Luận văn Thạc sĩ UEH: Các nhân tố tác động đến hệ số P/E trên sàn HOSE

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh các nhân tố tác động đến hệ số giá trên thu nhập của các công ty niêm yết trên sàn hose luận, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất

• Tác giả: Võ Thị Hồng Hương
• Người hướng dẫn: PGS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
• Đề tài: Các nhân tố tác động đến hệ số giá trên thu nhập của các công ty niêm yết trên sàn HOSE
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• DANH MỤC HÌNH – ĐỒ THỊ
• TÓM TẮT
• TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
• Lý do chọn đề tài
• Mục tiêu nghiên cứu
• Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• Phương pháp nghiên cứu
• Kết cấu đề tài
• Đóng góp của đề tài
• 1. CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ GIÁ TRÊN THU NHẬP
• 1.1. Hệ số giá trên thu nhập (Price to Earnings Ratio - P/E)
• 1.2. Mô hình Gordon
• 1.3. Lý thuyết tín hiệu cổ tức – Dividend Signal Theory
• 1.4. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến chỉ số giá trên thu nhập
• 2. CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
• 2.1. Thiết kế và dữ liệu nghiên cứu
• 2.2. Mô hình ước lượng và các giả thuyết nghiên cứu
• 2.2.1. Mô hình ước lượng
• 2.2.2. Các giả thuyết nghiên cứu
• 2.3. Phương pháp nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 3.1. Thống kê mô tả biến
• 3.2. Kết quả kiểm định các khuyết tật trong mô hình
• 3.2.1. Kiểm định đa cộng tuyến
• 3.2.2. Kiểm định phương sai của nhiễu thay đổi
• 3.2.3. Kiểm định tự tương quan của nhiễu
• 3.3. Kết quả hồi quy
• 3.3.1. Kết quả hồi quy trên toàn mẫu
• 3.3.2. Kết quả hồi quy cho từng năm
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN
• 4.1. Tóm lược kết quả nghiên cứu
• 4.2. Hạn chế của luận văn
• 4.3. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC 1
• PHỤ LỤC 2

Tóm tắt

I. Tổng quan hệ số giá trên thu nhập và luận văn thạc sĩ UEH

Hệ số giá trên thu nhập, hay chỉ số P/E (Price-to-Earnings Ratio), là một trong những công cụ cơ bản và quyền lực nhất trong lĩnh vực phân tích tài chính. Nó cung cấp một góc nhìn nhanh chóng về cách thị trường đang định giá cổ phiếu của một công ty so với thu nhập mà nó tạo ra. Một hệ số P/E cao có thể cho thấy nhà đầu tư kỳ vọng vào sự tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ trong tương lai, trong khi một chỉ số thấp có thể gợi ý rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp hoặc công ty đang đối mặt với thách thức. Tuy nhiên, việc diễn giải chỉ số này không hề đơn giản, đặc biệt tại một thị trường mới nổi như thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn thạc sĩ kinh tế của trường Đại học Kinh tế TP.HCM (UEH) với chủ đề "Các nhân tố tác động đến hệ số giá trên thu nhập của các công ty niêm yết trên sàn HOSE" do tác giả Võ Thị Hồng Hương thực hiện đã đi sâu vào vấn đề này. Nghiên cứu này cung cấp một cơ sở học thuật vững chắc, xác định các biến số vi mô và vĩ mô nào thực sự ảnh hưởng đến giá trị của chỉ số P/E tại Việt Nam, trở thành tài liệu tham khảo quý giá cho cả nhà đầu tư, nhà quản lý và các nhà nghiên cứu tài chính.

1.1. Hệ số P E là gì và vai trò trong định giá cổ phiếu

Về cơ bản, hệ số P/E được tính bằng cách lấy giá thị trường của một cổ phiếu chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS). Công thức này đo lường số tiền mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho mỗi đồng lợi nhuận của doanh nghiệp. Trong phân tích tài chính, P/E đóng vai trò như một thước đo so sánh. Nhà đầu tư thường so sánh P/E của một công ty với P/E trung bình ngành hoặc với P/E lịch sử của chính công ty đó để đánh giá xem cổ phiếu đang đắt hay rẻ. Theo luận văn tài chính UEH, việc hiểu rõ các yếu tố cấu thành nên P/E là cực kỳ quan trọng, vì một chỉ số P/E cao hay thấp chỉ thực sự có ý nghĩa khi được đặt trong bối cảnh các yếu tố cơ bản như rủi ro, tiềm năng tăng trưởng và chính sách cổ tức.

1.2. Tính cấp thiết của nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến P E

Tại Việt Nam, nhiều nhà đầu tư cá nhân thường ra quyết định dựa trên các công cụ đơn giản như P/E. Tuy nhiên, việc so sánh P/E một cách máy móc mà không xem xét các yếu tố nền tảng có thể dẫn đến kết luận sai lầm. Luận văn gốc chỉ ra rằng, "việc so sánh tỷ số P/E theo thời gian là vô nghĩa nếu như những thay đổi trong các yếu tố quyết định đến P/E không được tính đến". Do đó, một nghiên cứu định lượng để xác định và đo lường mức độ tác động của các nhân tố như tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), đòn bẩy tài chính, hay quy mô công ty đến chỉ số P/E là vô cùng cần thiết. Nghiên cứu này giúp nhà đầu tư có cái nhìn sâu sắc hơn, đưa ra quyết định sáng suốt hơn thay vì chỉ dựa vào một con số duy nhất.

II. Khó khăn khi định giá cổ phiếu bằng P E trên sàn HOSE

Việc áp dụng hệ số P/E để định giá cổ phiếu tại các công ty niêm yết HOSE gặp không ít thách thức. Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn trong giai đoạn phát triển, với đặc điểm là thông tin bất cân xứng và sự biến động cao. Điều này khiến cho giá thị trường của cổ phiếu đôi khi không phản ánh đầy đủ và chính xác giá trị nội tại cũng như triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Một công ty có thể có P/E thấp không phải vì nó bị định giá rẻ, mà vì thị trường đang lo ngại về rủi ro tiềm ẩn hoặc sự thiếu minh bạch trong hoạt động. Ngược lại, một P/E cao ngất ngưởng có thể là kết quả của sự đầu cơ thay vì kỳ vọng tăng trưởng bền vững. Luận văn đã nhấn mạnh sự cần thiết phải phân tích sâu hơn các nhân tố vi mô (đặc điểm nội tại của doanh nghiệp) và các nhân tố vĩ mô (lãi suất, lạm phát) để có một bức tranh toàn diện. Nếu không, nhà đầu tư rất dễ rơi vào bẫy giá trị hoặc bong bóng đầu cơ, dẫn đến những quyết định đầu tư kém hiệu quả và rủi ro cao.

2.1. Sự biến động của chỉ số P E và thông tin bất cân xứng

Chỉ số P/E của các công ty trên sàn HOSE có thể thay đổi đột ngột không chỉ do kết quả kinh doanh mà còn do tâm lý thị trường và dòng tiền đầu cơ. Vấn đề thông tin bất cân xứng khiến các nhà đầu tư nhỏ lẻ khó tiếp cận được thông tin đầy đủ và kịp thời như các tổ chức lớn. Điều này tạo ra một môi trường mà ở đó, giá cổ phiếu và hệ số P/E có thể bị thao túng hoặc phản ánh những kỳ vọng không thực tế. Do đó, việc chỉ nhìn vào P/E có thể gây hiểu nhầm về sức khỏe tài chính và tiềm năng thật sự của doanh nghiệp.

2.2. Hạn chế khi so sánh P E giữa các ngành khác nhau

Mỗi ngành công nghiệp có những đặc thù riêng về chu kỳ kinh doanh, mức độ thâm dụng vốn, và tiềm năng tăng trưởng. Một công ty công nghệ có thể có P/E là 30 và vẫn được coi là hợp lý, trong khi một công ty sản xuất vật liệu xây dựng có P/E là 15 đã có thể bị xem là đắt. Việc so sánh P/E một cách cơ học giữa các ngành khác nhau mà không điều chỉnh cho các yếu tố đặc thù như đòn bẩy tài chính hay ROE là một sai lầm phổ biến. Luận văn đã chỉ ra tầm quan trọng của việc xem xét P/E trong bối cảnh ngành và các yếu tố tài chính cốt lõi.

III. Phương pháp nghiên cứu định lượng các nhân tố ảnh hưởng P E

Để xác định một cách khoa học các yếu tố ảnh hưởng đến P/E, luận văn thạc sĩ của UEH đã áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng hiện đại. Cụ thể, nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data), một kỹ thuật thống kê mạnh mẽ kết hợp cả dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo. Nguồn dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 101 công ty niêm yết HOSE trong giai đoạn 5 năm (từ 2008 đến 2012). Việc sử dụng dữ liệu bảng cho phép mô hình kiểm soát được những đặc điểm không quan sát được, cố định của từng công ty, từ đó mang lại kết quả ước lượng chính xác và đáng tin cậy hơn so với các phương pháp truyền thống. Mô hình hồi quy chính được lựa chọn sau khi thực hiện các kiểm định là Mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model - FEM), một công cụ phù hợp để phân tích các nhân tố thay đổi theo thời gian tác động đến biến phụ thuộc. Cách tiếp cận này giúp cô lập và đo lường ảnh hưởng của từng biến số một cách rõ ràng, cung cấp bằng chứng thực nghiệm vững chắc về mối quan hệ giữa các chỉ số tài chính và hệ số giá trên thu nhập.

3.1. Xây dựng mô hình hồi quy với dữ liệu bảng panel data

Mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên các lý thuyết nền tảng như Mô hình Gordon và các nghiên cứu thực nghiệm trước đó. Biến phụ thuộc là hệ số P/E. Các biến độc lập bao gồm 8 nhân tố chính: tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B), logarit giá trị vốn hóa thị trường (quy mô công ty), tăng trưởng lợi nhuận (GROWTH), hệ số rủi ro (BETA), tỷ số nợ (đòn bẩy tài chính), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ lệ chi trả cổ tức (D/E), và tỷ suất thu nhập của cổ đông (MKRETURN). Việc sử dụng mô hình hồi quy với dữ liệu bảng giúp tăng số lượng quan sát, giảm thiểu đa cộng tuyến và nâng cao hiệu quả của các ước lượng thống kê.

3.2. Giả thuyết nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến P E

Dựa trên cơ sở lý thuyết, luận văn đã đặt ra các giả thuyết ban đầu. Ví dụ, tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức được kỳ vọng có tác động cùng chiều với P/E, vì chúng là tín hiệu tích cực về tương lai doanh nghiệp. Ngược lại, hệ số rủi ro (BETA) và tỷ số nợ được dự đoán có tác động ngược chiều, do nhà đầu tư thường yêu cầu một mức giá thấp hơn (P/E thấp hơn) để bù đắp cho rủi ro cao hơn. Các giả thuyết này sau đó được kiểm định bằng các công cụ kinh tế lượng để đưa ra kết luận cuối cùng dựa trên bằng chứng thực nghiệm từ thị trường Việt Nam.

IV. Top nhân tố tác động đến hệ số P E của công ty niêm yết HOSE

Kết quả từ mô hình hồi quy của luận văn đã cung cấp những phát hiện quan trọng về các nhân tố tác động đến hệ số giá trên thu nhập của các công ty niêm yết HOSE. Nghiên cứu chỉ ra rằng có 6 trên 8 biến độc lập đưa vào mô hình có ảnh hưởng ý nghĩa thống kê đến chỉ số P/E. Trong đó, hai yếu tố có tác động mạnh mẽ và rõ rệt nhất là tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ lệ chi trả cổ tức (D/E). Kết quả này cho thấy nhà đầu tư tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu đặc biệt quan tâm đến khả năng sinh lời trên vốn của cổ đông và chính sách chia sẻ lợi nhuận của công ty. Bên cạnh đó, các yếu tố như tỷ số nợ, quy mô công ty, tỷ số P/B và hệ số rủi ro BETA cũng cho thấy sự tác động có ý nghĩa. Cụ thể, luận văn kết luận: "Trong số đó, hệ số thu nhập trên vốn cổ phần và tỷ lệ chi trả cổ tức là những biến có ảnh hưởng nhất". Những phát hiện này không chỉ xác nhận một số lý thuyết tài chính kinh điển mà còn mang lại những góc nhìn mới, phù hợp với bối cảnh đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam.

4.1. Tác động nghịch chiều ROE và Đòn bẩy tài chính LEV

Một trong những kết quả đáng chú ý nhất là mối quan hệ ngược chiều giữa ROE và P/E. Điều này trái với kỳ vọng ban đầu nhưng phù hợp với một số nghiên cứu quốc tế. Luận văn lý giải rằng trong giai đoạn thị trường mới phát triển, giá chứng khoán chưa phản ánh kịp thời và chính xác sự thay đổi trong giá trị công ty. Tương tự, tỷ số nợ (LEV) cũng tác động ngược chiều, cho thấy nhà đầu tư có xu hướng lo ngại về rủi ro tài chính và định giá thấp hơn đối với các công ty có đòn bẩy tài chính cao.

4.2. Tác động thuận chiều Tỷ lệ cổ tức và Quy mô công ty

Kết quả nghiên cứu ủng hộ mạnh mẽ Lý thuyết Tín hiệu Cổ tức. Tỷ lệ chi trả cổ tức (D/E) có mối tương quan thuận chiều mạnh mẽ với P/E. Điều này hàm ý rằng, tại Việt Nam, việc trả cổ tức cao và đều đặn được xem là một "tín hiệu" tốt về triển vọng của công ty, giúp củng cố niềm tin nhà đầu tư. Bên cạnh đó, quy mô công ty (LOG(CAP)) cũng có tác động cùng chiều, cho thấy cổ phiếu của các doanh nghiệp lớn, có thương hiệu thường được thị trường định giá cao hơn.

4.3. Phân tích kết quả hồi quy cho từng năm trong giai đoạn

Khi phân tích riêng cho từng năm, nghiên cứu nhận thấy mức độ tác động của các yếu tố lên P/E có sự thay đổi. Tuy nhiên, ROE và tỷ lệ chi trả cổ tức vẫn là hai yếu tố quyết định quan trọng và xuyên suốt. Điều này khẳng định rằng dù trong bối cảnh thị trường biến động, nhà đầu tư vẫn luôn tập trung vào các doanh nghiệp có giá trị nội tại tốt và chính sách cổ đông rõ ràng. Chẳng hạn, ảnh hưởng của quy mô công ty thay đổi qua các năm, cho thấy khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư cũng dịch chuyển theo chu kỳ thị trường.

V. Ứng dụng kết quả luận văn thạc sĩ vào định giá cổ phiếu

Những kết quả từ luận văn thạc sĩ UEH không chỉ mang giá trị học thuật mà còn có tính ứng dụng thực tiễn cao cho nhiều đối tượng trên thị trường. Đối với các nhà đầu tư, nghiên cứu này là một kim chỉ nam giúp họ vượt ra khỏi cái nhìn bề mặt của chỉ số P/E. Thay vì chỉ so sánh con số P/E một cách đơn thuần, nhà đầu tư nên thực hiện một bước phân tích tài chính sâu hơn, xem xét kỹ lưỡng các yếu tố như chính sách cổ tức, cơ cấu nợ, và đặc biệt là hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu (ROE). Một công ty có P/E thấp nhưng ROE cũng thấp và nợ cao có thể là một cái bẫy giá trị, trong khi một công ty P/E cao nhưng đi kèm với tăng trưởng lợi nhuận ổn định và chính sách cổ tức hấp dẫn lại có thể là một cơ hội đầu tư tốt. Đối với các nhà quản lý doanh nghiệp, kết quả nghiên cứu nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xây dựng một chính sách cổ tức ổn định và minh bạch, cũng như việc quản trị đòn bẩy tài chính một cách hợp lý để tối đa hóa giá trị cho cổ đông, từ đó cải thiện sự hấp dẫn của cổ phiếu trên thị trường.

5.1. Bí quyết cho nhà đầu tư khi sử dụng hệ số P E

Nhà đầu tư không nên đưa ra quyết định mua/bán chỉ dựa vào P/E cao hay thấp. Thay vào đó, cần kết hợp P/E với các chỉ số khác. Hãy đặt câu hỏi: Tại sao P/E lại cao/thấp? Có phải do ROE vượt trội, do tăng trưởng lợi nhuận đột phá, hay do chính sách cổ tức hào phóng không? Nghiên cứu này khuyến nghị nhà đầu tư nên ưu tiên các doanh nghiệp có ROE ổn định, tỷ số nợ ở mức an toàn và có lịch sử trả cổ tức đều đặn, vì đây là những yếu tố được thị trường đánh giá cao, thể hiện qua hệ số P/E.

5.2. Bài học cho nhà quản lý công ty niêm yết trên HOSE

Để nâng cao giá trị thị trường và thu hút nhà đầu tư, các nhà quản lý tại công ty niêm yết HOSE cần chú trọng vào việc cải thiện các chỉ số tài chính cốt lõi. Việc duy trì một tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) ở mức cao và bền vững là yếu tố then chốt. Đồng thời, việc xây dựng một chính sách cổ tức rõ ràng, có thể dự đoán được sẽ gửi đi một tín hiệu tích cực tới thị trường. Quản lý nợ vay hiệu quả để tối ưu hóa đòn bẩy tài chính mà không tạo ra rủi ro quá mức cũng là một nhiệm vụ quan trọng để được thị trường định giá cổ phiếu ở mức cao hơn.

VI. Kết luận từ luận văn và hướng nghiên cứu P E trong tương lai

Tóm lại, luận văn thạc sĩ UEH đã thành công trong việc xác định và lượng hóa các nhân tố tác động đến hệ số giá trên thu nhập của các công ty niêm yết HOSE trong giai đoạn 2008-2012. Nghiên cứu khẳng định rằng chỉ số P/E không phải là một biến số độc lập mà là kết quả tổng hòa của nhiều yếu tố nội tại doanh nghiệp, trong đó nổi bật là hiệu quả hoạt động (ROE) và chính sách cổ tức (D/E). Tuy nhiên, công trình nghiên cứu cũng chỉ ra những hạn chế nhất định, mở ra các hướng đi mới cho các nghiên cứu trong tương lai. Hạn chế chính của luận văn nằm ở khung thời gian nghiên cứu tương đối ngắn và việc chưa xem xét đến các nhân tố vĩ mô một cách trực tiếp trong mô hình. Trong tương lai, việc mở rộng mẫu nghiên cứu, kéo dài chuỗi thời gian và tích hợp các biến số như lãi suất, lạm phát, và tăng trưởng GDP sẽ giúp xây dựng một mô hình giải thích toàn diện hơn về sự biến động của hệ số P/E tại thị trường chứng khoán Việt Nam, góp phần nâng cao tính hiệu quả và minh bạch của thị trường.

6.1. Tóm lược các nhân tố chính quyết định hệ số giá trên thu nhập

Nghiên cứu đã chứng minh bằng thực nghiệm rằng P/E có tương quan ngược chiều với ROE và tỷ số nợ; tương quan thuận chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, P/B, quy mô công ty và hệ số BETA. Trong đó, hiệu quả sử dụng vốn và chính sách chia sẻ lợi nhuận cho cổ đông là hai yếu tố then chốt nhất mà nhà đầu tư trên sàn HOSE quan tâm. Kết quả này là một đóng góp quan trọng, giúp giải mã hành vi của thị trường trong giai đoạn nghiên cứu.

6.2. Hạn chế của nghiên cứu và các nhân tố vĩ mô cần xem xét

Luận văn thừa nhận rằng mô hình chỉ tập trung vào các nhân tố vi mô đặc thù của doanh nghiệp. Các yếu tố vĩ mô như lãi suất điều hành, tỷ lệ lạm phát hay tốc độ tăng trưởng GDP đều có ảnh hưởng lớn đến tâm lý nhà đầu tư và dòng tiền trên toàn thị trường, từ đó tác động đến mặt bằng P/E chung. Do dữ liệu thời gian ngắn, các biến này chưa được đưa vào mô hình. Đây là một điểm hạn chế cần được khắc phục trong các nghiên cứu sâu hơn.

6.3. Triển vọng nghiên cứu P E tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong tương lai, các nghiên cứu có thể mở rộng phạm vi ra cả sàn HNX, so sánh sự khác biệt trong các nhân tố ảnh hưởng giữa các nhóm ngành, hoặc phân tích sự thay đổi trong tác động của các yếu tố này qua các chu kỳ kinh tế khác nhau. Việc xây dựng một mô hình động, kết hợp cả yếu tố vi mô và vĩ mô, sẽ là một bước tiến quan trọng để hiểu rõ hơn về cơ chế định giá cổ phiếu và hệ số P/E tại Việt Nam.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2012 trải qua nhiều biến động sâu sắc dưới tác động của chu kỳ kinh tế và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Trong bối cảnh đó, hệ số giá trên thu nhập (P/E) bình quân của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) đạt mức 15,07, với biên độ dao động rất lớn từ âm 98,81 đến 227,18. Hệ số P/E từ lâu đã được xem là thước đo định giá cốt lõi, phản ánh trực tiếp mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng chi trả cho một đồng thu nhập hiện tại của doanh nghiệp. Tuy nhiên, phần lớn các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường sơ khai thường sử dụng P/E một cách cơ học mà chưa phân tích đầy đủ các nhân tố nền tảng chi phối sự biến động của chỉ số này.

Mục tiêu trọng tâm của nghiên cứu là nhận diện, lượng hóa và đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố nội tại doanh nghiệp đến hệ số P/E của 101 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong khung thời gian 5 năm (từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012), tương ứng với bộ dữ liệu bảng gồm 505 quan sát thực nghiệm. Nghiên cứu tập trung giải quyết câu hỏi: Những yếu tố tài chính nào chi phối tỷ số P/E và liệu mức độ tác động của chúng có sự phân hóa qua từng năm hay không? Kết quả kiểm định kinh tế lượng chứng minh mô hình hồi quy giải thích được tới 98,43% sự thay đổi của P/E, xác lập cơ sở khoa học giúp nhà đầu tư tối ưu hóa danh mục và hỗ trợ doanh nghiệp xây dựng chính sách tài chính phù hợp.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng của ba trụ cột lý thuyết tài chính hiện đại:

Thứ nhất, Mô hình chiết khấu cổ tức Gordon (1962) xác lập mối quan hệ nền tảng giữa giá cổ phiếu, cổ tức kỳ vọng, tốc độ tăng trưởng thu nhập và tỷ suất sinh lợi yêu cầu. Mô hình chỉ ra rằng hệ số P/E tỷ lệ thuận với tốc độ tăng trưởng thu nhập và tỷ lệ chi trả cổ tức, đồng thời tỷ lệ nghịch với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi.

Thứ hai, Lý thuyết tín hiệu cổ tức (Dividend Signal Theory) được phát triển bởi các công trình của Baker và Powell (1999) hay Lazo (1999). Lý thuyết này khẳng định rằng trong điều kiện thị trường tồn tại sự bất cân xứng thông tin, quyết định chi trả cổ tức đóng vai trò như một tín hiệu phát đi từ ban điều hành về triển vọng dòng tiền và khả năng sinh lời bền vững trong tương lai.

Thứ ba, Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) cung cấp cơ sở đo lường rủi ro hệ thống thông qua hệ số Beta, phản ánh mức độ nhạy cảm của lợi nhuận cổ phiếu so với biến động của toàn bộ thị trường.

Khung phân tích của đề tài bao gồm 8 khái niệm tài chính then chốt: Hệ số giá trên thu nhập (P/E), Tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B), Giá trị vốn hóa thị trường đại diện cho quy mô doanh nghiệp thể hiện qua Logarit tự nhiên LOG(CAP), Tốc độ tăng trưởng thu nhập (GROWTH), Hệ số rủi ro hệ thống (BETA), Tỷ số nợ trên tổng tài sản (LEV), Hệ số thu nhập trên vốn cổ phần (ROE), Tỷ lệ chi trả cổ tức (D/E), và Tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư (MKRETURN).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với dữ liệu bảng (Panel Data) thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 101 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008 – 2012. Quá trình chọn mẫu áp dụng phương pháp chọn mẫu có chủ đích, loại trừ toàn bộ các doanh nghiệp thuộc khối ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán và quỹ đầu tư do tính đặc thù về cấu trúc đòn bẩy và quy định an toàn vốn.

Sau khi loại bỏ các giá trị ngoại lai dị biệt dựa trên đồ thị phân tán phần dư nhằm đảm bảo tính chuẩn hóa thống kê, mẫu nghiên cứu hoàn chỉnh đạt 505 quan sát. Tác giả tiến hành ước lượng và so sánh giữa ba phương pháp: Mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và Mô hình tác động cố định (FEM).

Kết quả kiểm định Likelihood Ratio đạt giá trị thống kê F bằng 2,5454 (với mức ý nghĩa p dưới 0,01) và kiểm định Hausman đạt giá trị Chi bình phương bằng 23,9821 (p dưới 0,01) đã khẳng định mô hình Fixed Effect Model (FEM) là phương pháp tối ưu nhất để xử lý các đặc trưng không quan sát được của từng doanh nghiệp. Hiện tượng đa cộng tuyến được kiểm soát chặt chẽ với hệ số phóng đại phương sai (VIF) của tất cả các biến đều dưới ngưỡng 1,82 (thấp hơn nhiều so với ngưỡng an toàn 10). Khuyết tật phương sai sai số thay đổi được xử lý triệt để thông qua phương pháp bình phương bé nhất tổng quát với trọng số dữ liệu chéo (GLS Cross-section weights) trên phần mềm Eviews.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) trên toàn bộ mẫu 505 quan sát đạt hệ số xác định R bình phương điều chỉnh là 98,43%, cho thấy 6 trong 8 biến độc lập có tác động mang ý nghĩa thống kê rõ rệt đến hệ số P/E:

Thứ nhất, Tỷ lệ chi trả cổ tức (D/E) tác động cùng chiều mạnh mẽ nhất đến hệ số P/E với hệ số hồi quy đạt 7,0364 (có ý nghĩa thống kê ở mức 1%). Khi tỷ lệ chi trả cổ tức tăng thêm 1 đơn vị, hệ số P/E của doanh nghiệp tăng tương ứng 7,0364 đơn vị.

Thứ hai, Hệ số thu nhập trên vốn cổ phần (ROE) tác động ngược chiều mạnh nhất lên P/E với hệ số hồi quy âm 9,2047 (mức ý nghĩa 1%). Mỗi mức tăng 1 đơn vị trong ROE làm hệ số P/E suy giảm 9,2047 đơn vị.

Thứ ba, Tỷ số nợ trên tổng tài sản (LEV) tác động nghịch chiều có ý nghĩa thống kê ở mức 5% với hệ số hồi quy âm 5,1620. Doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy tài chính tăng 1 đơn vị sẽ chịu mức sụt giảm P/E là 5,1620 đơn vị.

Thứ tư, Tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B) tác động thuận chiều với hệ số hồi quy 3,1062 (ý nghĩa 1%).

Thứ năm, Quy mô vốn hóa doanh nghiệp LOG(CAP) và Hệ số rủi ro hệ thống BETA đều có tương quan dương với hệ số hồi quy lần lượt là 1,9972 (mức ý nghĩa 1%) và 0,4806 (mức ý nghĩa 5%). Tốc độ tăng trưởng thu nhập (GROWTH) và tỷ suất sinh lợi cổ đông (MKRETURN) không cho thấy ý nghĩa thống kê trong mô hình tổng thể.

Thảo luận kết quả

Tác động thuận chiều nổi bật của tỷ lệ chi trả cổ tức (D/E) hoàn toàn tương thích với Lý thuyết tín hiệu cổ tức và các nghiên cứu của Samya Tahir (2012) cũng như Shilpa (2007). Tại thị trường chứng khoán mới nổi như Việt Nam, nơi tình trạng bất cân xứng thông tin còn tương đối phổ biến, cổ tức tiền mặt đều đặn đóng vai trò như bảo chứng vững chắc nhất về chất lượng lợi nhuận thực tế.

Ngược lại, mối quan hệ nghịch chiều giữa ROE và P/E dù trái với kỳ vọng ban đầu nhưng lại đồng nhất với phát hiện thực nghiệm của Stefanis (2002) tại thị trường Hy Lạp và Chahine & Choudhry (2002) tại Châu Âu. Trong giai đoạn 2008 – 2012, giá cổ phiếu trên HOSE giảm sâu do ảnh hưởng suy thoái kinh tế vĩ mô trong khi lợi nhuận kế toán có độ trễ, dẫn đến việc các doanh nghiệp duy trì ROE cao vẫn bị thị trường định giá P/E ở mức thấp. Tác động tiêu cực của đòn bẩy LEV phản ánh tâm lý e ngại rủi ro thanh khoản của nhà đầu tư khi đối mặt với mặt bằng lãi suất vay vốn tăng cao trong giai đoạn này.

Khi phân tích hồi quy theo từng năm (2008 – 2012), mức độ giải thích của mô hình đạt trên 80% trong các năm 2008, 2010, 2011, 2012, riêng năm 2009 đạt 51,05% do sự can thiệp của các gói kích cầu kinh tế. Các phát hiện này có thể được trình bày trực quan thông qua biểu đồ phân tán hồi quy (Scatter Plot) giữa tỷ lệ D/E và P/E, bảng ma trận tương quan nhiệt (Correlation Heatmap) và biểu đồ cột so sánh hệ số R bình phương biến thiên qua từng năm tài chính để làm nổi bật tính nhất quán của kết quả thực nghiệm.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm lượng hóa từ mô hình FEM, nghiên cứu đưa ra 4 nhóm giải pháp chiến lược:

Thứ nhất, thiết lập chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt ổn định và minh bạch. Hội đồng Quản trị và Ban Điều hành doanh nghiệp niêm yết cần duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức trong khoảng 30% đến 50% lợi nhuận sau thuế hàng năm. Việc cam kết dòng tiền cổ tức định kỳ trong lộ trình 3 đến 5 năm giúp giảm thiểu bất cân xứng thông tin, củng cố niềm tin của cổ đông và trực tiếp nâng đỡ hệ số định giá P/E của cổ phiếu.

Thứ hai, tái cấu trúc đòn bẩy tài chính và kiểm soát tỷ số nợ an toàn. Doanh nghiệp cần hạ tỷ số nợ trên tổng tài sản (LEV) về mức mục tiêu dưới 0,50 (so với mức trung bình mẫu là 0,46) trong thời hạn 12 đến 24 tháng. Ban quản trị tài chính cần ưu tiên huy động vốn chủ sở hữu hoặc dòng tiền tái đầu tư nội bộ để tài trợ cho các dự án mở rộng, tránh lạm dụng vay nợ ngắn hạn chịu lãi suất cao.

Thứ ba, tăng cường tính minh bạch và chuẩn hóa công bố thông tin tài chính. Doanh nghiệp niêm yết cần chủ động áp dụng các chuẩn mực kế toán và báo cáo tài chính quốc tế (IFRS), rút ngắn thời gian công bố báo cáo tài chính kiểm toán xuống dưới 60 ngày kể từ khi kết thúc năm tài chính. Việc minh bạch hóa giúp thị trường đánh giá chuẩn xác chỉ số P/B và năng lực nội tại của tài sản.

Thứ tư, nâng cao năng lực định giá và quản trị danh mục cho các định chế đầu tư. Các quỹ đầu tư và nhà quản lý tài sản cần xây dựng mô hình định giá đa nhân tố kết hợp giữa P/E, D/E và P/B thay vì dựa vào các tỷ số định giá đơn lẻ. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán cần mở rộng biên độ giao dịch và đa dạng hóa sản phẩm phòng ngừa rủi ro để hệ số Beta phản ánh chuẩn xác hơn mức độ rủi ro hệ thống của thị trường.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Luận văn mang lại giá trị học thuật và ứng dụng thực tiễn chuyên sâu cho 4 nhóm đối tượng cụ thể:

Thứ nhất, các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức tài chính. Luận văn cung cấp bộ tiêu chí lượng hóa chuẩn xác để sàng lọc cổ phiếu tiềm năng dựa trên sự kết hợp giữa chính sách cổ tức (D/E) và tỷ số P/B, giúp nhà đầu tư nhận diện những doanh nghiệp bị thị trường định giá thấp hơn giá trị thực tế.

Thứ tư, ban lãnh đạo và chuyên viên tài chính doanh nghiệp niêm yết. Nghiên cứu đóng vai trò như cẩm nang chiến lược trong việc hoạch định cấu trúc vốn, xác định ngưỡng đòn bẩy tài chính tối ưu (dưới 0,50) và xây dựng chính sách phân phối cổ tức tiền mặt nhằm tối đa hóa giá trị vốn hóa công ty.

Thứ ba, các tổ chức tín dụng và chuyên viên thẩm định rủi ro. Các ngân hàng thương mại có thể ứng dụng các phát hiện về biến động tỷ số nợ (LEV) và chất lượng lợi nhuận để xây dựng hệ số xếp hạng tín nhiệm nội bộ, thiết lập các điều khoản cam kết tài chính an toàn trước khi cấp tín dụng trung và dài hạn.

Thứ tư, học viên cao học, giảng viên và các nhà nghiên cứu kinh tế tài chính. Luận văn là tài liệu tham khảo giá trị về mặt phương pháp luận ước lượng mô hình FEM trên dữ liệu bảng, quy trình xử lý khuyết tật kinh tế lượng và kỹ thuật phân tích thị trường chứng khoán cận biên.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao tỷ lệ chi trả cổ tức (D/E) lại là yếu tố tác động cùng chiều mạnh nhất đến P/E?
Trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012 còn nhiều biến động và bất cân xứng thông tin, cổ tức tiền mặt là bằng chứng rõ ràng nhất về tính xác thực của lợi nhuận. Khi tỷ lệ D/E tăng 1 đơn vị, hệ số P/E tăng tới 7,0364 đơn vị do nhà đầu tư sẵn sàng trả thị giá cao hơn cho các doanh nghiệp có dòng tiền thực tế ổn định.

Vì sao hệ số sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) lại có tương quan âm với P/E?
Kết quả hồi quy cho thấy hệ số ROE tác động âm 9,2047 lên P/E. Điều này phản ánh tâm lý thị trường thời kỳ hậu khủng hoảng: giá cổ phiếu sụt giảm diện rộng do yếu tố vĩ mô trong khi lợi nhuận kế toán của các doanh nghiệp đầu ngành vẫn ở mức cao. Hiện tượng trễ pha này khiến các cổ phiếu có ROE cao lại ghi nhận tỷ số P/E sụt giảm.

Tỷ số nợ (LEV) cao ảnh hưởng tiêu cực như thế nào đến quyết định của nhà đầu tư?
Mô hình khẳng định tỷ số LEV tác động âm 5,1620 đến P/E. Khi tỷ số nợ trung bình của doanh nghiệp tiệm cận mức 0,46 hoặc cao hơn, gánh nặng chi phí lãi vay làm gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính. Nhà đầu tư có xu hướng chiết khấu định giá cổ phiếu của các công ty sử dụng đòn bẩy quá mức để bù đắp rủi ro thanh khoản.

Ưu điểm vượt trội của mô hình Fixed Effect Model (FEM) trong nghiên cứu này là gì?
Kiểm định Hausman với Chi bình phương đạt 23,9821 đã khẳng định FEM vượt trội hơn Pooled OLS và REM. Mô hình FEM giúp kiểm soát toàn bộ các đặc tính cố định không quan sát được của từng doanh nghiệp trong 101 công ty mẫu suốt giai đoạn 5 năm, loại bỏ hiện tượng nội sinh và đem lại ước lượng hệ số vững.

Nhà đầu tư có nên sử dụng độc lập chỉ số P/E khi ra quyết định giải ngân không?
Tuyệt đối không nên sử dụng P/E một cách đơn lẻ. Chỉ số P/E cần được đặt trong mối tương quan đa biến với tỷ lệ cổ tức D/E, tỷ số định giá tài sản P/B và quy mô vốn hóa LOG(CAP). Định giá đa nhân tố giúp nhà đầu tư tránh bẫy giá trị từ các cổ phiếu có P/E thấp do suy giảm cấu trúc tài chính hoặc nợ vay quá cao.

Kết luận

Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số giá trên thu nhập (P/E) của 101 công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2008 – 2012 đã tổng kết 5 điểm phát hiện cốt lõi:

• Mô hình tác động cố định (FEM) đạt độ phù hợp rất cao với hệ số xác định R bình phương điều chỉnh đạt 98,43%, khẳng định 6 nhân tố nội tại chi phối mạnh mẽ hệ số P/E.
• Chính sách cổ tức (D/E) là động lực gia tăng định giá mạnh nhất với hệ số hồi quy dương 7,0364, đóng vai trò tín hiệu minh bạch hóa dòng tiền doanh nghiệp.
• Đòn bẩy tài chính (LEV = -5,1620) và ROE (-9,2047) tạo áp lực suy giảm hệ số P/E, phản ánh sự thận trọng trước rủi ro tài chính của thị trường giai đoạn 2008 – 2012.
• Quy mô vốn hóa doanh nghiệp (LOG(CAP) = 1,9972) và tỷ số giá trị sổ sách (P/B = 3,1062) củng cố vững chắc vị thế định giá của các cổ phiếu đầu ngành.
• Mức độ tác động của các biến số tài chính có sự biến thiên theo từng năm, phản ánh sự chuyển biến trong khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư qua các chu kỳ kinh tế.

Đóng góp lớn nhất của luận văn là cung cấp bức tranh thực nghiệm toàn diện về cơ chế định giá P/E tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong các giai đoạn tiếp theo, các nghiên cứu mở rộng cần xem xét khung thời gian dài hơn từ 10 đến 15 năm và tích hợp thêm các biến kinh tế vĩ mô như lãi suất, lạm phát và tăng trưởng GDP. Các nhà đầu tư và nhà quản trị doanh nghiệp hãy chủ động ứng dụng mô hình định giá đa biến này để nâng cao hiệu quả đầu tư và tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp trên thị trường vốn.

Trích đoạn nội dung tài liệu

chương 1 cũng trình bày những kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại các nước trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số giá trên thu nhập. Tác giả sẽ dựa vào cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm này làm tiền đề cho việc chọn lựa các nhân tố có thể ảnh hưởng đến tỷ số P/E tại Việt Nam, các nhân tố này sẽ được chọn là biến giải thích cho sự tác động đến P/E trong chương 2. Hệ số giá trên thu nhập (Price to Earnings Ratio - P/E) Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu (P/E) là tỷ số tài chính dùng để đánh giá mối liên hệ giữa thị giá hiện tại của một cổ phiếu và mức thu nhập trên mỗi cổ phần, hay cho biết nhà đầu tư sẵn sàng trả giá bao nhiêu cho một cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Hệ số giá trên thu nhập (P/E) là một trong những tỷ số phân tích quan trọng trong quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư.

Thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh hưởng quyết định đến giá thị trường của cổ phiếu đó. Hệ số P/E đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường (Market Price - P) và thu nhập (Earning per share – EPS), do đó tỷ số P/E được tính bằng cách lấy giá thị trường bình quân của cổ phiếu do doanh nghiệp phát hành trong một kỳ nhất định chia cho thu nhập bình quân trên một cổ phần mà doanh nghiệp phải trả cho nhà đầu tư trong kỳ đó. Công thức tính: 𝑃 𝐺𝑖á 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑚ộ𝑡 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 (𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒) = 𝐸 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 (𝐸𝑃𝑆) Trong đó: LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 5 - Giá thị trường P của cổ phiếu là giá mà tại đó cổ phiếu đang được mua bán ở thời điểm hiện tại. Theo quan điểm tài chính, giá thị trường của cổ phiếu biểu hiện kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai mà chứng khoán mang lại tương ứng với một mức lãi suất yêu cầu (mức độ rủi ro tương ứng).

- Thu nhập mỗi cổ phần (EPS) là phần lợi nhuận ròng sau thuế mà công ty chia cho các cổ đông thường trong năm tài chính gần nhất. EPS được sử dụng như một tỷ số thể hiện khả năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp, được tính bởi công thức: 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑟ò𝑛𝑔 − 𝐶ổ 𝑡ứ𝑐 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 ư𝑢 đã𝑖 𝐸𝑃𝑆 = 𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ Mặc dù số liệu EPS trong công thức tính P/E thường dựa chủ yếu vào lợi nhuận ròng từ hoạt động kinh doanh của công ty trong 4 quý trước đó nhưng P/E cũng không chỉ đơn thuần là thước đo về hiệu quả hoạt động của công ty trong quá khứ. Kỳ vọng của thị trường về sự phát triển của công ty cũng là một nhân tố được tính tới trong tỷ số này. Giá cổ phiếu của một công ty sẽ phản ánh nhận định của các nhà đầu tư về giá trị của công ty đó.

Tiềm năng phát triển trong tương lai cũng được tính tới khi định giá cổ phiếu. Do đó, một cách tốt hơn để lý giải tỉ lệ P/E đó là P/E là sự phản ánh mức độ lạc quan cũng như kì vọng của thị trường về khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai. Nếu một công ty có hệ số P/E cao hơn mức trung bình của toàn bộ thị trường hay mức bình quân ngành, điều này có nghĩa là thị trường đang kỳ vọng vào khả năng tăng trưởng tốt của công ty trong một thời gian tới, có thể là vài tháng hoặc vài năm nữa. Một công ty có hệ số P/E cao cuối cùng sẽ phải tương xứng với kì vọng của thị trường thể hiện thông qua sự tăng trưởng lớn về lợi nhuận hoạt động, nếu không chắc chắn giá cổ phiếu của công ty đó sẽ giảm.

Mô hình Gordon Để giải thích sự tương quan của P/E với các yếu tố khác, tác giả xem xét mô hình định giá của Gordon (1962) với mức tăng trưởng g theo công thức sau: 𝐷1 𝐸𝑃𝑆0 ∗ (1 + 𝑔) ∗ (1 − 𝑃𝐵𝑅) 𝑃1 = = 𝑟−𝑔 𝑟− 𝑔 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 (1 + 𝑔) ∗ (1 − 𝑃𝐵𝑅) 𝑃1 �𝐸𝑜 = 𝑟−𝑔 1 − 𝑃𝐵𝑅 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑃1 �𝐸1 = = 𝑟−𝑔 𝑟−𝑔 Trong đó: - D1 : lượng cổ tức chia kỳ 1. - EPS: lợi nhuận trên một cổ phiếu. - PBR: (Plow Back Ratio) tỷ lệ lợi nhuận giữ lại. - r: suất sinh lợi yêu cầu.

- g: tốc độ tăng trưởng thu nhập (cổ tức) Mô hình Gordon chỉ ra sự liên hệ thuận chiều giữa P/E với tốc độ tăng trưởng thu nhập và tỷ lệ chi trả cổ tức và mối liên hệ nghịch chiều giữa P/E với suất sinh lợi yêu cầu. Như vậy, bất kỳ sự thay đổi nào trong các yếu tố trên cũng gây ra ảnh hưởng đến P/E. Lý thuyết tín hiệu cổ tức – Dividend Signal Theory Theo lập luận này, một công bố cổ tức chứa thông tin về đánh giá của ban quản lý về khả năng sinh lợi, thu nhập và tỷ lệ tăng tương lai của công ty. Cổ tức tăng hàm ý nhà quản trị lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai và ngược lại.

Đến lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàm chứa trong các thông báo cổ tức để định giá giá cổ phiếu của công ty. Qua nhiều năm, khái niệm tác động tín hiệu của cổ tức có thể chỉ ra các vị thế khả quan trong tương lai của một doanh nghiệp hay không vẫn đang là một chủ đề được tranh luận nóng bỏng. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng thị trường phản ứng tích cực đối với các thông tin chi trả cổ tức nhiều hơn. Phần lớn các cuộc thử nghiệm cũng cho thấy tác động tín hiệu của cổ tức luôn xảy ra trong cả trường hợp công ty thông báo chi trả cổ tức nhiều hơn hay ít hơn.

Các nghiên cứu của H. Kent Baker & Gary E. Powell (1999) hay Lazo (1999) đồng tình rất cao tín hiệu của chính sách và thấy rằng đa số các công ty sử dụng LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập tương lai. Họ rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt giảm là gì.

Mặc dù vậy, vẫn có những luồng ý kiến khác về tác động tín hiệu của cổ tức đáng được quan tâm. Một luồng ý kiến khác cho rằng, khi công ty quyết định chi trả cổ tức với mức cao hơn, đồng nghĩa là các cơ hội đầu tư trong tương lai không còn nhiều nữa, công ty không cần thiết phải giữ lại lợi nhuận quá nhiều để tái đầu tư. Những nghiên cứu đã cho ra bằng chứng là lý thuyết tín hiệu cổ tức tỏ ra không có hiệu lực của Grullon, et al (2003), Chang, Kumar & Sivaramakrishnan (2006), Savov (2006)… Như vậy, thuyết tín hiệu cổ tức chỉ ra chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty và là yếu tố được chú trọng trong việc định giá cổ phiếu. Một sự gia tăng trong chính sách cổ tức sẽ làm hài lòng cổ đông khiến cổ phiếu của công ty đó có sức hút thông qua tỷ số P/E cao và ngược lại.

Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ số giá trên thu nhập Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các nhân tố cơ bản luôn là một vấn đề được quan tâm bởi các nhà phân tích thị trường, các giám đốc quỹ và các nhà đầu tư. Liên quan đến vấn đề này, hệ số giá trên thu nhập đã trở nên rất phổ biến trong việc đánh giá mức độ tiềm năng để đầu tư vào các cổ phiếu riêng lẻ. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường chứng khoán trên thế giới đã xác định ra các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số giá trên thu nhập của cổ phiếu dựa trên các phân tích về thị trường và phân tích ngành. Sau đây là những nghiên cứu liên quan mà tác giả đã sử dụng tham khảo để hỗ trợ cho việc thực hiện luận văn này.

Tại Pakistan - Talat Afza & Samya Tahir (2012) đã sử dụng mô hình phương pháp bình phương ước lượng nhỏ nhất (OLS) dựa trên dữ liệu gộp thu thập từ 25 công ty trong ngành hóa học được niêm yết trên thị trường chứng khoán Pakistan trong giai đoạn 2005 – 2009. Tác giả nghiên cứu mối quan hệ của các nhân tố tỷ lệ cổ tức chỉ trả, tỷ số đo lường hiệu quả hoạt động Tobin’s Q, tính LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 8 thanh khoản, biến động giá, tốc độ tăng trưởng thu nhập, thu nhập của cổ đông và quy mô công ty đến tỷ số giá trên thu nhập. Đầu tiên, tác giả thực hiện hồi quy trên dữ liệu gộp gồm 125 quan sát và sau đó tiến hành hồi quy trên dữ liệu chuỗi thời gian cho từng năm. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức, biến động giá, Tobin Q có tác động cùng chiều và quy mô công ty có tác động ngược chiều đến tỷ số giá trên thu nhập, trong đó tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng mạnh nhất.

Hiệu ứng tác động của các nhân tố ảnh hưởng lên P/E cũng khác nhau qua từng năm. - Sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến OLS, Azam (2010) đã sử dụng số liệu của 35 công ty đã chỉ tra cổ tức trên Karachi Stock Exchange trong thời kì từ 2000-2008 và tìm ra được sự ảnh hưởng của các yếu tố cơ bản như tỉ lệ chi trả cổ tức, tỉ suất chiết khấu và sự tăng trưởng thu nhập trên tỷ số P/E. Kết quả hồi quy chứng minh được tốc độ tăng trưởng thu nhập và tỉ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ tỉ lệ thuận đến tỷ số P/E. Tại Thụy Điển Filip Lundberg and Karl Johan Kulling (2007) thu thập bộ dữ liệu bảng trong 10 năm (1998 – 2007) tại thị trường chứng khoán Thụy Điển nhằm nghiên cứu mối quan hệ của P/E với các yếu tố: lãi suất, tỷ lệ cổ tức, tốc độ tăng trưởng thu nhập, rủi ro, giá trị thị trường công ty, tỷ số nợ, tỷ số giá thị trường trên giá ghi sổ.

Sử dụng mô hình hồi quy đa biến, tác giả đã kết luận có mối liên hệ ngược chiều giữa P/E với các yếu tố như mức vốn hóa, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ số nợ trên vốn cổ đông và có mối liên hệ thuận chiều với lãi suất và tỷ số giá thị trường trên giá ghi sổ.