Đặt vấn đề Mặc dù, đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được tiến hành và xây dựng nên các mô hình trong việc ra quyết định về cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp tại nhiều quốc gia trên thế giới. Tuy nhiên, đối với các nước có thị trường vốn còn non trẻ, việc áp dụng các khuôn khổ lý thuyết từ các nền kinh tế phát triển liệu có phù hợp? Mà đơn cử với ngành BĐS thì các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này là gì và yếu tố về nắm giữ của nhà nước có trực tiếp ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp hay không? 1.3 Mục tiêu nghiên cứu Trên cơ sở các vấn đề nghiên cứu đã được xác định, mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài bao gồm: - Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc của các công ty BĐS đang niêm yết tại Việt Nam - Xây dựng mô hình định lượng để khảo sát mối tương quan giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS đang niêm yết tại Việt Nam - Trên cơ sở những phân tích và nhận định đưa ra một số gợi ý và đề xuất đối trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS đang niêm yết tại Việt Nam. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.4 Phương pháp nghiên cứu Trong đề tài này, tác giả chủ yếu sử dụng phương pháp định lượng dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bình phương bé nhất để ước lượng mối quan hệ giữa biến phụ thuộc – đòn bẩy tài chính và các biến giải thích đã xác định. Tác giả sẽ xây dựng đồng thời mô hình ước lượng động và mô hình ước lượng tĩnh nhằm cố gắng đưa ra một ước lượng phù hợp nhất để giải thích cho mối quan hệ trên.
Do mô hình nghiên cứu có dữ liệu dạng bảng với sự kết hợp giữa biến thời gian và biến cá thể (các công ty BĐS) nên để ước lượng tốt hơn tác giả cũng bổ sung các mô hình ảnh hưởng cố định của các biến thời gian và biến công ty BĐS trong đề tài này. Đồng thời, phương pháp phân tích thống kê mô tả cũng được thực hiện để tìm hiểu đầy đủ các đặc trưng của cấu trúc vốn các công ty BĐS niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007-2011.5 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu Để phục vụ cho công tác nghiên cứu định lượng, tác giả sẽ thu thập dữ liệu của khoảng 28 công ty BĐS hiện đang niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2011. Tất cả các dữ liệu được dùng để tính toán cho các biến, ngoại trừ những khoản lợi nhuận bất thường hay những giao dịch phát sinh đột xuất khác, tác giả sẽ thu thập dữ liệu tại thời điểm cuối năm tài chính. Do đó, tác giả thu thập dữ liệu thông qua các Báo cáo thường niên và Báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty BĐS được công bố hàng năm trên các Website của các công ty BĐS hoặc các công ty chứng khoán hoặc Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU 2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp 2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM (The Miller and Modigliani Theory) Trên thực tế có rất nhiều lý thuyết nghiên cứu về cấu trúc vốn, tuy nghiên trong đó lý thuyết về cấu trúc vốn của hai giáo sư Franco Modigliani và Merton Miller vào năm 1958 được xem là nền tảng của ecác nghiên cứu sau này. Trong lý thuyết về cấu trúc vốn của hai ông đã tiến hành tìm hiểu xem việc lựa chọn cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không. Để chứng minh cho lý thuyết của mình, MM đã đưa ra một số giả định nhằm đơn giản hóa vấn đề nghiên cứu đó là thị trường nghiên cứu trong lý thuyết là thị trường hoàn hảo vì vậy sẽ không có chi phí giao dịch và bỏ qua tác động của thuế, thông tin trên thị trường có sẵn và không tốn chi phí để tiếp cận, tất cả nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp, các doanh nghiệp hoạt động trong cùng điều kiện sẽ cùng mức độ rủi ro. Nếu thị trường là hoàn hảo, MM tranh luận rằng lúc đó các doanh nghiệp có rủi ro giống nhau sẽ có tỷ suất sinh lợi mong đợi giống nhau và giá trị doanh nghiệp là giống nhau bất kể cấu trúc vốn được tài trợ bằng nguồn nào.
Như vậy, giá trị doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng đến việc lựa chọn đến cấu trúc vốn. Tuy nhiên, các giả thuyết trong mô hình của MM đều rất lý tưởng, năm 1963 MM tiếp tục đưa ra nghiên cứu tiếp theo trong đó có tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ trước thuế nên khi sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện tấm chắn thuế làm gia tăng giá trị nhận được của công ty. Như vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp MM cho rằng sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp Với kết luận này MM đã loại trừ giả thuyết thuế thu nhập so với mô hình MM nguyên thủy ban đầu.
Tuy nhiên, mô hình MM trong môi trường có thuế cũng đã LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 gặp nhiều ý kiến phản bác nhất là các lập luận liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off Theory) Lý thuyết này cho rằng các giám đốc tài chính cần cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính để lựa chọn một tỷ lệ nợ mà tại đó tối đa hóa được giá trị doanh nghiệp. Theo đó, lý thuyết này đưa ra những đề xuất như sau: - Khi một doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao và có nhiều thu nhập chịu thuế cao nên gia tăng tỷ lệ nợ. Tuy nhiên, mức độ như thế nào thì cần cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế thu được và chi phí kiệt quệ tài chính có thể có. - Nếu một doanh nghiệp đang có một tỷ lệ nợ cao nhưng khả năng thanh toán các nghĩa vụ trong vòng một năm sắp đến là thấp thì nên phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho nhu cầu vốn của mình, hạn chế chi trả cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cơ cấu lại cấu trúc vốn của mình.
- Mỗi doanh nghiệp có một tỷ lệ mục tiêu riêng ứng với từng thời kỳ, cụ thể: những doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều và nhiều khoản thu nhập chịu thuế thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế. Ngược lại, các doanh nghiệp ít sinh lợi và có nhiều tài sản vô hình nên dựa vào vốn cổ phần. Tuy nhiên, lý thuyết này vẫn chưa giải thích được tại sao có sự khác nhau trong tỷ lệ nợ mục tiêu giữa các công ty trong cùng một ngành và tỷ lệ nợ thấp ở những công ty có khả năng sinh lợi cao.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order Theory) Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Khi đó, những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Từ đó một trật tự phân hạng trong việc lựa chọn nguồn vốn nội bộ, chủ yếu là từ lợi nhuận giữ lại, sau đó mới phát hành nợ, vốn cổ phần ưu đãi và cuối cùng là vốn cổ phần thường.
Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích được nguyên nhân tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường vay ít hơn - không phải vì họ có tỷ lệ mục tiêu thấp mà vì họ đang trong tình trạng thừa thải tài chính nên không cần nguồn tài trợ bên ngoài 2.4 Lý thuyết tín hiệu thị trường (The market timing Theory) Lý thuyết này được nghiên cứu bởi Baker và Wurgler (2002), lý thuyết này đề cập đến tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Lý thuyết này cho rằng doanh nghiệp nên phát hành cổ phần khi giá cổ phiếu của mình đang được giao dịch giá LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 cao nhưng không cần điều chỉnh cân bằng ngay lập tức cấu trúc giữa nợ và vốn cổ phần mà phải đợi đến lúc giá cổ phiếu xuống thấp. Như vậy, quan điểm của những người ủng hộ lý thuyết này cho rằng việc xác định đúng thời điểm của thị trường là một quá trình tích lũy những nỗ lực trong quá khứ để đợi đến lúc thời điểm thị trường chứng khoán điều chỉnh cấu trúc vốn của mình.