Nghiên Cứu Hai Bài Luận Về Cấu Trúc Vốn Tại Florida State University

Nghiên cứu về cấu trúc vốn đã trở thành một lĩnh vực quan trọng trong tài chính. 81 trang · Florida State University · 2009.

• Tác giả: Daniel Lawson
• Người hướng dẫn: Thomas W. Zuehlke, Professor Directing Dissertation
• Trường học: Florida State University
• Chuyên ngành: Finance
• Đề tài: Nghiên Cứu Về Cấu Trúc Vốn: Tác Động Của Đặc Điểm Cá Nhân
• Loại tài liệu: dissertation
• Năm xuất bản: 2009
• Địa điểm: Tallahassee

Mục lục chi tiết

• TABLE OF CONTENTS
• List of Tables
• List of Figures
• 1. THE ROLE OF OWNER IN CAPITAL STRUCTURE DECISIONS
• 2. NEGATIVE EQUITY FIRMS AND LEVERAGE
• LIST OF TABLES
• LIST OF FIGURES
• ABSTRACT
• INTRODUCTION

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Nghiên Cứu Cấu Trúc Vốn Và Đặc Điểm Cá Nhân

Nghiên cứu về cấu trúc vốn đã trở thành một lĩnh vực quan trọng trong tài chính. Các quyết định về cấu trúc vốn không chỉ phụ thuộc vào các yếu tố kinh tế mà còn bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi đặc điểm cá nhân của người quản lý. Những yếu tố như tuổi tác, giới tính, và kinh nghiệm làm việc có thể định hình cách mà các nhà lãnh đạo đưa ra quyết định tài chính. Việc hiểu rõ mối liên hệ này có thể giúp các doanh nghiệp tối ưu hóa chiến lược tài chính của mình.

1.1. Đặc Điểm Cá Nhân Ảnh Hưởng Đến Quyết Định Cấu Trúc Vốn

Các đặc điểm cá nhân như tuổi tác và giới tính có thể ảnh hưởng đến cách mà các nhà quản lý đưa ra quyết định về cấu trúc vốn. Nghiên cứu cho thấy rằng những người quản lý trẻ thường có xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn, trong khi những người lớn tuổi có xu hướng thận trọng hơn.

1.2. Tầm Quan Trọng Của Kinh Nghiệm Trong Quyết Định Tài Chính

Kinh nghiệm làm việc của người quản lý cũng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn. Những người có nhiều năm kinh nghiệm thường có khả năng đánh giá rủi ro tốt hơn và đưa ra quyết định tài chính chính xác hơn.

II. Vấn Đề Trong Nghiên Cứu Cấu Trúc Vốn Thách Thức Từ Đặc Điểm Cá Nhân

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn, nhưng vẫn còn nhiều thách thức trong việc xác định tác động của đặc điểm cá nhân. Một trong những vấn đề chính là thiếu dữ liệu đáng tin cậy về các yếu tố cá nhân của người quản lý. Điều này có thể dẫn đến những kết luận sai lệch về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các yếu tố cá nhân.

2.1. Thiếu Dữ Liệu Về Đặc Điểm Cá Nhân

Nhiều nghiên cứu không có đủ dữ liệu về đặc điểm cá nhân của người quản lý, điều này làm giảm tính chính xác của các kết quả nghiên cứu. Việc thu thập dữ liệu chi tiết hơn có thể giúp cải thiện chất lượng nghiên cứu.

2.2. Khó Khăn Trong Việc Đo Lường Tác Động

Việc đo lường tác động của đặc điểm cá nhân đến cấu trúc vốn là một thách thức lớn. Các yếu tố như tâm lý và cảm xúc có thể ảnh hưởng đến quyết định tài chính nhưng khó có thể định lượng.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Tác Động Của Đặc Điểm Cá Nhân Đến Cấu Trúc Vốn

Để hiểu rõ hơn về tác động của đặc điểm cá nhân đến cấu trúc vốn, cần áp dụng các phương pháp nghiên cứu đa dạng. Các phương pháp này bao gồm phân tích định lượng và định tính, giúp cung cấp cái nhìn toàn diện hơn về vấn đề.

3.1. Phân Tích Định Lượng Về Cấu Trúc Vốn

Phân tích định lượng có thể giúp xác định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các đặc điểm cá nhân thông qua các mô hình thống kê. Điều này cho phép các nhà nghiên cứu kiểm tra các giả thuyết một cách chính xác.

3.2. Nghiên Cứu Định Tính Về Tâm Lý Người Quản Lý

Nghiên cứu định tính có thể cung cấp cái nhìn sâu sắc về tâm lý và hành vi của người quản lý. Các cuộc phỏng vấn và khảo sát có thể giúp hiểu rõ hơn về cách mà đặc điểm cá nhân ảnh hưởng đến quyết định tài chính.

IV. Ứng Dụng Thực Tiễn Của Nghiên Cứu Cấu Trúc Vốn

Nghiên cứu về cấu trúc vốn và đặc điểm cá nhân có thể mang lại nhiều ứng dụng thực tiễn cho các doanh nghiệp. Việc hiểu rõ mối liên hệ này có thể giúp các nhà quản lý đưa ra quyết định tài chính tốt hơn, từ đó tối ưu hóa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

4.1. Tối Ưu Hóa Quyết Định Tài Chính

Các doanh nghiệp có thể sử dụng thông tin từ nghiên cứu để tối ưu hóa cấu trúc vốn của mình. Việc hiểu rõ đặc điểm cá nhân của người quản lý có thể giúp đưa ra các quyết định tài chính phù hợp hơn.

4.2. Giảm Thiểu Rủi Ro Tài Chính

Bằng cách nhận diện các yếu tố cá nhân ảnh hưởng đến quyết định tài chính, doanh nghiệp có thể giảm thiểu rủi ro tài chính. Điều này giúp bảo vệ tài sản và tăng cường khả năng tồn tại của doanh nghiệp.

V. Kết Luận Tương Lai Của Nghiên Cứu Cấu Trúc Vốn

Nghiên cứu về cấu trúc vốn và đặc điểm cá nhân đang ngày càng trở nên quan trọng trong bối cảnh kinh tế hiện đại. Các nhà nghiên cứu cần tiếp tục khám phá mối quan hệ này để cung cấp những hiểu biết sâu sắc hơn cho các doanh nghiệp.

5.1. Xu Hướng Nghiên Cứu Trong Tương Lai

Trong tương lai, nghiên cứu về cấu trúc vốn có thể tập trung nhiều hơn vào các yếu tố cá nhân và tâm lý. Điều này sẽ giúp các doanh nghiệp đưa ra quyết định tài chính chính xác hơn.

5.2. Tác Động Của Công Nghệ Đến Quyết Định Tài Chính

Công nghệ đang thay đổi cách mà các doanh nghiệp quản lý tài chính. Nghiên cứu cần xem xét tác động của công nghệ đến cấu trúc vốn và đặc điểm cá nhân của người quản lý.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh doanh chuyên ngành Tài chính của tác giả Daniel Lawson, bảo vệ năm 2009 tại Đại học Bang Florida (Florida State University), mang tiêu đề "Two Essays on Capital Structure" (Hai tiểu luận về cấu trúc vốn). Công trình được thực hiện dưới sự hướng dẫn của Giáo sư Ang cùng các thành viên hội đồng gồm Giáo sư Thomas W. Zuehlke, Rebel A. Cole, Bruce Haslem và Yingmei Cheng.

Về tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu, lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống hình thành hơn hai mươi lăm năm trước phần lớn dựa trên giả định rằng các đặc điểm cá nhân của chủ sở hữu không ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp, do ngầm định các chủ sở hữu này nắm giữ danh mục đầu tư cá nhân đa dạng hóa hoàn hảo (Modigliani và Miller, 1958). Tuy nhiên, tác giả chỉ ra rằng đối với các doanh nghiệp tư nhân, đặc biệt là các công ty do một cá nhân sở hữu duy nhất, không hề có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát; tài sản cá nhân và tài sản doanh nghiệp thường xuyên bị hòa lẫn thông qua việc thế chấp hoặc bảo lãnh cá nhân. Do đó, việc bỏ qua đặc điểm cá nhân tạo ra một khoảng trống lý thuyết lớn. Mặt khác, trong các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, các công ty có giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu âm (negative book-value equity - NE) thường bị loại trừ hoặc bị cắt đuôi dữ liệu (winsorizing/truncating) do tỷ số đòn bẩy vượt quá 1 (thậm chí vượt 100), gây ra độ chệch mẫu nghiêm trọng khi bỏ qua một bộ phận doanh nghiệp chiếm tỷ trọng ngày càng lớn trong nền kinh tế.

Mục tiêu nghiên cứu của luận án được phân định cụ thể theo hai tiểu luận:

1. Xác định và đo lường mức độ tác động của các đặc điểm nhân khẩu học và kinh tế xã hội của chủ sở hữu (tuổi, giới tính, học vấn, kinh nghiệm, mức độ tinh vi công nghệ, tài sản) đến quyết định cấu trúc vốn tại các công ty C và S một chủ sở hữu, từ đó tính toán đóng góp cận biên của mức độ chấp nhận rủi ro cá nhân.
2. Khảo sát số phận, phân loại thực trạng, xác định xác suất chuyển dịch trạng thái sinh tồn và phân tích các nguồn tạo lập vốn của các công ty ghi nhận vốn chủ sở hữu âm trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ từ năm 1970 đến năm 2007.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

• Đối tượng nghiên cứu: Tỷ số đòn bẩy tài chính (tổng nợ trên tổng tài sản), các đặc điểm cá nhân của chủ sở hữu, quyết định thế chấp/bảo lãnh tài sản, và hành vi tài trợ vốn cùng trạng thái phá sản, giải thể, sáp nhập của các công ty có vốn chủ sở hữu âm.
• Phạm vi không gian: Hợp chúng quốc Hoa Kỳ.
• Phạm vi thời gian: Tiểu luận 1 sử dụng dữ liệu Khảo sát Tài chính Doanh nghiệp Nhỏ (SSBF) năm 2003 (thu thập trong giai đoạn 2004–2005). Tiểu luận 2 sử dụng dữ liệu thường niên từ COMPUSTAT và CRSP trong giai đoạn 38 năm, từ năm 1970 đến năm 2007.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Trong tiểu luận thứ nhất, tác giả điểm lại hệ thống lý thuyết cấu trúc vốn nền tảng gồm lý thuyết định đề không phù hợp của Modigliani và Miller (1958, 1963), lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976), lý thuyết thông tin bất đối xứng của Akerlof (1970), lý thuyết phát tín hiệu của Spence (1973) và Ross (1977), lý thuyết đánh đổi có thuế của Miller (1977), chi phí phá sản của Warner (1977), và lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cùng Myers (1984). Các nghiên cứu khẳng định tính liên quan của cấu trúc vốn đối với doanh nghiệp tư nhân gồm Mills và Schumann (1985), Hutchinson (1996), Berger và Udell (1998), Chittenden, Hall và Hutchinson (1995), Ang, Cole và Lin (2000), cùng Romano, Tanewski và Smyrnios (2000). Về mối liên hệ giữa nhân khẩu học và hành vi chấp nhận rủi ro, tác giả tổng hợp các công trình của Barsky và cộng sự (1997), Jianakoplos và Bernasek (1998), Donkers, Melenberg và van Soest (2001), Hartog, Ferrer-i-Carbonell và Jonker (2002), Hallahan, Faff và McKenzie (2004), Eckel và Grossman (2008), Borghans, Duckworth, Heckman và Weel (2008), Steinberg (2004, 2007), Dohmen và cộng sự (2005), Wallach và Kogan (1961), McInish (1982), Morin và Suarez (1983), Palsson (1996), Graham và Harvey (2001), Bertrand và Schoar (2003), Chevalier và Ellison (1999), Goel và Thakor (2005), Ben-David, Graham và Harvey (2007), Barros và da Silveira (2007), cùng Hackbarth (2008).

Trong tiểu luận thứ hai, văn hiến về tái cấu trúc và kiệt quệ tài chính được điểm lại thông qua Stiglitz (1972), Bulow và Shoven (1978), Ang và Chua (1980), cùng Gilson (1990). Về sai lệch mẫu khi loại trừ doanh nghiệp có vốn chủ sở hữu âm và kiểm định động, tác giả viện dẫn Trimbath (2001), Barclay, Smith và Morellec (2006), Shumway (2001), Strebulaev (2007), Fama và French (1992), cùng kỹ thuật ước lượng hàm sống sót của Kahn (1985) và Hamilton (2006).

Khoảng trống mà luận án giải quyết:

• Chưa có nghiên cứu nào sử dụng một bộ đầy đủ các biến nhân khẩu học và kinh tế xã hội của nhà quản lý để đo lường định lượng mức đóng góp cận biên của mức độ chấp nhận rủi ro cá nhân vào biến thiên cấu trúc vốn doanh nghiệp nhỏ.
• Chưa có công trình nào lượng hóa quy mô, tỷ lệ tồn tại thực tế, quá trình tiến hóa công nghệ tài chính giữa người cho vay và doanh nghiệp kiệt quệ, cũng như cấu trúc các dòng tài trợ giúp các công ty có vốn chủ sở hữu âm trì hoãn hoặc tránh khỏi phá sản.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Luận án dựa trên khung phân tích lý thuyết tài chính doanh nghiệp kết hợp lý thuyết hành vi cá nhân:

• Khung lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống (chi phí đại diện, bất đối xứng thông tin, chi phí kiệt quệ tài chính).
• Khung phân tích mức độ chấp nhận rủi ro cá nhân (Personal Risk Tolerance - PRT), giả định rằng tỷ số đòn bẩy của doanh nghiệp một chủ phản ánh trực tiếp khẩu vị rủi ro của chủ sở hữu.
• Khung lý thuyết thương lượng phá sản và tái đàm phán nợ (Bulow và Shoven, 1978; Gilson, 1990) cùng mô hình cấu trúc vốn động (Strebulaev, 2007).

Phương pháp nghiên cứu thực tế:

• Phương pháp định lượng cho Tiểu luận 1:
  • Chọn mẫu từ dữ liệu SSBF 2003 của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Từ 4,240 doanh nghiệp ban đầu, tác giả loại trừ doanh nghiệp tư nhân cá thể (sole proprietorships), hợp danh (partnerships), LLCs và LLPs để giữ lại 2,494 công ty C và S. Tiếp tục lọc các công ty do 1 cá nhân sở hữu 100% (940 công ty), loại bỏ dữ liệu thiếu tài sản, tài sản âm, doanh thu trên 10 triệu USD, tài sản trên 10 triệu USD, các công ty bị giới hạn tín dụng (bị từ chối vay hoặc e ngại bị từ chối) và công ty có vốn chủ sở hữu âm. Mẫu sạch cuối cùng gồm 536 công ty (160 công ty C và 376 công ty S).
  • Kỹ thuật phân tích: Sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu có trọng số (WLS) thông qua các thủ tục khảo sát trong SAS (PROC SURVEYREG và PROC MIANALYZE) để kết hợp 5 tập dữ liệu nội suy (implicates) và trọng số mẫu, điều chỉnh phương sai lấy mẫu và phương sai nội suy nhằm đạt ước lượng không chệch. Sử dụng hồi quy bình phương tối thiểu hai giai đoạn (2SLS) để kiểm soát nội sinh của biến thế chấp tài sản cá nhân.
• Phương pháp định lượng cho Tiểu luận 2:
  • Dữ liệu bảng (panel data) gồm 246,869 quan sát công ty - năm từ COMPUSTAT (1970–2007), lọc ra 7,311 công ty có vốn chủ sở hữu âm ít nhất một lần.
  • Sử dụng phương pháp hiệu chỉnh độ chệch cắt cụt theo Kahn (1985), hàm sống sót phi tham số Kaplan-Meier để tính xác suất chuyển dịch trạng thái (ngừng hoạt động, phá sản, sáp nhập), và mô hình hồi quy rủi ro tỷ lệ Cox (Cox proportional hazard model) để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến thời gian sống sót. Phân tích thống kê mô tả dòng nguồn vốn (sources of funds) chuẩn hóa theo tổng tài sản tại thời điểm t=0.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Vai trò của chủ sở hữu trong các quyết định cấu trúc vốn (The Role of Owner in Capital Structure Decisions)

Chương này tập trung kiểm định thực nghiệm xem các đặc điểm của chủ sở hữu có quyết định đòn bẩy tài chính của các công ty C và S một chủ hay không. Dưới đây là bảng tổng hợp các chỉ tiêu thống kê mô tả chính từ mẫu 536 doanh nghiệp:

Biến số nghiên cứu	Trung bình (Mean)	Trung vị (Median)	Độ lệch chuẩn (SD)
Tỷ số đòn bẩy (Tổng nợ / Tổng tài sản)	0.355	0.309	0.309
Tổng tài sản (USD)	734,830	214,487	1,299,934
Tổng nợ phải trả (USD)	323,648	50,500	755,335
Chủ sở hữu trực tiếp quản lý	0.933	1.000	0.251
Tuổi của doanh nghiệp (năm)	16.937	14.000	11.758
Số tổ chức tài chính sử dụng	2.363	2.000	1.579
Doanh số của doanh nghiệp (USD)	1,644,423	647,000	2,187,975
Tuổi của chủ sở hữu (năm)	53.000	53.000	10.000
Giới tính chủ sở hữu là nữ	0.183	0.000	0.387
Tổng giá trị tài sản ròng chủ sở hữu (USD)	1,849,325	1,011,308	2,410,526
Chủ sở hữu sử dụng máy tính	0.931	1.000	0.253
Chủ sở hữu có bằng đại học	0.528	1.000	0.500
Chủ sở hữu có bằng sau đại học	0.198	0.000	0.399
Kinh nghiệm kinh doanh của chủ sở hữu (năm)	22.000	20.000	10.000
Doanh nghiệp thế chấp tài sản	0.481	0.000	0.500

Kết quả hồi quy WLS cho thấy các biến cấu trúc vốn truyền thống (TCS) giải thích được khoảng 15% sự biến thiên của tỷ số đòn bẩy (R² hiệu chỉnh = 0.15). Khi đưa thêm các biến đặc điểm rủi ro cá nhân (PRT) vào mô hình đầy đủ, R² hiệu chỉnh tăng lên 0.26. Như vậy, các đặc điểm cá nhân của chủ sở hữu đóng góp tới 42.3% vào phần biến thiên được giải thích của cấu trúc vốn.

Các phát hiện cụ thể bao gồm:

• Tuổi doanh nghiệp tương quan âm với đòn bẩy: cứ tăng 10 năm tuổi doanh nghiệp, đòn bẩy giảm 2.1% (có ý nghĩa ở mức 5% đến 10%). Tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) tương quan âm có ý nghĩa ở mức 1% (tăng 100 điểm cơ bản ROA làm giảm 4 điểm cơ bản đòn bẩy). Số tổ chức tín dụng sử dụng có tương quan dương (+3% đến +4% cho mỗi ngân hàng bổ sung, p < 0.01). Doanh số tương quan dương với đòn bẩy.
• Về đặc điểm rủi ro cá nhân: Tuổi của chủ sở hữu tương quan dương với đòn bẩy (mỗi 10 năm tuổi tăng thêm tương ứng đòn bẩy tăng 4%, p < 0.01, trái ngược với giả định tâm lý học thông thường nhưng phản ánh năng lực tiếp cận vốn theo thời gian). Chủ sở hữu sử dụng máy tính có tỷ số đòn bẩy cao hơn 10% (p < 0.01); mức độ tinh vi công nghệ (số lượng tác vụ máy tính) làm tăng đòn bẩy 1.0% cho mỗi tác vụ bổ sung (p < 0.01). Kinh nghiệm kinh doanh tăng 10 năm làm đòn bẩy tăng 4.7% (p < 0.01). Doanh nghiệp cam kết thế chấp tài sản có đòn bẩy cao hơn từ 9% đến 15% (p < 0.01). Vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp tương quan âm với đòn bẩy (mỗi 100,000 USD vốn chủ sở hữu tăng thêm làm giảm 2% đòn bẩy, p < 0.01).
• Khi phân chia mẫu phụ thành nhóm thế chấp (258 doanh nghiệp) và không thế chấp (278 doanh nghiệp), các biến rủi ro cá nhân giải thích 33.3% biến thiên đòn bẩy ở nhóm thế chấp và giải thích tới 60.0% biến thiên ở nhóm không thế chấp. Ở nhóm không thế chấp, chủ sở hữu có bằng đại học sử dụng đòn bẩy thấp hơn 10% so với người không có bằng đại học (p < 0.01).

Chương 2: Các công ty có vốn chủ sở hữu âm và đòn bẩy tài chính (Negative Equity Firms and Leverage)

Chương này khảo sát 7,311 công ty có vốn chủ sở hữu sổ sách âm trong giai đoạn 1970–2007 từ COMPUSTAT:

• Tỷ lệ công ty báo cáo vốn chủ sở hữu âm tăng trưởng liên tục: từ dưới 1% tổng số công ty năm 1970 lên hơn 10% năm 2007 (đạt đỉnh 17.59% trong dữ liệu mẫu). Tổng cộng các công ty NE chiếm 9.66% của 246,869 quan sát công ty - năm.
• Dòng tiền và giá trị thị trường: 50.70% công ty NE có dòng tiền âm hàng năm, so với 27.13% ở các công ty có vốn chủ sở hữu dương (PE). Tỷ lệ công ty có giá trị thị trường không đáng kể (giá trị vốn hóa thị trường trên tài sản nhỏ hơn 5% hoặc 10%) ở nhóm NE cao hơn từ 20% đến 40% so với nhóm PE trong bất kỳ năm nào.

Bảng dưới đây tổng hợp kết quả theo dõi số phận của 7,311 công ty sau lần đầu tiên báo cáo vốn chủ sở hữu âm (thời điểm t=0):

Trạng thái kết thúc	Số lượng công ty	Tỷ lệ trong mẫu	Thời gian sống sót trung bình sau t=0 (năm)	Số năm hoạt động trước t=0	Số lần lỗ ròng trước t=0
Phá sản hoặc giải thể	3,158	43.20%	4.62	3.65	2.22
Sáp nhập hoặc bị mua lại	1,569	21.46%	5.16	2.76	1.63
Tiếp tục hoạt động đến cuối kỳ	2,584	35.34%	8.70	3.44	2.06
Toàn bộ mẫu NE	7,311	100.00%	6.18	3.39	2.04

Phân tích sống sót theo Kaplan-Meier cho thấy xác suất một công ty NE ngừng hoạt động trước cuối kỳ mẫu là 64.66%; xác suất phá sản là 43.20% và sáp nhập là 21.46%. Trung vị thời gian ngừng hoạt động là 6 năm (25% ngừng hoạt động sau 2 năm, 75% sau 15 năm). Doanh nghiệp báo cáo vốn âm đến lần thứ ba có xác suất phá sản cao nhất (46.85%), nhưng nếu tiếp tục tồn tại và báo cáo vốn âm từ 8 lần trở lên thì xác suất phá sản lại giảm xuống mức thấp nhất.

Ước lượng từ mô hình rủi ro tỷ lệ Cox khẳng định rằng số lần một doanh nghiệp báo cáo vốn âm có hệ số rủi ro (hazard ratio) nghịch đảo có ý nghĩa thống kê ở mức 1%: mỗi lần báo cáo vốn âm bổ sung làm giảm 13.12% nguy cơ ngừng hoạt động, giảm 8.9% nguy cơ phá sản và giảm 23.6% nguy cơ bị sáp nhập.

Về cấu trúc nguồn tài trợ (chuẩn hóa theo tài sản tại t=0):

• Các công ty ngừng hoạt động chịu mức lỗ ròng trên tài sản cao hơn các công ty sống sót từ 18% đến 106% (ví dụ tại t=0, các công ty ngừng hoạt động ngay sau t=0 có tỷ lệ lỗ ròng là -0.691 so với tài sản).
• Các công ty sắp phá sản phụ thuộc vào nợ ngắn hạn (thương phiếu phải trả) cao hơn từ 65% đến 157% so với công ty duy trì hoạt động.
• Trừ năm t=1, các công ty sống sót phát hành cổ phiếu nhiều hơn các công ty ngừng hoạt động từ 17% đến 48% (đặc biệt tại t=2 và t=4). Tại t=1, các công ty sắp ngừng hoạt động lại phát hành cổ phiếu vượt 20% so với nhóm sống sót, phản ánh dấu hiệu của vấn đề "thị trường xe dỏm" (lemons problem).
• Cả hai nhóm doanh nghiệp đều huy động được khối lượng nợ dài hạn lớn (tỷ lệ nợ dài hạn phát hành trên tài sản đều vượt mức 0.458 từ năm t=3 đến t=7), chứng minh các định chế tài chính tiếp tục tái tài trợ cho các công ty kiệt quệ tài chính.

Kết quả và những đóng góp mới

Về mặt lý luận:

• Luận án cung cấp bằng chứng bác bỏ giả định cố hữu của Modigliani và Miller (1958) về sự trung lập của đặc điểm chủ sở hữu trong các doanh nghiệp nhỏ một chủ; định lượng được mức độ chấp nhận rủi ro cá nhân đóng góp từ 33% đến 60% vào phần biến thiên được giải thích của tỷ số đòn bẩy.
• Chứng minh rằng việc loại trừ các công ty có vốn chủ sở hữu âm khỏi các nghiên cứu cấu trúc vốn tạo ra sự sai lệch mẫu nghiêm trọng; khẳng định tính tất yếu của việc xây dựng các mô hình cấu trúc vốn động (như đề xuất của Strebulaev, 2007) cho phép các chu kỳ tái tài trợ khác nhau trong điều kiện có chi phí điều chỉnh.

Về mặt thực tiễn và giải pháp đề xuất:

• Nhận diện sự phát triển của kỹ thuật tài chính giữa chủ nợ và doanh nghiệp kiệt quệ: các công ty lâm vào tình trạng vốn âm không bị đẩy ngay vào phá sản mà có thể kéo dài hoạt động trung bình thêm 6.18 năm thông qua việc phát hành nợ dài hạn và cổ phiếu.
• Đề xuất các nhà nghiên cứu thực nghiệm không nên tự động loại bỏ các công ty vốn âm hoặc áp dụng máy móc phương pháp cắt đuôi (winsorizing) tại các phân vị 0.005 hay 0.01 khi xử lý tỷ số nợ.
• Khuyến nghị các ngân hàng và tổ chức xếp hạng tín nhiệm cần tích hợp các yếu tố về kinh nghiệm, tuổi đời, mức độ ứng dụng công nghệ và sự hòa lẫn tài sản của chủ sở hữu vào mô hình đánh giá rủi ro tín dụng doanh nghiệp nhỏ.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án:

• Do tính chất bảo mật của bộ dữ liệu SSBF, thông tin cụ thể về địa bàn (tiểu bang) bị ẩn, khiến nghiên cứu không thể kiểm soát các đạo luật miễn trừ tài sản cá nhân và phá sản riêng biệt của từng bang (Lin và White, 2001).
• Tồn tại khả năng chệch tự lựa chọn (self-selection bias) do mẫu doanh nhân khảo sát vốn có khẩu vị rủi ro cao hơn dân số chung, và các doanh nghiệp có bảng cân đối kế toán yếu kém thường bị ép buộc phải thế chấp tài sản cá nhân.
• Ước lượng về tuổi thọ của các công ty có vốn âm trong COMPUSTAT bị chệch xuống dưới (downwardly biased) do nhiều công ty vẫn đang tiếp tục hoạt động tại thời điểm kết thúc mẫu nghiên cứu (năm 2007).

Hướng nghiên cứu tiếp:

• Mở rộng phạm vi phân tích sang các doanh nghiệp tư nhân có nhiều chủ sở hữu và các công ty đại chúng có cơ cấu sở hữu phức tạp, nơi xuất hiện xung đột lợi ích giữa các nhóm cổ đông và vấn đề ủy nhiệm thù lao quản lý.
• Ứng dụng mô hình cấu trúc vốn động để theo dõi chi tiết chu kỳ tái cơ cấu nợ công và nợ ngân hàng của các doanh nghiệp trong tình trạng kiệt quệ tài chính kéo dài.

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo thiết thực cho các nhóm đối tượng học thuật và thực tiễn:

• Nghiên cứu sinh và giảng viên tài chính doanh nghiệp: Cung cấp khung phương pháp luận mẫu mực trong việc xử lý dữ liệu khảo sát phức hợp bằng SAS (PROC SURVEYREG kết hợp PROC MIANALYZE trên 5 implicates), mô hình hồi quy biến công cụ 2SLS xử lý biến nội sinh thế chấp, cùng quy trình phân tích hàm sống sót Kaplan-Meier và mô hình rủi ro tỷ lệ Cox trên dữ liệu tài chính vi mô.
• Chuyên viên quản trị rủi ro tại các ngân hàng thương mại: Tham khảo trực tiếp các phát hiện ở Chương 1 về vai trò của tài sản thế chấp cá nhân và kinh nghiệm chủ doanh nghiệp trong việc dự báo mức độ đòn bẩy và nguy cơ vỡ nợ.
• Cơ quan quản lý thị trường và nhà hoạch định chính sách phá sản: Dữ liệu Chương 2 cung cấp bức tranh chi tiết về cơ chế sinh tồn của các công ty có vốn chủ sở hữu âm, làm cơ sở hoàn thiện khung pháp lý về tái cơ cấu nợ doanh nghiệp ngoài tòa án và thủ tục phá sản theo Chương 11.

Câu hỏi thường gặp

1. Các đặc điểm rủi ro cá nhân của chủ sở hữu đóng góp bao nhiêu phần trăm vào việc giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp một chủ?
Theo kết quả hồi quy tại Bảng 4 của luận án, mô hình truyền thống giải thích được 15% biến thiên đòn bẩy. Khi bổ sung các biến đặc điểm cá nhân, tỷ lệ giải thích tăng lên 26%. Mức độ chấp nhận rủi ro cá nhân đóng góp 42.3% vào phần biến thiên được giải thích của toàn bộ mẫu. Xét theo mẫu phụ tại Bảng 7, tỷ lệ này là 33.3% đối với nhóm có thế chấp và đạt tới 60.0% đối với nhóm không thế chấp.

2. Các công ty báo cáo vốn chủ sở hữu âm tồn tại trung bình bao lâu trước khi ngừng hoạt động?
Dữ liệu Bảng 10 cho thấy sau lần đầu tiên báo cáo vốn chủ sở hữu âm (t=0), các công ty duy trì hoạt động trong COMPUSTAT trung bình thêm 6.18 năm. Cụ thể, các công ty kết thúc bằng phá sản tồn tại thêm trung bình 4.62 năm, các công ty được sáp nhập tồn tại thêm 5.16 năm, và nhóm tiếp tục hoạt động đến cuối kỳ mẫu tồn tại thêm trung bình 8.70 năm.

3. Yếu tố thế chấp tài sản có tác động như thế nào đến tỷ số đòn bẩy tài chính?
Chủ sở hữu có cam kết thế chấp tài sản hoặc bảo lãnh vay vốn có tỷ số đòn bẩy cao hơn từ 9% đến 15% so với người không thế chấp (p < 0.01). Việc thế chấp giúp chủ doanh nghiệp vượt qua các rào cản tín dụng để tiếp cận thêm nợ vay, đồng thời phản ánh mức độ chấp nhận rủi ro cá nhân cao hơn khi sẵn sàng đánh đổi sự bảo vệ của chế độ trách nhiệm hữu hạn.

4. Khác biệt lớn nhất về nguồn tài trợ giữa công ty vốn âm sống sót và công ty bị giải thể là gì?
Ngoại trừ năm t=1, các công ty sống sót có khả năng phát hành cổ phiếu mới trên thị trường cao hơn từ 17% đến 48% so với các công ty sắp giải thể. Ngược lại, các công ty sắp giải thể phụ thuộc nặng nề vào nợ ngắn hạn (thương phiếu phải trả cao hơn từ 65% đến 157% so với nhóm sống sót) và chịu mức lỗ ròng lớn hơn từ 18% đến 106%.

5. Tại sao nguy cơ phá sản lại giảm khi doanh nghiệp báo cáo vốn chủ sở hữu âm nhiều lần?
Kết quả ước lượng mô hình Cox tại Bảng 12 chỉ ra rằng nguy cơ phá sản đạt đỉnh ở lần báo cáo vốn âm thứ ba (46.85%), nhưng nếu doanh nghiệp vượt qua giai đoạn này và báo cáo vốn âm từ 8 lần trở lên thì xác suất phá sản giảm mạnh. Mỗi lần báo cáo vốn âm bổ sung làm giảm 8.9% nguy cơ phá sản, chứng minh rằng những doanh nghiệp tồn tại qua nhiều chu kỳ kiệt quệ tài chính đã thiết lập được thỏa thuận tái tài trợ nợ dài hạn bền vững với các chủ nợ.

Kết luận

Luận án của Daniel Lawson đã cung cấp các chứng cứ định lượng thực nghiệm làm rõ hai khía cạnh quan trọng của cấu trúc vốn doanh nghiệp mà lý thuyết truyền thống bỏ ngỏ. Thứ nhất, nghiên cứu chứng minh đặc điểm nhân khẩu học và mức độ chấp nhận rủi ro của chủ sở hữu đóng góp từ 33% đến 60% vào việc giải thích tỷ số đòn bẩy tại các công ty C và S một chủ. Thứ hai, tác giả chỉ ra các công ty có vốn chủ sở hữu âm chiếm 9.66% dữ liệu COMPUSTAT giai đoạn 1970–2007 và có thời gian tồn tại thêm trung bình 6.18 năm nhờ năng lực huy động vốn từ nợ dài hạn và phát hành cổ phiếu. Các phát hiện này khẳng định tính cấp thiết của việc đưa biến số cá nhân vào phân tích tài chính doanh nghiệp nhỏ và sự cần thiết phải áp dụng mô hình cấu trúc vốn động đối với các doanh nghiệp kiệt quệ tài chính.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Florida State University Libraries Electronic Theses, Treatises and Dissertations The Graduate School 2009 Two Essays on Capital Structure Daniel Lawson Follow this and additional works at the FSU Digital Library. For more information, please contact [e-mail] FLORIDA STATE UNIVERSITY COLLEGE OF BUSINESS TWO ESSAYS ON CAPITAL STRUCTURE By DANIEL LAWSON A Dissertation submitted to the Department of Finance in partial fulfillment of the requirements for the degree of Doctor of Philosophy Degree Awarded: Summer Semester, 2009 The members of the committee approve the dissertation of Daniel T. Lawson defended on June 23, 2009. Ang Professor Directing Dissertation ___________________________________ Thomas W.

Zuehlke Outside Committee Member __________________________________ Rebel A. Cole Committee Member __________________________________ Bruce Haslem Committee Member __________________________________ Yingmei Cheng Committee Member Approved: _____________________________________ William Christiansen, Chair, Department of Finance _____________________________________ Caryn L. Beck-Dudley, Dean, College of Business The Graduate School has verified and approved the above named committee members. ii TABLE OF CONTENTS List of Tables.

iv List of Figures. THE ROLE OF OWNER IN CAPITAL STRUCTURE DECISIONS. NEGATIVE EQUITY FIRMS AND LEVERAGE.74 iii LIST OF TABLES Table 1. Descriptive statistics for determinants of capital structure.

Leverage ratios and personal risk tolerance. Wealth exposure and personal commitments. Leverage ratios on traditional capital structure and personal risk tolerance variables. Leverage ratios of unconstrained firms.

The role of collateral and personal guarantees. Collateral versus non-collateral. Negative equity firms, 1970 to 2007. Cash flow and negligible market value of NE firms.

Longevity and demise of NE firms. Survival analysis of NE firms. Cox proportional hazard model estimates for survival of NE firms. Source of funds for NE firms.

Inactive versus active firms by source of funds variables. 57 iv LIST OF FIGURES Figure 1. Percentage of NE firms. Percent of NE and PE firms with negative cash flows.

Percent of NE and PE firms with negative cash flows (out of all firms). Percent of NE and PE firms with negligible market value (<5%). Percent of NE and PE firms with negligible market value (<5%) (out of all firms). Percent of NE and PE firms with negligible market value (<10%).

Percent of NE and PE firms with negligible market value (<10%) (out of all firms). 62 v ABSTRACT The first essay examines the extent to which individual demographic characteristics influence capital structure decisions. I estimate the joint effects of traditional capital structure determinants and manager age, gender, education, business experience, sophistication, and wealth on the capital structure of single-owner corporations. By calculating the marginal contribution of personal risk tolerance, I demonstrate that owner preference contributes meaningfully to the explained variation in capital structure decisions.

The second essay examines the fate of firms that report negative book-value equity between 1970 and 2007. For the full sample of COMPUSTAT from 1970 to 2007, negative-equity firms account for 9.66% of the 246,869 firm-year observations. Upon initially reporting negative equity, these firms remain active in COMPUSTAT, on average, for an additional 6. I examine the taxonomy of these potentially insolvent firms and determine the transition probabilities.

My study also includes an examination into the steady increase in percentage of firms reporting negative equity over the time period, with less than 1% of the firms reporting negative equity in 1970 to more than 10% in 2007, yet the longevity of these firms does not diminish. I analyze sources of funds for these firms to show that distressed firms have a remarkable ability to generate substantial funds through short-term and long-term debt and through the issuance of stock, thereby postponing or avoiding costly bankruptcy. vi INTRODUCTION The first essay examines the extent to which individual demographic characteristics influence capital structure decisions. Traditional capital structure theory is an important part of finance with most of the fundamental theories originating over twenty-five years ago.

1 While there have been a large number of articles on traditional capital structure theory since this time, few fundamental changes have been proposed.