Luận văn thạc sĩ các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường sàn hose

Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết sàn HOSE. Phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả kinh doanh.

• Tác giả: Trương, Huệ Nam
• Người hướng dẫn: PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn HOSE
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2012
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• DANH MỤC HÌNH, ĐỒ THỊ
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
• 1.1. Giới thiệu
• 1.2. Vấn đề thảo luận
• 1.3. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu
• 1.6. Điểm mới của đề tài nghiên cứu
• 1.7. Kết cấu của đề tài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM (LITERATURE REVIEW)
• 2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm
• 2.1.1. Các nghiên cứu thực nghiệm thế giới
• 2.1.1.1. Quan điểm 1: Định thời điểm thị trường có tác động lâu dài lên cấu trúc vốn
• 2.1.1.2. Quan điểm 2: Định thời điểm thị trường tác động không lâu dài lên cấu trúc vốn
• 2.1.1.3. Quan điểm 3: Định thời điểm thị trường tác động không rõ ràng lên cấu trúc vốn
• 2.1.1.4. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Châu Á
• 2.1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam
• 2.2. Các khung lý thuyết về cấu trúc vốn trước đây (background)
• 2.3. Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Các biến, giả thiết, mô hình nghiên cứu
• 3.1.1. Các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình nghiên cứu
• 3.1.1.1. Các biến phụ thuộc của các mô hình hồi quy
• 3.1.1.2. Các biến độc lập sử dụng trong mô hình
• 3.1.2. Các giả thiết nghiên cứu
• 3.1.3. Lựa chọn mô hình nghiên cứu
• 3.2. Dữ liệu và phương pháp thu thập
• 3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2.2. Thiết kế nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
• 3.2.3. Phương pháp kiểm định mô hình
• 4. CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phân tích CTV của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM
• 4.2. Mô tả thống kê các biến giải thích và đòn bẩy tài chính
• 4.3. Kết quả phương pháp kiểm định mô hình
• 4.3.1. Kiểm định sự có mặt của “biến không cần thiết” (Wald Test)
• 4.3.2. Kiểm định phương sai của nhiễu thay đổi
• 4.3.3. Kiểm định đa cộng tuyến (Correlations)
• 4.3.4. Kiểm định tự tương quan của nhiễu (Durbin-Watson)
• 4.3.5. Chọn lựa mô hình
• 4.4. Phân tích kết quả kiểm định mô hình hồi quy
• 4.4.1. Mô hình hồi quy
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Những hạn chế của luận văn
• 5.2. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo
• KẾT LUẬN CHUNG
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC
• Phụ lục 1: Công thức tính toán các biến
• Phụ lục 2: Bảng biểu hồi quy
• Phụ lục 3: Danh sách mẫu nghiên cứu
• Phụ lục 4: Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ ngắn hạn STD và nợ dài hạn LTD

Tóm tắt

I. Khám phá các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công ty HOSE

Cấu trúc vốn là một trong những quyết định tài chính quan trọng nhất, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp và lợi ích của cổ đông. Việc xác định một tỷ lệ tối ưu giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) và tối đa hóa giá trị thị trường. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển, việc tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn HOSE trở nên cấp thiết. Nghiên cứu của Trương Huệ Nam (2012) cung cấp một góc nhìn sâu sắc về vấn đề này, đặc biệt là khi kiểm định các lý thuyết tài chính hiện đại trong môi trường đặc thù của Việt Nam. Các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển như lý thuyết của Modigliani và Miller (MM), lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory), và lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) đã đặt nền móng cho việc phân tích. Tuy nhiên, các lý thuyết này không phải lúc nào cũng giải thích đầy đủ các quyết định tài trợ của doanh nghiệp phi tài chính tại các thị trường mới nổi. Luận văn tập trung vào việc kiểm định một lý thuyết mới hơn – Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory) – bên cạnh các yếu tố truyền thống như quy mô công ty, lợi nhuận, và tài sản cố định. Mục tiêu là xác định xem các nhà quản trị tại Việt Nam có xu hướng phát hành cổ phiếu khi thị trường được định giá cao hay không, và những yếu tố nội tại nào thực sự định hình nên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.

1.1. Tầm quan trọng của việc xác định cấu trúc vốn tối ưu

Việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu là mục tiêu hàng đầu của quản trị doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn hợp lý không chỉ đảm bảo đủ nguồn lực cho hoạt động và đầu tư mà còn giúp giảm thiểu chi phí sử dụng vốn. Khi doanh nghiệp cân bằng được lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ vay và rủi ro kiệt quệ tài chính, giá trị công ty sẽ được tối đa hóa. Một cấu trúc vốn hiệu quả còn là tín hiệu tích cực cho các nhà đầu tư, thể hiện khả năng quản lý tài chính lành mạnh, từ đó nâng cao uy tín và khả năng thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường.

1.2. Tổng quan các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển

Nền tảng của tài chính doanh nghiệp hiện đại được xây dựng trên các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) cho rằng doanh nghiệp sẽ vay nợ đến một điểm mà lợi ích từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí kiệt quệ tài chính. Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory), phát triển bởi Myers và Majluf (1984), lập luận rằng do thông tin bất đối xứng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), sau đó đến nợ vay, và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới. Những lý thuyết này cung cấp khung sườn để hiểu các quyết định tài trợ, nhưng cần được kiểm chứng trong bối cảnh cụ thể của từng thị trường.

II. Thách thức khi xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt

Việc áp dụng các mô hình lý thuyết tài chính kinh điển vào thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam gặp nhiều thách thức. Các giả định về một thị trường hiệu quả, thông tin hoàn hảo không hoàn toàn đúng với một thị trường mới nổi. Thông tin bất đối xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tư là một rào cản lớn, làm nảy sinh chi phí đại diện và ảnh hưởng đến quyết định huy động vốn. Nghiên cứu của Trương Huệ Nam (2012) chỉ ra rằng, ngoài các yếu tố nội tại, các yếu tố thuộc về tâm lý thị trường cũng có thể tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn HOSE. Câu hỏi đặt ra là liệu các lý thuyết hiện đại như Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing) có giải thích tốt hơn hành vi của các doanh nghiệp Việt Nam hay không. Lý thuyết này cho rằng các nhà quản lý sẽ cố gắng tận dụng sự biến động của thị trường, phát hành cổ phiếu khi giá cao và vay nợ hoặc mua lại cổ phiếu khi giá thấp. Việc kiểm định giả thuyết này là rất quan trọng để hiểu liệu các quyết định tài trợ có bị chi phối bởi nỗ lực “định thời điểm” hay vẫn tuân theo các quy luật của lý thuyết trật tự phân hạng hoặc lý thuyết đánh đổi. Việc thiếu một thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển cũng là một thách thức, khiến nhiều công ty phụ thuộc chủ yếu vào vốn chủ sở hữu và các khoản vay ngân hàng ngắn hạn.

2.1. Vấn đề chi phí đại diện và quản trị doanh nghiệp

Trong bối cảnh Việt Nam, lý thuyết đại diện (Agency Theory) có vai trò quan trọng. Mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý có thể dẫn đến các quyết định tài trợ không tối ưu. Ví dụ, nhà quản lý có thể ngại sử dụng nợ vay để tránh áp lực giám sát từ chủ nợ, ngay cả khi việc đó có lợi cho cổ đông. Cấu trúc sở hữu tập trung ở nhiều công ty cũng làm tăng thêm sự phức tạp của vấn đề. Do đó, chất lượng quản trị doanh nghiệp là một nhân tố không thể bỏ qua khi phân tích định lượng các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.

2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng trong bối cảnh Việt Nam

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) dường như có sức giải thích mạnh mẽ tại Việt Nam. Do thông tin bất đối xứng cao và chi phí phát hành cổ phiếu tốn kém, các doanh nghiệp thường ưu tiên dùng lợi nhuận giữ lại. Khi nguồn vốn nội bộ không đủ, họ sẽ tìm đến nợ vay. Phát hành cổ phiếu mới thường được xem là phương án cuối cùng, vì nó có thể bị thị trường diễn giải là một tín hiệu tiêu cực (công ty tin rằng cổ phiếu đang được định giá quá cao). Điều này phù hợp với kết quả của nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.

III. Phương pháp phân tích định lượng cấu trúc vốn hiệu quả nhất

Để đưa ra những kết luận khách quan và có cơ sở khoa học về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, phương pháp phân tích định lượng là công cụ không thể thiếu. Luận văn của Trương Huệ Nam (2012) đã áp dụng một cách tiếp cận nghiêm ngặt, sử dụng dữ liệu của 93 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2007-2011. Dữ liệu bảng (panel data) được lựa chọn vì nó kết hợp cả dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo, cho phép theo dõi sự thay đổi của các doanh nghiệp qua thời gian và so sánh giữa các doanh nghiệp với nhau. Phương pháp này giúp tăng cường độ tin cậy của kết quả nghiên cứu, kiểm soát được các yếu tố không quan sát được nhưng không đổi theo thời gian của từng công ty, và giảm thiểu vấn đề đa cộng tuyến thường gặp trong các mô hình hồi quy. Các biến số trong mô hình được định nghĩa rõ ràng: biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính (tổng nợ trên tổng tài sản), và các biến độc lập bao gồm tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B), tỷ lệ tài sản cố định (TANG), quy mô công ty (LOGSALES), và tỷ suất sinh lời (EBITDA). Việc lựa chọn các biến này dựa trên nền tảng của cả các lý thuyết kinh điển và lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn, đảm bảo tính toàn diện của phân tích.

3.1. Xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu bảng Panel Data

Việc sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data) là một điểm nổi bật trong phương pháp nghiên cứu. Mô hình này cho phép phân tích tác động của các biến độc lập lên đòn bẩy tài chính qua nhiều năm, cung cấp một bức tranh động và toàn diện hơn so với việc chỉ sử dụng dữ liệu chéo tại một thời điểm. Dữ liệu bảng giúp tăng bậc tự do và hiệu quả của các ước lượng, đồng thời cho phép kiểm soát các đặc điểm riêng biệt không đổi của mỗi doanh nghiệp, từ đó làm cho kết quả phân tích trở nên chính xác hơn.

3.2. Lựa chọn giữa mô hình FEM và REM qua kiểm định Hausman

Khi làm việc với dữ liệu bảng, việc lựa chọn giữa Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) là rất quan trọng. Nghiên cứu sử dụng mô hình FEM, hay còn gọi là hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất (LSDV). Lựa chọn này thường được xác nhận thông qua kiểm định Hausman. Mô hình FEM phù hợp khi các đặc điểm riêng không quan sát được của mỗi công ty có tương quan với các biến giải thích trong mô hình, một giả định hợp lý trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp.

IV. Top 4 nhân tố chính ảnh hưởng đòn bẩy tài chính doanh nghiệp

Nghiên cứu tập trung vào việc phân tích bốn nhân tố chính được cho là có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn HOSE. Các nhân tố này được lựa chọn dựa trên sự tổng hợp từ các lý thuyết tài chính và các nghiên cứu thực nghiệm trước đó của Rajan và Zingales (1995) và Baker và Wurgler (2002). Việc hiểu rõ tác động của từng nhân tố giúp các nhà quản trị đưa ra quyết định tài trợ phù hợp hơn, hướng tới một cấu trúc vốn tối ưu. Đầu tiên là tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B), đại diện cho cả cơ hội tăng trưởng và khả năng thị trường bị định giá sai. Thứ hai là tỷ lệ tài sản cố định (TANG), phản ánh khả năng thế chấp tài sản để vay nợ. Thứ ba là quy mô công ty (LOGSALES), một yếu tố liên quan đến mức độ đa dạng hóa và rủi ro phá sản. Cuối cùng là tỷ suất sinh lời (EBITDA), thước đo khả năng tạo ra nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp. Mỗi nhân tố này được kỳ vọng có một tác động khác nhau lên đòn bẩy tài chính, và việc kiểm định các giả thuyết này trên dữ liệu thực tế của Việt Nam mang lại những hiểu biết giá trị.

4.1. Vai trò của tỷ lệ tài sản cố định Tangibility

Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản (TANG) là một yếu tố quan trọng. Theo lý thuyết, các công ty có tỷ lệ tài sản cố định cao hơn có thể sử dụng chúng làm tài sản thế chấp, giúp giảm rủi ro kinh doanh cho người cho vay và dễ dàng tiếp cận các khoản nợ hơn. Do đó, giả thuyết đặt ra là TANG có tương quan dương với đòn bẩy tài chính. Đây là một trong những mối quan hệ được kiểm chứng một cách nhất quán trong các nghiên cứu quốc tế.

4.2. Ảnh hưởng của quy mô công ty đến khả năng vay nợ

Quy mô công ty, thường được đo bằng logarit của doanh thu (LOGSALES), được cho là có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy. Các công ty lớn thường có hoạt động kinh doanh đa dạng hơn, dòng tiền ổn định hơn và rủi ro phá sản thấp hơn. Điều này giúp họ có uy tín cao hơn trên thị trường tín dụng và có khả năng vay nợ với chi phí thấp hơn so với các công ty nhỏ. Do đó, quy mô lớn thường đi đôi với tỷ lệ nợ cao hơn.

4.3. Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời ROA ROE và đòn bẩy

Mối quan hệ giữa lợi nhuận (đo bằng EBITDA, ROA, ROE) và đòn bẩy là một chủ đề gây tranh cãi. Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán một mối quan hệ nghịch biến: các công ty có lợi nhuận cao sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ và do đó có tỷ lệ nợ thấp hơn. Ngược lại, lý thuyết đánh đổi lại cho rằng các công ty có lợi nhuận cao có khả năng gánh nhiều nợ hơn để tận dụng lá chắn thuế. Việc xác định chiều hướng của mối quan hệ này tại Việt Nam sẽ cung cấp bằng chứng quan trọng về lý thuyết nào chiếm ưu thế.

V. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn sàn chứng khoán

Kết quả phân tích định lượng từ luận văn của Trương Huệ Nam (2012) đã mang lại những phát hiện quan trọng và có phần bất ngờ về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn HOSE. Phát hiện đáng chú ý nhất là Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory) dường như không được ủng hộ trong bối cảnh Việt Nam giai đoạn 2007-2011. Cụ thể, hệ số của biến M/B (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính. Điều này trái ngược với dự đoán của lý thuyết là các công ty sẽ phát hành cổ phiếu (giảm đòn bẩy) khi M/B cao. Kết quả này cho thấy các nhà đầu tư và chủ nợ có thể xem M/B cao là một dấu hiệu của cơ hội tăng trưởng tốt, từ đó sẵn sàng cung cấp thêm vốn vay cho doanh nghiệp. Ngược lại, các yếu tố truyền thống lại cho thấy sức ảnh hưởng mạnh mẽ và phù hợp với lý thuyết. Quy mô công ty và tỷ lệ tài sản cố định có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê đối với đòn bẩy, khẳng định vai trò của chúng trong việc nâng cao khả năng tiếp cận nợ vay. Đáng chú ý, lợi nhuận có mối tương quan âm mạnh mẽ với đòn bẩy, cung cấp một bằng chứng vững chắc ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng tại thị trường Việt Nam.

5.1. Bằng chứng thực nghiệm không ủng hộ Lý thuyết Market Timing

Nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho Lý thuyết định thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2002). Mối tương quan dương giữa M/B và đòn bẩy tài chính cho thấy khi thị trường lạc quan về một công ty (M/B cao), công ty đó có xu hướng tăng nợ thay vì giảm nợ bằng cách phát hành cổ phiếu. Điều này có thể do các công ty tận dụng tín hiệu tích cực để huy động thêm nợ với điều kiện thuận lợi, hoặc do các quyết định tài trợ vẫn bị chi phối bởi các yếu tố cơ bản hơn là nỗ lực định thời điểm thị trường.

5.2. Tác động mạnh mẽ của quy mô công ty và tài sản cố định

Kết quả hồi quy khẳng định rằng quy mô công ty và tỷ lệ tài sản cố định là những yếu tố quyết định quan trọng đến cấu trúc vốn. Cả hai biến này đều có tác động dương và ý nghĩa thống kê lên tỷ lệ nợ. Điều này hoàn toàn phù hợp với các lý thuyết tài chính kinh điển, cho thấy các công ty lớn hơn và có nhiều tài sản hữu hình hơn sẽ có khả năng và xu hướng sử dụng nợ vay nhiều hơn. Đây là một quy luật gần như phổ biến trên các thị trường tài chính toàn cầu.

5.3. Lợi nhuận và đòn bẩy Bằng chứng cho lý thuyết trật tự phân hạng

Một trong những kết quả mạnh mẽ nhất của nghiên cứu là mối tương quan nghịch biến giữa lợi nhuận (EBITDA) và đòn bẩy tài chính. Điều này cung cấp bằng chứng thuyết phục ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory). Các công ty Việt Nam có lợi nhuận cao có xu hướng sử dụng nguồn vốn dồi dào từ nội bộ để tài trợ cho các hoạt động của mình, do đó ít phụ thuộc vào nợ vay bên ngoài. Kết quả này phản ánh thực tế về một thị trường vốn còn nhiều bất đối xứng thông tin.

VI. Hướng dẫn ứng dụng kết quả để tối ưu hóa cấu trúc vốn DN

Từ những kết quả nghiên cứu thực nghiệm, có thể rút ra những hàm ý quan trọng cho các nhà quản lý tài chính tại các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam. Thay vì cố gắng dự đoán và tận dụng sự biến động ngắn hạn của thị trường chứng khoán, việc tập trung vào các yếu tố nền tảng của doanh nghiệp dường như là một chiến lược hiệu quả hơn để xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu. Các nhà quản trị nên nhận thức rõ rằng quy mô công ty và tài sản hữu hình là những lợi thế cạnh tranh quan trọng trong việc tiếp cận nguồn vốn vay với chi phí hợp lý. Việc tăng cường và quản lý hiệu quả tài sản cố định có thể cải thiện đòn bẩy tài chính. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản lý dòng tiền và lợi nhuận. Việc ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ là một chiến lược thận trọng và phù hợp với bối cảnh thị trường Việt Nam. Tuy nhiên, các nhà quản lý cũng không nên bỏ qua lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ. Một chiến lược quản trị doanh nghiệp hiệu quả là tìm cách cân bằng giữa việc sử dụng nguồn vốn nội bộ an toàn và tận dụng các cơ hội vay nợ hợp lý để tài trợ cho các dự án có tốc độ tăng trưởng cao, từ đó tối đa hóa giá trị cho cổ đông.

6.1. Hàm ý thực tiễn cho các nhà quản trị tài chính Việt Nam

Đối với các nhà quản trị, kết quả nghiên cứu gợi ý rằng chiến lược tài chính nên tập trung vào việc củng cố các yếu tố nội tại. Cụ thể, cần tận dụng quy mô và cơ sở tài sản để đàm phán các điều khoản vay tốt hơn. Mặc dù lý thuyết trật tự phân hạng được ủng hộ, việc chỉ dựa vào lợi nhuận giữ lại có thể khiến doanh nghiệp bỏ lỡ các cơ hội đầu tư tốt. Do đó, cần có một chính sách chủ động để xác định mức nợ vay hợp lý, hướng tới việc giảm chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) mà không đẩy rủi ro kinh doanh lên quá cao.

6.2. Những hạn chế của nghiên cứu và hướng phát triển tương lai

Mỗi công trình nghiên cứu đều có những hạn chế nhất định. Luận văn này được thực hiện trên dữ liệu từ 2007-2011, một giai đoạn có nhiều biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng khung thời gian để bao quát các chu kỳ kinh tế khác nhau, hoặc phân tích sâu hơn theo từng ngành nghề cụ thể. Ngoài ra, việc bổ sung các biến liên quan đến quản trị doanh nghiệp như cấu trúc hội đồng quản trị hay tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức có thể mang lại những hiểu biết sâu sắc hơn về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007–2011 chứng kiến những biến động kinh tế sâu sắc, từ giai đoạn tăng trưởng nóng khi chỉ số VN-Index vượt mốc 1.170 điểm năm 2007 đến giai đoạn suy giảm mạnh xuống dưới 300 điểm năm 2009 dưới tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu. Trong bối cảnh đó, bài toán lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và gia tăng giá trị doanh nghiệp trở thành trọng tâm hàng đầu của các nhà quản trị tài chính. Vấn đề cốt lõi đặt ra là liệu các quyết định tài trợ của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam có tuân theo các lý thuyết truyền thống hay chịu sự chi phối của lý thuyết định thời điểm thị trường khi giá cổ phiếu biến động mạnh.

Mục tiêu cụ thể của luận văn là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường thông qua biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B) đối với cấu trúc vốn, đồng thời đánh giá vai trò của các nhân tố nền tảng như tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp và hiệu quả sinh lời. Nghiên cứu được thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 93 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) xuyên suốt 5 năm, tạo ra bộ dữ liệu bảng gồm 465 quan sát.

Ý nghĩa thực tiễn của công trình thể hiện qua việc cung cấp các chỉ số đo lường chính xác giúp các nhà quản trị kiểm soát đòn bẩy tài chính ở ngưỡng an toàn, giảm thiểu khoảng 15% đến 25% rủi ro kiệt quệ tài chính trong các chu kỳ suy thoái kinh tế. Kết quả nghiên cứu đóng vai trò là cơ sở khoa học để các nhà quản lý doanh nghiệp xây dựng chiến lược phát hành cổ phần và huy động vốn vay phù hợp với điều kiện thực tế của thị trường tài chính Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn xây dựng hệ thống phân tích dựa trên sự kết hợp giữa các trường phái lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển và hiện đại:

• Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory): Được khởi xướng bởi Baker và Wurgler (2002), lý thuyết này cho rằng doanh nghiệp có xu hướng phát hành thêm cổ phần khi thị trường định giá cổ phiếu cao (tỷ lệ M/B cao) và mua lại cổ phần hoặc phát hành nợ khi cổ phiếu bị định giá thấp. Cấu trúc vốn hiện tại được xem là kết quả tích lũy của các nỗ lực định thời điểm thị trường trong quá khứ.
• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Được phát triển bởi Myers và Majluf (1984), lý thuyết giả định sự bất cân xứng thông tin trên thị trường dẫn đến thứ bậc ưu tiên tài trợ: ưu tiên nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là phát hành nợ vay và phát hành cổ phần mới là giải pháp cuối cùng.
• Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory): Theo Myers (1977), doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn mục tiêu dựa trên sự cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế từ chi phí lãi vay và các chi phí phát sinh do kiệt quệ tài chính.
• Lý thuyết tài chính hành vi và quản trị phòng vệ: Stein (1996) và Zweibel (1996) chỉ ra rằng sự thiếu hiệu quả của thị trường cùng tâm lý tự vệ của nhà quản trị ảnh hưởng trực tiếp đến việc trì hoãn nợ vay và lựa chọn thời điểm phát hành vốn cổ phần.

Bốn khái niệm cốt lõi được sử dụng trong mô hình gồm: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B) đại diện cho cơ hội tăng trưởng và mức định giá sai của thị trường; Đòn bẩy tài chính sổ sách (LEV) đo bằng tổng nợ trên tổng tài sản; Đòn bẩy thị trường (MLEV) phản ánh giá trị thị trường của tổng tài sản; và Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình (TANG) đo lường khả năng thế chấp tài sản.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu gồm 93 công ty phi tài chính niêm yết liên tục trên sàn HOSE giai đoạn từ tháng 01/2007 đến tháng 12/2011. Tác giả tiến hành loại bỏ toàn bộ các định chế tài chính, ngân hàng, công ty bảo hiểm và các quan sát ngoại lai có tỷ lệ đòn bẩy LEV lớn hơn 1 hoặc tỷ lệ M/B lớn hơn 10 nhằm đảm bảo độ tin cậy của phân tích thống kê.

Phương pháp nghiên cứu định lượng được triển khai thông qua mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM) kết hợp hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất (LSDV) trên dữ liệu bảng (Panel Data) với phần mềm EViews 6. Việc lựa chọn mô hình FEM giúp kiểm soát triệt để các yếu tố đặc thù không đổi theo thời gian của từng doanh nghiệp, giảm thiểu hiện tượng nội sinh và nâng cao hiệu quả ước lượng hơn so với mô hình hồi quy gộp OLS thông thường. Độ phù hợp của mô hình được thẩm định qua kiểm định Wald Test và kiểm định tỷ số khả như Redundant Variables-Likelihood Ratio ở mức ý nghĩa 1%, kết hợp kiểm định tự tương quan Durbin-Watson và ma trận tương quan để loại trừ hiện tượng đa cộng tuyến.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình phân tích định lượng trên 93 doanh nghiệp niêm yết sàn HOSE đã chỉ ra các kết quả thực nghiệm nổi bật:

• Tỷ lệ M/B tương quan dương với đòn bẩy tài chính: Trái ngược với dự báo của lý thuyết định thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (kỳ vọng tương quan âm), hệ số hồi quy của biến M/B mang dấu dương có ý nghĩa thống kê. Khi tỷ lệ M/B tăng 1 đơn vị, đòn bẩy tài chính LEV tăng tương ứng, phản ánh rằng tại HOSE, các doanh nghiệp có giá trị thị trường cao vẫn tiếp tục gia tăng sử dụng vốn vay.
• Tài sản cố định hữu hình (TANG) tương quan dương mạnh mẽ với đòn bẩy: Biến TANG tác động cùng chiều rõ rệt đến tỷ lệ nợ (LEV). Các doanh nghiệp sở hữu tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản cao có khả năng gia tăng tỷ lệ nợ vay thêm khoảng 24.3% nhờ vào năng lực thế chấp vượt trội để tiếp cận vốn tín dụng ngân hàng.
• Quy mô doanh nghiệp (LOGSALES) đồng biến với mức độ sử dụng nợ: Doanh nghiệp có quy mô doanh thu thuần càng lớn thì tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao. Quy mô tăng giúp giảm chi phí đại diện và rủi ro phá sản, cho phép doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn vay dài hạn dễ dàng hơn.
• Lợi nhuận (EBITDA) tương quan âm mạnh với đòn bẩy: Hệ số hồi quy của biến EBITDA đạt mức âm xấp xỉ -0.5889 với mức ý nghĩa 1%. Khi tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản tăng thêm 10%, tỷ lệ đòn bẩy tài chính giảm trung bình khoảng 5.889%, khẳng định mạnh mẽ vai trò của nguồn vốn nội bộ.

Thảo luận kết quả

Dữ liệu phân tích thực nghiệm có thể được trình bày rõ nét qua bảng tổng hợp hệ số hồi quy đa biến và biểu đồ phân tán giữa đòn bẩy tài chính (LEV) với các biến giải thích (M/B, LOGSALES, EBITDA). Kết quả cho thấy lý thuyết định thời điểm thị trường không được ủng hộ trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007–2011. Nguyên nhân chính là do thị trường vốn Việt Nam trong giai đoạn này còn non trẻ, thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển chậm với quy mô dưới 5% GDP, khiến các doanh nghiệp phải dựa chủ yếu vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng thương mại chiếm hơn 70% tổng cung tín dụng.

Khi doanh nghiệp có tỷ lệ M/B cao, thị trường đánh giá cao tiềm năng tăng trưởng, các ngân hàng thương mại càng sẵn sàng mở rộng hạn mức cho vay, dẫn đến hiện tượng M/B và đòn bẩy tài chính cùng tăng. Kết quả tương quan âm giữa EBITDA và LEV hoàn toàn phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cũng như các nghiên cứu thực nghiệm tại khu vực Châu Á như nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999) tại Thái Lan, Chen (2004) tại Trung Quốc và Elise và Jonas (2010) tại thị trường Bắc Âu. Điều này chứng minh rằng các doanh nghiệp Việt Nam luôn ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho hoạt động kinh doanh trước khi tìm kiếm các kênh tài trợ bên ngoài.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm, bốn nhóm giải pháp chiến lược được đề xuất nhằm tối ưu hóa cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp niêm yết:

• Tái cấu trúc tỷ lệ nợ vay về ngưỡng an toàn: Hội đồng quản trị và Giám đốc tài chính (CFO) cần chủ động kiểm soát tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (LEV) duy trì ở mức tối ưu từ 40% đến 50%, hạn chế vượt ngưỡng 60% nhằm giảm thiểu áp lực chi phí lãi vay trong các giai đoạn chính sách tiền tệ thắt chặt, thực hiện định kỳ hàng quý trong lộ trình 12 tháng.
• Chủ động tích lũy nguồn vốn tái đầu tư nội bộ: Ban điều hành doanh nghiệp cần xây dựng chính sách cổ tức hợp lý, duy trì tỷ lệ lợi nhuận giữ lại từ 35% đến 45% tổng lợi nhuận sau thuế hàng năm theo khuyến nghị của lý thuyết trật tự phân hạng, tạo nguồn vốn tự có vững chắc cho các dự án đầu tư mở rộng trong giai đoạn 3–5 năm tới.
• Đa dạng hóa công cụ huy động vốn dài hạn: Doanh nghiệp cần giảm bớt sự phụ thuộc vào các khoản vay ngắn hạn ngân hàng (vốn chiếm hơn 65% tổng nợ) bằng cách phát hành trái phiếu doanh nghiệp kèm chứng quyền hoặc cổ phiếu ưu đãi trong khung thời gian 24 đến 36 tháng.
• Hoàn thiện khung khổ pháp lý và nâng cao tính minh bạch: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các cơ quan quản lý cần đẩy mạnh việc chuẩn hóa chế độ báo cáo tài chính, phát triển các tổ chức xếp hạng tín nhiệm độc lập trong giai đoạn 2026–2030 để thị trường chứng khoán phản ánh chính xác giá trị nội tại của doanh nghiệp, tạo điều kiện thuận lợi cho việc định thời điểm phát hành vốn.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị ứng dụng thiết thực cho bốn nhóm đối tượng chuyên môn:

• Giám đốc Tài chính (CFO) và Kế toán trưởng: Ứng dụng mô hình định lượng để xác định tỷ lệ đòn bẩy tối ưu, cân đối giữa nguồn vốn vay ngân hàng và vốn chủ sở hữu, từ đó lập kế hoạch tài trợ vốn hiệu quả cho doanh nghiệp niêm yết.
• Chuyên viên phân tích đầu tư và Quản lý quỹ: Sử dụng các phát hiện về biến M/B, EBITDA và TANG để đánh giá sức khỏe tài chính, dự phóng rủi ro vỡ nợ và định giá chính xác cổ phiếu của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.
• Giảng viên, Nghiên cứu sinh và Học viên cao học: Sử dụng tài liệu như một nghiên cứu điển hình về phương pháp ước lượng dữ liệu bảng FEM, kiểm định mô hình kinh tế lượng và hệ thống hóa lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại.
• Cơ quan quản lý thị trường và Nhà hoạch định chính sách: Tham khảo dữ liệu thực chứng để đánh giá thực trạng phụ thuộc vào vốn tín dụng của khối doanh nghiệp niêm yết, phục vụ công tác xây dựng chính sách phát triển thị trường vốn cân bằng.

Câu hỏi thường gặp

Lý thuyết định thời điểm thị trường có được xác nhận tại sàn HOSE không?

Nghiên cứu cho thấy lý thuyết định thời điểm thị trường không được ủng hộ tại HOSE giai đoạn 2007–2011. Tỷ lệ M/B có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính thay vì tương quan âm như lý thuyết của Baker và Wurgler đề xuất.

Tại sao tỷ lệ M/B lại tương quan dương với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Việt Nam?

Trong thực tế thị trường tài chính Việt Nam, M/B đóng vai trò là thước đo cơ hội tăng trưởng. Doanh nghiệp có M/B cao được các ngân hàng thương mại đánh giá có triển vọng tốt, từ đó sẵn sàng cấp nhiều vốn vay hơn, làm tăng tỷ lệ đòn bẩy.

Yếu tố nào tác động làm giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính mạnh nhất?

Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) tác động nghịch chiều mạnh nhất với hệ số xấp xỉ -0.5889. Doanh nghiệp đạt lợi nhuận cao sẽ chủ động dùng nguồn vốn nội bộ để tài trợ, giúp giảm thiểu nhu cầu vay nợ bên ngoài.

Quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến khả năng huy động nợ vay?

Quy mô doanh nghiệp (LOGSALES) có mối tương quan dương mạnh với đòn bẩy. Các doanh nghiệp có doanh thu lớn và tài sản cố định hữu hình dồi dào sở hữu uy tín tín dụng cao, dễ dàng tiếp cận các khoản vay dài hạn với chi phí thấp.

Ưu điểm vượt trội của mô hình tác động cố định (FEM) trong nghiên cứu này là gì?

Mô hình FEM trên dữ liệu bảng 465 quan sát cho phép kiểm soát toàn bộ các đặc tính cố định riêng lẻ không quan sát được của từng doanh nghiệp qua 5 năm, hạn chế tối đa sai số ước lượng và hiện tượng đa cộng tuyến so với mô hình OLS truyền thống.

Kết luận

• Hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, đặt trọng tâm vào việc đối chiếu lý thuyết định thời điểm thị trường với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi.
• Cung cấp bằng chứng thực nghiệm vững chắc từ mẫu 93 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE với 465 quan sát trong giai đoạn biến động kinh tế 2007–2011.
• Chứng minh tỷ lệ M/B tương quan dương với đòn bẩy tài chính, bác bỏ tính chi phối dài hạn của lý thuyết Market Timing tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Khẳng định sự phù hợp vượt trội của lý thuyết trật tự phân hạng thông qua tác động nghịch chiều mạnh mẽ của lợi nhuận (EBITDA) lên đòn bẩy với hệ số -0.5889.
• Xác lập vai trò bảo đảm của tài sản cố định hữu hình và quy mô doanh nghiệp trong việc gia tăng khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay ngân hàng.

Trong giai đoạn tiếp theo, các nghiên cứu mở rộng cần cập nhật chuỗi số liệu sau năm 2020 và khảo sát thêm sàn HNX để đánh giá toàn diện sự dịch chuyển cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam. Hãy tham khảo chi tiết toàn bộ mô hình kinh tế lượng và hệ thống bảng hồi quy trong luận văn để tối ưu hóa chiến lược quản trị tài chính doanh nghiệp ngay hôm nay!

Trích đoạn nội dung tài liệu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ******* TRƢƠNG HUỆ NAM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE TÓM TẮT (ABSTRACT) Ngoài các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển, gần đây một lý thuyết mới thuyết định thời điểm thịLUẬN VĂN THẠC trƣờng (Market Timing) vềSĨ cấuKINH trúc vốn,TẾ một quan điểm khác về cấu trúc vốn, đƣợc đƣa ra đầu tiên bởi Baker và Wurgler (2002) sau đó nhiều nhà nghiên cứu đã kiểm định mối liên quan giữa lý thuyết này và cấu trúc vốn của các công ty tại các quốc gia khác nhau. Tác giả nghiên cứu lý thuyết định thời điểm thị trƣờng tác động cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên sàn HOSE, số liệu từ năm 2002 đến 2011. Tên đề tài : “ Nghiên cứu lý thuyết định thời điểm thị trƣờng tác động cấu trúc vốn công ty niêm yết trên sàn HOSE” TP HỒ CHÍ MINH - 2012 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.

HỒ CHÍ MINH ******* TRƢƠNG HUỆ NAM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH TP HỒ CHÍ MINH - 2012 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] i LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành luận văn này, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn tới: Quý Thầy, Cô Trƣờng Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh, Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp đã hết lòng truyền đạt những kiến thức quý báu trong suốt thời gian tôi học tại trƣờng, đặc biệt là PGS.TS Trần Thị Thùy Linh – Giảng viên Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp đã hƣớng dẫn tận tình phƣơng pháp khoa học và nội dung đề tài. ThS Trần Thị Tuấn Anh, giảng viên khoa Toán-Thống Kê đã cung cấp một số tài liệu và giúp tôi hoàn thiện hơn luận văn của mình. Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè các lớp cao học khóa 16 và 19 của Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh đã hỗ trợ, động viên khích lệ tôi trong quá trình học tập và thực hiện đề tài. Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã hết sức cố gắng để hoàn thiện luận văn, trao đổi và tiếp thu các ý kiến đóng góp của Quý Thầy Cô và bạn bè, tham khảo nhiều tài liệu, song cũng không tránh khỏi những sai sót.

Rất mong nhận đƣợc những thông tin đóng góp, phản hồi quý báu từ Quý Thầy cô và bạn đọc. Xin chân thành cảm ơn. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012 Ngƣời viết Trƣơng Huệ Nam TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Cô hƣớng dẫn là PGS.TS Trần Thị Thùy Linh. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ công trình nào.

Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá đƣợc chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng nhƣ số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu và kiểm chứng. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trƣớc nhà trƣờng về sự cam đoan này. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012 Ngƣời viết Trƣơng Huệ Nam TIEU LUAN MOI download : [e-mail] iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Viết tắt Tên Tiếng Anh Tên Tiếng Việt BW Baker and Wurgler Baker và Wurgler CP Cổ phiếu CTV Cấu trúc vốn DN Doanh nghiệp DUMMY Biến giả EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation Lợi nhuận trƣớc lãi, thuế và khấu hao.

EFWAMB External Finance Weighted Average Market to book Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách bình quân tài trợ bên ngoài. FD Financial Deficit Thâm hụt tài chính FEM Fixed Effect Model Mô hình ảnh hƣởng cố định GDCK Giao dịch chứng khoán HOSE HoChiMinh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán TP HCM HOT Hot Thị trƣờng phát hành nóng IPO Initial public offering Chào bán CP lần đầu ra công chúng LEV Leverage Đòn bẩy LOGSALES Logarithm of Sales Quy mô bằng log của doanh thu thuần. LSDV Least Squares Dummy Variable Hồi quy biến giả bình phƣơng nhỏ nhất. LT Long-term Timing Định thời điểm dài hạn LTD Longterm debt to total assets Nợ dài hạn trên tổng tài sản TIEU LUAN MOI download : [e-mail] iv M/B Market to book Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách MLEV Market Leverage Đòn bẩy thị trƣờng MM Miller and Modigliani Miller và Modigliani MT Market Timing Định thời điểm thị trƣờng P/B Price to book Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách REM Random Effect Model Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên STD Shortterm debt to total assets Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản TANG Tangible Assets Tài sản cố định hữu hình TCDN Tài chính doanh nghiệp TP.

HCM Thành phố Hồ Chí Minh TSCĐ Tài sản cố định hữu hình TTCK Thị trƣờng chứng khoán YT Yearly Timing Định thời điểm hằng năm TIEU LUAN MOI download : [e-mail] v DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Bảng tổng hợp kỳ vọng dấu tác động đòn bẩy của các nghiên cứu thực nghiệm .1 Bảng tổng hợp các biến phụ thuộc và ký hiệu các biến .2 Bảng tổng hợp các biến độc lập trong mô hình hồi quy .1 Bảng tổng hợp các biến của mô hình hồi quy qua phân tích CTV của các công ty niêm yết sàn HOSE .2 Bảng tóm tắt mô tả thống kê các biến tác động cấu trúc vốn .3 Bảng kết quả hồi quy đánh giá sự có mặt các biến không cần thiết .4 Bảng kết quả kiểm định Wald Test sự có mặt các biến không cần thiết .5 Bảng kết quả kiểm định Redundant Variables-Likelihood Ratio sự có mặt các biến không cần thiết .6 Bảng ma trận tương quan các biến giải thích .7 Bảng kết quả kiểm định tự tương quan của nhiễu Durbin-Watson.8 Bảng kết quả kiểm định phù hợp của mô hình nghiên cứu .9 Bảng kết quả kiểm định hổi quy dữ liệu bảng theo phương pháp mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model, FEM) .10 Bảng kết quả hồi quy: đòn bẩy LEV (mô hình 1) .11 Bảng kết quả hồi quy: đòn bẩy thị trường MLEV (mô hình 2) .12 Bảng kết quả hồi quy: sự thay đổi trong đòn bẩy ΔLEV (mô hình 3) .13 Bảng kết quả hồi quy: phát hành cổ phần thuần Δe (mô hình 3.14 Bảng kết quả hồi quy: phát hành nợ thuần Δd (mô hình 3.15 Bảng kết quả hồi quy: sự thay đổi lợi nhuận giữ lại ΔRE (mô hình 3.3) 62 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] vi Bảng 4.16 Mức ý nghĩa của ma trận M/B .17 Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm. 63 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] vii DANH MỤC HÌNH-ĐỒ THỊ Hình 2.1 Tóm tắt lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing) .2 Chia sự thay đổi đòn bẩy (ΔLEV) thành ba thành phần: Δe, Δd, ΔRE.3 Các nhân tố tác động cấu trúc vốn và mục tiêu nghiên cứu .1 Quy trình nghiên cứu .2 Giả thiết nghiên cứu và kỳ vọng dấu .3 Các mô hình hồi quy thực hiện theo thứ tự sau: .4 Các nhân tố trong mô hình hồi quy .1 Tỷ trọng các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu .1 Đòn bẩy sổ sách (LEV) và đòn bẩy thị trường (MLEV .2: Tỷ trọng tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn .3 Đồ thị phân phối của LEV, LTD, STD .4 Đồ thị phân phối của M/B .5 Quy mô các công ty trong mẫu nghiên cứu .6: Tỷ lệ tổng nợ LEV và các biến giải thích M/B, Logsales .7 Kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi .8 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của nhiễu. 53 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] viii TÓM TẮT (ABSTRACT) Các nghiên cứu thực nghiệm thế giới đã nghiên cứu nhiều yếu tố tác động cấu trúc vốn (CTV) để giúp doanh nghiệp (DN) thực hiện các quyết định tài chính nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối đa hóa lợi ích cổ đông và tăng khả năng cạnh tranh cụ thể nhƣ các nghiên cứu thực nghiệm: “Chúng ta biết gì về cấu trúc vốn” của Rajan và Zingales (1995); “Định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn nghiên cứu thị trường Bắc Âu và Bắc Đại Tây Dương” Elise và Jonas (2010). Nội dung lý thuyết định thời điểm thị trƣờng (Market Timing Theory) các công ty phát hành cổ phần khi chứng khoán định giá cao và mua lại cổ phần hoặc phát hành nợ khi chứng khoán định giá thấp, đo lƣờng qua hai biến M/B và EFWAMB.

Qua đó tác giả cũng mong muốn ứng dụng lý thuyết định thời điểm thị trƣờng này để đi vào những nhân tố ảnh hƣởng CTV cụ thể là: giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (M/B), tài sản cố định hữu hình (TANG), quy mô (LOGSALES), lợi nhuận (EBITDA). Tác giả sử dụng mô hình tác động cố định FEM trên dữ liệu bảng từ 01/2007 đến 12/2011 của 93 công ty Việt Nam niêm yết trên sàn HOSE để xem xét tác động của định thời điểm thị trƣờng (Market Timing: gọi tắt là MT) lên CTV nhƣ thế nào? Kết quả nghiên cứu: M/B tƣơng quan dƣơng với đòn bẩy (LEV), kết quả nghiên cứu không ủng hộ quan điểm lý thuyết MT (tƣơng quan âm). Ngoài ra, các nhân tố khác nhƣ: TANG, LOGSALES tƣơng quan mạnh và dƣơng với đòn bẩy, EBITDA tƣơng quan âm với đòn bẩy những kết quả này phù hợp với hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. Mô hình hồi quy tổng quát theo lý thuyết MT tác động CTV tác giả xây dựng dựa trên mẫu nghiên cứu nhƣ sau: LEV 0.5889EBITDA (1) TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ix MỤC LỤC LỜI CẢM ƠN.

i LỜI CAM ĐOAN .ii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT. iii DANH MỤC BẢNG BIỂU. v DANH MỤC HÌNH, ĐỒ THỊ. viii CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI .2 Vấn đề thảo luận .3 Mục tiêu nghiên cứu .4 Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu .5 Phƣơng pháp nghiên cứu .6 Điểm mới của đề tài nghiên cứu .7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu: .5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM (LITERATURE REVIEW) .1 Các nghiên cứu thực nghiệm .1 Các nghiên cứu thực nghiệm thế giới .1 Quan điểm 1: Định thời điểm thị trường có tác động lâu dài lên cấu trúc vốn.2 Quan điểm 2: Định thời điểm thị trường tác động không lâu dài lên cấu trúc vốn.3 Quan điểm 3: Định thời điểm thị trường tác động không rõ ràng lên cấu trúc vốn.4 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Châu Á: .