ các kết quả này, nhiều hàm ý quản trị được rút ra. Nhà quản trị tài chính cần xác định mức nợ tối ưu phù hợp đặc thù từng doanh nghiệp. Không nên lạm dụng đòn bẩy tài chính vượt ngưỡng cho phép. Doanh nghiệp cần duy trì lợi nhuận ổn định để giảm phụ thuộc vào vốn nợ. Chính sách cổ tức và chiến lược tăng trưởng cần được cân nhắc cùng quyết định cấu trúc vốn.

4.1. Hàm ý quản trị tài chính doanh nghiệp

Nhà quản trị tài chính cần xây dựng chính sách cấu trúc vốn hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá cổ phiếu. Việc xác định ngưỡng nợ tối ưu đòi hỏi phân tích kỹ lưỡng đặc thù ngành và quy mô doanh nghiệp. Doanh nghiệp nên tận dụng lá chắn thuế từ nợ vay nhưng không vượt quá ngưỡng mà chi phí phá sản vượt trội. Duy trì lợi nhuận ổn định giúp giảm rủi ro tài chính. Chiến lược tài trợ nên linh hoạt theo chu kỳ kinh doanh và điều kiện thị trường vốn.

4.2. Khuyến nghị cho nhà đầu tư và cơ quan quản lý

Nhà đầu tư cần đánh giá kỹ cấu trúc vốn khi ra quyết định đầu tư. Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ quá cao hoặc quá thấp đều có thể không tối ưu giá trị. Nhà đầu tư nên so sánh tỷ lệ nợ với mức trung bình ngành. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán cần yêu cầu minh bạch thông tin về cơ cấu vốn. Chính sách thuế và quy định về giới hạn nợ vay ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp. Môi trường pháp lý ổn định khuyến khích doanh nghiệp xây dựng cấu trúc vốn bền vững.

Trích đoạn nội dung tài liệu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------------- TRẦN ĐĂNG KHOA TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ TP. Hồ Chí Minh, Năm 2020 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------------- TRẦN ĐĂNG KHOA TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ HOÀNG VINH TP. Hồ Chí Minh, Năm 2020 i TÓM TẮT ------------------------------------ Tiêu đề: Tác động của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam. Tóm tắt Lý do chọn đề tài: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp khác nhau tại những thời điểm khác nhau là khác nhau. Như vậy, mối tương quan giữa cấu trúc vốn với lợi nhuận và giá cổ phiếu của doanh nghiệp là như thế nào, mức độ tác động ra sao. Đây cũng chính là lý do tác giả chọn đề tài “Tác động của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam”. Mục tiêu nghiên cứu: Kiểm định tác động của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, từ đó đưa ra gợi ý, khuyến nghị liên quan đến cấu trúc vốn nhằm mục tiêu tăng giá cổ phiếu cũng như sự gia tăng giá trị doanh nghiệp. Phương pháp nghiên cứu: Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu để ra, đề tài sử dụng kết hợp cả hai phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng. Kết quả kiểm định chọn lựa mô hình hồi quy cho thấy, FEM là phương pháp hồi quy phù hợp nhất để thực hiện phân tích cho tập dự liệu của nghiên cứu này. Kết quả nghiên cứu: Nghiên cứu đã hệ thống hóa được các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp; xây dựng được mô hình nghiên cứu và tìm ra được tác động của cấu trúc vốn, tác động phi tuyến của cấu trúc vốn cũng như tác động của cấu trúc vốn khi có điều tiết từ lợi nhuận. Kết luận và hàm ý: Nghiên cứu đã xác định được tác động cùng chiều của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu; tác động phi tuyến có dạng đồ thị chữ U ngược của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu; tác động ngược chiều của cấu trúc vốn khi có sự điều tiết từ lợi nhuận. Trên cơ sở đó, đề tài đưa ra những khuyến nghị giúp cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp cho các quyết định về cấu trúc vốn hướng đến mục tiêu tăng giá cổ phiếu. Từ khóa: Cấu trúc vốn, Giá cổ phiếu, Tác động phi tuyến bậc 2, Tương tác, Điều tiết ii ABSTRACT ------------------------------------ Title: The impact of capital structure on stock prices of non-financial companies listed in Vietnam. Summary Reason for writting: Theo capital structure of different companies at different times is different. Thus, how is the correlation between capital structure with profits and stock prices within these enterprises and how is the level of the impact like. This is the reason why the author chose the topic "The impact of capital structure on stock prices of non-financial enterprises listed in Vietnam". Research objectives: To test the impact of capital structure on stock prices of non- financial enterprises listed in Vietnam, thereby giving suggestions and recommendations related to capital structure in order to raise stock prices as well as firm value. Research methodology: To achieve the research objectives, the thesis uses a combination of both qualitative and quantitative research methods. The results of testing regression model selection showed that FEM is the most suitable regression method to analyze data set of this study. Research results: Research systematized the theories of corporate capital structure; Build a research model and find out the impact of capital structure, the nonlinear impact of capital structure as well as the impact of capital structure when there is interation from profit. Conclusions and Implications: The study has identified the positive effect of capital structure on stock prices; nonlinear effects in the form of an inverse U-Shape of capital structure on stock prices; the opposite effect of capital structure with the regulation of profit. On that basis, the topic gives recommendations to help financial corporate executives for capital structure decisions to raise stock prices. Keywords: Capital structure, Stock price, Level 2 Nonlinear Effects, Interaction iii LỜI CAM ĐOAN ------------------------------------ Tôi là Trần Đăng Khoa xin cam đoan đề tài “Tác động của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi, được hoàn thành từ quá trình làm việc nghiêm túc với sự hướng dẫn của TS. Lê Hoàng Vinh. Luận văn này chưa từng nộp để lấy học vị Thạc sĩ tại bất cứ một đơn vị đào tạo nào trước đó. Luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng tôi, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do ngườin khác thực hiện ngoại trừ ccá trích dẫn được ghi nguồn đầy đủ trong luận văn. Tôi cxin chịu hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan này. Hồ Chí Minh, ngày ……, tháng ……, năm 2020 Học viên thực hiện TRẦN ĐĂNG KHOA iv LỜI CẢM ƠN ------------------------------------ Tôi xin trân trọng cảm ơn Ban Giám hiệu Trường Đại học Ngân hàng Tp. Hồ Chí Minh đã tổ chức và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi hoàn thành chương trìng đào tạo trình độ bậc Cao học, chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng của Nhà trường. Đồng thời, tôi xin chân thành gởi lời cảm ơn đến toàn thể Quý Thầy cô tham gia giảng dạy, truyền đạt kiến thức cho tôi cũng như các học viên khác; các Thầy cô quản lý thuộc Khoa Sau Đại học trong suốt thời gian tham gia lớp học. Kính chúc toàn thể Quý Thầy cô có sức khỏe dồi dào để tiếp tục sự nghiệp trồng người cho các thế hệ tiếp theo một cách hiệu quả nhất. Đặc biệt, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn và lời cảm ơn chân thành nhất đến TS. Lê Hoàng Vinh, người đã trực tiếp hướng dẫn, truyền đạt các kiến thức, các kinh nghiệm quý báu và tận tình giúp đỡ tôi trong suốt quá trình nghiên cứu để tôi có thể hoàn thành tốt luận văn này. Kính chúc sức khỏe và thành công. Học viên thực hiện TRẦN ĐĂNG KHOA v MỤC LỤC TÓM TẮT .i LỜI CAM ĐOAN . iii LỜI CẢM ƠN .iv MỤC LỤC . v DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT . viii DANH MỤC BẢNG BIỂU .ix DANH MỤC HÌNH . LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI . MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU . Mục tiêu tổng quát . Mục tiêu cụ thể . CÂU HỎI NGHIÊN CỨU . ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU . Đối tượng nghiên cứu . Phạm vi nghiên cứu . PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU . Phương pháp nghiên cứu . ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI . KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại của Modigliani và Miller . Lý thuyết Trật tự phân hạng về cơ cấu vốn . Lý thuyết đánh đổi tĩnh . Lý thuyết đánh đổi động . Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing theory) . Lý thuyết đại diện (Agency Theory). Lý thuyết tín hiệu và rủi ro thanh khoản (Signalling Theory & Liquidity risk) . BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM . THẢO LUẬN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VÀ XÁC ĐỊNH KHE HỞ NGHIÊN CỨU . 25 vi CHƯƠNG 3 . QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU . MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU . Khái quát mô hình nghiên cứu. Giả thuyết nghiên cứu . Tác động của cấu trúc vốn (CS) đến giá cổ phiếu. Tác động của cấu trúc vốn (CS) đến giá cổ phiếu khi có điều tiết bởi khả năng sinh lời (PROF) . MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU . Mẫu nghiên cứu . Dữ liệu nghiên cứu . PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU . Phương pháp nghiên cứu định tính . Phương pháp nghiên cứu định lượng . THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN . MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN VÀ KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN 45 4. Tương quan giữa các biến độc lập và biến kiểm soát với biến phụ thuộc . Tương quan giữa các biến độc lập và biến kiểm soát với nhau . PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY . Kết quả hồi quy. Kiểm định lựa chọn kết quả hồi quy . Kiểm định các vi phạm cơ bản của mô hình . THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU . Tác động của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu . Tác động của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu khi có điều tiết bởi lợi nhuận . Tác động của các yếu tố khác đến giá cổ phiếu . GỢI Ý VÀ KHUYẾN NGHỊ . Gợi ý và khuyến nghị về cấu trúc vốn doanh nghiệp . Quyết định cấu trúc vốn phải cân nhắc đến tính hiệu quả về mặt lợi nhuận . Gợi ý và khuyến nghị khác. HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO . Hạn chế của luận văn . Hướng nghiên cứu tiếp theo .65 TÀI LIỆU THAM KHẢO. 82 viii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ------------------------------------ TỪ VIẾT TẮT TÊN ĐẦY ĐỦ ROE Tỷ suất lợi nhuận trên vố chủ sở hữu ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản FEM Mô hình tác động cố định REM Mô hình tác động ngẫu nhiên HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội ix DANH MỤC BẢNG BIỂU ------------------------------------ Bảng 2. Tóm tắt tác động của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu . Tóm tắt đo lường và kỳ vọng dấu tác động của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam . Bảng thống kê mô tả đo lường các biến . Bảng thống kê mô tả các biến sau khi lấy logarit . Bảng phân tích ma trận hệ số tương quan . Bảng hệ số phóng đại phương sai (VIF) . Bảng kết quả hồi quy Pooled OLS – FEM – REM . Bảng kiểm định Redundant Fixed Effects . Bảng kiểm định Hausman . Bảng kiểm định Lagrange Multiplier – Breusch Pagan . Bảng kiểm định White . Bảng kết quả hồi quy theo GLS . Bảng kết quả GLS cho từng Sở giao dịch chứng khoán . Bảng tóm tắt kết quả nghiên cứu . 62 x DANH MỤC HÌNH ------------------------------------ Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu . Quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn với giá cổ phiếu .