LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Chính sách tiền tệ (CSTT) luôn là nội dung thu hút nhiều sự quan tâm của các học giả trên thế giới, thời gian qua đã có nhiều công trình nghiên cứu liên quan đến việc lựa chọn mục tiêu điều hành nhằm tăng cƣờng hiệu quả và hiệu lực của CSTT, qua đó nâng cao vai trò và khả năng can thiệp của Ngân hàng Trung ƣơng (NHTW) đối với nền kinh tế- tài chính, tiền tệ. Về mặt lý thuyết, căn cứ vào sự phát triển của thị trƣờng tiền tệ và điều kiện kinh tế của từng quốc gia, các NHTW có thể lựa chọn mục tiêu điều hành CSTT là khối lƣợng (tín dụng, lƣợng cung tiền) hoặc giá cả (lãi suất, tỷ giá) và sử dụng các công cụ CSTT để đạt đƣợc các mục tiêu này. Trong các thập kỷ trƣớc, mục tiêu kiểm soát tiền tệ và khả năng cung ứng tín dụng đối với nền kinh tế đã phần nào phát huy hiệu quả trong việc kiểm chế lạm phát ở mức vừa phải1.
Tuy nhiên, theo quy luật khi thị trƣờng ngày càng phát triển, mối liên kết giữa chỉ tiêu tiền tệ với mục tiêu cuối cùng là lạm phát, tăng trƣởng kinh tế đã trở nên kém hiệu quả nên NHTW các nƣớc phát triển (nhƣ Mỹ, Anh, Đức, Nhật Bản…) và các nƣớc đang phát triển (nhƣ Thái Lan, Malaysia…) đã từ bỏ mục tiêu khối lƣợng và chuyển sang điều hành theo mục tiêu giá cả (lãi suất) và đã đạt đƣợc những thành công đáng kể trong việc duy trì lạm phát ở mức thấp và giữ ổn định tăng trƣởng kinh tế. Ngoài ra, đối với những nƣớc theo đuổi khung khổ LPMT (nhƣ Úc, Canada, Phần Lan, New Zealand, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Anh…), các nhà hoạch định CSTT cũng sử dụng lãi suất là biến số chủ yếu để đạt đƣợc mức lạm phát mục tiêu. Đối với Việt Nam, có thể nhận thấy điều hành CSTT của NHNN cho đến nay chủ yếu vẫn theo đuổi mục tiêu khối lƣợng, cụ thể: (i) Trƣớc khi gia nhập WTO (giai đoạn 2001-2006) điều hành CSTT của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam (NHNN) cơ bản bám theo mục tiêu khối lƣợng và ƣu tiên mục tiêu cuối cùng cho tăng trƣởng kinh tế trên cơ sở phê duyệt của Quốc hội hàng năm (trung bình khoảng 7-8%/năm), thiếu sự kiên trì theo đuổi mục tiêu kiểm soát lạm phát. (ii) Sau khi gia nhập WTO, điều hành CSTT của NHNN về cơ bản vẫn theo mục tiêu khối lƣợng với thiên hƣớng ƣu tiên hỗ trợ tăng trƣởng kinh tế và chƣa có định hƣớng dài hạn và kiên trì theo mục tiêu kiểm soát lạm phát.
Tuy nhiên, trong bối cảnh kinh tế trong nƣớc ngày càng hội nhập sâu với khu vực và thế giới, dễ chịu tác động trƣớc những biến động của luồng vốn, giá cả trên thị trƣờng quốc tế, khiến khả năng kiểm soát các chỉ tiêu tiền tệ của NHNN 1 Điển hình trong thập kỷ 70 tại các nƣớc công nghiệp lớn nhƣ Mỹ, Anh, Đức… đã lựa chọn mục tiêu khối lƣợng (M1, M2, hoặc tăng trƣởng tín dụng) khi phải trải qua thời kỳ lạm phát cao nhất sau chiến tranh thế giới II và chứng kiến sự sụp đổ của hệ thống Bretton Wood Hệ thống do nhu cầu vay mƣợn của các quốc gia tăng cao và thâm hụt tài khoản vãng lai ở Mỹ. 1 bị hạn chế2. Do đó, từ cuối năm 2011, thực hiện chỉ đạo tại Nghị quyết số 11/NQ-CP về những giải pháp chủ yếu tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội, NHNN đã từng bƣớc thử nghiệm kết hợp giữa điều hành CSTT theo khối lƣợng và giá cả (lãi suất, tỷ giá) thông qua việc công bố từ đầu năm tại Chỉ thị 01 của NHNN về định hƣớng tăng trƣởng M2, tín dụng, giảm mặt bằng lãi suất huy động, cho vay và cam kết mức điều chỉnh tỷ giá. Kết quả cho thấy, các giải pháp điều hành CSTT đã thể hiện đƣợc tính chủ động, linh hoạt và phù hợp với diễn biến tình hình thực tế.
Lạm phát đã giảm mạnh từ mức hai con số (18,13%) vào cuối năm 2011 xuống xuống 2,66% năm 2016, đánh dấu thời kỳ ổn định lạm phát dài nhất trong một thập kỷ qua, góp phần quan trọng duy trì ổn định kinh tế vĩ mô và hỗ trợ tăng trƣởng kinh tế (tăng từ mức 5,25 % năm 2012 lên mức 6,21% năm 2016). (iii) Từ năm 2017 đến nay, trong bối cảnh kinh tế thế giới và trong nƣớc phục hồi và có những thuận lợi nhƣ lạm phát ở mức thấp, cán cân thanh toán quốc tế thặng dƣ cao, tuy nhiên điều hành CSTT vẫn gặp những khó khăn nhƣ vừa phải ổn định tỷ giá trong khi các đồng tiền trong rổ tham chiếu của Việt Nam phá giá và biến động mạnh, ảnh hƣởng đến tính cạnh tranh, vừa phải giữ ổn định kinh tế vĩ mô, tài chính khi mà tính dễ bị tổn thƣơng tăng lên do độ mở kinh tế cao. Theo đó, điều hành CSTT vẫn việc tiếp tục theo hƣớng phối hợp đồng bộ, linh hoạt các công cụ CSTT để kiểm soát M2 và tín dụng ở mức phù hợp, duy trì lạm phát cơ bản ổn định, đồng thời chú trọng nhiều hơn đến điều tiết thanh khoản VND hợp lý để hỗ trợ ổn định thị trƣờng ngoại tệ, tỷ giá, dẫn đến một số thời điểm lãi suất ngắn hạn trên thị trƣờng có dấu hiệu gia tăng hoặc giảm sâu (2016 - 6T/2018), trong khi lạm phát vẫn đƣợc giữ ổn định ở mức thấp. Điều này cho thấy, thực tế đến nay điều hành CSTT của NHNN vẫn chƣa thực sự rõ ràng và nhất quán theo mục tiêu lãi suất.
Trên cơ sở những thành công đạt đƣợc trong giai đoạn 2011-2016 và yêu cầu đặt ra trong bối cảnh kinh tế trong nƣớc ngày càng hội nhập sâu với toàn cầu và chịu tác động bởi các cú sốc từ bên ngoài, nhiều tổ chức quốc tế và các chuyên gia3 đã khuyến nghị Việt Nam nên chuyển hẳn sang điều hành CSTT theo lãi suất hơn là theo khối lƣợng nhằm kiểm soát và duy trì ổn định lạm phát ở mức thấp trong dài hạn. Hơn nữa, khi thị trƣờng tài chính, tiền tệ ngày càng phát triển và có nhiều biến động khó lƣờng, đòi hỏi điều hành CSTT của NHNN phải linh hoạt hơn 4, giảm thiểu các biện pháp can thiệp hành chính để tạo điều kiện cho thị trƣờng phát triển theo đúng quy luật khách quan, trở thành kênh cung ứng vốn hiệu quả, truyền dẫn tác động của CSTT và 2 Mặc dù tăng trƣởng kinh tế cao nhƣng chƣa ổn định, lạm phát gia tăng, lãi suất tăng cao, gây bất ổn định trên thị trƣờng, hoạt động sản xuất kinh doanh gặp khó khăn, nhất là giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu (2008). 3 IMF(2014) khuyến nghị NHNN cần tiếp tục cải tiến phƣơng thức điều hành chính sách tiền tệ theo hƣớng gia tăng vai trò của tín hiệu giá cả trong nền kinh tế - chủ yếu là lãi suất. 4 Việc kiểm soát chỉ tiêu tiền cung ứng đã hạn chế tính chủ động của NHNN trong việc điều tiết thị trƣờng, có thể gây sự biến động của lãi suất thị trƣờng, đặc biệt lãi suất LNH.
2 định hƣớng lãi suất thị trƣờng. Đồng thời, qua theo dõi biến động lãi suất trong thời gian gần đây cho thấy, phản ứng của nền kinh tế trƣớc những thay đổi về lãi suất đã và đang tăng lên rất nhiều khi thị trƣờng tài chính phát triển cao hơn, các tổ chức tín dụng (TCTD) cũng có phản ứng nhanh hơn và nắm bắt kịp thời tín hiệu điều hành lãi suất của NHNN. Mặt khác, trong bối cảnh bùng nổ cuộc cách mạng công nghiệp (CMCN) 4.0 trên mọi lĩnh vực, cùng với sự phát triển và ra đời của các dịch vụ tài chính, ngân hàng mới dựa trên nền tảng công nghệ số (Fintech) có khả năng thay thế các chức năng của tiền tệ, làm cho mối liên kết giữa các chỉ tiêu tiền tệ với tăng trƣởng kinh tế, lạm phát không còn chặt chẽ5, thay vào đó các tín hiệu về giá (lãi suất) sẽ là yếu tố chính giúp NHTW đạt đƣợc mục tiêu CSTT. Từ những đánh giá nêu trên và căn cứ vào hai nhiệm vụ trọng tâm trong công tác điều hành CSTT của NHNN đề ra tại Chiến lƣợc phát triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến năm 2025, định hƣớng đến năm 2030 ban hành theo Quyết định 986/QĐ-TTg ngày 8/8/2018 của Thủ tƣớng Chính phủ: (i) ―Hoàn thiện khung khổ CSTT hướng đến mục tiêu kiểm soát lạm phát, ổn định giá trị đồng tiền, góp phần giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô, tạo điều kiện nâng cao hiệu quả huy động và phân bổ nguồn vốn trong nền kinh tế, thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế bền vững; tăng tính độc lập của NHNN trong điều hành CSTT‖; (ii) ―Điều hành CSTT chuyển dần từ điều hành theo khối lượng tiền sang chủ yếu điều hành theo giá; sử dụng công cụ gián tiếp, tiến tới dỡ bỏ dần các biện pháp hành chính về lãi suất khi điều kiện cho phép; tiếp tục điều hành nghiệp vụ thị trƣờng mở theo hƣớng là công cụ chủ yếu điều tiết vốn khả dụng (VKD) của các TCTD, nhằm đạt đƣợc mục tiêu CSTT trong từng thời kỳ‖ cho thấy, cần có một nghiên cứu cụ thể về việc chuyển đổi sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất nhằm góp phần nâng cao hiệu quả và hiệu lực thực thi CSTT.
Chính vì vậy, nghiên cứu sinh lựa chọn chủ đề “Điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam” làm đề tài luận án tiến sĩ của mình. Theo đó, Luận án sẽ tập trung phân tích, đánh giá số liệu và kiểm nghiệm mô hình truyền dẫn theo mục tiêu lãi suất, từ đó đánh giá khả năng lựa chọn mục tiêu lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam, so sánh các kết quả nghiên cứu thực chứng tại Việt Nam với các bằng chứng quốc tế để đề xuất giải pháp phù hợp. Tổng quan nghiên cứu 2. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài Nhiều nghiên cứu nước ngoài đã chỉ ra những hạn chế trong việc điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng.
Mishkin-2000, Enzo Croce and Mohsin S. Khan -2000, Don Nakornthab-2009, đã chỉ ra khi thị trƣờng tài chính ngày càng phát triển, mối liên hệ giữa các mục tiêu tiền tệ nhƣ tăng trƣởng M2, tín dụng đến các mục tiêu cuối cùng là lạm phát, tăng trƣởng kinh tế kém bền vững, do đó cần xem xét lại việc sử dụng các chỉ tiêu tiền tệ nhƣ là mục tiêu của điều hành CSTT. 3 Thứ nhất, mối quan hệ giữa mục tiêu khối lƣợng với mục tiêu cuối cùng (lạm phát, tăng trƣởng) và lãi suất ngày càng trở nên thiếu chặt chẽ và có sự bất ổn định. (Goldfeld và Sichel, 1990; Benati và Goodhart, 2010; Lucas Jr.