CHƯƠNG 1: NHỮNG NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA TDHTC ĐẾN KINH TẾ VĨ MÔ Tự do hóa tài chính là quá trình chuyển đổi từ hệ thống tài chính được điều tiết chặt chẽ và cứng nhắc, bằng các công cụ hành chính mệnh lệnh là chủ yếu sang hệ thống tài chính được điều tiết linh hoạt bằng các công cụ kinh tế, dựa trên các yếu tố của nền kinh tế thị trường; với sự chuyển đổi như thế sẽ tạo ra một nền tài chính hoạt động mà không có, hoặc có rất ít sự can thiệp trực tiếp của chính phủ và các cơ quan chức năng mà phần lớn là chịu sự chi phối và tác động của các yếu tố thị trường1. Như vậy, khái niệm “tự do hoá tài chính” (financial liberalization) đối ngược với khái niệm “kìm hãm tài chính” (financial repression) theo đó Nhà nước kiểm soát chặt chẽ các hoạt động của hệ thống tài chính quốc gia. Nói cách khác, tự do hoá tài chính có thể được xem là quá trình giảm thiểu và xoá bỏ sự “kìm hãm tài chính”. Tuy nhiên, tự do hoá tài chính không đồng nghĩa với việc Nhà nước không có vai trò gì đối với hệ thống tài chính.
Ngược lại, sự điều tiết của Nhà nước đối với hệ thống này sẽ được thực hiện dựa trên các quy luật của thị trường chứ không đi ngược lại với xu hướng phát triển của chúng. Các học giả tiên phong trong lĩnh vực nghiên cứu về TDHTC là Edward Shaw, McKinnon, Roland Clark… Thuật ngữ kìm hãm tài chính đã được Edshard Shaw (1973) và McKinnon (1973) lý giải rằng: nếu các Chính phủ đánh thuế hoặc bóp méo thị trường vốn nước họ bằng cách nào đó thì nền kinh tế nước đó được coi là bị “kìm hãm” về mặt tài chính2. Công trình nghiên cứu tiên phong của McKinnon và Shaw đã cung cấp một cơ sở lý thuyết rõ ràng cho những luận điểm ủng hộ rằng TDHTC là một bước thiết yếu của quá trình phát triển3. Điểm thiết yếu của lý thuyết này là (1) các mức lãi suất rất thấp sẽ khuyến khích đầu tư vào những chi tiêu vốn không phù hợp (tỷ suất 1 Đề tài nghiên cứu khoa học trọng điểm cấp bộ “những giải pháp chủ yếu và bước đi cho quá trình tự do hóa tài chính và hội nhập quốc tế của hệ thống ngân hàng Việt Nam của tác giả PGS.
Nguyễn Đăng Dờn, năm 2003 2 McKinnon. “Trình tự tự do hóa kinh tế”, NXB Chính Trị Quốc Gia, Hà Nội, 1995 Lê Hồng Nhật/Xuân Thành, Fullbright Economics Teaching Program, Development Finance, Finance Lecture 12 2003-04 3 Roland Clark, “Equilibrium Interest rates and Financial Liberalization in Developing”, the Journal of Development Studies Vol. Published by Frank Cass, London LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 lợi nhuận thấp), và (2) làm cho nhiều nhà đầu tư thích sử dụng phương thức tài trợ bằng vốn riêng của mình thay vì sử dụng vốn vay từ các định chế tài chính. McKinnon đã đề cập nhiều đến thuật ngữ “chiều sâu tài chính” (financial deepening) khi nghiên cứu về TDHTC.
Theo đó McKinnon chứng minh rằng quá trình TDHTC và việc áp dụng lãi suất thực dương là nguyên nhân dẫn đến chiều sâu tài chính thông qua việc phân tích tỷ số M3/GNP (M3 là cung tiền mở rộng). Tỷ số M3/GNP càng cao, chiều sâu tài chính càng đáng kể. Tỷ số này ở các nước Nhật, Đài Loan, Tây Đức và Singapore từ mức 0,45 trở lên. Ngược lại ở các nước có trình độ chiều sâu tài chính thấp, tỷ số M3/GNP cao cho thấy một dòng vốn thực sự của các quỹ có khả năng cho vay trong nước dùng để tài trợ cho các dự án đầu tư mới.
Chiều sâu tài chính thực chất là là quá trình phát triển các trung gian tài chính, chẳng những bao gồm cả quá trình tự do hóa khu vực ngân hàng mà còn cao hơn thế nữa, thuật ngữ chiều sâu tài chính còn liên quan đến việc phát triển một thị trường cổ phiếu và trái phiếu năng động. Tuy nhiên vì việc phát triển một thị trường chứng khoán thứ cấp thường diễn ra khá muộn ở các nước đang phát triển cho nên những chứng cứ thực về các thước đo trình độ chiều sâu tài chính tập trung chủ yếu chỉ vào lĩnh vực ngân hàng. Thước đo tiêu chuẩn của chiều sâu tài chính sử dụng ở các nước đang phát triển là tỷ số M2/GNP. Nếu khu vực ngân hàng không vận hành như là người hấp thụ hoặc là một định chế trung gian hữu hiệu thì nền kinh tế sẽ giảm thiểu việc nắm giữ của cải trong các ngân hàng.
Kết quả là tỷ số M2/GNP sẽ rất thấp, nó báo hiệu những lỗ hổng của hệ thống ngân hàng với tư cách là một định chế trung gian. Theo McKinnon – Shaw, nếu những kìm hãm tài chính được tháo gỡ và khu vực ngân hàng được phép vận hành hiệu quả thì kết quả sẽ là tăng trưởng trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng và như thế dẫn đến sự gia tăng trong M2/GNP. McKinnon chứng minh rằng tiến trình này xuất hiện ở các nước đã từng trải qua tăng trưởng khá nhanh. Ví dụ từ 1960 đến 1980, tỷ số M2/GNP đã dịch chuyển từ 0,29 lên 0,91 ở Đức, từ 0,11 lên 0,34 ở Hàn Quốc và từ 0,17 lên 0,75 ở Đài Loan.
Ngược lại, cũng trong cùng thời kỳ, tỷ số M2/GNP giảm từ 0,24 xuống còn 0,23 ở Argentina và chỉ tăng chậm từ 0,15 lên 0,16 và từ 0,19 lên 0,22 ở Brazil và Colombia. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Theo công trình nghiên cứu của A.Detragiache4, trong ba thập niên cuối thế kỷ 20, một số quốc gia phát triển và đang phát triển đã thực hiện quá trình tự do hóa hệ thống tài chính của mình. Những quốc gia này đã từng bước nới lỏng hoặc xóa bỏ các quy định về mức trần lãi suất, hạ thấp mức dự trữ bắt buộc và các hàng rào ngăn cản các doanh nghiệp mới gia nhập thị trường, giảm thiểu sự can thiệp của Chính Phủ vào các quyết định phân bổ tín dụng, tư nhân hóa nhiều ngân hàng và các công ty bảo hiểm. Đồng thời các quốc gia cũng đã tích cực đẩy mạnh sự phát triển của thị trường chứng khoán trong nước và khuyến khích sự gia nhập thị trường của các tổ chức tài chính trung gian nước ngoài.
Công trình nghiên cứu này xem xét các biến có thể kiểm soát bao gồm các biến kinh tế vĩ mô, các đặc điểm của khu vực ngân hàng và các biến về thể chế. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng khủng hoảng ngân hàng thật sự đã xảy ra nhiều hơn tại các quốc gia có TDHTC, ngay cả khi các yếu tố khác (như lãi suất thực) vẫn được Chính phủ kiểm soát, môi trường thể chế yếu kém sẽ làm cho việc TDHTC có khả năng dẫn đến khủng hoảng ngân hàng cao hơn. TDHTC sẽ làm tăng tình trạng mỏng manh về tài chính tại những quốc gia đang phát triển, nơi mà những thể chế cần thiết để hỗ trợ cho một hệ thống tài chính vận hành hiệu quả vẫn chưa được thiết lập hoàn chỉnh. Với điều kiện là không có khủng hoảng ngân hàng xảy ra, thì những quốc gia tự do hóa thị trường tài chính sẽ có sự phát triển tài chính cao hơn những nước mà thị trường tài chính bị Chính phủ kiểm soát.
Như vậy, nghiên cứu này chỉ ra rằng “TDHTC có thể có một tác động tích cực đối với tăng trưởng kinh tế thông qua phát triển tài chính tại những nước được đặc trưng bởi sự kìm hãm tài chính mạnh, cho dù chúng có thể làm gia tăng thêm tình trạng mỏng manh về tài chính.” Graciela Laura Kaminsky và Sergio L.Schmukler5 lại nghiên cứu ảnh hưởng ngắn hạn và dài hạn của TDHTC đến thị trường tài chính. Nghiên cứu này cung cấp một cái nhìn toàn diện hơn về trình tự tự do hóa tài chính, xem xét TDHTC có làm thay đổi chu kỳ tăng trưởng – suy thoái cũng như mối tương quan giữa việc nới lỏng các chính sách và sự ổn định hơn của thị trường tài chính thông qua việc phân tích quá 4 Financial Liberalization and Financial Fragility by Asli Demirguc-Kunt and Enrica Detrsgiache, March 1998 5 G.Schmukler (2000) “Short-run Pain, Long-run Gain: The effects of Financial Liberalization”, World Bank. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 trình, kết quả TDHTC tại 28 thị trường tài chính phát triển và mới nổi từ năm 1973 đến năm 1999. Kết quả nghiên cứu này cho thấy TDHTC sẽ dần xóa bỏ khoảng cách giữa thị trường tài chính trong nước và quốc tế.
Tự do hóa tài chính là một quá trình liên tục tại hầu hết các thị trường tài chính phát triển, còn các thị trường tài chính mới nổi thì ngược lại. Mô hình tự do hóa tài chính tại những khu vực tài chính khác nhau thì khác nhau : những quốc gia phát triển tự do hóa thị trường chứng khoán trước, những nền kinh tế đang phát triển lại mở cửa khu vực tài chính nội địa trước. Sự tăng trưởng và suy thoái của thị trường chứng khoán sẽ ổn định trong một thời gian dài sau khi TDHTC hay nói cách khác là chu kỳ tăng trưởng – suy thoái của thị trường chứng khoán sẽ ít rõ rệt sau tự do hóa. Trong ngắn hạn tự do hóa tài chính lại làm chu kỳ tăng trưởng – suy thoái diễn ra nhanh hơn, thế nhưng ảnh hưởng ngắn hạn này lại khác nhau giữa các thị trường phát triển và mới nổi.
Tại các thị trường mới nổi: tăng trưởng nhanh hơn và suy thoái rất nhanh ngay sau khi tự do hóa. Tại các nước phát triển : tăng trưởng nhanh và ít suy thoái sau khi tự do hóa, như vậy tự do hóa rất có lợi cho các quốc gia này ngay cả trong ngắn hạn. Sau vài năm TDHTC, các quốc gia mới nổi có thể hoàn thiện hệ thống pháp lý vì vậy thời gian đầu đa số các quốc gia đều gặp phải nhiều khó khăn thách thức, nhưng về lâu dài thì TDHTC lại làm cho nền kinh tế ổn định. Nghiên cứu của Romain Ranciere^, Aaron Tornell, Frank Westermann6 lại trung hòa hai quan điểm đối lập nhau về tác động của TDHTC đối lập nhau: quan điểm TDHTC thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế, tăng trưởng tăng trong dài hạn và quan điểm TDHTC mang theo quá nhiều rủi ro, tăng sự bất ổn của các chỉ số kinh tế vĩ mô, làm khủng hoảng xảy ra thường xuyên hơn.
Sau khi nghiên cứu 60 quốc gia thực hiện TDHTC và có xảy ra khủng hoảng trong giai đoạn 1980 – 2002, nghiên cứu này chứng tỏ TDHTC làm tăng GDP tính trên đầu người và làm tăng nguy cơ xảy ra khủng hoảng kép.