Luận Văn Thạc Sĩ: Phân Tích Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Kiệt Quệ Tài Chính

Luận văn thạc sĩ phân tích các yếu tố tác động đến kiệt quệ tài chính, cung cấp góc nhìn chuyên sâu về nguyên nhân và giải pháp hiệu quả.

• Tác giả: Trần Thị Bích Ngọc
• Người hướng dẫn: TS. Lê Đạt Chí
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng
• Đề tài: Các yếu tố tác động đến kiệt quệ tài chính
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Thành phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. PHẦN MỞ ĐẦU
• 1.1. Sự cần thiết của đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp nghiên cứu
• 1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
• 1.5. Kết cấu đề tài
• 2. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
• 2.1. Khái niệm kiệt quệ tài chính
• 2.2. Chi phí kiệt quệ tài chính
• 2.2.1. Chi phí phá sản
• 2.2.2. Chi phí kiệt quệ tài chính chưa phá sản
• 2.2.3. Chi phí đại diện
• 2.2.3.1. Chi phí đại diện của vốn cổ phần
• 2.2.3.2. Chi phí đại diện của nợ
• 2.2.4. Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp
• 2.3. Các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính
• 2.3.1. Nghiên cứu mô hình Z-score và Zeta
• 3. CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mô tả biến
• 3.1.1. Biến phụ thuộc (DIS)
• 3.1.2. Biến độc lập
• 3.2. Mô hình nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG 3: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả biến, kiểm tra tự tương quan
• 4.1.1. Thống kê mô tả biến
• 4.1.2. Kiểm tra độ tương quan
• 4.2. Kết quả mô hình
• 4.2.1. Mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam
• 4.3. Tính mới của đề tài
• 4.4. Một số hạn chế của bài nghiên cứu
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC 1: PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG CỦA HỆ THỐNG ĐỊNH MỨC RỦI RO CỔ PHIẾU-CRV
• 1.1. Phương pháp tổng hợp
• 1.1.1. Phương pháp định hạng mức độ rủi ro của cổ phiếu
• 1.1.2. Định mức rủi ro kỹ thuật
• PHỤ LỤC 2: MÔ HÌNH HỒI QUY BINARY LOGISTIC
• 2.1. Ứng dụng của mô hình
• 2.2. Mô hình hồi quy Binary logistic
• 2.3. Các phương pháp đưa biến độc lập vào mô hình hồi quy Binary Logistic
• PHỤ LỤC 3: DỮ LIỆU MÔ HÌNH

Tóm tắt

I. Giới thiệu về kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính là tình trạng mà doanh nghiệp không thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của mình. Theo định nghĩa, kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể thực hiện các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc gặp khó khăn trong việc thực hiện. Tình trạng này có thể dẫn đến phá sản nếu không được khắc phục kịp thời. Các dấu hiệu nhận biết kiệt quệ tài chính bao gồm giảm cổ tức, thua lỗ, và sa thải nhân viên. Việc nhận diện sớm các dấu hiệu này là rất quan trọng để doanh nghiệp có thể thực hiện các biện pháp khắc phục kịp thời. Nghiên cứu cho thấy rằng tình hình tài chính của doanh nghiệp có thể được cải thiện thông qua việc quản lý tốt các yếu tố như tỷ lệ nợ, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và xếp hạng tín nhiệm. Những yếu tố này không chỉ ảnh hưởng đến khả năng tồn tại của doanh nghiệp mà còn tác động đến quyết định đầu tư của các bên liên quan.

II. Nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính

Có nhiều nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Một trong những nguyên nhân chính là sự gia tăng tỷ lệ nợ. Khi tỷ lệ nợ cao, doanh nghiệp phải chịu áp lực lớn trong việc thanh toán lãi suất và gốc. Điều này có thể dẫn đến tình trạng khủng hoảng tài chính nếu doanh thu không đủ để trang trải các khoản chi phí. Ngoài ra, sự biến động của thị trường cũng có thể ảnh hưởng đến tình hình tài chính của doanh nghiệp. Các yếu tố như lạm phát, suy thoái kinh tế, và sự thay đổi trong chính sách tài chính có thể làm giảm doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp. Hơn nữa, việc quản lý tài chính kém cũng là một nguyên nhân quan trọng dẫn đến kiệt quệ tài chính. Doanh nghiệp cần có chiến lược tài chính rõ ràng và hiệu quả để giảm thiểu rủi ro và duy trì sự ổn định trong hoạt động.

III. Tác động của kiệt quệ tài chính đến doanh nghiệp

Tình trạng kiệt quệ tài chính có thể gây ra nhiều tác động tiêu cực đến doanh nghiệp. Đầu tiên, nó ảnh hưởng đến uy tín và hình ảnh của doanh nghiệp trên thị trường. Khi doanh nghiệp không thể thanh toán nợ, các chủ nợ và đối tác sẽ mất niềm tin vào khả năng tài chính của doanh nghiệp. Thứ hai, kiệt quệ tài chính có thể dẫn đến việc doanh nghiệp phải cắt giảm chi phí, bao gồm sa thải nhân viên và giảm đầu tư vào phát triển. Điều này không chỉ ảnh hưởng đến hoạt động hiện tại mà còn làm giảm khả năng cạnh tranh trong tương lai. Cuối cùng, tình hình tài chính yếu kém có thể dẫn đến việc doanh nghiệp phải tìm kiếm nguồn vốn từ bên ngoài với lãi suất cao hơn, làm gia tăng gánh nặng tài chính. Do đó, việc quản lý và khắc phục kiệt quệ tài chính là rất cần thiết để đảm bảo sự tồn tại và phát triển bền vững của doanh nghiệp.

IV. Chiến lược khắc phục kiệt quệ tài chính

Để khắc phục tình trạng kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp cần thực hiện một số chiến lược quan trọng. Đầu tiên, cần phải đánh giá lại tình hình tài chính hiện tại để xác định nguyên nhân gốc rễ của vấn đề. Doanh nghiệp nên xem xét các chỉ số tài chính như tỷ lệ nợ, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và xếp hạng tín nhiệm để có cái nhìn tổng quan. Thứ hai, việc tái cấu trúc nợ có thể là một giải pháp hiệu quả. Doanh nghiệp có thể thương lượng với các chủ nợ để gia hạn thời gian thanh toán hoặc giảm lãi suất. Thứ ba, doanh nghiệp cần tối ưu hóa quy trình hoạt động để giảm chi phí và tăng hiệu quả. Cuối cùng, việc tìm kiếm nguồn vốn mới từ các nhà đầu tư hoặc ngân hàng có thể giúp doanh nghiệp vượt qua giai đoạn khó khăn này. Những chiến lược này không chỉ giúp doanh nghiệp khắc phục kiệt quệ tài chính mà còn tạo nền tảng vững chắc cho sự phát triển trong tương lai.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009, nền kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng sâu sắc với sự thu hẹp thị trường xuất khẩu, giảm đầu tư nước ngoài và biến động mạnh trên thị trường chứng khoán. Cụ thể, VN-Index giảm 27,5% và HNX-Index giảm 48,6% so với năm trước đó. Tình trạng này đã khiến nhiều doanh nghiệp rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính, dẫn đến phá sản và giải thể gia tăng, với hơn 79.700 doanh nghiệp ngừng hoạt động trong năm 2011, chiếm 10,23% tổng số doanh nghiệp. Kiệt quệ tài chính được định nghĩa là tình trạng doanh nghiệp không thể hoặc khó khăn trong việc đáp ứng các nghĩa vụ tài chính với chủ nợ, có thể dẫn đến phá sản.

Mục tiêu nghiên cứu nhằm xác định các yếu tố tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam, đo lường mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố và xây dựng mô hình dự báo kiệt quệ tài chính phù hợp với đặc thù doanh nghiệp trong nước. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 555 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội năm 2011, theo dõi tình trạng kiệt quệ trong giai đoạn 2012-2013. Ý nghĩa của nghiên cứu thể hiện qua việc cung cấp công cụ đánh giá rủi ro tài chính cho nhà quản lý, ngân hàng, nhà đầu tư và các cơ quan quản lý nhằm nâng cao hiệu quả quản trị rủi ro và hỗ trợ ra quyết định đầu tư, cho vay, hợp tác kinh doanh.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên các lý thuyết và mô hình tài chính về kiệt quệ tài chính và phá sản, trong đó:

• Lý thuyết chi phí kiệt quệ tài chính phân biệt chi phí trực tiếp (phí tòa án, chi phí tư vấn) và chi phí gián tiếp (mất khách hàng, nhân viên, giảm giá cổ phiếu) phát sinh khi doanh nghiệp rơi vào trạng thái khó khăn tài chính.
• Mô hình Z-score và ZETA của Altman sử dụng các tỷ số tài chính để dự báo khả năng phá sản, bao gồm các biến như vốn luân chuyển, lợi nhuận giữ lại, lợi nhuận trước lãi và thuế, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và doanh thu trên tổng tài sản.
• Mô hình hồi quy Binary Logistic được áp dụng để phân tích xác suất kiệt quệ tài chính dựa trên các biến độc lập như lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ nợ, xếp hạng tín nhiệm, quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản, tuổi doanh nghiệp, biến động giá cổ phiếu và đầu tư tài sản cố định.

Các khái niệm chính bao gồm: kiệt quệ tài chính, phá sản, chi phí đại diện, đòn bẩy tài chính, xếp hạng tín nhiệm, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, và tính thanh khoản.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu chính là báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và thông tin niêm yết của 555 công ty phi tài chính trên HOSE và HNX năm 2011. Các công ty tài chính, bảo hiểm và quỹ đầu tư được loại trừ để đảm bảo tính đồng nhất mẫu. Dữ liệu được thu thập từ trang web chính thức của các sở giao dịch chứng khoán.

Phương pháp phân tích sử dụng mô hình hồi quy Binary Logistic để xác định tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc là xác suất kiệt quệ tài chính (DIS). Biến DIS nhận giá trị 1 nếu doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ trong giai đoạn 2012-2013 (phá sản, hủy niêm yết, lợi nhuận âm và tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần >1), và 0 nếu ngược lại.

Cỡ mẫu 555 công ty được chọn theo phương pháp loại trừ các doanh nghiệp không đủ dữ liệu và không thuộc ngành phi tài chính. Phân tích thống kê mô tả, kiểm tra tương quan và hồi quy logistic được thực hiện để đánh giá mức độ ảnh hưởng và dự báo xác suất kiệt quệ. Thời gian nghiên cứu tập trung vào dữ liệu năm 2011 và theo dõi kết quả kiệt quệ trong 2012-2013.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (RET) có tác động nghịch chiều mạnh đến kiệt quệ tài chính: Khi RET tăng, xác suất kiệt quệ giảm rõ rệt. Mức lợi nhuận trung bình là 10,7%, tuy nhiên trong bối cảnh lạm phát 18,75%, nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận thực tế âm, làm tăng nguy cơ kiệt quệ.

2. Xếp hạng tín nhiệm (RAT) cũng có tác động nghịch chiều đáng kể: Doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm cao (trung bình khoảng mức A đến AA) có xác suất kiệt quệ thấp hơn. Mức xếp hạng tín nhiệm trung bình là 7,021 trên thang 9 điểm, cho thấy đa số doanh nghiệp có tài chính ổn định.

3. Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (LEV) có tác động thuận chiều mạnh mẽ: Doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao (trung bình 53,2%) có xác suất kiệt quệ cao hơn. Sự gia tăng nợ làm tăng rủi ro tài chính và khả năng không đáp ứng nghĩa vụ nợ.

4. Các biến khác như quy mô doanh nghiệp (SIZ), tính thanh khoản (CUA), tuổi doanh nghiệp (AGE), biến động giá cổ phiếu (VOL) và đầu tư tài sản cố định (INV) có ảnh hưởng nhưng mức độ không mạnh bằng ba biến chính trên.

Mô hình hồi quy Binary Logistic đạt hệ số giải thích R² khoảng 65-66%, với khả năng dự đoán chính xác tổng thể trên 95%. Xác suất dự báo đúng doanh nghiệp kiệt quệ là khoảng 64-65%, trong khi dự báo đúng doanh nghiệp không kiệt quệ đạt gần 98%.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và xếp hạng tín nhiệm là những chỉ số quan trọng phản ánh hiệu quả hoạt động và uy tín tài chính của doanh nghiệp, từ đó giảm thiểu rủi ro kiệt quệ. Tỷ lệ nợ cao làm tăng áp lực trả nợ và chi phí tài chính, dẫn đến nguy cơ kiệt quệ gia tăng. Điều này phù hợp với lý thuyết chi phí kiệt quệ tài chính và các nghiên cứu quốc tế về mối quan hệ giữa đòn bẩy và rủi ro tài chính.

So sánh với các nghiên cứu trước đây, kết quả tương đồng với mô hình của John R. Graham và cộng sự về tác động của đòn bẩy và xếp hạng tín nhiệm trong giai đoạn Đại suy thoái và khủng hoảng 2008-2009. Mô hình dự báo kiệt quệ tài chính được xây dựng phù hợp với đặc điểm doanh nghiệp Việt Nam, có thể hỗ trợ nhà quản lý và các bên liên quan trong việc đánh giá rủi ro và ra quyết định kịp thời.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ phân phối xác suất kiệt quệ theo các nhóm lợi nhuận, xếp hạng tín nhiệm và tỷ lệ nợ, cũng như bảng hồi quy chi tiết các biến độc lập với hệ số và mức ý nghĩa.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường quản lý hiệu quả hoạt động để nâng cao lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu: Doanh nghiệp cần tập trung cải thiện năng suất, kiểm soát chi phí và tối ưu hóa nguồn lực nhằm tăng lợi nhuận, giảm nguy cơ kiệt quệ. Thời gian thực hiện: 1-2 năm. Chủ thể: Ban lãnh đạo doanh nghiệp.

2. Nâng cao chất lượng xếp hạng tín nhiệm thông qua minh bạch tài chính và quản trị rủi ro: Doanh nghiệp nên cải thiện hệ thống báo cáo tài chính, tăng cường kiểm soát nội bộ và xây dựng chiến lược quản trị rủi ro hiệu quả để duy trì và nâng cao xếp hạng tín nhiệm. Thời gian: 1 năm. Chủ thể: Phòng tài chính, kiểm toán nội bộ.

3. Kiểm soát chặt chẽ tỷ lệ nợ và cấu trúc vốn hợp lý: Doanh nghiệp cần xây dựng chính sách vay nợ phù hợp, tránh sử dụng đòn bẩy quá cao, đồng thời đa dạng hóa nguồn vốn để giảm áp lực tài chính. Thời gian: 6-12 tháng. Chủ thể: Ban tài chính, hội đồng quản trị.

4. Tăng cường giám sát và hỗ trợ từ các cơ quan quản lý, ngân hàng và nhà đầu tư: Các tổ chức này cần áp dụng mô hình dự báo kiệt quệ để đánh giá rủi ro tín dụng, hỗ trợ doanh nghiệp trong việc tái cấu trúc tài chính và cung cấp các giải pháp tài chính phù hợp. Thời gian: liên tục. Chủ thể: Ngân hàng, cơ quan quản lý thị trường vốn.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản lý doanh nghiệp: Giúp nhận diện các yếu tố rủi ro tài chính, từ đó xây dựng chiến lược quản trị tài chính hiệu quả, nâng cao khả năng tồn tại và phát triển.

2. Ngân hàng và tổ chức tín dụng: Sử dụng mô hình dự báo để đánh giá rủi ro tín dụng, phân loại nợ và quyết định cho vay phù hợp, giảm thiểu rủi ro nợ xấu.

3. Nhà đầu tư và quỹ đầu tư: Đánh giá khả năng tài chính và rủi ro của doanh nghiệp trước khi quyết định đầu tư, tối ưu hóa danh mục đầu tư.

4. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Cung cấp cơ sở dữ liệu và công cụ để giám sát thị trường tài chính, xây dựng chính sách hỗ trợ doanh nghiệp và ổn định nền kinh tế.

Câu hỏi thường gặp

1. Kiệt quệ tài chính khác gì so với phá sản?
   Kiệt quệ tài chính là giai đoạn doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc thanh toán nợ nhưng chưa nhất thiết dẫn đến phá sản, trong khi phá sản là tình trạng pháp lý chấm dứt hoạt động doanh nghiệp. Nhiều doanh nghiệp có thể vượt qua kiệt quệ nếu có biện pháp kịp thời.

2. Các yếu tố nào ảnh hưởng mạnh nhất đến kiệt quệ tài chính?
   Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và xếp hạng tín nhiệm là ba yếu tố có tác động mạnh nhất, theo kết quả hồi quy logistic với mức ý nghĩa thống kê cao.

3. Mô hình dự báo kiệt quệ tài chính có thể áp dụng cho doanh nghiệp nhỏ không?
   Mô hình được xây dựng trên mẫu doanh nghiệp niêm yết có quy mô đa dạng, tuy nhiên cần điều chỉnh và kiểm định thêm khi áp dụng cho doanh nghiệp nhỏ hoặc chưa niêm yết để đảm bảo độ chính xác.

4. Làm thế nào để doanh nghiệp cải thiện xếp hạng tín nhiệm?
   Doanh nghiệp cần nâng cao tính minh bạch trong báo cáo tài chính, duy trì hiệu quả hoạt động, kiểm soát nợ và xây dựng hệ thống quản trị rủi ro hiệu quả để được đánh giá tín nhiệm cao hơn.

5. Tại sao tỷ lệ nợ cao lại làm tăng nguy cơ kiệt quệ?
   Tỷ lệ nợ cao làm tăng áp lực trả nợ và chi phí tài chính, giảm khả năng linh hoạt tài chính, dễ dẫn đến mất khả năng thanh toán khi doanh thu giảm hoặc chi phí tăng, từ đó tăng nguy cơ kiệt quệ.

Kết luận

• Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và xếp hạng tín nhiệm có tác động nghịch chiều mạnh đến xác suất kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam.
• Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có tác động thuận chiều, làm tăng nguy cơ kiệt quệ.
• Mô hình hồi quy Binary Logistic dự báo kiệt quệ với độ chính xác trên 95%, phù hợp với đặc điểm doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
• Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho nhà quản lý, ngân hàng và nhà đầu tư trong việc đánh giá rủi ro và ra quyết định tài chính.
• Các bước tiếp theo bao gồm áp dụng mô hình vào thực tiễn quản trị rủi ro doanh nghiệp và mở rộng nghiên cứu cho các nhóm doanh nghiệp khác.

Đề nghị các bên liên quan áp dụng kết quả nghiên cứu để nâng cao hiệu quả quản trị tài chính, giảm thiểu rủi ro kiệt quệ và góp phần phát triển bền vững nền kinh tế.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1. Tổng quan lý thuyết Như định nghĩa ở phần trên, “kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối”.

Kiệt quệ tài chính nghiêm trọng có thể sẽ dẫn doanh nghiệp đến phá sản. Phá sản xảy ra đối với doanh nghiệp khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để lại tất cả phiền phức cho trái chủ. Phá sản là một cơ chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi một doanh nghiệp không thực hiện nghĩa vụ.

Các chủ nợ sẽ nắm giữ tài sản của doanh nghiệp và trở thành cổ đông mới. Một doanh nghiệp khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính có thể có các dấu hiệu nhận biết như giảm cổ tức, đóng cửa nhà máy, thua lỗ, sa thải nhân viên, sự từ chức của các CEO, giá cổ phiếu giảm mạnh… Kiệt quệ tài chính là tình trạng khi dòng tiền hoạt động của công ty không đáp ứng các nghĩa vụ hiện tại (như tín dụng thương mại hay chi phí lãi vay) và doanh nghiệp bị đẩy vào áp lực thực hiện những hành động để hiệu chỉnh. Kiệt quệ tài chính có thể dẫn doanh nghiệp đến không trả được nợ, và có thể bao gồm tái cấu trúc tài chính giữa doanh nghiệp, chủ nợ, và nhà đầu tư cổ phiếu của doanh nghiệp.Thông thường công ty có thể bị đẩy vào hành động không mong muốn nếu công ty có dòng tiền không đủ. Kiệt quệ tài chính và phá sản giống nhau về khó khăn trong thực hiện nghĩa vụ trả nợ.

Kiệt quệ tài chính có thể xảy ra ở nhiều giai đoạn với nhiều mức độ, trong khi đó phá sản là tình trạng pháp lý để giải quyết quyền lợi các bên và là sự kiện đánh dấu sự chấm dứt của một doanh nghiệp. Kiệt quệ tài chính có thể không dẫn đến phá sản nếu doanh nghiệp khắc phục được kiệt quệ tài chính, trong khi đó phần lớn các trường hợp phá sản trải qua giai đoạn kiệt quệ tài chính (Platt H. Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được phân ra thành: chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ nhưng chưa phá sản. 6 Chi phí phá sản Là các chi phí trực tiếp như lệ phí tòa án, các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc quản lý một công ty đang tái tổ chức.

Các chi phí này bao gồm chi phí pháp lý để đóng cửa doanh nghiệp, thanh lý tài sản như chi phí tòa án, chi phí luật sư, chi phí tư vấn… Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp còn là các khoản lỗ khi doanh nghiệp hoạt động trong sự bất đồng giữa trái chủ và cổ đông. Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản: Các mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông của công ty trong kiệt quệ tài chính có thể đưa đến các quyết định tồi về hoạt động và đầu tư. Các cổ đông hành động vì quyền lợi riêng hạn hẹp của mình có thể thu lợi, với thiệt hại do các chủ nợ gánh chịu, bằng cách thi hành các “trò chơi” làm giảm tồng giá trị doanh nghiệp. Các điều khoản trong hợp đồng nợ được thiết kế để ngăn ngừa các trò chơi này.

Nhưng các điều khoản này làm gia tăng chi phí viết (soạn thảo), giám sát, và thực thi hợp đồng nợ. Chi phí này phần lớn là các chi phí đại diện phát sinh trong mâu thuẫn về quyền lợi giữa cổ đông và trái chủ (Myers, 2002). Chi phí đại diện có thể là chi phí đại diện của vốn cổ phần hoặc chi phí đại diện của nợ. Chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý do tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý.

Nhà quản lý vì quyền lợi của mình có thể liều lĩnh đầu tư vào các dự án rủi ro hoặc giao dịch với khách hàng kém uy tín để mục đích là tăng tiền lương, thưởng khi doanh thu tăng. Kết quả là doanh nghiệp sẽ chịu thiệt hại khi xảy ra rủi ro. Để giảm thấp chi phí đại diện, cổ đông chấp nhận các chi phí để giám sát hoạt động của nhà quản lý như chi phí kiểm toán. Biện pháp hữu hiệu để giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần là tăng tỷ lệ cổ phần của nhà quản lý để gắn bó với lợi ích của doanh nghiệp.

Chi phí đại diện của nợ phát sinh do mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và chủ nợ. Nhà quản lý hành động vì quyền lợi các cổ đông tạo ra chi phí đại diện dẫn đến thiệt hại 7 cho chủ nợ và đem lại lợi ích cho cổ đông bằng nhiều cách như nhà quản lý sẽ “chuyển dịch rủi ro” sang các trái chủ bằng cách chấp nhận các dự án nhiều rủi ro, có tỷ suất lợi nhuận cao vì quyền lợi cổ đông. Nếu dự án thất bại thì dù cổ đông bị giảm giá trị doanh nghiệp nhưng trái chủ sẽ không được trả nợ. Ngoài ra, cổ đông có thể “từ chối đóng góp cổ phần” vào một dự án mới nếu dự án không đem lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm.

Khi đó, doanh nghiệp không thể triển khai dự án để tạo ra lợi nhuận nhằm khác phục kiệt quệ tài chính hoặc phải đi vay thêm để thực hiện dự án này làm tăng rủi ro cho các trái chủ. Cổ đông cũng có thể “thu tiền và bỏ chạy” bằng cách rút tiền ra dưới hình thức cổ tức làm giảm giá cổ phần của cổ đông. Mức giảm này ít hơn so với cổ tức mà các cổ đông nhận được, trong khi đó giá trị doanh nghiệp giảm càng làm cho kiệt quệ tài chính trầm trọng hơn và các trái chủ chịu thiệt hại nhiều hơn vì không được hoàn trả nợ. Các cổ đông cũng có thể “kéo dài thời gian trả nợ cho trái chủ để che giấu tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc để có thể chia cổ tức cho cổ đông bằng cách thay đổi thủ tục kế toán và thiệt hại thuộc về các trái chủ về nguy cơ không thanh toán được nợ.

Các cổ đông cũng có thể “thả mồi bắt bóng” bằng cách phát hành một lượng nợ tương đối an toàn, sau đó chuyển đổi và phát hành thêm nhiều nợ, làm tăng rủi ro của nợ và tạo ra lỗ vốn cho các chủ nợ. Giá trị doanh nghiệp tăng do tài sản tăng lên, do đó các cổ đông được lãi tăng thêm trong đó rủi ro thuộc về chủ nợ. Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp còn là các chi phí phát sinh do doanh nghiệp bị mất khách hàng, nhân viên giỏi, khách hàng đòi hỏi giá bán thấp hơn. Một số nghiên cứu của các tác giả sau đây sẽ cung cấp những bài nghiên cứu sâu hơn về kiệt quệ tài chính: 1.

Nghiên cứu “ Predicting financial distress of companies: revisiting the Z-core and Zeta models ” EdwardsI. Mô hình Z-sore sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 66 công ty được chia làm hai nhóm, mỗi nhóm có 33 công ty. Nhóm 1 là nhóm phá sản (kiệt quệ) là những công ty sản xuất 8 đã nộp đơn phá sản theo chương X của Luật phá sản quốc gia từ 1946 đến 1965. Nhóm 2 bao gồm những cặp công ty sản xuất được chọn trên cơ bản ngẫu nhiên phân tầng.

Trong mô hình Z-core, tác giả sử dụng phương pháp thống kê đa yếu tố phân biệt MDA để tính xem mỗi biến số sẽ có quyền số bao nhiêu, tức là mỗi nhân tố sẽ ảnh hưởng đến kiệt quệ như thế nào. Từ 22 biến (tỷ số tài chính) ban đầu, tác giả chọn ra 5 biến có khả năng dự báo phá sản gồm: X1= vốn luân chuyển/tổng tài sản X2= lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản X3= lợi nhuận trước lãi và thuế/tổng tài sản X4= giá trị thị trường của cổ phiếu/giá trị sổ sách của tổng nợ X5= doanh thu/tổng tài sản Z = tất cả các chỉ số Đối với doanh nghiệp cổ phần hóa thuộc ngành sản xuất: Z = 1.675: doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản.675: doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản.81: doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao. Dựa vào kết quả mô hình, tác giả cho thấy sự chính xác trong việc dự báo sự thất bại hai năm trước kiệt quệ và giảm bớt khi thời gian dẫn đầu gia tăng. Tác giả thể hiện sự phân tích xu hướng trên từng tỷ số trong mô hình.

Ngoài ra, tác giả cũng nghiên cứu mô hình trên những mẫu khác nhau trong thời gian hơn 30 năm và kết luận rằng mô hình Z- core có sự chính xác cao trong 30 năm gần đây. Tác giả xây dựng mô hình mới Z’ dựa trên mô hình Z-core với biến X4 mới đối với doanh nghiệp chưa cổ phần hóa thuộc ngành sản xuất: Z’ = 0.9: doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản - Nếu 1.9: doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản.23: doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản khá cao. Đối với doanh nghiệp không phải doanh nghiệp sản xuất, tác giả xây dựng mô hình mới Z”. Chỉ số Z” có thể được dùng cho hầu hết các ngành, các loại hình doanh nghiệp.

Vì sự khác nhau khá lớn giữa các ngành nên X5 sẽ được loại bỏ khỏi mô hình.6: doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản.6: doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản.1: doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao. Ngoài tác dụng cảnh báo dấu hiệu phá sản, Altman đã nghiên cứu trên 700 công ty để cho ra đời chỉ số Z” điều chỉnh.05X4 Trong năm 1977, Altman còn phát triển mô hình rủi ro tín dụng ZETA với một số cải tiến hơn mô hình Z-score ban đầu, mô hình này không chỉ dự báo cho các doanh nghiệp lớn mà còn có doanh nghiệp vừa và nhỏ. Mẫu của mô hình bao gồm 53 công ty phá sản và phù hợp với mẫu của 58 công ty không phá sản. Tác giả xây dựng mô hình ZETA trên hai mẫu gồm 53 công ty phá sản và phù hợp với 58 công ty không bị phá sản dựa trên 7 biến như sau: X1: lợi nhuận trên tài sản, đo lường bằng lợi nhuận trước lãi và thuế trên tổng tài sản: X2: tính ổn định của lợi nhuận, đo lường bởi sai số chuẩn của ước tính trong khoảng 5-10 năm theo xu hướng của X1.