Chương 1: Giới thiệu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do thực hiện đề tài, mục tiêu nghiên cứu từ đó đưa ra câu hỏi nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả lần lượt tóm tắt các nghiên cứu trước đây cả trong và ngoài nước liên quan đến vấn đề phân tích tác động của tính thanh khoản đến TSSL cổ phiếu được niêm yết ở các sàn chứng khoán trên thế giới và Việt Nam; trong đó có đề cập đến mối quan hệ giữa nhân tố thanh khoản – TSSL kỳ vọng.
Chương 3: Mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu và mô tả các biến phụ thuộc, biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu. Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả phân tích nhân tố thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL của các cổ phiếu trên TTCK HCM.
Tác giả xây dựng 25 danh mục cho mỗi năm bằng cách sử dụng dữ liệu chứng khoán trên TTCK HCM từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014 tạo thành 2 bộ danh mục đầu tư dựa vào: (1) biến quy mô (size) và biến đại diện thanh khoản (Turnover ratio); (2) tỷ lệ giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BM) và biến đại diện thanh khoản (Turnover ratio). Tác giả lần lượt kiểm định thông qua mô hình CAPM 3-moment, mô hình Fama-French ba nhân tố, mô hình bốn nhân tố có thêm nhân tố thanh khoản và mô hình năm nhân tố bao gồm thêm nhân tố momentum và nhân tố thanh khoản. Cuối cùng, tác giả chạy hồi quy bình phương bé nhất theo chuỗi thời gian (OLS) cho mỗi danh mục trong 25 danh mục đầu tư theo 4 mô hình trên; qua đó, để đánh giá được tác động của tính thanh khoản đối với TSSL các cổ phiếu. Chương 5: Kết luận, những hạn chế và hướng nghiên cứu mới.
6 Trong chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, cơ sở đưa ra các gợi ý để đầu tư, các hạn chế của luận văn và đồng thời đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo. 7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Nghiên cứu nước ngoài: Nhìn lại những nghiên cứu trước đây, đa phần tác giả nghiên cứu mô hình và chỉ phát hiện ra một nhân tố tác động lên TSSL trung bình của cổ phiếu như: lý thuyết kinh điển CAPM về danh mục thị trường đã đưa ra nhân tố β thị trường và đây cũng là nền tảng cho việc nghiên cứu mở rộng của các tác giả sau này, như nghiên cứu của Banz (1981) tìm ra nhân tố quy mô (ME); nghiên cứu của Basu (1983) phát hiện nhân tố thu nhập cổ phần/giá cổ phần (E/P); nghiên cứu của Rosenberg, Reid, v Lanstein (1985) phát hiện ra nhân tố tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BE/ME); nghiên cứu của Bhandari (1988) tìm ra nhân tố đòn bẩy tài chính (leverage). Fama - French đã tổng hợp nghiên cứu các nhân tố riêng lẻ tác động đến TSSL kỳ vọng trong bài nghiên cứu của mình. Fama - French là người có công lớn nhất khi ứng dụng thành công mô hình đa nhân tố APT vào trong thực tiễn, đồng thời tổng hợp được từ nhiều mô hình nghiên cứu từng nhân tố của các tác giả trước.
Bài nghiên cứu của Fama – French (1993) xét đến 5 nhân tố rủi ro phổ biến tác động đến TSSL của cổ phiếu và trái phiếu. Trong đó có 3 nhân tố thuộc thị trường cổ phiếu là : nhân tố chung của thị trường, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và 2 nhân tố thị trường trái phiếu là rủi ro đáo hạn (maturity risk) và rủi ro vỡ nợ (default risk). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trên thị trường cổ phiếu NYSE, việc sử dụng biến độc lập quy mô doanh nghiệp và BE/ME để thiết lập danh mục đầu tư cho thấy nhóm BE/ME cao nghiêng về phía các cổ phiếu doanh nghiệp nhỏ; hầu hết các doanh nghiệp nhỏ có khuynh hướng có tỷ lệ BE/ME thấp hơn các cổ phiếu NYSE với cùng quy mô; quy mô tăng thì TSSL trung bình; BE/ME càng lớn thì TSSL trung bình tăng. Trong bài nghiên cứu của mình, Fama và French sử dụng mô hình hồi quy 8 chuỗi thời gian của Black, Jensen, và Scholes (1972) để xem xét tác động của các nhân tố rủi ro trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu tác động như thế nào đến TSSL của cổ phiếu và trái phiếu.
Sự tồn tại của mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) mới chỉ cho thấy mối quan hệ giữa các biến trên thị trường Mỹ vì vậy vẫn còn rất nhiều các tranh luận cho rằng chưa đủ bằng chứng cho mô hình tồn tại trên thị trường chứng khoán nói chung. Để đáp lại tranh luận trong giới khoa học và cũng nhằm củng cố thêm các bằng chứng thực nghiệm cho mô hình 3 nhân tố Fama French (1993), một nghiên cứu mở rộng trên nhiều thị trường đã được Fama - French thực hiện năm 1998. Năm 1998 Fama - French thực hiện nghiên cứu kiểm định mô hình CAPM và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tại các TTCK của các quốc gia phát triển trên thế giới với tựa đề nghiên cứu là “Value Versus Growth the International Evidence”. Với bộ dữ liệu của 13 thị trường được thu thập từ Morgan Stanley‟s Capital International Perspectives (MSCI) trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995 trên 13 quốc gia (bao gồm : Mỹ, Nhật, Anh, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Bỉ, Thụy Sĩ, Thụy Điển, Úc, Hồng Kông và Singapore).
Kết quả nghiên cứu cho thấy khi phân chia các cổ phiếu thành những danh mục theo tỷ số BE/ME cho thấy cổ phiếu giá trị tốt hơn so với cổ phiếu tăng trưởng trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995, có sự chênh lệch TSSL trung bình giữa những danh mục cổ phiếu toàn cầu có tỷ số BE/ME cao so với những danh mục cổ phiếu toàn cầu có tỷ số BE/ME thấp. Amihud và Mendelson (1986) thực hiện bài nghiên cứu tiên phong trong việc xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL trên thị trường chứng khoán New York trong giai đoạn 1951-1980. Trong đó, chênh lệch giữa giá đặt mua và giá bán được công bố (quoted bid - ask spread) là chỉ số đại diện cho tính thanh khoản. Amihud và Mendelson chia dữ liệu thành 20 thời kỳ lặp với mỗi thời kỳ là 11 năm bao gồm khoảng thời gian 5 năm ước lượng rủi ro β cho từng cổ phiếu; khoảng thời gian 5 năm hình thành 49 danh mục p và ước lượng β cho từng danh 9 mục (dựa vào chênh lệch giá mua - giá bán của cổ phiếu vào năm thứ 10 của từng thời kỳ lặp, tác giả hình thành 7 danh mục bằng nhau theo thứ tự các cổ phiếu có chênh lệch giá mua – giá bán từ cao đến thấp.
Sau đó, mỗi danh mục này lại được chia thành 7 danh mục bằng nhau dựa trên β của từng cổ phiếu được sắp xếp từ cao đến thấp); khoảng thời gian 1 năm để kiểm định mối quan hệ giữa TSSL vượt trội, chênh lệch giá mua – giá bán tương đối và rủi ro trung bình theo thời gian của 49 danh mục cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy TSSL gia tăng theo chênh lệch giá mua - giá bán, tức là TSSL có mối quan hệ đồng biến với tính thiếu thanh khoản (illiquidity). Theo sau bài nghiên cứu này, nhiều nghiên cứu đã xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL thông qua sử dụng nhiều phương pháp đo lường thanh khoản khác nhau. Tính thanh khoản được xem như là khả năng giao dịch với số lượng lớn nhưng chi phí giao dịch thấp và chênh lệch giá thấp nhất.
Do đó, việc thiếu thanh khoản sẽ dẫn đến nhà đầu tư yê u cầu TSSL cao hơn (phần bù thiếu thanh khoản). Theo Amihud, TSSL vượt trội kỳ vọng phần nào giải thích cho phần bù thiếu thanh khoản. Amihud (2002) để đo lường tính thiếu thanh khoản, tác giả sử dụng biến ILLIQ, phản ánh sự thay đổi giá trên mỗi khối lượng giao dịch. Do đó, cổ phiếu có ILLIQ càng cao thì có tính thanh khoản cà ng thấp.
Công thức tính như sau: 𝟏 𝑫𝒊𝒚 |𝑹𝒊𝒚𝒅| ILLIQiy = × ∑𝒊=𝟏 𝑫𝒊𝒚 𝑽𝑶𝑳𝑫𝒊𝒚𝒅 Trong đó: Riyd : TSSL của cổ phiếu i vào ngày d tháng y. VOLiyd : Khối lượng giao dịch của cổ phiếu i vào ngà y d tháng y. Diy : Số ngày giao dịch của cổ phiếu i trong tháng y. Mẫu nghiên cứu của tác giả là những chứng khoán giao dịch trên Sở Giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn từ năm 1964 đến năm 1997.
Đồng thời, tác giả sử dụng cơ sở dữ liệu hàng ngày và hàng tháng của CRSP (Center for 10 Research of Securities Prices of the University of Chicago). Kết quả nghiên cứu phù hợp với các giả thuyết trước đây, TSSL kỳ vọng của chứng khoán có mối quan hệ đồng biến với tính thiếu thanh khoản qua thời gian. Đây được xem là phát hiện mới của tác giả, tính thiếu thanh khoản kỳ vọng thị trường trước sau đều có ảnh hưởng đến TSSL vượt trội thị trường. Kết quả nghiên cứu của Amihud cho rằng TSSL vượt trội kỳ vọng của chứng khoán cũng phản ảnh mức bù đắp cho tính thiếu thanh khoản kỳ vọng của thị trường (expected market illiquidity).
Đồng thời, qua thời gian, tính thiếu thanh khoản tác động lên TSSL vượt trội của chứng khoán ở các mức độ khác nhau phụ thuộc vào tính thanh khoản và quy mô công ty. Đối với các công ty nhỏ thì tác động của tính thiếu thanh khoản lên TSSL của chứng khoán là mạnh hơn, phần bù rủi ro thiếu thanh khoản sẽ lớn hơn. Nguyên nhân lí giải là do các công ty có quy mô nhỏ có rủi ro cao hơn so với các công ty lớn nên TSSL của chứng khoán của các công ty có quy mô nhỏ sẽ có độ nhạy cảm cao hơn đối với tính thiếu thanh khoản. José Luis Miralees Marcelo, Maria del Mar Miralles (2006) tìm hiểu về vai trò của nhân tố thiếu thanh khoản trong việc định giá tài sản đối với các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Tây Ban Nha.
Trước đây, hầu hết các bài nghiên cứu về quan hệ giữa tính thiếu thanh khoản và TSSL đều nhằm vào thị trường Mỹ. Vì vậy, kết quả từ bài nghiên cứu nà y không những có ý nghĩa đối với TTCK Tây Ban Nha mà còn có ý nghĩa với TTCK nói chung. Bài nghiên cứu giúp củng cố thêm bằng chứng: liệu tính thiếu thanh khoản có phải ảnh hưởng trong quá trình định giá tài sản hay không. Để đo lường tính thiếu thanh khoản, tác giả sử dụng chỉ số tính theo Amihud (2002).