Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 5: Kết luận và hàm ý 123doc Trang 5 CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2. Khung lý thuyết Trong một thế giới với thị trường hoàn hảo, việc nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao sẽ không mang lại lợi ích cho doanh nghiệp nắm giữ. Giả sử dòng tiền của doanh nghiệp biến động theo chiều hướng xấu và doanh nghiệp không có đủ tiền mặt để chi trả các khoản nợ đến hạn và tài trợ cho hoạt động, doanh nghiệp này phải huy động vốn để có thể tiếp tục hoạt động và nó có thể làm điều này với chi phí bằng không.
Do doanh nghiệp không tốn phí cho giao dịch thanh lý tài sản, việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao tại các doanh nghiệp sẽ không có chi phí cơ hội. Khi đó, việc mượn tiền và đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản tốt sẽ không làm thay đổi giá trị cổ đông (Opler và cộng sự, 1999). Trong thế giới hiện tại, chi phí chuyển đối có thể gây nên những khó khăn khôn lường cho các doanh nghiệp vừa thiếu hụt về tiền để trả nợ và tài trợ cho hoạt động, vừa thiếu hụt tài sản có tính thanh khoản cao khác. Như vậy, việc nắm giữ tiền mặt nói riêng và các tài sản có tính thanh khoản cao nói chung vừa mang lại lợi ích khi giảm thiểu rủi ro cũng như chi phí khi doanh nghiệp gặp khó khăn do dòng tiền vào sụt giảm mạnh, vừa làm phát sinh chi phí do việc tồn trữ.
Các khung lý thuyết, các quan điểm trình bày trong các bài nghiên cứu trước đây về mức độ nắm giữ tiền mặt đều tập trung phân tích mức độ nắm giữ tiền mặt trong mối quan hệ giữa lợi ích và chi phí của nó. Trong phần này, bài nghiên cứu sẽ trình bày một số lý thuyết nền của nắm giữ tiền mặt được đề cập tới trong các nghiên cứu trước đây (xem Opler và cộng sự, 1999; Najjar, 2012; Najjar, Y Belghitar, 2011). Lý thuyết đánh đổi giải thích cho việc nắm giữ tiền mặt Lý thuyết đánh đổi là một trong những nền tảng quan trọng của các nghiên cứu liên quan đến mức độ nắm giữ tiền mặt. Lý thuyết đánh đổi xoay quanh việc cân nhắc giữa lợi ích và chi phí khi nắm giữ tiền mặt.
Keynes (1936) đã nêu ra ba động cơ 123doc Trang 6 của việc nắm giữ tiền mặt bao gồm: động cơ giao dịch, động cơ dự phòng và động cơ đầu cơ. Lợi ích thứ nhất có thể kể đến của nắm giữ tiền và tương đương tiền là phục vụ cho nhu cầu giao dịch. Các doanh nghiệp không tồn tại một cách đơn độc mà hoạt động trong một môi trường luôn có sự tương tác với các đối tượng bên ngoài như khách hàng, nhà cung cấp, bộ máy quản lý hành chính của địa phương, quốc gia,. Các doanh nghiệp luôn cần duy trì một lượng tiền mặt hợp lí trong ngân quỹ để đáp ứng kịp thời các nghĩa vụ đến hạn, nhu cầu chi tiêu, thanh toán, nhu cầu đầu tư phát sinh trong quá trình hoạt động của mình.
Có nhiều mô hình tài chính cổ điển được thiết lập để xác định, ước tính lượng tiền mặt tối ưu mà các doanh nghiệp nên nắm giữ liên quan đến chi phí chuyển đổi các tài sản không phải tiền mặt thành tiền mặt để sử dụng khi phát sinh các nhu cầu thanh toán mà lượng tiền mặt hiện có không đảm bảo như các mô hình của Baumol(1952) hay Miller và Orr(1966). Hầu hết các mô hình trên đều dựa trên lý thuyết về động cơ giao dịch đối với nắm giữ tiền mặt của Keynes (1936) và từ đó phát triển thêm. Baumol phát triển mô hình dựa trên giả định về hành vi hợp lý hay cân nhắc hợp lý giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt. Miller và Orr phát triển thêm trên nền tàng Keynes (1936) và Baumol (1952) bằng lập luận chi phí thanh lý tài sản không cố định mà biến động theo khối lượng tài sản cần thanh lý và loại tài sản.
Opler và cộng sự (1999) khi đề cập đến mô hình chi phí giao dịch có trích dẫn lý thuyết về động cơ giao dịch của Keynes (1936).1 thể hiện mức nắm giữ tài sản lỏng tối ưu – điểm giao cắt giữa đường cong dốc xuống đại diện chi phí biên của hạn chế tài chính do thiếu hụt tài sản lỏng và đường thẳng ngang đại diện chi phí biên của nắm giữ tài sản lỏng. Opler và cộng sự (1999) cũng đề cập đến một số chi phí phát sinh nếu thiếu hụt tài sản lỏng như sau: Chi phí huy động vốn từ thị trường; chi phí của việc thanh lý tài sản, cắt giảm chi trả cổ tức; chi phí cơ hội của cơ hội đầu tư tốt bị bỏ lỡ; vòng quay tiền mặt; tính không chắc chắn của dòng tiền;… 123doc Trang 7 Hình 2.1: Mức độ nắm giữ tài sản lỏng tối ưu Nguồn: Opler và cộng sự (1999) Lợi ích thứ hai của nắm giữ tiền mặt và tương đương tiền là phục vụ nhu cầu phòng ngừa. Keynes (1936) lập luận rằng nhu cầu phòng ngừa thứ nhất nhằm cung cấp một khoản dự phòng cho những cơ hội thuận lợi hoặc giao dịch với giá hời không thể dự đoán trước được trong tương lai, thứ hai nhằm đáp ứng trách nhiệm chi trả tiền mặt tại những thời điểm cố định trong tương lai. Các nghiên cứu dựa trên lập luận trên cho thấy các doanh nghiệp gặp phải hạn chế tài chính, nắm giữ tiền mặt thường mang lại giá trị cao hơn so với các doanh nghiệp khác.
Almeida và cộng sự (2004) đã mô hình hóa nhu cầu về tài sản có tính lỏng cao của doanh nghiệp để phát triển một phương pháp thực nghiệm mới nhằm kiểm định tác động của các ràng buộc hạn chế lên chính sách của doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy doanh nghiệp gặp phải những ràng buộc hạn chế sẽ giữ lại tiền mặt và đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản cao khi dòng tiền vào tăng. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng hàm ý rằng các doanh nghiệp gặp phải khó khăn về tài chính có khuynh hướng gia tăng 123doc Trang 8 mức độ nắm giữ tiền mặt theo những cú sốc của nền kinh tế trong khi những doanh nghiệp bình thường không có hành vi này. Han và Qiu (2007) mở rộng mô hình của Almeida và cộng sự (2004) nhằm phân tích động cơ dự phòng và nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp.
Mô hình hai giai đoạn đầu tư, với giả định rằng các doanh nghiệp không thể phòng ngừa rủi ro dòng tiền tương lai một cách trực tiếp mà chỉ có thể phòng ngừa gián tiếp thông qua dự trữ tiền mặt, cho thấy tiền mặt nắm giữ tại các doanh nghiệp gặp phải các ràng buộc hạn chế tỏ ra nhạy cảm với biến động trong dòng tiền vì các ràng buộc hạn chế tạo ra sự đánh đổi giữa đầu tư hiện tại và đầu tư trong tương lai. Nếu chú trọng đầu tư máy móc hiện đại hơn, các ràng buộc hạn chế phát sinh khi huy động thêm nguồn vốn vay sẽ khiến các cơ hội tăng trưởng tương lai trở nên khó khăn hơn trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ. Quan điểm của hai tác giả trên cho rằng tại các doanh nghiệp gặp hạn chế về tài chính, gia tăng trong biến động dòng tiền sẽ làm tăng lượng tiền mặt nắm giữ trong khi tại các doanh nghiệp không gặp phải các ràng buộc hạn chế không có tác động này. Kết quả thực nghiệm của Han và Qiu (2007) trong giai đoạn mẫu 1998-2002 ủng hộ cho lý thuyết của hai tác giả: lượng tiền mặt nắm giữ tại các doanh nghiệp gặp phải các ràng buộc hạn chế gia tăng khi biến động dòng tiền của các đơn vị này gia tăng.
Acharya và cộng sự(2007), Denis và Sibilkov(2010) tranh luận về vai trò của quản trị tiền mặt như một công cụ phòng ngừa rủi ro cho doanh nghiệp đối với các vấn đề tài chính cũng như về rủi ro rút ruột, đặc biệt trong thời kì suy thoái kinh tế. Doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt như một công cụ phòng ngừa các cú sốc bất lợi của nền kinh tế. Acharya và cộng sự (2007) mở rộng mô hình dựa trên lý thuyết cho rằng tiền mặt là một khoản nợ âm, cụ thể hơn là một công cụ cho phép các doanh nghiệp vấp phải các ràng buộc hạn chế có thể phòng ngừa tác động tiêu cực đến cơ hội đầu tư tương lai bởi nguồn thu nhập thiếu hụt cũng tương tự như việc giảm thiểu nợ là một cách hiệu quả để gia tăng đầu tư khi tương lai dòng tiền sẽ cải thiện hơn. Vì vậy, doanh nghiệp có ràng buộc hạn chế sẽ ưu tiên gia tăng tiền mặt thay vì giảm nợ nếu nhu cầu phòng ngừa của họ cao và ngược lại, ưu tiên giảm nợ thay vì tăng tiền 123doc Trang 9 mặt nếu nhu cầu phòng ngừa thấp.
Các tác giả đã tìm thấy bằng chứng củng cố cho luận điểm của họ rằng doanh nghiệp sẽ tăng tiền mặt thay vì giảm nợ khi mối tương quan giữa thu nhập hoạt động và cơ hội đầu tư thấp. Nắm giữ tiền mặt có giá trị hơn tại các doanh nghiệp khó khăn tài chính hơn là các doanh nghiệp bình thường khác. Mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ cao hơn tại các doanh nghiệp có mức đầu tư cao, kể cả doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính và doanh nghiệp bình thường. Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi và động cơ giao dịch do nắm giữ tiền mặt có giá trị cao hơn tại các doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính do chi phí huy động vốn đắt đỏ tại các doanh nghiệp này (Denis và Sibilkov, 2010).
Việc coi tiền mặt là một hàng rào bảo vệ doanh nghiệp trước ảnh hưởng của những cú sốc đã được nhiều tác giả đề cập trong các nghiên cứu trước đây. Opler và cộng sự (1999) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy việc dòng tiền trở nên nhiều rủi ro hơn và hạn chế trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài doanh nghiệp là những lí do khiến các doanh nghiệp này nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Nhu cầu phòng ngừa cũng cho thấy rằng các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn vì khi cú sốc xảy ra các doanh nghiệp này có nguy cơ sẽ phải gánh chịu nhiều thiệt hại hơn nếu lượng tiền mặt và các tài sản có tính thanh khoản cao lúc đó không đảm bảo được cho các nhu cầu đầu tư vào các dự án tốt.