Luận văn: Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính

Luận văn thạc sĩ kinh tế phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện nghiên, đánh giá thực trạng, chỉ ra hạn chế, đề

• Tác giả: Vũ Quỳnh Hoa
• Người hướng dẫn: PGS. TS Trần Thị Hải Lý
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp.HCM
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Mối Quan Hệ Giữa Dòng Tiền Và Đầu Tư Trong Điều Kiện Hạn Chế Tài Chính Và Mâu Thuẫn Đại Diện – Nghiên Cứu Thực Nghiệm Tại Thị Trường Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TRANG PHỤ BÌA
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG
• PHẦN TÓM LƯỢC
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu
• 1.3.1. Phạm vi nghiên cứu
• 1.3.2. Phương pháp nghiên cứu
• 1.4. Đóng góp của bài nghiên cứu
• 1.5. Bố cục của bài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền
• 2.2. Mối quan hệ đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính
• 2.3. Mối quan hệ đầu tư – dòng tiền và chi phí đại diện
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Giả thiết nghiên cứu
• 3.2. Phương pháp nghiên cứu
• 3.2.1. Khung phân tích để đo lường đầu tư bất thường và dòng tiền tự do
• 3.2.2. Mô hình hồi quy đo lường độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền tự do
• 3.2.3. Kiểm định tính bền vững của giả thiết nghiên cứu
• 3.2.4. Mô hình đo lường độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức (quá mức) đối với dòng tiền tự do giữa các nhóm công ty có mức độ hạn chế tài chính (chi phí đại diện) khác nhau
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Ma trận tương quan giữa các cặp biến
• 4.3. Kết quả ước lượng chi đầu tư mới kỳ vọng Ie_new theo FEM và GMM
• 4.4. Phân tích kết quả hồi quy đầu tư bất thường và dòng tiền tự do
• 4.4.1. Độ nhạy cảm của đầu tư bất thường với dòng tiền tự do
• 4.4.2. Kết quả các mô hình kiểm định tính vững của giả thiết về độ nhạy cảm của đầu tư bất thường đối với dòng tiền tự do
• 4.4.3. Độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức và dòng tiền tự do trong nhóm các công ty bị hạn chế tài chính
• 4.4.4. Độ nhạy cảm của đầu tư quá mức và dòng tiền tự do trong nhóm các công ty tồn tại vấn đề đại diện
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
• 5.1. Kết luận chung
• 5.2. Kiến nghị về việc áp dụng trong thực tiễn
• 5.3. Hạn chế của bài nghiên cứu
• 5.4. Hướng nghiên cứu mở rộng
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Luận văn Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại Việt Nam

Trong ba quyết định trụ cột của quản trị tài chính, quyết định đầu tư được xem là quan trọng nhất, định hình sự phát triển bền vững và giá trị dài hạn của doanh nghiệp. Theo lý thuyết kinh điển của Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường vốn hoàn hảo, quyết định đầu tư của một công ty độc lập với các quyết định tài trợ. Tuy nhiên, thực tế thị trường luôn tồn tại những bất hoàn hảo như bất đối xứng thông tin, chi phí giao dịch và chi phí đại diện. Những yếu tố này khiến nguồn vốn bên ngoài trở nên đắt đỏ hơn, buộc các doanh nghiệp phải phụ thuộc nhiều vào dòng tiền nội bộ. Luận văn thạc sĩ này đi sâu phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong bối cảnh đặc thù của thị trường Việt Nam. Nghiên cứu tập trung vào hai vấn đề chính: ràng buộc tài chính dẫn đến đầu tư dưới mức và mâu thuẫn đại diện gây ra đầu tư quá mức. Bằng cách sử dụng phương pháp phân tích định lượng trên dữ liệu của 187 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008-2014, nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm giá trị, làm rõ cơ chế ảnh hưởng của dòng tiền đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, từ đó đề xuất các hàm ý quan trọng cho công tác quản trị doanh nghiệp và hoạch định chính sách.

1.1. Tầm quan trọng của quyết định đầu tư đối với giá trị doanh nghiệp

Quyết định đầu tư là nền tảng cho sự tăng trưởng của doanh nghiệp. Một quyết định đúng đắn giúp công ty nắm bắt cơ hội, mở rộng quy mô, nâng cao năng lực cạnh tranh và tối đa hóa lợi ích cho cổ đông. Ngược lại, sai lầm trong đầu tư, dù là đầu tư quá mức vào các dự án không hiệu quả hay bỏ lỡ cơ hội sinh lời do thiếu vốn, đều gây tổn thất tài sản và làm suy giảm giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, việc tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư là nhiệm vụ cốt lõi của các nhà quản lý và nhà nghiên cứu tài chính.

1.2. Bất hoàn hảo thị trường Nguyên nhân dòng tiền ảnh hưởng đến đầu tư

Lý thuyết thị trường vốn hoàn hảo giả định rằng doanh nghiệp có thể huy động vốn bên ngoài một cách dễ dàng và chi phí thấp. Tuy nhiên, trên thực tế, bất đối xứng thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài làm tăng chi phí huy động vốn. Các công ty, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ, thường phải đối mặt với ràng buộc tài chính, khiến họ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ. Do đó, sự sẵn có của dòng tiền trở thành một yếu tố quyết định, trực tiếp tác động đến khả năng thực hiện các dự án đầu tư.

II. Thách thức Hạn chế tài chính mâu thuẫn đại diện tại VN

Thị trường tài chính Việt Nam, dù đã có những bước phát triển, vẫn còn non trẻ và tồn tại nhiều hạn chế. Điều này tạo ra một môi trường phức tạp, nơi các doanh nghiệp phải đối mặt đồng thời với hai thách thức lớn ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Thách thức đầu tiên là ràng buộc tài chính, xuất phát từ việc các kênh huy động vốn bên ngoài như ngân hàng và thị trường chứng khoán chưa thực sự hiệu quả. Các doanh nghiệp, đặc biệt là công ty tư nhân và quy mô nhỏ, gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận tín dụng, buộc họ phải từ bỏ các cơ hội đầu tư sinh lời khi dòng tiền nội bộ không đủ, dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức. Thách thức thứ hai là mâu thuẫn đại diện, bắt nguồn từ hệ thống quản trị doanh nghiệp còn yếu kém và cơ cấu sở hữu tập trung cao. Theo lý thuyết đại diện, khi lợi ích của nhà quản lý hoặc cổ đông lớn không đồng nhất với cổ đông thiểu số, lượng dòng tiền tự do (free cash flow) dồi dào có thể bị lạm dụng để đầu tư vào các dự án phục vụ lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị công ty, gây ra hiện tượng đầu tư quá mức và làm gia tăng chi phí đại diện.

2.1. Phân tích ràng buộc tài chính và hệ quả đầu tư dưới mức

Một doanh nghiệp được coi là bị ràng buộc tài chính khi gặp khó khăn trong việc huy động vốn từ thị trường bên ngoài. Các nghiên cứu kinh điển như của Fazzari và cộng sự (1988) đã chỉ ra rằng, những công ty này có độ nhạy của đầu tư với dòng tiền (investment-cash flow sensitivity) cao hơn. Khi dòng tiền nội bộ sụt giảm, họ không thể dễ dàng tìm kiếm nguồn tài trợ thay thế, buộc phải cắt giảm chi tiêu đầu tư. Hệ quả là các dự án có NPV dương tiềm năng bị bỏ lỡ, kìm hãm sự phát triển và làm giảm hiệu quả đầu tư tổng thể của doanh nghiệp.

2.2. Lý thuyết đại diện và nguy cơ lạm dụng dòng tiền tự do

Vấn đề đại diện, được khởi xướng bởi Jensen và Meckling (1976), mô tả xung đột lợi ích giữa các bên liên quan trong doanh nghiệp. Lý thuyết về dòng tiền tự do của Jensen (1986) cho rằng khi một công ty tạo ra lượng tiền mặt vượt quá nhu cầu tái đầu tư vào các dự án sinh lời, nhà quản lý có xu hướng chi tiêu lãng phí vào các dự án mở rộng quy mô nhằm nâng cao quyền lực và uy tín cá nhân. Hành vi này dẫn đến đầu tư quá mức, làm phát sinh chi phí đại diện và gây thiệt hại cho cổ đông. Tại Việt Nam, vấn đề này càng trở nên nghiêm trọng do cơ chế bảo vệ cổ đông thiểu số chưa hoàn thiện.

III. Phương pháp phân tích định lượng độ nhạy đầu tư dòng tiền

Để kiểm định các giả thuyết về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, nghiên cứu áp dụng phương pháp phân tích định lượng và kinh tế lượng tài chính một cách chặt chẽ. Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng không cân bằng, thu thập từ báo cáo tài chính của 187 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2014. Cách tiếp cận chính là xây dựng một mô hình để ước tính mức đầu tư kỳ vọng (tối ưu), sau đó xác định phần đầu tư bất thường (đầu tư quá mức hoặc dưới mức). Dựa trên khung phân tích của Richardson (2006) và Guariglia & Yang (2016), nghiên cứu tính toán các biến số chính là đầu tư bất thường và dòng tiền tự do. Sau đó, một mô hình hồi quy dữ liệu bảng (panel data regression model) được sử dụng để đánh giá độ nhạy của đầu tư với dòng tiền, có kiểm soát các yếu tố ảnh hưởng khác như cơ hội tăng trưởng (Tobin's Q), quy mô, tuổi đời doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính. Phương pháp này giúp lượng hóa chính xác các tác động và mang lại kết quả đáng tin cậy.

3.1. Kỹ thuật GMM trong mô hình hồi quy dữ liệu bảng

Nghiên cứu sử dụng Phương pháp Moment tổng quát hóa (GMM) của Arellano và Bond (1991) để ước lượng mô hình. Kỹ thuật này có ưu điểm vượt trội trong việc xử lý các vấn đề nội sinh tiềm tàng, tự tương quan và phương sai thay đổi thường gặp trong dữ liệu bảng tài chính. Việc áp dụng GMM đảm bảo các hệ số ước lượng không bị chệch, từ đó nâng cao độ tin cậy của các kết luận về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư.

3.2. Cách đo lường ràng buộc tài chính và chi phí đại diện

Để phân tích sâu hơn, nghiên cứu sử dụng các thước đo đa dạng để phân nhóm doanh nghiệp. Mức độ ràng buộc tài chính được đo lường thông qua các chỉ số như KZ, WW, quy mô và tuổi công ty. Trong khi đó, chi phí đại diện được đại diện bởi các biến liên quan đến cơ cấu sở hữu, như tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất và sự phân kỳ giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu dòng tiền. Cách tiếp cận này cho phép so sánh độ nhạy của đầu tư với dòng tiền giữa các nhóm doanh nghiệp khác nhau.

IV. Kết quả thực nghiệm tại các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam

Kết quả phân tích định lượng từ luận văn đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại thị trường Việt Nam. Phát hiện cốt lõi là tồn tại một mối tương quan cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa đầu tư bất thường và dòng tiền tự do. Cụ thể, các công ty có dòng tiền tự do âm (thiếu hụt tiền mặt) có xu hướng đầu tư dưới mức, trong khi các công ty có dòng tiền tự do dương (dư thừa tiền mặt) lại có xu hướng đầu tư quá mức. Kết quả này không chỉ khẳng định lại các lý thuyết tài chính kinh điển mà còn cho thấy cả hai vấn đề ràng buộc tài chính và chi phí đại diện đều đang hiện hữu và tác động mạnh mẽ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam. Phân tích sâu hơn trong từng nhóm doanh nghiệp càng làm rõ nét hơn cơ chế tác động này. Những phát hiện này có giá trị thực tiễn cao, giúp nhận diện các rủi ro trong hoạt động đầu tư và là cơ sở để đề xuất các giải pháp cải thiện hiệu quả đầu tư.

4.1. Bằng chứng về độ nhạy của đầu tư với dòng tiền investment cash flow sensitivity

Nghiên cứu chỉ ra rằng, đối với các công ty đầu tư dưới mức, độ nhạy của đầu tư với dòng tiền là dương và có ý nghĩa thống kê. Điều này hàm ý khi đối mặt với sự thiếu hụt của dòng tiền tự do, các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính buộc phải cắt giảm các dự án đầu tư. Ngược lại, ở nhóm công ty đầu tư quá mức, độ nhạy này cũng dương, cho thấy khi có dư thừa tiền mặt, các nhà quản lý có xu hướng đẩy mạnh đầu tư, phù hợp với giả thuyết về chi phí đại diện.

4.2. Tác động của ràng buộc tài chính đến hiệu quả đầu tư

Khi chia mẫu theo các thước đo ràng buộc tài chính (như chỉ số KZ, quy mô), kết quả cho thấy các công ty bị hạn chế tài chính nhiều hơn (quy mô nhỏ, tuổi đời trẻ) có độ nhạy của đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do cao hơn đáng kể. Điều này khẳng định giả thuyết H1: mức độ phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ để tài trợ đầu tư càng cao khi doanh nghiệp càng khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài.

4.3. Ảnh hưởng của chi phí đại diện và cơ cấu sở hữu

Đối với nhóm công ty đầu tư quá mức, nghiên cứu phát hiện rằng các doanh nghiệp có nguy cơ chi phí đại diện cao hơn (đo bằng tỷ lệ sở hữu tập trung, sự chênh lệch quyền kiểm soát và sở hữu) thì có độ nhạy của đầu tư quá mức với dòng tiền tự do lớn hơn. Kết quả này ủng hộ giả thuyết H2: vấn đề đại diện càng nghiêm trọng thì hành vi lạm dụng dòng tiền để đầu tư vào các dự án kém hiệu quả càng phổ biến, đặc biệt khi cơ cấu sở hữu tạo điều kiện cho các hành vi này.

V. Kiến nghị nâng cao hiệu quả đầu tư và quản trị doanh nghiệp

Từ những kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, nghiên cứu đề xuất một số hàm ý chính sách và quản trị quan trọng. Để nâng cao hiệu quả đầu tư cho các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, cần có một phương pháp tiếp cận kép, vừa giải quyết vấn đề ràng buộc tài chính ở cấp độ vĩ mô, vừa tăng cường cơ chế quản trị doanh nghiệp ở cấp độ vi mô. Về phía các nhà hoạch định chính sách, việc tiếp tục phát triển thị trường vốn theo hướng minh bạch và hiệu quả hơn là rất cần thiết. Điều này giúp giảm chi phí huy động vốn, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp nhỏ, tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn. Về phía doanh nghiệp, việc xây dựng một hệ thống quản trị vững mạnh, bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số và giám sát chặt chẽ việc sử dụng dòng tiền tự do là chìa khóa để ngăn chặn các quyết định đầu tư của doanh nghiệp mang tính tư lợi, từ đó tối đa hóa giá trị cho tất cả các cổ đông. Các kiến nghị này hướng tới một môi trường đầu tư lành mạnh và bền vững hơn.

5.1. Cải thiện quản trị doanh nghiệp để giảm thiểu chi phí đại diện

Doanh nghiệp cần tăng cường vai trò của hội đồng quản trị độc lập, thành lập các tiểu ban giám sát hiệu quả và nâng cao tính minh bạch trong báo cáo tài chính. Việc gắn kết lợi ích của nhà quản lý với lợi ích của cổ đông thông qua các chính sách lương thưởng dựa trên hiệu quả dài hạn cũng là một giải pháp hữu hiệu để giảm thiểu động cơ đầu tư quá mức. Một cơ chế quản trị doanh nghiệp tốt sẽ là công cụ kiểm soát chi phí đại diện hiệu quả nhất.

5.2. Giải pháp phát triển thị trường vốn nhằm giảm ràng buộc tài chính

Chính phủ và các cơ quan quản lý cần tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý cho thị trường chứng khoán, đa dạng hóa các sản phẩm tài chính và khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức. Việc tạo ra một sân chơi công bằng và minh bạch sẽ giúp giảm bất đối xứng thông tin, qua đó giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp và nới lỏng các ràng buộc tài chính đang cản trở hoạt động đầu tư hiệu quả.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1. Giới thiệu Chương 2. Các nghiên cứu trước đây Chương 3. Phương pháp nghiên cứu Chương 4.

Kết quả thực nghiệm Chương 5. Kết luận TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 9 CHƯƠNG 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) là một trong những tác giả đầu tiên lập luận và tìm thấy kết quả thực nghiệm về mối tương quan cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp.

Nhóm tác giả cho rằng những nghiên cứu thực nghiệm vào giữa thập niên 60 đưa đến kết quả ủng hộ quan điểm của Modigliani và Miller (1958) rằng quyết định đầu tư không bị tác động bởi quyết định tài trợ là vì mẫu dữ liệu được sử dụng trong các nghiên cứu này gồm những công ty trưởng thành với triển vọng được nhiều người biết đến, do đó, những công ty này không gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài (không bị hạn chế tài chính), họ có thể sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cho các dự án đầu tư khi nguồn vốn nội bộ có sự biến động mà không cần phải quan tâm đến chính sách cổ tức. Tuy nhiên, với các công ty khác, khi nguồn tài trợ bên ngoài đắt đỏ hơn so với quỹ nội bộ, công ty đã sử dụng hầu hết thu nhập và không còn nguồn tài trợ chi phí thấp cho đầu tư thì lúc này, quyết định đầu tư sẽ phụ thuộc vào sự dao động của dòng tiền nội bộ. Fazzari và cộng sự (1988) sử dụng mẫu dữ liệu gồm các công ty sản xuất từ cơ sở dữ liệu Value Line có dữ liệu liên tục từ năm 1970 đến năm 1984 và dựa vào chính sách cổ tức để phân loại mẫu thành 3 nhóm có khả năng chịu mức độ hạn chế tài chính khác nhau. Nhóm 1 (49 công ty) gồm những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn 10% trong ít nhất 10 năm.

Nhóm 2 (39 công ty) gồm những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức từ 10% đến 20%. Nhóm 3 (334 công ty) gồm các công ty còn lại. Nhóm tác giả tranh luận rằng Nhóm 1 thì có khả năng bị hạn chế tài chính nhiều nhất, vì các công ty này cần một nguồn vốn tài trợ cho đầu tư vượt quá nguồn vốn nội bộ sẵn có, vì vậy họ phải giữ lại lợi nhuận (tỷ lệ chi trả cổ tức thấp) để tài trợ cho đầu tư. Nhóm tác giả sử dụng 3 mô hình giải thích cho quyết định đầu tư là mô hình Q, mô hình tân cổ điển và mô hình gia tốc để kiểm định giả thiết về mối tương quan đầu tư – dòng tiền.

Kết quả cho thấy tác động của yếu tố tài chính nhìn chung là quan TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 10 trọng đối với quyết định đầu tư của tất cả các công ty. Tuy nhiên, độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền thì lớn hơn đối với các công ty giữ lại hầu hết lợi nhuận của họ (tỷ lệ chi trả cổ tức thấp). Hay nói cách khác là Fazzari và cộng sự (1988) tìm thấy rằng các công ty nhiều hạn chế tài chính thì đầu tư nhạy cảm với dòng tiền nội bộ hơn là những công ty không hoặc ít hạn chế tài chính. Các nghiên cứu của Alti (2003), Hoshi và cộng sự (1991), Hovakimian và Titman (2006) tại các thị trường khác nhau cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho kết quả này của Fazzari và cộng sự (1988).

Đi tìm câu trả lời cho câu hỏi liệu độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền có phải là thước đo hiệu quả của hạn chế tài chính hay không, Kaplan và Zingales (1997) đã tìm thấy kết quả trái ngược với Fazzari và cộng sự (1988). Cụ thể, Kaplan và Zingales (1997) sử dụng lại mẫu 49 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, tức là những công ty được xem là chịu nhiều hạn chế nhất trong nghiên cứu của Fazzari (1988) và sử dụng các thông tin định tính từ báo cáo thường niên (thường được thể hiện dưới dạng một bức thư của giám đốc điều hành công ty gửi đến các cổ đông, thảo luận về các vấn đề như tình trạng thanh khoản, nguồn vốn, các cam kết với chủ nợ, kết quả hoạt động,…) kết hợp với thông tin định lượng từ báo cáo tài chính (BCTC) (các chỉ số dòng tiền, khả năng tăng trưởng, khả năng chi trả lãi vay, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức,…) để phân loại 49 công ty này thành 5 nhóm có mức độ hạn chế tài chính khác nhau. Nhóm công ty không bị hạn chế tài chính (Not Financially Constrained) là những công ty có cổ tức bằng tiền tăng, tài sản thanh khoản nhiều hơn nhu cầu đầu tư trong tương lai, nhiều tiền mặt, tỷ lệ nợ thấp, không bị chủ nợ giới hạn tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngược lại, những công ty bị xếp vào nhóm có hạn chế tài chính rõ ràng nhất (Financially Constrained) là những công ty vi phạm các cam kết trong các hợp đồng vay nợ, bị cắt những nguồn tín dụng thông thường hoặc tuyên bố rằng họ buộc phải cắt giảm đầu tư vì vấn đề thanh khoản.

Ba nhóm còn lại gồm nhóm được xem như không có hạn chế tài chính (Likely Not Financially Constrained), nhóm có thể bị hạn chế tài chính (Possibly Financially Constrained) TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 11 và nhóm được xem như có hạn chế tài chính (Likely Financially Constrained) thì có các đặc điểm về hạn chế tài chính nằm giữa hai thái cực này. Kaplan và Zingales (1997) sử dụng lại phương trình hồi quy của Fazarri và cộng sự (1988) với biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát là Tobin’s Q để kiểm tra mối quan hệ đầu tư – dòng tiền giữa 5 nhóm công ty khác nhau về mức độ hạn chế tài chính. Kết quả tìm thấy là các công ty được phân loại không hoặc ít có hạn chế tài chính thì có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền là cao nhất, ngược lại với kết quả của Fazarri và cộng sự (1988). Để kiểm định tính vững của kết quả, nhóm tác giả tiến hành hồi quy với các mẫu phụ dựa trên các giai đoạn thời gian khác nhau hay sử dụng các phương pháp khác để đo lường mức độ hạn chế tài chính và tìm được kết quả vẫn tương đồng với kết quả của mô hình chính ban đầu.

Kaplan và Zingales (1997) đi đến kết luận rằng các công ty thành công và ít bị ràng buộc tài chính thì lại có xu hướng phụ thuộc chủ yếu vào dòng tiền nội bộ để đầu tư mặc cho sự sẵn có của các nguồn tài trợ chi phí thấp từ bên ngoài và vì vậy, có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn. Do đó, độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền không phải là dấu hiệu của việc công ty bị hạn chế tài chính. Ủng hộ cho kết quả của Kaplan và Zingales (1997) là các nghiên cứu của Cleary (1999), Moyen (2004). Bên cạnh những nghiên cứu đa dạng và trái chiều về vai trò của hạn chế tài chính trong mối quan hệ đầu tư – dòng tiền, lý thuyết về dòng tiền tự do của Jensen (1986) cũng gợi mở một khía cạnh khác cần xem xét khi nghiên cứu về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền là vấn đề chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và nhà quản lý.

Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý thì thích giữ lại tiền mặt trong doanh nghiệp hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lượng tiền dư thừa sẽ được nhà quản lý tìm cách chi tiêu nhằm phục vụ lợi ích và quyền lực của cá nhân họ hay vì mục đích tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Càng có nhiều tiền thì nhà quản lý sẽ càng có xu hướng lãng phí nguồn lực vào các dự án không đem lại lợi nhuận hoặc thậm chí là NPV âm. Vì vậy, các công ty càng có sự thừa thãi tài chính TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 12 thì càng đối mặt với vấn đề đại diện, và độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền càng cao.

Dựa trên lý thuyết về dòng tiền tự do của Jensen (1986), Richardson (2006) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đầu tư quá mức và dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Đầu tiên, tác giả xây dựng một phương trình đo lường mức chi đầu tư kỳ vọng cho các dự án có NPV dương dựa trên nhiều yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tiền mặt, đòn bẩy, quy mô, tuổi,…Sau đó, tác giả lập luận rằng đầu tư bất thường là chênh lệch giữa mức đầu tư tổng thể của doanh nghiệp với tổng (chi duy trì tài sản hiện hữu + chi đầu tư kỳ vọng). Doanh nghiệp có tình trạng đầu tư quá mức vào các dự án không sinh lợi khi giá trị đầu tư bất thường lớn hơn 0. Dòng tiền tự do được định nghĩa là phần còn lại của dòng tiền thuần từ hoạt động SXKD sau khi tài trợ cho tài sản hiện hữu và các dự án có NPV dương.

Sử dụng mẫu dữ liệu bảng không cân bằng gồm 58.053 quan sát của các công ty phi tài chính Mỹ trong giai đoạn 1988-2002 từ cơ sở dữ liệu Computat, Richardson (2006) tiến hành kiểm tra độ nhạy cảm của đầu tư quá mức theo dòng tiền tự do (FCF) cho 2 nhóm có FCF dương và FCF âm. Kết quả hồi quy cho thấy đầu tư quá mức tập trung chủ yếu ở các công ty có dòng tiền tự do dương, tức thừa thải tài chính. Hệ số hồi quy của nhóm công ty có FCF âm thì nhỏ hơn, khi các công ty không có sự dư thừa tiền mặt thì khả năng thực hiện các hành động đầu tư quá mức sẽ bị hạn chế vì công ty phải nỗ lực tiếp cận thị trường vốn bên ngoài để tài trợ nếu muốn thực hiện thêm bất kỳ đầu tư nào. Alessandra Guariglia và Junhong Yang (2016) kế thừa và phát triển phương pháp nghiên cứu của Richardson (2006) cho mẫu cho các công ty niêm yết Trung Quốc trong giai đoạn 1998-2014.

Nhóm tác giả lập luận rằng thị trường Trung Quốc vừa tồn tại những đặc điểm khiến các doanh nghiệp vừa có khả năng gặp phải hạn chế tài chính, tức khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài (ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước thì không hiệu quả vì có quá nhiều nợ xấu và phải hỗ trợ cho nhiều DNNN không có lợi nhuận; quy mô thị trường chứng khoán còn nhỏ và chưa phải là kênh huy động vốn hữu hiệu) vừa tồn tại những mâu thuẫn dẫn đến chi phí TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.