Luận văn: Dòng tiền tự do và đầu tư quá mức tại công ty phát điện Việt Nam

• Tác giả: Lê Hoài Giang
• Người hướng dẫn: PGS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
• Đề tài: Dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức: Nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty phát điện ở Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2019
• Địa điểm: Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Tổng quan về dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức

Dòng tiền tự do (Free Cash Flow - FCF) là lượng tiền mặt doanh nghiệp tạo ra sau khi trừ đi chi phí hoạt động và đầu tư tài sản. Đây là nguồn lực quan trọng phản ánh khả năng tài chính độc lập của công ty. Đầu tư vượt mức (Overinvestment) xảy ra khi ban lãnh đạo triển khai các dự án có giá trị hiện tại ròng âm, tức đầu tư vào dự án không tạo ra giá trị cho cổ đông. Lý thuyết đại diện giải thích hiện tượng này thông qua xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và chủ sở hữu. Tại các công ty phát điện Việt Nam, ngành năng lượng có đặc thù đầu tư vốn lớn, chu kỳ dự án dài. Do đó, mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức thu hút sự quan tâm nghiên cứu. Nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty phát điện niêm yết giúp làm rõ cơ chế giám sát dòng tiền tự do nhằm hạn chế đầu tư lãng phí nguồn lực doanh nghiệp.

1.1. Khái niệm dòng tiền tự do trong doanh nghiệp phát điện

Dòng tiền tự do đại diện cho số tiền mặt thực tế doanh nghiệp có thể sử dụng sau khi đáp ứng mọi nghĩa vụ hoạt động và đầu tư. Tại các công ty phát điện, dòng tiền tự do chịu ảnh hưởng lớn từ giá điện, sản lượng tiêu thụ và chi phí nhiên liệu đầu vào. Đặc thù ngành đòi hỏi vốn đầu tư ban đầu lớn cho xây dựng nhà máy, thiết bị. Do đó, quản lý hiệu quả dòng tiền tự do giúp doanh nghiệp cân đối giữa tái đầu tư, trả nợ và phân phối lợi nhuận cho cổ đông. Dòng tiền tự do dương và ổn định phản ánh sức khỏe tài chính tốt của công ty phát điện.

1.2. Hiện tượng đầu tư vượt mức và nguyên nhân

Đầu tư vượt mức xảy ra khi ban lãnh đạo chi tiêu vốn vào dự án không mang lại lợi nhuận kỳ vọng. Nguyên nhân chính bao gồm động cơ mở rộng quy mô của nhà quản lý, tận dụng nguồn tiền dư thừa thay vì trả cổ tức. Xung đột đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông là yếu tố cốt lõi dẫn đến hiện tượng này. Tại các công ty phát điện, áp lực mở rộng công suất và đa dạng hóa danh mục đầu tư có thể thúc đẩy quyết định đầu tư vượt mức. Thiếu cơ chế giám sát hiệu quả cũng góp phần gia tăng rủi ro lãng phí nguồn lực doanh nghiệp.

II. Phân tích mối quan hệ dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức tại công ty phát điện

Nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy mối quan hệ tích cực giữa dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức. Khi dòng tiền tự do tăng, khả năng xảy ra đầu tư vượt mức cũng tăng theo. Kết quả này phù hợp với lý thuyết đại diện của Jensen năm 1986. Các công ty phát điện có dòng tiền tự do dồi dào thường có xu hướng triển khai nhiều dự án hơn, kể cả những dự án không hiệu quả. Đặc thù ngành năng lượng với vốn đầu tư lớn và chu kỳ hoàn vốn dài càng làm trầm trọng vấn đề. Các yếu tố kiểm soát như quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ nợ, tỷ lệ tăng trưởng và Tobin Q cũng ảnh hưởng đến mức độ đầu tư vượt mức. Kết quả nghiên cứu khẳng định tầm quan trọng của cơ chế giám sát dòng tiền tự do trong lĩnh vực năng lượng.

2.1. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của dòng tiền tự do

Dữ liệu từ các công ty phát điện niêm yết trên sàn HOSE và HNX giai đoạn nghiên cứu cho thấy hệ số hồi quy dương có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức. Điều này chứng minh khi dòng tiền tự do tăng một đơn vị, mức độ đầu tư vượt mức tăng tương ứng. Phân tích tương quan xác nhận mối quan hệ này không bị ảnh hưởng bởi hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng. Kết quả kiểm định Hausman hỗ trợ lựa chọn mô hình phù hợp. Phát hiện này tương đồng với các nghiên cứu quốc tế về ngành năng lượng tại các thị trường mới nổi.

2.2. Vai trò của các yếu tố kiểm soát trong mô hình nghiên cứu

Quy mô doanh nghiệp đo bằng logarit tổng tài sản ảnh hưởng đến khả năng đầu tư vượt mức. Công ty lớn thường có nhiều cơ hội đầu tư hơn nhưng cũng dễ bị chi phối bởi động cơ mở rộng quy mô. Tỷ lệ nợ đóng vai trò ràng buộc kỷ luật tài chính, giảm dòng tiền tự do sẵn có cho đầu tư. Tỷ lệ tăng trưởng thể hiện cơ hội tăng trưởng tác động đến kỳ vọng đầu tư. Chỉ số Tobin Q phản ánh đánh giá thị trường về giá trị doanh nghiệp. Các biến kiểm soát này giúp mô hình nghiên cứu kiểm soát được yếu tố nhiễu, nâng cao độ tin cậy của kết quả ước lượng hồi quy.

III. Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức

Phương pháp nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng từ các công ty phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty có đầy đủ báo cáo tài chính trong giai đoạn nghiên cứu. Phương pháp ước lượng sử dụng nhiều mô hình hồi quy để đảm bảo độ tin cậy. Mô hình OLS được áp dụng đầu tiên để xem xét mối quan hệ cơ bản. Sau đó, mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) được kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp nhất. Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi (FGLS) và phương pháp mô-men tổng quát (GMM) cũng được sử dụng để xử lý các vấn đề phương sai thay đổi và nội sinh. Kiểm định Hausman giúp xác định giữa FEM và REM, mô hình nào phù hợp hơn với dữ liệu nghiên cứu.

3.1. Lựa chọn mẫu dữ liệu và đo lường biến nghiên cứu

Mẫu dữ liệu bao gồm các công ty phát điện niêm yết trên sàn HOSE và HNX có đầy đủ dữ liệu tài chính. Biến phụ thuộc đo lường mức độ đầu tư vượt mức thông qua phần dư dương từ mô hình Richardson. Biến độc lập chính là dòng tiền tự do được tính bằng lợi nhuận hoạt động trừ chi phí đầu tư vốn, chuẩn hóa theo tổng tài sản. Các biến kiểm soát bao gồm quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu và chỉ số Tobin Q. Dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán đảm bảo tính chính xác và đáng tin cậy của thông tin nghiên cứu.

3.2. Các phương pháp ước lượng và kiểm định mô hình

Ước lượng mô hình OLS cung cấp kết quả ban đầu về mối quan hệ giữa các biến. Kiểm định Breusch-Pagan xác định hiện tượng phương sai thay đổi. Kiểm định Wooldridge kiểm tra tự tương quan trong dữ liệu bảng. Mô hình FEM kiểm soát các đặc điểm riêng biệt không đổi theo thời gian của từng doanh nghiệp. Mô hình REM giả định ảnh hưởng ngẫu nhiên giữa các đơn vị. Kiểm định Hausman so sánh FEM và REM để chọn mô hình tối ưu. Phương pháp FGLS xử lý phương sai thay đổi và tự tương quan. Phương pháp GMM giải quyết vấn đề nội sinh tiềm ẩn trong mô hình nghiên cứu.

IV. Kết luận và hàm ý quản trị dòng tiền tự do tại công ty phát điện

Nghiên cứu kết luận rằng dòng tiền tự do có tác động dương có ý nghĩa thống kê đến đầu tư vượt mức tại các công ty phát điện Việt Nam. Phát hiện này ủng hộ lý thuyết đại diện và cho thấy khi dòng tiền tự do tăng, ban lãnh đạo có xu hướng đầu tư vào dự án không tạo giá trị. Hàm ý quản trị quan trọng là cần thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả việc sử dụng dòng tiền tự do. Hội đồng quản trị nên tăng cường vai trò giám sát, xem xét phân phối cổ tức thay vì tích lũy tiền mặt quá mức. Chính sách ràng buộc kỷ luật tài chính thông qua tỷ lệ nợ hợp lý cũng giúp hạn chế đầu tư vượt mức. Đối với nhà đầu tư, kết quả nghiên cứu cung cấp góc nhìn đánh giá rủi ro khi phân tích báo cáo tài chính công ty phát điện niêm yết.

4.1. Hàm ý chính sách và khuyến nghị quản trị doanh nghiệp

Doanh nghiệp phát điện cần xây dựng quy trình đánh giá dự án đầu tư nghiêm ngặt dự trên tiêu chí giá trị hiện tại ròng dương. Hội đồng quản trị nên độc lập và có chuyên môn để giám sát quyết định đầu tư. Chính sách cổ tức hợp lý giúp giảm dòng tiền tự do dư thừa, hạn chế cơ hội đầu tư lãng phí. Cơ chế thù lao liên kết hiệu quả dài hạn khuyến khích nhà quản lý tập trung tạo giá trị thực cho cổ đông. Công bố thông tin minh bạch về dòng tiền và kế hoạch đầu tư giúp thị trường giám sát hiệu quả hơn.

4.2. Hạn chế nghiên cứu và hướng phát triển tương lai

Nghiên cứu có một số hạn chế cần lưu ý. Thứ nhất, mẫu nghiên cứu giới hạn ở các công ty phát điện niêm yết, chưa bao gồm doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp nhà nước không niêm yết. Thứ hai, giai đoạn nghiên cứu có thể chưa phản ánh đầy đủ biến động thị trường năng lượng. Thứ ba, mô hình đo lường đầu tư vượt mức dựa trên phương pháp Richardson có thể bỏ sót một số yếu tố đặc thù ngành. Hướng nghiên cứu mở rộng có thể bổ sung biến thể chế, chính sách năng lượng và so sánh với các ngành khác để tăng tính tổng quát của kết quả.

Trích đoạn nội dung tài liệu

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH KẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- LÊ HOÀI GIANG DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨC: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY PHÁT ĐIỆN Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh năm 2019 i BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH KẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- LÊ HOÀI GIANG DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨC: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY PHÁT ĐIỆN Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính Ngân Hàng (hướng ứng dụng) Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP.Hồ Chí Minh năm 2019 ii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ kinh tế “Dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức: nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty phát điện ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hỗ trợ từ phía giảng viên hướng dẫn là PGS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác.HCM, ngày tháng 12 năm 2019 Tác giả Lê Hoài Giang iii MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT ASTRACT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .1 Lý do chọn đề tài .2 Mục tiêu, đối tượng, câu hỏi và phạm vi nghiên cứu của đề tài .1 Mục tiêu nghiên cứu.3 Phạm vi nghiên cứu .4 Câu hỏi nghiên cứu .3 Phương pháp nghiên cứu .4 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài . Ý nghĩa khoa học. Ý nghĩa thực tiễn .5 Cấu trúc bài nghiên cứu .5 CHƯƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .1 Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước .2 Các nghiên cứu trong nước .10 iv CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .1 Lựa chọn mẫu dữ liệu nghiên cứu .2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm và đo lường biến.3 Phương pháp xử lý số liệu .15 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .1 Phân tích thống kê mô tả .2 Phân tích tương quan .3 Các kiểm định mô hình nghiên cứu .4 Phân tích mô hình hồi quy tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức đối với các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .5 Thảo luận kết quả về tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức đối với các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .33 CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN . Hàm ý quản trị . Hạn chế nghiên cứu .38 TÀI LIỆU THAM KHẢO .45 v DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Nghĩa tiếng Việt FEM Fixed Effects Model Mô hình các tác động cố định FGLS Feasible Generalized Least Phương pháp bình Squares phương nhỏ nhất tổng quát khả thi GMM Generalized Method of Phương pháp mô-men Moment tổng quát HNX Hanoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Hochiminh Stock Sở giao dịch chứng Exchange khoán TP. Hồ Chí Minh OLS Ordinary Least Squares Bình phương nhỏ nhất thông thường REM Radom Effects Model Mô hình các tác động ngẫu nhiên vi DANH MỤC BẢNG Bảng 3. Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu . Biến nghiên cứu và phương pháp đo lường . Thống kê mô tả các biến nghiên cứu . Phân tích tương quan giữa các biến . Kết quả các kiểm định mô hình . Ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức . Vai trò của doanh thu đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức . Vai trò của cơ hội tăng trưởng đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức . Vai trò của lợi nhuận đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự đo đến đầu tư quá mức .32 vii TÓM TẮT Nghiên cứu này xem xét tác động của dòng tiền tự do đến chi tiêu đầu tư của các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011-2017. Phát hiện chính của nghiên cứu cho thấy dòng tiền tự do giảm xuống ở các doanh nghiệp có mức chi tiêu đầu tư cao. Kết quả thể hiện một tình huống không theo trật tự phân hạng trong tài trợ vốn của doanh nghiệp phát điện Việt Nam là các doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng nợ vay (tài trợ bên ngoài) nhiều hơn đối với các dự án đầu tư của mình. Điều này có thể hàm ý sự thiếu hiệu quả trong sử dụng tài sản cũng như tiềm ẩn chi phí đại diện gia tăng ở các doanh nghiệp ngành phát điện Việt Nam, nơi có sự can thiệp mạnh từ sự hiện diện của vốn Nhà nước. Các kết quả nghiên cứu là nhất quán và vững thông qua nhiều mô hình khác nhau có kiểm soát yếu tố doanh thu, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận hoạt động. Từ khóa: Dòng tiền tự do, đầu tư doanh nghiệp, công ty phát điện viii ASTRACT This study examines the impact of free cash flow on investment spending of power generation companies listed on Vietnam's stock market in the period of 2011-2017. The main finding of the study shows that free cash flow is reduced in businesses with high investment spending. The result shows an unordered hierarchy in the financing of Vietnamese power generation enterprises, which are more likely to use debt (external financing) for investment projects. This may imply inefficiencies in the use of assets as well as the potential for increased agency costs in Vietnamese power generation enterprises, where there is strong intervention from the presence of state capital. The research results are consistent and consistent through a variety of models that control revenue, growth opportunities and operating profit. Keywords: Free cash flow, corporate investment, power generation company 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Ngành điện đóng vai trò vô cùng quan trọng đến an ninh năng lượng quốc gia, do đó việc cổ phần hóa cũng như thoái vốn Nhà nước tại các công ty trong lĩnh vực này được cân nhắc rất kỹ lưỡng. Đến nay, đại đa số doanh nghiệp ngành điện niêm yết thuộc nhóm phát điện bao gồm thủy điện, nhiệt điện than và nhiệt điện khí. Thời gian gần đây, các nhà đầu tư cả trong và ngoài nước quan tâm đặc biệt đến việc cổ phần hoá và niêm yết tại các doanh nghiệp ngành điện trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với việc Nhà nước đang đẩy nhanh tự do hóa ngành điện thì cơ hội đầu tư vào các doanh nghiệp ngành điện cũng gia tăng và cách tiếp cận mua cổ phần cũng dễ dàng hơn cho các nhà đầu tư. Việc quản lý và sử dụng tiền mặt là một trong những thành tố nhằm đảm bảo nhu cầu thanh khoản ngắn hạn của doanh nghiệp. Câu hỏi lớn đặt ra cho các nhà quản trị doanh nghiệp là làm thế nào để đầu tư lượng tiền nhàn rỗi (nếu có) nhằm tối ưu hóa hiệu suất tài sản nhưng vẫn duy trì mức thanh khoản hợp lý để đáp ứng các nhu cầu trong tương lai. Lượng tiền nhàn rỗi (tự do) dồi dào sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp nắm bắt được ngay những cơ hội đầu tư tốt khi chi phí tài trợ bên ngoài quá cao hay chủ động hơn khi phải đối mặt với các cú sốc tài chính từ khủng hoảng kinh tế - tài chính. Tuy nhiên, dòng tiền không chỉ có những tác động tích cực đối với doanh nghiệp mà còn dẫn đến những tác động tiêu cực. Theo lý thuyết dòng tiền tự do được khởi xướng bởi Jensen (1986), việc doanh nghiệp sở hữu dòng tiền nhàn rỗi lớn sẽ gây ra bài toán đại diện trong nội bộ công ty liên quan đến xung đột lợi ích giữa ban giám đốc/nhà quản lý và các cổ đông sở hữu. Thực tế là các công ty phát điện của Việt Nam vốn tích lũy được dòng tiền tự do đáng kể do giá năng lượng và các khoản trợ cấp của chính phủ cao hơn. Thực tiễn cho thấy nhiều dự án phát điện, năng lượng của các doanh nghiệp có giá trị đầu tư rất lớn vẫn chưa đảm bảo đúng tiến độ và chất lượng cũng như công suất phát điện. Một số dự án của các doanh nghiệp cho thấy tình trạng chi phí sản xuất cao, tồn kho 2 nhiều, sử dụng không hiệu quả nguồn vốn, qua đó ảnh hưởng không tốt đến công suất vận hành trực tiếp và tác động tiêu cực đến tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận doanh nghiệp phát điện của các doanh nghiệp trong ngành. Sở hữu Nhà nước cao cũng là một đặc trưng của các doanh nghiệp ngành điện, và yếu tố quản lý nhà nước cũng là một vấn đề cần xem xét khi đánh giá tính hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Tổng quát lại, câu hỏi thực nghiệm đặt ra ở đây là phải chăng các công ty phát điện Việt Nam có khuynh hướng sử dụng nguồn lực thiếu hiệu quả do sự thừa thãi trong dòng tiền tự do. Đó là lý do tác giả luận văn này lựa chọn đề tài “Dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức: nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty phát điện ở Việt Nam” nhằm xem xét tác động của một số nhân tố ảnh hưởng đầu tư bao gồm sự sẵn có của dòng tiền tự do, các cơ hội đầu tư, và cấu trúc sở hữu công ty.2 Mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài 1.1 Mục tiêu nghiên cứu - Xem xét những ảnh hưởng của dòng tiền tự do, cơ hội đầu tư đến hành vi đầu tư quá mức của các doanh phát điện trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Đưa ra các khuyến nghị chính sách và giải pháp đối với việc quản lý dòng tiền đầu tư của doanh nghiệp phát điện.2 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng hướng đến của nghiên cứu này là yếu tố dòng tiền tự do và khuynh hướng đầu tư quá mức của một mẫu nghiên cứu gồm các công ty phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.3 Phạm vi nghiên cứu - Phạm vi không gian: 18 doanh nghiệp phát điện Việt Nam niêm yết vốn cổ phần trên hai sàn giao dịch chứng khoán TP. - Phạm vi thời gian: Dữ liệu bao quát thời kỳ 7 năm từ 2011 đến 2017. - Phạm vi nội dung: Mối quan hệ tiềm tàng giữa khả năng thanh khoản thừa thải của 3 doanh nghiệp phát điện Việt Nam và động thái đầu tư quá mức của các doanh nghiệp này. Một số ảnh hưởng của các yếu tố khác cũng được xem xét, bao gồm cơ hội đầu tư và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp.