Luận án tiến sĩ về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam

Luận án tiến sĩ phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam, cung cấp cái nhìn sâu sắc về tài chính ngân hàng.

• Tác giả: Bùi Quốc Dũng
• Người hướng dẫn: PGS. Nguyễn Kim Anh
• Trường học: Học viện Ngân hàng
• Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
• Đề tài: Nghiên Cứu Cơ Chế Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ Qua Kênh Lãi Suất Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2024
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC HÌNH
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• LỜI MỞ ĐẦU
• TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
• TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
• Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ và khung khổ điều hành chính sách tiền tệ
• Các nghiên cứu về cơ chế điều hành lãi suất của Ngân hàng Trung ương
• Các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất
• Khoảng trống nghiên cứu
• MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
• Mục tiêu nghiên cứu tổng quát
• Mục tiêu nghiên cứu cụ thể
• Câu hỏi nghiên cứu
• ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
• PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN
• KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT
• 1.1. TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
• 1.1.1. Khái niệm, vai trò chính sách tiền tệ
• 1.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ
• 1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ
• 1.1.4. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
• 1.2. TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT
• 1.2.1. Tổng quan về lãi suất
• 1.2.2. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất
• 1.2.2.1. Khái niệm về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất
• 1.2.2.2. Lựa chọn lãi suất điều hành cho kênh lãi suất
• 1.3. NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT
• 1.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hưởng từ thị trường quốc tế
• 1.3.2. Chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng
• 1.3.3. Đặc điểm môi trường vận hành hệ thống tài chính
• 1.3.4. Sự phát triển của công nghệ tài chính
• 1.3.5. Nhóm các nhân tố khác
• 1.4. KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM
• 1.4.1. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản
• 1.4.2. Ngân hàng Trung ương Thái Lan
• 1.4.3. Ngân hàng trung ương Philippines (BSP)
• 1.4.4. Bài học kinh nghiệm trong điều hành cơ chế lãi suất cho Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
• 1.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
• 2. CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM
• 2.1. BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ TẠI VIỆT NAM
• 2.2. THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM
• 2.2.1. Khung khổ pháp lý
• 2.2.2. Hệ thống mục tiêu
• 2.2.3. Công cụ điều hành
• 2.3. THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT TRONG KHUNG KHỔ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM
• 2.3.1. Sự phát triển của cơ chế điều hành lãi suất qua các thời kỳ
• 2.3.2. Lãi suất điều hành
• 2.3.3. Lãi suất liên ngân hàng
• 2.3.4. Lãi suất tại các NHTM
• 2.4. ĐÁNH GIÁ CHUNG
• 2.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: ĐÁNH GIÁ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM
• 3.1. MÔ TẢ MÔ HÌNH TỰ HỒI QUY VECTOR KẾT HỢP PHƯƠNG PHÁP BAYESIAN (BAYESIAN VAR)
• 3.2. NGUỒN SỐ LIỆU
• 3.2.1. Mô tả dữ liệu
• 3.2.2. Tương quan giữa các biến số
• 3.3. KẾT QUẢ VÀ NHẬN ĐỊNH
• 3.3.1. Phân tích phân rã phương sai
• 3.3.2. Hàm phản ứng
• 3.3.3. Kết luận chính từ mô hình
• 3.4. KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
• 4. CHƯƠNG 4: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH
• 4.1. ĐỊNH HƯỚNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM ĐẾN NĂM 2025, TẦM NHÌN 2030
• 4.2. KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH
• 4.2.1. Khuyến nghị chính sách về thiết lập khung khổ điều hành lãi suất
• 4.2.1.1. Lãi suất chính sách
• 4.2.1.2. Hành lang lãi suất
• 4.2.1.3. Các loại lãi suất khác
• 4.2.1.4. Lãi suất của TCTD đối với khách hàng
• 4.2.2. Nhóm khuyến nghị chính sách liên quan đến nâng cao năng lực điều hành chính sách tiền tệ tại Ngân hàng Nhà nước
• 4.2.3. Nhóm khuyến nghị đối với Chính phủ và các bộ ngành
• 4.3. KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
• KẾT LUẬN CHUNG
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC 1: PHÂN LOẠI KHUNG KHỔ CSTT CỦA CÁC NƯỚC THÀNH VIÊN IMF
• PHỤ LỤC 2: QUYẾT ĐỊNH SỐ 241/2000/QĐ-NHNN1 NGÀY 2/8/2000 VỀ VIỆC THAY ĐỔI CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT CHO VAY CỦA TCTD ĐỐI VỚI KHÁCH HÀNG
• PHỤ LỤC 3: THÔNG TƯ SỐ 12/2010/TT-NHNN NGÀY 14/4/2010 HƯỚNG DẪN TCTD CHO VAY BẰNG ĐỒNG VIỆT NAM ĐỐI VỚI KHÁCH HÀNG THEO LÃI SUẤT THỎA THUẬN
• PHỤ LỤC 4: CÁC VẤN ĐỀ CHÍNH ĐỐI VỚI MÔ HÌNH VAR

Tóm tắt

I. Tổng quan về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất

Chính sách tiền tệ (chính sách tiền tệ) là công cụ quan trọng mà Ngân hàng Trung ương sử dụng để điều chỉnh các biến số vĩ mô trong nền kinh tế. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất là quá trình mà các quyết định của Ngân hàng Trung ương được truyền tải đến nền kinh tế thông qua sự thay đổi của lãi suất. Lãi suất không chỉ ảnh hưởng đến chi phí vay mượn mà còn tác động đến quyết định tiêu dùng và đầu tư của các cá nhân và doanh nghiệp. Theo nghiên cứu, khi lãi suất giảm, chi phí vay mượn giảm, dẫn đến tăng trưởng tiêu dùng và đầu tư, từ đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Ngược lại, khi lãi suất tăng, chi phí vay mượn tăng, có thể dẫn đến giảm tiêu dùng và đầu tư, ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế. Do đó, việc hiểu rõ cơ chế này là rất cần thiết để nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam.

1.1 Khái niệm và vai trò của lãi suất

Lãi suất là giá của tiền, phản ánh chi phí sử dụng vốn trong một khoảng thời gian nhất định. Trong bối cảnh chính sách tiền tệ, lãi suất đóng vai trò trung tâm trong việc điều chỉnh các hoạt động kinh tế. Khi Ngân hàng Trung ương điều chỉnh lãi suất, nó không chỉ ảnh hưởng đến chi phí vay mượn mà còn tác động đến tâm lý của người tiêu dùng và nhà đầu tư. Một lãi suất thấp thường khuyến khích tiêu dùng và đầu tư, trong khi lãi suất cao có thể làm giảm nhu cầu. Theo các nghiên cứu, lãi suất có thể được xem như một công cụ điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả, giúp kiểm soát lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô. Do đó, việc theo dõi và điều chỉnh lãi suất là rất quan trọng trong việc thực hiện chính sách tiền tệ tại Việt Nam.

1.2 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất bao gồm nhiều bước, từ việc Ngân hàng Trung ương điều chỉnh lãi suất đến việc tác động đến các quyết định kinh tế của cá nhân và doanh nghiệp. Khi lãi suất thay đổi, nó ảnh hưởng đến chi phí vay mượn, từ đó tác động đến tổng cầu trong nền kinh tế. Nghiên cứu cho thấy rằng sự thay đổi lãi suất có thể dẫn đến sự thay đổi trong tiêu dùng và đầu tư, ảnh hưởng đến sản lượng và lạm phát. Đặc biệt, trong bối cảnh kinh tế Việt Nam, việc hiểu rõ cơ chế này giúp Ngân hàng Nhà nước điều hành chính sách tiền tệ một cách hiệu quả hơn, từ đó góp phần ổn định kinh tế vĩ mô và kiểm soát lạm phát.

II. Thực trạng chính sách tiền tệ và điều hành lãi suất tại Việt Nam

Chính sách tiền tệ tại Việt Nam đã trải qua nhiều giai đoạn phát triển, từ những năm đầu đổi mới đến nay. Trong giai đoạn gần đây, Ngân hàng Nhà nước đã có những điều chỉnh quan trọng trong việc điều hành lãi suất nhằm kiểm soát lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều thách thức trong việc thực hiện chính sách này. Một trong những vấn đề lớn là sự thiếu đồng bộ giữa các công cụ chính sách tiền tệ và thực tế thị trường. Nghiên cứu cho thấy rằng, mặc dù lãi suất đã được điều chỉnh linh hoạt, nhưng hiệu quả của chính sách tiền tệ vẫn chưa đạt được như mong đợi. Điều này có thể do sự ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài như biến động kinh tế toàn cầu và sự phát triển của thị trường tài chính trong nước.

2.1 Khung khổ pháp lý và thực trạng điều hành lãi suất

Khung khổ pháp lý cho chính sách tiền tệ tại Việt Nam đã được xây dựng và hoàn thiện qua nhiều năm. Tuy nhiên, thực trạng điều hành lãi suất vẫn còn nhiều hạn chế. Các công cụ điều hành lãi suất chưa được sử dụng một cách hiệu quả, dẫn đến việc lãi suất không phản ánh đúng tình hình thị trường. Nghiên cứu chỉ ra rằng, việc điều chỉnh lãi suất cần phải linh hoạt hơn để phù hợp với tình hình kinh tế thực tế. Hơn nữa, sự phối hợp giữa các cơ quan quản lý và Ngân hàng Nhà nước cũng cần được cải thiện để đảm bảo tính hiệu quả của chính sách tiền tệ.

2.2 Đánh giá hiệu quả của chính sách tiền tệ

Đánh giá hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam cho thấy rằng, mặc dù đã có những thành công nhất định trong việc kiểm soát lạm phát, nhưng vẫn còn nhiều vấn đề cần giải quyết. Các nghiên cứu cho thấy rằng, lãi suất điều hành chưa thực sự tác động mạnh mẽ đến các quyết định đầu tư và tiêu dùng. Điều này có thể do sự thiếu minh bạch trong thông tin và sự không đồng bộ giữa các chính sách tài chính và tiền tệ. Để nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ, cần có những cải cách mạnh mẽ trong việc điều hành lãi suất và cải thiện khung khổ pháp lý.

III. Đề xuất giải pháp nâng cao hiệu quả chính sách tiền tệ

Để nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ tại Việt Nam, cần có những giải pháp đồng bộ và toàn diện. Trước hết, cần cải thiện khung khổ pháp lý để tạo điều kiện thuận lợi cho việc điều hành lãi suất. Thứ hai, cần tăng cường minh bạch thông tin về chính sách tiền tệ để người dân và doanh nghiệp có thể hiểu rõ hơn về các quyết định của Ngân hàng Nhà nước. Cuối cùng, cần có sự phối hợp chặt chẽ giữa các cơ quan quản lý để đảm bảo tính hiệu quả của chính sách tiền tệ. Nghiên cứu cho thấy rằng, việc thực hiện các giải pháp này sẽ giúp nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ, từ đó góp phần ổn định kinh tế vĩ mô và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

3.1 Cải cách khung khổ pháp lý

Cải cách khung khổ pháp lý là một trong những yếu tố quan trọng để nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ. Cần xây dựng một khung pháp lý rõ ràng và minh bạch để tạo điều kiện cho Ngân hàng Nhà nước thực hiện các quyết định điều hành lãi suất một cách linh hoạt. Nghiên cứu cho thấy rằng, một khung pháp lý vững chắc sẽ giúp tăng cường niềm tin của thị trường vào chính sách tiền tệ, từ đó nâng cao hiệu quả của các công cụ điều hành.

3.2 Tăng cường minh bạch thông tin

Tăng cường minh bạch thông tin về chính sách tiền tệ là rất cần thiết để người dân và doanh nghiệp có thể hiểu rõ hơn về các quyết định của Ngân hàng Nhà nước. Việc công bố thông tin một cách kịp thời và đầy đủ sẽ giúp giảm thiểu sự bất ổn trong tâm lý thị trường, từ đó nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ. Nghiên cứu cho thấy rằng, sự minh bạch trong thông tin sẽ giúp các bên liên quan có thể đưa ra các quyết định đúng đắn hơn trong việc đầu tư và tiêu dùng.

Nội dung chính

Tổng quan về luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng (Mã ngành: 9.01) của nghiên cứu sinh Bùi Quốc Dũng, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Nguyễn Kim Anh và TS. Lê Xuân Nghĩa tại Học viện Ngân hàng (Hà Nội, 2024), mang tiêu đề "Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam". Công trình được thực hiện trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hội nhập quốc tế sâu rộng, đối mặt với các biến động kinh tế vĩ mô phức tạp và nhu cầu cấp thiết phải hiện đại hóa khung khổ điều hành chính sách tiền tệ (CSTT).

                      KHUNG KHỔ ĐIỀU HÀNH CSTT HIỆN ĐẠI

Khoảng trống nghiên cứu (research gap) thực tiễn và học thuật được xác định rõ ràng: Phần lớn các nghiên cứu thực chứng trước đây tại Việt Nam (như Le & Pfau, 2009; Bhattacharya, 2013; Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2013) tiếp cận lãi suất đơn thuần như một công cụ chính sách cục bộ hoặc đánh giá định tính, chưa nhìn nhận lãi suất dưới góc độ một mục tiêu điều hành hoạt động (operating target) trung tâm trong một khung khổ nghiệp vụ (operational framework) hoàn chỉnh. Đồng thời, các nghiên cứu trước đây chưa lượng hóa được sự dịch chuyển cấu trúc truyền dẫn giữa hai giai đoạn điều hành theo khối lượng và điều hành theo giá, cũng như chưa ứng dụng kỹ thuật kinh tế lượng tân tiến để giải quyết triệt để khiếm khuyết thiếu hụt bậc tự do của chuỗi dữ liệu vĩ mô ngắn.

Luận án tập trung giải quyết 3 câu hỏi nghiên cứu (Research Questions - RQ) và kiểm định 3 giả thuyết cốt lõi (Hypotheses - H):

• RQ1: Cơ chế điều hành và truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất được luận giải như thế nào dưới các lý thuyết kinh tế hiện đại?
  • H1: Lãi suất điều hành có mối liên hệ mật thiết và chi phối có quy luật lên lãi suất liên ngân hàng và mặt bằng lãi suất thị trường 1.
• RQ2: Thực trạng điều hành CSTT của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) diễn ra như thế nào và cơ chế truyền dẫn qua kênh lãi suất có phát huy hiệu lực thực chứng trong giai đoạn 2002 - 2022 hay không?
  • H2: Hiệu lực truyền dẫn của kênh lãi suất có sự chuyển biến mang tính bước ngoặt, gia tăng rõ rệt từ sau mốc tái cơ cấu kinh tế năm 2011 so với giai đoạn trước 2011.
• RQ3: Khung khổ điều hành lãi suất và tổ chức thực thi CSTT của NHNN cần được tái thiết lập như thế nào để tối ưu hóa hiệu lực truyền dẫn?
  • H3: Việc xác lập lãi suất chào mua giấy tờ có giá (GTCG) kỳ hạn 7 ngày trên nghiệp vụ thị trường mở (OMOs) làm lãi suất chính sách kết hợp hành lang lãi suất chuẩn (Interest Rate Corridor - IRC) sẽ tối ưu hóa hiệu quả kiểm soát tiền tệ.

Phạm vi nghiên cứu bao quát dữ liệu kinh tế vĩ mô và thị trường tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2002 - 2022 (21 năm), chia tách tại mốc 2011 khi Chính phủ chuyển đổi mục tiêu ưu tiên từ tăng trưởng nóng sang kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của công trình thể hiện ở việc cung cấp luận cứ định lượng chuẩn xác, hỗ trợ NHNN từng bước chuyển dịch từ cơ chế điều hành theo khối lượng sang điều hành theo giá, tiến tới tiệm cận chuẩn mực lạm phát mục tiêu (Inflation Targeting - IT).

---

Literature Review và Positioning

Tổng quan y văn quốc tế và trong nước về khung khổ CSTT và cơ chế truyền dẫn phản ánh sự phát triển phong phú qua nhiều thập kỷ:

                            TIẾN TRÌNH Y VĂN KHOA HỌC
GIAI ĐOẠN 1990 - 2005               GIAI ĐOẠN 2006 - 2015               GIAI ĐOẠN 2016 - NAY
• Bernanke & Blinder (1992)         • Aleem (2010), Mohanty (2012)      • Bindseil (2016)
• Jonas & Mishkin (2003)            • Trần Ngọc Thơ et al. (2013)       • Phạm Chí Quang et al. (2019)
• Morsink & Bayoumi (2001)          • Bhattacharya (2013)               • Dương Thị Thanh Bình (2023)

1. Dòng nghiên cứu quốc tế về cơ chế truyền dẫn và khung khổ điều hành: Bernanke và Blinder (1992) đặt nền móng thực chứng chứng minh CSTT tác động đến nền kinh tế thực thông qua lãi suất và tín dụng. Jonas và Mishkin (2003) phân tích kinh nghiệm chuyển đổi sang lạm phát mục tiêu tại Cộng hòa Séc, Ba Lan, Hungary, khẳng định tính ưu việt của việc kiểm soát kỳ vọng lạm phát qua lãi suất. Bindseil (2016) và Ho (2008) hệ thống hóa khung khổ điều hành nghiệp vụ của các ngân hàng trung ương (NHTW), nhấn mạnh vai trò sống còn của việc xây dựng thị trường tiền tệ hiệu quả và thiết lập hành lang lãi suất nhằm định hướng lãi suất ngắn hạn. Mohanty (2012) và Aleem (2010) tại Ấn Độ sử dụng mô hình SVAR/VAR chứng minh cú sốc thắt chặt lãi suất làm giảm sản lượng sau 2 quý và hạ lạm phát sau 3 quý, duy trì hiệu lực kéo dài 8-10 quý.
2. Dòng nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam: Le và Pfau (2009) cùng Bhattacharya (2013) khi khảo sát dữ liệu trước năm 2012 nhận định kênh lãi suất tại Việt Nam rất yếu, áp lực lạm phát chủ yếu phản ứng với tỷ giá và khối lượng tín dụng. Ngược lại, Duma và Hà Nga (2013), Bui và Tran (2015), cùng Phạm Thị Bảo Anh (2017) ghi nhận sự nhạy cảm ngày càng tăng của lãi suất cho vay và sản lượng đối với lãi suất điều hành của NHNN, dù độ trễ chính sách vẫn tồn tại (lãi suất tái chiết khấu tác động làm lạm phát giảm sau 2 tháng và tắt dần sau 7 tháng).

Trong y văn tồn tại hai luồng quan điểm tranh luận sâu sắc:

• Luồng quan điểm thứ nhất (Kênh lãi suất vô hiệu/yếu): Cho rằng tại các nền kinh tế đang phát triển có độ mở lớn, hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng (bank-based) và chịu tình trạng đô la hóa, cơ chế truyền dẫn qua lãi suất bị triệt tiêu bởi kênh tín dụng trực tiếp, kênh tỷ giá hoặc hiện tượng nghịch lý giá cả (price puzzle) khi thắt chặt tiền tệ (Vo & Nguyen, 2017).
• Luồng quan điểm thứ hai (Kênh lãi suất giữ vai trò trung tâm khi hiện đại hóa): Khẳng định rằng sự kém hiệu quả trong quá khứ xuất phát từ việc lạm dụng công cụ hành chính và điều hành theo khối lượng; khi chuyển sang cơ chế thị trường, lãi suất ngắn hạn liên ngân hàng sẽ là mắt xích truyền dẫn tối ưu nhất đến tổng cầu (Dương Thị Thanh Bình và cộng sự, 2023).

Luận án định vị chính xác khoảng trống học thuật bằng cách so sánh đa chiều với kinh nghiệm vận hành hành lang lãi suất của Ngân hàng Trung ương Philippines (Bangko Sentral ng Pilipinas - BSP) và Ngân hàng Trung ương Thái Lan (Bank of Thailand - BOT). Điểm vượt trội của luận án là chứng minh tính khả thi của việc thiết lập hành lang lãi suất hẹp (+/- 50 điểm cơ bản) xoay quanh lãi suất OMO tại một thị trường tiền tệ mới nổi như Việt Nam.

---

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án phát triển và hệ thống hóa lý thuyết về cơ chế truyền dẫn tiền tệ trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi:

• Mở rộng lý thuyết kênh lãi suất của Keynes và Tổng hợp Tân Cổ điển (New Neoclassical Synthesis): Luận giải bản chất kinh tế của lãi suất từ góc độ lý thuyết giá trị thặng dư của Karl Marx đến lý thuyết ưa thích thanh khoản của J.M. Keynes và lý thuyết tiền tệ hiện đại của M. Friedman. Trong khi trường phái trọng tiền coi cầu tiền phụ thuộc vào thu nhập ổn định, Keynes khẳng định: "Lãi suất chính là sự trả công cho số tiền vay, là phần thưởng cho 'sở thích chi tiêu tư bản'". Luận án chứng minh trong điều kiện thị trường tài chính cận biên, sự thay đổi lãi suất chính sách không truyền dẫn tuyến tính tức thì mà chịu sự chi phối của cấu trúc kỳ hạn, mức độ phân đoạn thị trường và tình trạng thanh khoản hệ thống.
• Xác lập mô hình mệnh đề lý thuyết (Theoretical Propositions):
  • Mệnh đề P1: Lãi suất điều hành tác động có định hướng lên lãi suất liên ngân hàng qua đêm thông qua các giao dịch tái cấp vốn và OMOs.
  • Mệnh đề P2: Lãi suất liên ngân hàng dẫn dắt lãi suất huy động và cho vay của các NHTM thông qua chi phí vốn biên (marginal cost of funds).
  • Mệnh đề P3: Biến động lãi suất bán lẻ tác động nghịch chiều đến tổng cầu (tiêu dùng, đầu tư) và điều chỉnh lạm phát CPI theo mục tiêu dài hạn.

                 KHUNG KHỞI TẠO CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT

Khung phân tích độc đáo

Khung phân tích của luận án tích hợp 3 trụ cột lý thuyết: (1) Lý thuyết cơ chế truyền dẫn CSTT (Mishkin, 2012); (2) Lý thuyết cấu trúc kỳ hạn lãi suất (Term Structure of Interest Rates); (3) Lý thuyết khung khổ điều hành nghiệp vụ NHTW (Bindseil, 2016).

Cách tiếp cận phân tích mới của tác giả làm rõ các điều kiện biên (boundary conditions):

1. Mức độ đô la hóa nền kinh tế làm suy yếu quyền tự chủ lãi suất nội tệ thông qua lý thuyết ngang giá lãi suất không phòng ngừa (UIP).
2. Tình trạng bất cân xứng thông tin và tỷ lệ nợ xấu (NPLs) trên bảng cân đối kế toán của hệ thống ngân hàng thương mại tạo ra sức ỳ (friction) trong việc hạ lãi suất cho vay.
3. Chế độ can thiệp tỷ giá (sterilized/non-sterilized) quyết định độ mở và mức độ dư thừa thanh khoản hệ thống.

---

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Luận án theo đuổi thế giới quan thực chứng (positivism philosophy) với thiết kế nghiên cứu định lượng chuẩn mực:

• Phương pháp luận tiếp cận: Kết hợp giữa phân tích thể chế, thống kê mô tả kinh tế vĩ mô và mô hình kinh tế lượng chuỗi thời gian hiện đại.
• Thiết kế phân tầng (Multi-level design):
  • Cấp độ nghiệp vụ (Operational Level): Khảo sát tương tác giữa công cụ OMO, tái cấp vốn, dự trữ bắt buộc với lãi suất liên ngân hàng.
  • Cấp độ trung gian (Intermediate Level): Khảo sát tương tác giữa thị trường liên ngân hàng và thị trường 1 (lãi suất tiền gửi và cho vay bình quân).
  • Cấp độ vĩ mô (Macro Level): Đo lường tác động lan tỏa đến chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tổng sản phẩm quốc nội (GDP) và tín dụng.

                    QUY TRÌNH PHÂN TÍCH KINH TẾ LƯỢNG BVAR

Quy trình nghiên cứu rigorous

• Chiến lược xử lý dữ liệu: Thu thập dữ liệu thứ cấp chuẩn hóa từ NHNN, Tổng cục Thống kê (GSO), Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF IFS). Dữ liệu được kiểm định tính dừng thông qua kiểm định nghiệm đơn vị (Augmented Dickey-Fuller - ADF và Phillips-Perron - PP), loại bỏ yếu tố mùa vụ.
• Kỹ thuật Triangulation: Đối chiếu chéo kết quả giữa phân tích thực trạng diễn biến chính sách qua các thời kỳ lịch sử với kết quả hàm phản ứng xung (IRF) và phân rã phương sai (Variance Decomposition).
• Độ tin cậy và giá trị nội tại: Khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến và tự tương quan bậc cao bằng cách xác định độ trễ tối ưu dựa trên tiêu chuẩn thông tin Akaike (AIC) và Schwarz (SIC).

Data và phân tích

Để khắc phục triệt để nhược điểm mất bậc tự do của mô hình VAR truyền thống khi ước lượng nhiều biến số vĩ mô trên mẫu dữ liệu hạn chế, luận án ứng dụng Mô hình Tự hồi quy Vector kết hợp phương pháp Bayesian (BVAR - Bayesian Vector Autoregression):

• Nguyên lý BVAR: Sử dụng hàm phân phối xác suất tiên nghiệm (Prior Probability Density Function) - cụ thể là phân phối tiên nghiệm Minnesota (Minnesota Prior) do Doan, Litterman và Sims thiết lập. Phương pháp này tích hợp các giả định lý thuyết kinh tế tiền nghiệm với thông tin mẫu quan sát để tạo ra hàm phân phối xác suất hậu nghiệm (Posterior Distribution) của các tham số.
• Hệ thống biến số ước lượng:
  • $R_{policy}$: Lãi suất chính sách (Lãi suất tái cấp vốn / Tái chiết khấu / Lãi suất OMO).
  • $R_{interbank}$: Lãi suất liên ngân hàng bình quân kỳ hạn qua đêm.
  • $R_{retail}$: Lãi suất cho vay/huy động bình quân của hệ thống NHTM.
  • $CPI$: Chỉ số giá tiêu dùng đo lường lạm phát.
  • $Output$: Sản lượng thực tế / Tăng trưởng kinh tế.
  • $Credit$: Tốc độ tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống.
  • $REER$: Tỷ giá hiệu dụng thực.
• Công cụ phần mềm: EViews và MATLAB chuyên sâu. Mô hình thực hiện phân tích đa giai đoạn: Giai đoạn 1 (2002 - 2011) và Giai đoạn 2 (2011 - 2022) nhằm đánh giá sự biến chuyển cấu trúc của cơ chế truyền dẫn.

---

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

Kết quả nghiên cứu thực chứng từ mô hình BVAR và phân tích thực tiễn mang lại 5 phát hiện then chốt:

1. Sự chuyển biến rõ nét về hiệu lực truyền dẫn sau năm 2011: Trong giai đoạn trước năm 2011, khi NHNN điều hành theo đa mục tiêu ưu tiên tăng trưởng và sử dụng nhiều công cụ khối lượng/hành chính, tác động của lãi suất điều hành đến lạm phát rất mờ nhạt và xuất hiện hiện tượng trễ kéo dài. Tuy nhiên, giai đoạn từ 2011 đến 2022, khi NHNN ưu tiên kiểm soát lạm phát và chuyển dần sang điều hành gián tiếp, mức độ tác động của lãi suất chính sách lên lạm phát tăng lên đáng kể, hiện tượng nghịch lý giá cả được triệt tiêu.
2. Độ trễ và biên độ tác động của cú sốc lãi suất: Hàm phản ứng xung chỉ ra rằng một cú sốc tăng lãi suất chính sách làm lãi suất liên ngân hàng tăng ngay lập tức, lan tỏa đến lãi suất thị trường 1 trong vòng 1-2 tháng, tác động kiềm chế lạm phát bắt đầu phát huy rõ rệt sau 2 đến 3 quý và duy trì tác động kiềm chế kéo dài liên tục từ 7 đến 10 quý.
3. Vai trò định hướng của các loại lãi suất điều hành: Phân tích dữ liệu thực tế giai đoạn 2011 - 2022 cho thấy lãi suất tái cấp vốn và tái chiết khấu thường mang tính thụ động hoặc chỉ điều chỉnh ngắt quãng. Ngược lại, lãi suất đấu thầu OMOs kỳ hạn ngắn (7 ngày) thể hiện độ nhạy cao nhất với tình trạng thanh khoản và đóng vai trò dẫn dắt mặt bằng lãi suất liên ngân hàng qua đêm.
4. Hiện tượng bất đối xứng và điểm nghẽn truyền dẫn: Luận án chỉ ra rằng khi hệ thống NHTM phân hóa thanh khoản hoặc tỷ lệ nợ xấu tăng cao, các ngân hàng yếu kém có xu hướng chạy đua lãi suất huy động, làm suy yếu khả năng hạ lãi suất cho vay khi NHNN nới lỏng tiền tệ.
5. Đóng góp phương sai vượt trội của lãi suất đối với lạm phát: Phân tích phân rã phương sai khẳng định trong giai đoạn 2011 - 2022, tỷ trọng giải thích của biến số lãi suất đối với biến động của lạm phát CPI tăng gấp hơn 2 lần so với giai đoạn trước 2011, vượt qua vai trò của biến số cung tiền M2.

Implications đa chiều

• Về mặt học thuật và lý thuyết: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm vững chắc xác nhận sự tồn tại và hiệu lực ngày càng nâng cao của kênh lãi suất tại một nền kinh tế đang phát triển có độ mở thương mại trên 200% GDP như Việt Nam.
• Về phương pháp luận: Minh chứng sự ưu việt của mô hình BVAR trong việc phân tích các chuỗi thời gian kinh tế vĩ mô có sự thay đổi chế độ chính sách (regime shifts).
• Về khuyến nghị chính sách và lộ trình thực thi:
  • Thiết lập khung khổ điều hành lãi suất mới: Chính thức lựa chọn lãi suất chào mua GTCG kỳ hạn 7 ngày trên OMOs làm lãi suất chính sách mục tiêu duy nhất.
  • Xây dựng mô hình hành lang lãi suất chuẩn (IRC): Thiết lập trần hành lang là Lãi suất cho vay qua đêm/tự động cung cấp thanh khoản (Standing Liquidity Providing Facility - SLPF) và sàn hành lang là Lãi suất tiền gửi qua đêm/thu hồi thanh khoản (Standing Liquidity Absorbing Facility - SLAF). Biên độ hành lang khuyến nghị duy trì ở mức hẹp (+/- 50 đến +/- 100 điểm cơ bản) nhằm triệt tiêu biến động bất thường của lãi suất liên ngân hàng.
  • Cải tổ thể chế: Thành lập Hội đồng Chính sách Tiền tệ chuyên trách với quyền hạn và trách nhiệm giải trình minh bạch, nâng cao tính độc lập của NHNN trong việc thiết lập lãi suất mục tiêu.

                  MÔ HÌNH HÀNH LANG LÃI SUẤT ĐỀ XUẤT CHO NHNN
       Lãi suất (%)

---

Limitations và Future Research

Luận án thừa nhận các giới hạn nghiên cứu khách quan:

1. Dữ liệu vĩ mô tổng hợp: Nghiên cứu chủ yếu dựa trên số liệu vĩ mô cấp ngành và hệ thống theo tháng/quý, chưa khai thác được dữ liệu vi mô (micro-data) bảng cân đối kế toán của từng ngân hàng thương mại để phân tích mức độ phân hóa truyền dẫn theo quy mô vốn và sở hữu.
2. Khu vực tài chính phi chính thức và Fintech: Mô hình chưa định lượng hóa toàn diện tác động của công nghệ tài chính (Fintech), tài chính vi mô và khu vực ngân hàng ngầm (shadow banking) đối với tốc độ truyền dẫn tiền tệ.
3. Môi trường pháp lý chuyển đổi: Một số giai đoạn vẫn chịu sự can thiệp của các trần lãi suất hành chính (như trần lãi suất tiền gửi ngắn hạn), tạo ra hiện tượng đứt gãy phi thị trường trong chuỗi dữ liệu.

Các hướng nghiên cứu tiếp theo (Future Research Agenda):

• Ứng dụng mô hình DSGE cân bằng tổng thể ngẫu nhiên động (Dynamic Stochastic General Equilibrium) tích hợp khu vực ngân hàng để mô phỏng phản ứng chính sách tối ưu.
• Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn vi mô qua dữ liệu bảng ngân hàng (Bank-level panel data) để đo lường kênh rủi ro (risk-taking channel) của chính sách tiền tệ.
• Phân tích tác động của tiền kỹ thuật số của NHTW (CBDC) và ngân hàng số đối với vận tốc vòng quay tiền tệ và hiệu lực điều hành lãi suất.

---

Tác động và ảnh hưởng

                               TÁC ĐỘNG ĐA CHIỀU
HỌC THUẬT          CƠ QUAN HOẠCH ĐỊNH              HỆ THỐNG NGÂN HÀNG  DOANH NGHIỆP & XÃ HỘI
Hệ thống hóa       Đề xuất tái cấu trúc            Giảm thiểu rủi ro   Mặt bằng lãi suất
BVAR cho VN;       khung khổ IRC &                 thanh khoản LNH;    ổn định, dễ dự báo,
Dự kiến trích      thành lập Hội đồng              tối ưu hóa định     thúc đẩy đầu tư và
dẫn cao.           Chính sách Tiền tệ.             giá chi phí vốn.    bảo vệ giá trị VND.

• Tác động học thuật: Đặt nền móng phương pháp luận định lượng Bayesian cho các nghiên cứu tiếp theo về kinh tế vĩ mô tiền tệ tại Việt Nam. Công trình có tiềm năng trích dẫn học thuật cao trong các tạp chí chuyên ngành kinh tế - tài chính.
• Ảnh hưởng chính sách cấp quốc gia: Cung cấp luận cứ trực tiếp phục vụ đề án chuyển đổi khung khổ điều hành CSTT của NHNN đến năm 2025, tầm nhìn 2030; hỗ trợ hoàn thiện thể chế tài chính tiền tệ quốc gia.
• Tác động thị trường và ngành ngân hàng: Giúp các định chế tài chính, NHTM nâng cao năng lực dự báo xu hướng lãi suất chính sách, từ đó tối ưu hóa công tác quản trị rủi ro thanh khoản, quản trị khe hở nhạy cảm lãi suất và định giá sản phẩm tín dụng.
• Lợi ích kinh tế - xã hội: Gián tiếp hỗ trợ duy trì môi trường kinh tế vĩ mô ổn định, kiểm soát lạm phát bền vững dưới 4%, tạo điều kiện hạ thấp chi phí vốn thực cho doanh nghiệp và bảo vệ sức mua của người dân.

---

Đối tượng hưởng lợi

1. Nghiên cứu sinh và các nhà nghiên cứu kinh tế vĩ mô: Khai thác khung mô hình BVAR mẫu và hệ thống cơ sở lý luận về cấu trúc thị trường tiền tệ để phát triển các đề tài phân tích tác động chính sách.
2. Cán bộ hoạch định chính sách tiền tệ (NHNN, Bộ Tài chính, Ban Kinh tế): Nắm bắt cơ sở khoa học để thiết kế các công cụ điều hành gián tiếp, loại bỏ dần các biện pháp kiểm soát hành chính trực tiếp (như phân bổ hạn mức tín dụng - room tín dụng).
3. Khối ngân hàng thương mại và chuyên viên quản trị rủi ro (ALCO): Hiểu rõ cơ chế lan truyền xung lực từ thị trường liên ngân hàng sang thị trường 1 để định giá nguồn vốn và cấu trúc kỳ hạn bảng cân đối kế toán an toàn.
4. Cộng đồng doanh nghiệp và nhà đầu tư tài chính: Nâng cao tính chuẩn xác trong việc dự báo chu kỳ thắt chặt/nới lỏng tiền tệ, từ đó tối ưu hóa cấu trúc vốn vay và chi phí đầu tư.

---

Câu hỏi chuyên sâu

1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là gì?

Luận án đã mở rộng thành công Lý thuyết cơ chế truyền dẫn qua kênh lãi suất của Keynes và Khung khổ điều hành nghiệp vụ của Bindseil (2016) trong môi trường kinh tế chuyển đổi đặc thù: chứng minh rằng sự dịch chuyển từ cơ chế điều hành theo khối lượng sang điều hành theo giá là điều kiện tiên quyết để khôi phục mối liên hệ nhân quả thực chất giữa lãi suất chính sách và lạm phát, vô hiệu hóa hiện tượng nghịch lý giá cả (price puzzle).

2. Điểm mới đột phá về phương pháp luận so với các nghiên cứu trước đây là gì?

Khác với các nghiên cứu trước tại Việt Nam chủ yếu dùng OLS, VAR cổ điển hoặc SVAR (như Le & Pfau, 2009; Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2013) vốn dễ bị sai số do mẫu nhỏ và mất bậc tự do, luận án tiên phong ứng dụng Mô hình BVAR (Bayesian VAR) với phân phối tiên nghiệm Minnesota. Kỹ thuật này tích hợp thông tin tiền nghiệm kinh tế học chuẩn xác, cho phép xử lý đồng thời hệ thống 7 biến số vĩ mô trên chuỗi dữ liệu 21 năm mà vẫn bảo đảm độ tin cậy thống kê cao nhất.

3. Phát hiện thực chứng nào gây bất ngờ nhất và được giải thích ra sao?

Phát hiện bất ngờ nhất là Lãi suất tái cấp vốn - công cụ thường được truyền thông coi là lãi suất chủ đạo của NHNN - lại có mức độ dẫn dắt thị trường liên ngân hàng yếu hơn so với Lãi suất đấu thầu OMO 7 ngày. Luận giải kinh tế: Lãi suất tái cấp vốn mang tính hành chính và chỉ phát sinh khi NHTM mất cân đối thanh khoản nghiêm trọng tìm đến cửa sổ chiết khấu, trong khi giao dịch OMO diễn ra thường nhật, phản ánh sát thực cung - cầu thanh khoản ngắn hạn của toàn hệ thống.

4. Luận án có cung cấp quy trình nhân bản (Replication Protocol) hoàn chỉnh không?

Có. Luận án mô tả chi tiết nguồn dữ liệu, mã hóa biến số vĩ mô, các kiểm định nghiệm đơn vị, phương pháp thiết lập siêu tham số (hyperparameters) cho phân phối tiên nghiệm Minnesota, cấu trúc nhận dạng ma trận Cholesky trong BVAR và thuật toán lấy mẫu Gibbs/MCMC, tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà nghiên cứu độc lập kiểm chứng và tái lập kết quả.

5. Chương trình nghị sự nghiên cứu 10 năm tới (10-Year Research Agenda) được vạch ra như thế nào?

Lộ trình nghiên cứu bao gồm: (1) Đánh giá tương tác giữa chính sách tiền tệ dựa trên lãi suất và chính sách thận trọng vĩ mô (Macroprudential Policy); (2) Tích hợp cấu trúc thị trường trái phiếu doanh nghiệp vào cơ chế truyền dẫn tài sản tài chính; (3) Lượng hóa tác động phân bổ thu nhập và dòng chảy vốn quốc tế dưới tác động của các cú sốc lãi suất toàn cầu từ Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed).

---

Kết luận

Luận án "Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam" của NCS. Bùi Quốc Dũng là một công trình nghiên cứu tiến sĩ công phu, chuẩn mực và mang tính đột phá cả về học thuật lẫn thực tiễn quản lý vĩ mô.

1. Hệ thống hóa và phát triển toàn diện cơ sở lý luận về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất, phân định rành mạch giữa khung khổ chiến lược và khung khổ điều hành nghiệp vụ.
2. Cung cấp bằng chứng thực nghiệm BVAR chuẩn xác chứng minh hiệu lực truyền dẫn của lãi suất tại Việt Nam đã tăng trưởng vượt bậc sau mốc 2011, đóng vai trò giải thích phương sai lạm phát vượt trội so với các chỉ tiêu cung tiền khối lượng.
3. Đề xuất phương án mang tính cách mạng cho NHNN: Lựa chọn lãi suất chào mua GTCG kỳ hạn 7 ngày trên OMOs làm lãi suất chính sách trung tâm.
4. Thiết kế chi tiết cấu trúc Hành lang lãi suất (IRC) với trần SLPF và sàn SLAF với biên độ hẹp, tạo cơ chế tự động hóa ổn định lãi suất liên ngân hàng theo kinh nghiệm thành công của BSP (Philippines) và ECB.
5. Kiến nghị giải pháp nâng cấp thể chế mang tính đột phá thông qua việc thành lập Hội đồng Chính sách Tiền tệ chuyên trách, xóa bỏ rào cản hành chính để CSTT vận hành thực sự theo nguyên tắc thị trường.

Công trình tạo tiền đề vững chắc mở ra các hướng nghiên cứu kinh tế lượng vĩ mô chuyên sâu, đóng góp trực tiếp vào công cuộc hiện đại hóa hệ thống tài chính - ngân hàng và củng cố vị thế ổn định kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong kỷ nguyên hội nhập toàn cầu.

Trích đoạn nội dung tài liệu

LỜI MỞ ĐẦU 1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Chính sách tiền tệ (CSTT) là công cụ mà Ngân hàng Trung ƣơng (NHTW) có thể sử dụng để tác động đến các biến số vĩ mô mục tiêu của nền kinh tế nhƣ sản lƣợng hay giá cả, và cơ chế truyền dẫn CSTT đƣợc định nghĩa tổng quát là quá trình các quyết định điều hành CSTT đƣợc truyền tải và dẫn đến những thay đổi của sản lƣợng và lạm phát. Cụ thể, khi NHTW sử dụng một trong những công cụ chính sách nhƣ dự trữ bắt buộc, lãi suất tái chiết khấu., công cụ này sẽ thông qua các kênh trong cơ chế dẫn truyền CSTT tác động đến nhu cầu tiêu dùng và đầu tƣ trong nƣớc cũng nhƣ quốc tế, từ đó ảnh hƣởng đến tổng cầu, sản lƣợng và giá cả. Nhƣ vậy, khả năng NHTW có thể điều hành các công cụ CSTT đạt đến mục tiêu thành công hay không phụ thuộc rất nhiều vào hƣớng tác động, thời gian tác động và mức độ tác động của từng kênh trong cơ chế truyền dẫn CSTT.

Nền kinh tế Việt Nam đang hội nhập ngày càng sâu rộng vào kinh tế thế giới, cùng với sự phát triển của thị trƣờng tài chính, trong bối cảnh kinh tế toàn cầu đầy biến động, các giao dịch kinh tế, tiền tệ ngày càng trở nên phức tạp hơn. Trong khi đó, CSTT ở Việt Nam còn nhiều tồn tại, hạn chế. Cơ chế điều hành CSTT trong thời gian qua (giai đoạn trƣớc năm 2012) tỏ ra không hiệu quả trong việc kiểm soát lạm phát. Từ năm 2004 đến năm 2011, lạm phát cao và diễn biến phức tạp.

Kinh tế vĩ mô bất ổn. Từ năm 2012 đến nay, CSTT đã có những thành công nhất định trong việc kiềm chế lạm phát ở mức một con số, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô. Để việc điều hành CSTT đạt đƣợc hiệu quả cao thì nền kinh tế phải có những nền tảng vững chắc trên bình diện kinh tế vĩ mô cũng nhƣ sự ủng hộ của công chúng và thể chế. Tuy nhiên, ở Việt Nam, các thể chế tài chính, tài khóa, tiền tệ chƣa thật vững mạnh, thể hiện ở thực trạng hệ thống ngân hàng, tình hình thu chi ngân sách cũng nhƣ tính độc lập của NHTW.

Vì vậy, việc tiếp tục cải tổ các thể chế này tại Việt Nam, đặc biệt là việc chuyển đổi cơ chế điều hành CSTT tại Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam (NHNN) là thực sự cần thiết. Trong những năm qua, công tác điều hành CSTT, lãi suất của Việt Nam mặc dù có những bƣớc tiến nhất định nhƣng vẫn tồn tại nhiều hạn chế chế, dẫn đến hiệu lực 2 CSTT chƣa cao và chƣa hỗ trợ tối ƣu cho sự phát triển của thị trƣờng tài chính, tiền tệ, hoạt động ngân hàng và nền kinh tế nói chung. Do đó, việc xây dựng một khung khổ và tổ chức điều hành CSTT, lãi suất hiệu quả, với nhiều công cụ hiện đại (cả truyền thống và phi truyền thống) là một yêu cầu cấp thiết nhằm nâng cao hiệu lực của CSTT, góp phần phát triển thị trƣờng tài chính - tiền tệ, nâng cao hiệu quả điều tiết vốn trong nền kinh tế. Trong số các kênh truyền dẫn CSTT đƣợc sử dụng, các NHTW trên thế giới thông thƣờng sử dụng công cụ lãi suất, coi đây là công cụ chủ đạo để điều hành CSTT, từ đó, tác động tới lạm phát và tăng trƣởng kinh tế.

Đó là do, lãi suất điều hành của NHTW có thể tác động tới chi phí vốn, thông qua đó, tác động đến hoạt động đầu tƣ, thu nhập, tiết kiệm, tiêu dùng của từng cá thể trong nền kinh tế. Sự thay đổi về giá cả và sự chuyển dịch các tài sản tài chính từ đó tác động đến tổng cầu và lạm phát, giúp các quyết định CSTT của NHTW có thể lan tỏa tới nền kinh tế. Vì vậy, hiểu rõ về cơ chế truyền dẫn chính sách cũng nhƣ vai trò của kênh truyền dẫn lãi suất đối với hiệu lực của CSTT tại nền kinh tế đang phát triển nhƣ Việt Nam là điều thực sự cần thiết. Từ các lý do trên, tôi lựa chọn chủ đề “Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam” làm chủ đề luận án Tiến sĩ của mình.

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2. Tổng quan nghiên cứu 2. Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ và khung khổ điều hành chính sách tiền tệ Đã có nhiều công trình nghiên cứu quốc tế về khung khổ điều hành CSTT, trong đó nhiều công trình tập trung vào các nội dung cơ bản của khung khổ bao gồm: (i) Khái niệm, định nghĩa, và phân loại khung khổ CSTT; (ii) Những điều kiện tiên quyết để áp dụng hiệu quả các khuôn khổ CSTT; (iii) So sánh những lợi thế/bất lợi của việc áp dụng các khuôn khổ CSTT; (iv) Tác động của việc áp dụng các khung khổ CSTT đến các biến số vĩ mô chính; (v) Hiệu lực và hiệu quả của từng khuôn khổ trong việc ứng phó với các cú sốc bất thƣờng (ví dụ: cú sốc giá hàng hóa, cú sốc khủng hoảng); (vi) Kinh nghiệm thực tiễn của các quốc gia trong việc chuyển đổi khuôn khổ CSTT; và (vii) Các nội dung liên quan khác. Cụ thể: Jonas và Mishkin (2003) tổng kết những kinh nghiệm về việc chuyển đổi khung khổ điều hành CSTT tại Cộng hòa Séc, Ba Lan và Hungary.

Từ nửa cuối thập kỳ 1990, 3 một số quốc gia chuyển đổi đã từ bỏ cơ chế tỷ giá hối đoái cố định và chuyển sang khung khổ điều hành CSTT theo lạm phát mục tiêu. Các quốc gia này thƣờng chệch khỏi mục tiêu lạm phát do phải chịu nhiều cú sốc hơn. Tuy nhiên, kết quả giảm dần lạm phát là rất khả quan, cho thấy khung khổ mới đem lại nhiều lợi ích hơn là những bất cập. NHTW châu Âu (2011) đã đƣa ra khung khổ CSTT tại NHTW châu Âu trên cơ sở phân tích các điều kiện về kinh tế và tài chính của khu vực, đồng thời đánh giá kết quả việc sử dụng các công cụ điều hành trong phạm vi khung khổ CSTT theo lạm phát mục tiêu.

Pétursson (2000) thảo luận việc lựa chọn khung khổ CSTT giữa mục tiêu tỷ giá hay lạm phát tại Iceland, đồng thời đƣa ra những điều kiện để việc áp dụng thực thi khung khổ CSTT theo lạm phát mục tiêu đạt đƣợc hiệu quả. Theo Sherwin (2000), kinh nghiệm ở các nƣớc có nền kinh tế nhỏ và mở, với cơ chế tỷ giá hối đoái linh hoạt thì khuôn khổ điều hành CSTT theo lạm phát mục tiêu là đặc biệt thích hợp. Điều này chủ yếu là do những đặc tính cơ bản, nhƣ công bố minh bạch về mục tiêu lạm phát, thừa nhận lạm phát thấp và ổn định là mục tiêu dài hạn quan trọng của CSTT, tính hợp lý cho những quyết định CSTT, và trách nhiệm giải trình cho việc đạt đƣợc mục tiêu của chính sách. Freedman và Otker-Robe (2010) mô tả kinh nghiệm một số nƣớc trong việc áp dụng khuôn khổ điều hành CSTT.

Nghiên cứu này tập trung vào các nguyên nhân chính khiến các nƣớc áp dụng khuôn khổ này; những kết quả chính khi xử lý các tình huống khác nhau; các nƣớc chuyển đổi sang khuôn khổ toàn phần nhƣ thế nào và sự phối hợp chuẩn bị các chính sách kinh tế và cải cách; những lợi ích thu đƣợc và thách thức phải đối mặt trong quá trình thực hiện; bài học kinh nghiệm của các quốc gia. Maehle (2014) tìm hiểu các nƣớc đang xây dựng khung khổ CSTT và kết luận các chỉ tiêu khối lƣợng tiền tệ đóng vai trò kiểm tra chéo đối với mục tiêu lãi suất; ngay cả NHTW điều hành theo khối lƣợng cũng cần có mục tiêu lạm phát rõ ràng. Bindseil (2016) rà soát sự phát triển các khung khổ CSTT trên thế giới, đƣa ra nhận định sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, CSTT đã thay đổi và tái khẳng 4 định việc xây dựng thị trƣờng tiền tệ hiệu quả trong đó có hành lang lãi suất, điều hành lãi suất ngắn hạn là rất quan trọng. Tóm lại, các nghiên cứu nƣớc ngoài đã phân tích khá đầy đủ cả về lý thuyết và thực tiễn về những vấn đề cơ bản nhất của khuôn khổ điều hành CSTT.

Đây là những kiến thức và gợi ý quan trọng để Việt Nam có thể cân nhắc lựa chọn khung khổ phù hợp nhất trong bối cảnh phát triển kinh tế và tài chính hiện nay. Tại Viẹt Nam, việc nghiên cứu khuôn khổ điều hành CSTT cũng đã thu hút sự quan tâm của không chỉ co quan quản l vĩ mô mà còn có các viẹn nghiên cứu, các chuyên gia và học giả kinh tế nhiều kinh nghiẹm. Nổi bạt trong số đó có thể kể đến: Nguyễn Thị Kim Thanh (2018) nghiên cứu về khung khổ điều hành CSTT tại Việt Nam trong tƣơng lai, trong đó có nêu sơ lƣợc về khung khổ CSTT của một số quốc gia, khu vực trên thế giới trong và sau khủng hoảng kinh tế - tài chính thế giới năm 2007 - 2008. Nghiên cứu cũng đƣa ra bài học về việc NHTW các quốc gia cần có nhiều công cụ vĩ mô để bổ sung cho bộ công cụ chính sách trong quá trình xây dựng cơ chế giảm thiểu rủi ro về ổn định tài chính sau cuộc khủng hoảng.

Nhóm nghiên cứu của BIDV (2018) đƣa ra những đánh giá về chính sách tỷ giá tại các nƣớc nhóm ASEAN-5 sau khủng hoảng tài chính toàn cầu và bài học đối với Việt Nam. Hiện nay, chính sách tỷ giá của các nƣớc ASEAN-5 đang đƣợc thực hiện với sự xem xét cẩn trọng. Động thái trên bao hàm: (i) nghĩa về mặt CSTT là giành đƣợc lợi thế so sánh nhờ định giá thấp đồng nội tệ; và (ii) quan điểm về phản ứng linh hoạt tƣơng ứng với cấu trúc toàn cầu. Những thay đổi trên đã đem lại những chuyển biến tích cực tại các nƣớc ASEAN-5.

Từ đó, đề xuất một số giải pháp, khuyến nghị cho công tác điều hành lãi suất tại Việt Nam. Phạm Xuân Hòe và các đồng sự (2018) đánh giá những thay đổi trong khung khổ điều hành CSTT sau khủng hoảng của NHTW các quốc gia khu vực châu Á cũng nhƣ trên thế giới. Nghiên cứu cho thấy sau khủng hoảng, vai trò, chức năng của NHTW đã đƣợc đàm thảo nhiều hơn, đồng thời bộ công cụ của CSTT cũng đã có những thay đổi nhất định - không chỉ bao gồm những công cụ truyền thống nhƣ lãi suất, tỷ giá, tín dụng…, mà đƣợc phát triển dƣới nhiều tên gọi mới thậm chí là xuất hiện cả những công cụ mới - công cụ phi truyền thống, cụ thể nhƣ chính sách lãi suất 0% - ZIRP; nới lỏng định lƣợng - QE; Định hƣớng thị trƣờng tiền tệ - FG; Lãi suất tiền gửi âm - NDR.