Luận án tiến sĩ: Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN

Luận án tiến sĩ phân tích tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính trong khu vực ASEAN, cung cấp cái nhìn sâu sắc và giải pháp.

• Tác giả: Lương Thị Thu Thủy
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Trần Phúc
• Trường học: Trường Đại Học Ngân Hàng TP.Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Tác Động Của Dòng Vốn Quốc Tế Đến Sự Ổn Định Tài Chính ASEAN
• Loại tài liệu: luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2022
• Địa điểm: Thành phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• TÓM TẮT LUẬN ÁN
• ABSTRACT
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
• 1.1. Tính cấp thiết của đề tài
• 1.2. Mục tiêu của đề tài
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
• 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 1.5.2. Phương pháp phân tích
• 1.6. Đóng góp của đề tài
• 1.7. Kết cấu của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
• 2.1. Các khái niệm liên quan đến vấn đề nghiên cứu
• 2.1.1. Khái niệm về dòng vốn quốc tế
• 2.1.2. Khái niệm về sự ổn định tài chính
• 2.1.3. Cơ sở lý thuyết liên quan đến vấn đề nghiên cứu
• 2.1.3.1. Lý thuyết về dòng vốn quốc tế
• 2.1.3.1.1. Lý thuyết về dòng vốn trực tiếp
• 2.1.3.1.2. Lý thuyết về dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác
• 2.1.3.2. Lý thuyết về ổn định tài chính
• 2.1.3.3. Lý thuyết về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính
• 2.2. Lược khảo các nghiên cứu liên quan
• 2.2.1. Lược khảo các yếu tố tác động đến ổn định tài chính
• 2.2.1.1. Tác động đến ổn định tài chính từ hội nhập tài chính toàn cầu
• 2.2.1.2. Tác động đến ổn định tài chính của yếu tố trong nước và yếu tố toàn cầu
• 2.2.1.3. Tác động đến ổn định tài chính thông qua kênh ngân hàng toàn cầu
• 2.2.1.4. Tác động vay nợ nước ngoài của các công ty tại thị trường mới nổi
• 2.2.2. Đo lường ổn định tài chính
• 2.3. Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính
• 2.4. Một số nhận xét và khoảng trống nghiên cứu
• 2.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
• 3.1. Quy trình nghiên cứu
• 3.2. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu
• 3.3. Mô hình nghiên cứu
• 3.4. Phương pháp phân tích
• 3.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
• 4. CHƯƠNG 4: TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ ĐẾN ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH TẠI CÁC NƯỚC ASEAN
• 4.1. Thực trạng dòng vốn quốc tế tại ASEAN và Việt Nam
• 4.1.1. Thực trạng dòng vốn quốc tế tại các quốc gia ASEAN
• 4.1.2. Thực trạng dòng vốn quốc tế tại Việt Nam
• 4.2. Kết quả nghiên cứu mô hình thực nghiệm tại ASEAN
• 4.2.1. Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu
• 4.2.2. Phân tích tương quan
• 4.2.3. Kết quả hồi quy
• 4.2.4. Kiểm tra độ bền và phương pháp đo lường thay thế
• 4.2.5. Tiếp cận phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM-Fixed effects model)
• 4.2.6. Tiếp cận phương pháp hồi quy GMM
• 4.2.7. Ảnh hưởng của quy mô ngân hàng
• 4.2.8. Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu
• 4.3. Kết quả nghiên cứu mô hình thực nghiệm tại Việt Nam
• 4.3.1. Thống kê mô tả và ma trận tương quan
• 4.3.2. Kết quả thực nghiệm chính
• 4.3.3. Thay thế đo lường biến độc lập quan tâm chính
• 4.3.4. Tiếp cận phương pháp hồi quy GMM
• 4.3.5. Tác động từ cuộc khủng hoảng
• 4.3.6. Ảnh hưởng từ quy mô ngân hàng
• 4.4. KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT
• 5.1. Một số hàm ý chính sách
• 5.1.1. Đối với cơ quan quản lý
• 5.1.2. Đối với các NHTM
• 5.2. Hạn chế của luận án và gợi mở hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Tác Động Dòng Vốn Quốc Tế Đến ASEAN 2024

Các yếu tố kinh tế toàn cầu tác động mạnh mẽ đến kinh tế các quốc gia thông qua thương mại và hệ thống tài chính. Dòng vốn quốc tế ngày càng quan trọng, thúc đẩy phát triển kinh tế, đặc biệt ở các nước đang phát triển. Các nhà nghiên cứu kinh tế và hoạch định chính sách tại các tổ chức quốc tế như IMF, WB, BIS và ADB đặc biệt quan tâm đến vấn đề này. Các cuộc khủng hoảng tài chính khu vực Đông Nam Á năm 1997-1998, khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu 2008-2009 và khủng hoảng nợ Châu Âu 2010-2011 cho thấy dòng vốn quốc tế, đặc biệt là dòng vốn gián tiếp, là yếu tố quan trọng góp phần lan truyền khủng hoảng tài chính và tác động đến chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa của các quốc gia. Theo Borio (2007), dòng vốn quốc tế có thể gây ra những biến động lớn cho nền kinh tế.

1.1. Vai trò của dòng vốn quốc tế với kinh tế ASEAN

Dòng vốn quốc tế góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính trong nước (Levine & ctg, 2001) và có tác động tích cực lên tăng trưởng khi quốc gia đó có nền tảng thể chế mạnh và khi hệ thống tài chính có đủ độ sâu và đã phát triển (Kose & ctg, 2009). Tuy nhiên, việc thu hút dòng vốn nước ngoài có thể gây ra hiện tượng thất thoát vốn, dẫn đến dòng vốn đảo chiều ra khỏi các quốc gia và tạo nên khủng hoảng cán cân thanh toán. Do đó, dòng vốn quốc tế, đặc biệt dòng vốn gián tiếp có thể gây nên khủng hoảng kinh tế, trì hoãn quá trình tăng trưởng và tăng rủi ro cho hệ thống tài chính (Graham và Krugman, 1995).

1.2. Thực trạng nghiên cứu về ổn định tài chính ASEAN

Cho đến nay mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về sự ổn định tài chính nhưng có ít nghiên cứu đến tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính tại các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN), trong đó có Việt Nam. Ở Việt Nam, nghiên cứu của Vũ Minh Long và Nguyễn Đức Thành (2015) đã đề cập đến ổn định tài chính Việt Nam thông qua việc đánh giá mức độ chịu đựng rủi ro của hệ thống ngân hàng thương mại trước những ảnh hưởng bất lợi từ nền kinh tế nhưng chưa nghiên cứu các yếu tố tác động đến sự ổn định tài chính này.

II. Thách Thức Ổn Định Tài Chính ASEAN Từ Dòng Vốn 2024

Thực tế cho thấy, dòng vốn gián tiếp thường biến động nhiều hơn so với dòng vốn trực tiếp và sự biến động này càng gia tăng trong thời gian gần đây. Sự dịch chuyển các dòng vốn gián tiếp có thể làm gia tăng các rủi ro và tính dễ tổn thương lên hệ thống tài chính cũng như lên nền kinh tế vĩ mô. Một số nghiên cứu đề cập đến tác động của dòng vốn đầu tư gián tiếp đến nền kinh tế vĩ mô của Việt Nam như nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Kim Thanh (2015), Hạ Thị Thiều Dao (2014) và Nguyễn Thanh Cai (2021). Các nghiên cứu này mang tính chất định tính, chưa đo lường định lượng tác động của dòng vốn quốc tế gián tiếp đến hệ thống tài chính Việt Nam.

2.1. Cộng đồng kinh tế ASEAN và dòng vốn đầu tư

Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC) được thành lập vào năm 2015 với mục tiêu hình thành một khu vực kinh tế ASEAN ổn định, thịnh vượng và có khả năng cạnh tranh cao, trong đó hàng hóa, dịch vụ, đầu tư sẽ được chu chuyển tự do và vốn được lưu chuyển tự do hơn, kinh tế phát triển đồng đều, đói nghèo và chênh lệch kinh tế - xã hội được giảm bớt. Với sự hình thành AEC, ASEAN trở thành một khu vực kinh tế có độ mở cao, tăng trưởng phụ thuộc nhiều vào yếu tố trong khu vực và trên thế giới.

2.2. Rủi ro tiềm ẩn từ dòng vốn quốc tế vào ASEAN

Với sự dịch chuyển của dòng vốn quốc tế vào ASEAN, việc lây nhiễm và chịu tác động lan truyền từ dòng vốn quốc tế là khó tránh khỏi mà các cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998 và 2008-2009 là minh chứng. Chính vì vậy, các bằng chứng thực nghiệm về sự ổn định tài chính và tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính tại các quốc gia ASEAN trở thành vấn đề cấp thiết trong việc nghiên cứu và hoạch định các chính sách, đặc biệt là chính sách tiền tệ và ổn định tiền tệ - tài chính , đóng góp vào việc bảo đảm an toàn hệ thống ngân hàng - tài chính, hạn chế và phòng ngừa rủi ro, khủng hoảng tài chính trong tương lai, ổn định kinh tế vĩ mô, qua đó nâng cao sức cạnh tranh của các nền kinh tế và phát triển bền vững trong khu vực.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Tác Động Dòng Vốn Đến ASEAN

Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu chủ đạo là phương pháp định lượng để phân tích mức độ tác động của dòng vốn quốc tế gián tiếp cũng như trực tiếp và dòng vốn khác đến sự ổn định tài chính ASEAN. Bên cạnh đó, luận án cũng kết hợp các phương pháp phân tích, tổng hợp, so sánh theo thời gian để chỉ ra xu hướng biến động chung của các biến chính trong nghiên cứu.

3.1. Nguồn dữ liệu nghiên cứu về dòng vốn ASEAN

Đối với dữ liệu vĩ mô, luận án sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy như: Ngân hàng thế giới (WB) và Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) giai đoạn 2008 – 2019. Bên cạnh đó, liên quan đến các chỉ số tài chính của các ngân hàng, luận án thu thập từ nguồn Datastream với tổng cộng 96 ngân hàng ở 6 quốc gia thuộc mẫu đại diện trong cùng khoảng thời gian nêu trên.

3.2. Phạm vi nghiên cứu về ổn định tài chính ASEAN

Luận án tập trung nghiên cứu sự ổn định tài chính và tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính của 6 nước ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam) dựa trên số liệu thứ cấp thu thập cho giai đoạn 2008-2019. Luận án giới hạn đánh giá sự ổn định tài chính thông qua ổn định hệ thống ngân hàng vì một số lý do: hệ thống ngân hàng là thành phần quan trọng nhất trong hệ thống tài chính và là yếu tố quan trọng quyết định đến tăng trưởng kinh tế ở mỗi quốc gia (theo Anginer & Demirguc-Kunt, 2018).

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Tác Động Dòng Vốn Đến Ổn Định ASEAN

Hệ thống ngân hàng tại các nước ASEAN mà đặc biệt là ASEAN-6 sẽ cung cấp một bối cảnh phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu của luận án. Thật vậy, sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 và gần đây nhất là khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, hệ thống ngân hàng tại các nước này đã chứng kiến những thay đổi đáng kể, từ việc được đánh giá là một trong những khu vực năng động và phát triển nhất đến những cải cách về quy định, năng lực quản lý, tư nhân hóa, tự do hóa tài chính và nhất là tăng cường nguồn lực vốn của các ngân hàng theo tiêu chuẩn Basel (Chan et al.

4.1. Tác động của dòng vốn gián tiếp đến ổn định tài chính

Có những dự báo rằng ASEAN sẽ trở thành một trong những khu vực thương mại lớn nhất và đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính toàn cầu. Do vậy, đây là một trong các khu vực sẽ dành được nhiều sự quan tâm nhất định từ các nhà đầu tư quốc tế kể cả đầu tư gián tiếp lẫn trực tiếp. Đi kèm với điều này, dòng vốn quốc tế sẽ chứa đựng những tiềm ẩn rủi ro có thể phát sinh cho hệ thống ngân hàng nói riêng và hệ thống tài chính nói chung mà bài học lịch sử năm 1997 đã là minh chứng bởi lẽ hệ thống ngân hàng thương mại tại các nước này vẫn là nguồn tài chính quan trọng cũng như chi phối hoạt động kinh tế với việc nắm giữ hơn 82% thị phần tổng tài sản tài chính (De Leon, 2020; Pak & Asian Development Bank, 2013).

4.2. So sánh tác động trong và sau khủng hoảng tài chính

Về phạm vi thời gian 2008-2019, giai đoạn 2008-2019 là khoảng thời gian nền kinh tế ASEAN trải qua giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng để đề tài có thể nghiên cứu sự khác biệt về tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính trong các giai đoạn khác nhau.

V. Hàm Ý Chính Sách Về Quản Lý Dòng Vốn Tại ASEAN

Nghiên cứu này cung cấp những hàm ý chính sách quan trọng cho các cơ quan quản lý và các ngân hàng thương mại trong khu vực ASEAN. Việc hiểu rõ tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính là rất quan trọng để đưa ra các biện pháp phòng ngừa và ứng phó hiệu quả với các rủi ro tài chính tiềm ẩn.

5.1. Đối với cơ quan quản lý tài chính tiền tệ ASEAN

Các cơ quan quản lý cần tăng cường giám sát và điều tiết dòng vốn quốc tế, đặc biệt là dòng vốn gián tiếp, để giảm thiểu rủi ro cho hệ thống tài chính. Điều này có thể bao gồm việc áp dụng các biện pháp kiểm soát vốn thận trọng và tăng cường hợp tác khu vực trong việc quản lý dòng vốn.

5.2. Đối với các ngân hàng thương mại trong khu vực ASEAN

Các ngân hàng thương mại cần nâng cao năng lực quản lý rủi ro và đa dạng hóa nguồn vốn để giảm sự phụ thuộc vào dòng vốn nước ngoài. Đồng thời, cần tăng cường tuân thủ các quy định về an toàn vốn và thanh khoản để đảm bảo sự ổn định của hệ thống ngân hàng.

Nội dung chính

Tổng quan về luận án

Trong kỷ nguyên tự do hóa tài chính và mở cửa kinh tế quốc tế, mối quan hệ giữa các luồng chu chuyển vốn xuyên biên giới và sức chịu đựng của hệ thống tài chính nội địa trở thành tâm điểm trong các chương trình nghị sự học thuật lẫn chính sách vĩ mô. Luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (Mã ngành: 9 34 02 01) của tác giả Lương Thị Thu Thủy (2022) tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Trần Phúc và TS. Trần Việt Dũng, mang tựa đề "Tác động của dòng vốn quốc tế đến sự ổn định tài chính ASEAN" đã giải quyết trực diện câu hỏi mang tính nền tảng: Các thành phần khác nhau của dòng vốn quốc tế tương tác và định hình sự ổn định tài chính của hệ thống ngân hàng tại khu vực ASEAN như thế nào trong bối cảnh các chu kỳ kinh tế biến động?

Nghiên cứu được định vị trên khoảng trống học thuật then chốt khi phần lớn các công trình trước đây tại Việt Nam và khu vực chủ yếu phân tích dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) gắn liền với tăng trưởng kinh tế (như nghiên cứu của Nguyễn Thị Tuệ Anh & ctg, 2006) hoặc phân tích tác động vĩ mô của dòng vốn gián tiếp dưới góc độ định tính (Nguyễn Thị Kim Thanh, 2015; Hạ Thị Thiều Dao, 2014; Nguyễn Thanh Cai, 2021). Mặt khác, các công trình quốc tế và khu vực từng xây dựng Chỉ số Ổn định Tài chính (FSI) như Hadad & ctg (2007) tại Indonesia hay Nguyễn Chí Đức và Hồ Thúy Ái (2017) tại Việt Nam lại dừng lại ở việc đo lường chỉ số cục bộ của từng quốc gia mà chưa đặt trong mô hình kinh tế lượng định lượng đa quốc gia để kiểm định tương tác đa chiều với từng loại hình dòng vốn quốc tế.

Luận án tập trung giải quyết 3 câu hỏi nghiên cứu và hệ thống giả thuyết tương ứng:

• Câu hỏi 1 (RQ1): Các dòng vốn quốc tế (FII, FDI, và Dòng vốn khác) tác động như thế nào đến sự ổn định tài chính tại các quốc gia ASEAN?
  • Giả thuyết H1a: Dòng vốn đầu tư gián tiếp (FII) tác động nghịch chiều làm gia tăng mức độ bất ổn của hệ thống ngân hàng.
  • Giả thuyết H1b: Dòng vốn đầu tư trực tiếp (FDI) có tác động tích cực củng cố sự ổn định tài chính.
  • Giả thuyết H1c: Dòng vốn khác (Other flows) có mối liên hệ tiềm ẩn với sự gia tăng rủi ro tài chính.
• Câu hỏi 2 (RQ2): Tác động của các dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính có sự khác biệt mang tính cấu trúc như thế nào giữa giai đoạn khủng hoảng và giai đoạn sau khủng hoảng?
  • Giả thuyết H2: Mức độ tác động tiêu cực của dòng vốn quốc tế (đặc biệt là FII) đến ổn định tài chính gia tăng mạnh mẽ hơn trong giai đoạn sau khủng hoảng do áp lực nới lỏng kiểm soát vốn để thu hút đầu tư.
• Câu hỏi 3 (RQ3): Quy mô của các ngân hàng thương mại điều tiết mối quan hệ giữa dòng vốn quốc tế và ổn định tài chính như thế nào?
  • Giả thuyết H3: Tác động truyền dẫn bất ổn từ dòng vốn quốc tế biểu hiện rõ nét và trầm trọng hơn ở nhóm ngân hàng thương mại quy mô lớn so với nhóm ngân hàng quy mô nhỏ.

Khung khổ lý thuyết của luận án được xây dựng dựa trên sự kết hợp giữa Lý thuyết các yếu tố đẩy và kéo (Lee, 1966), Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Markowitz, 1959), Giả thuyết bất ổn tài chính (Minsky, 1977), Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Akerlof, 1970; Mishkin, 1999) và Mô hình kênh ngân hàng toàn cầu (Bruno & Shin, 2014, 2017).

Về phạm vi và quy mô mẫu, nghiên cứu thực hiện khảo sát tập dữ liệu bảng (panel data) của 96 ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết và hoạt động tại 6 quốc gia ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam - nhóm ASEAN-6) trong khung thời gian 12 năm từ 2008 đến 2019. Bối cảnh không gian này mang tính đại diện vượt bậc bởi "hệ thống ngân hàng thương mại tại các nước này vẫn là nguồn tài chính quan trọng cũng như chi phối hoạt động kinh tế với việc nắm giữ hơn 82% thị phần tổng tài sản tài chính" (De Leon, 2020; Pak & Asian Development Bank, 2013). Đồng thời, ASEAN chứng kiến sự bùng nổ của dòng vốn toàn cầu khi "dòng vốn đầu tư trực tiếp (FDI) vào ASEAN đã tăng năm thứ 3 liên tiếp, đạt mức kỷ lục 155 tỷ USD trong năm 2018, so với mức 147 tỷ USD năm 2017. Tỷ lệ của ASEAN trong tổng lượng FDI toàn cầu cũng tăng từ 9,6% năm 2017 lên 11,5% năm 2019", bên cạnh làn sóng vốn mạo hiểm đạt 5,8 tỷ USD trong năm 2019 (Deal Street Asia, 2020).

Literature Review và Positioning

Lược khảo học thuật quốc tế ghi nhận sự phân kỳ sâu sắc giữa hai trường phái tư tưởng đối lập về vai trò của dòng vốn quốc tế đối với hệ thống tài chính tiếp nhận:

Trường phái lợi ích và nâng cao hiệu quả phân bổ vốn khẳng định việc tự do hóa luồng vốn giúp tối ưu hóa tiết kiệm toàn cầu và phân tán rủi ro danh mục (Lee, 2004; Levine & ctg, 2001). Căn cứ theo phương trình cân bằng vĩ mô mở do Lee (2004) hệ thống hóa: $$S_p + K = I + BD$$ (trong đó $S_p$ là tiết kiệm tư nhân, $K$ là dòng vốn thuần, $I$ là đầu tư trong nước, $BD$ là thâm hụt ngân sách), dòng vốn quốc tế thuần ($K$) đóng vai trò bù đắp khoảng trống thâm hụt ngân sách và tiết kiệm nội địa thấp, giảm thiểu rủi ro chu kỳ kinh doanh (Greenwald & ctg, 1984) và hỗ trợ hấp thụ các cú sốc suy thoái tạm thời. Dòng vốn FDI chuyển giao công nghệ quản trị hiện đại (Meier, 1995; Salehi, 2005), trong khi dòng vốn đầu tư gián tiếp (FII) gia tăng thanh khoản và kéo dài kỳ hạn nợ thị trường vốn (Dalla, 1995, 1997).

Ngược lại, trường phái rủi ro và bất ổn hệ thống nhận định hội nhập tài chính là "con dao hai lưỡi" ('doubled-edged sword') gây ra hiện tượng thất thoát vốn, dẫn đến dòng vốn đảo chiều ra khỏi các quốc gia và tạo nên khủng hoảng cán cân thanh toán" (Graham & Krugman, 1995; Borio, 2007). Sự biến động của dòng vốn danh mục ngắn hạn kích hoạt bong bóng tín dụng và thổi phồng giá tài sản thực (Reinhart & Reinhart, 2008, 2009). Đặc biệt, nghiên cứu của Bruno & Shin (2014, 2017) chỉ ra rằng dòng vốn quốc tế gắn liền với sự tích tụ đòn bẩy quá mức trong hệ thống ngân hàng thương mại, khuếch đại rủi ro đạo đức (moral hazard) và lựa chọn bất lợi (adverse selection) khi ngân hàng nới lỏng chuẩn thẩm định tín dụng.

Để định vị đóng góp, luận án so sánh trực tiếp với 2 mô hình kinh tế lượng quốc tế tiêu biểu:

1. Mô hình DSGE ngoại vi - cốt lõi của Banerjee & ctg (2016): Nghiên cứu của Banerjee chứng minh rằng khi các ngân hàng toàn cầu đối mặt với ràng buộc bảng cân đối kế toán, các cú sốc chính sách tiền tệ từ quốc gia trung tâm tạo ra phản ứng phóng đại (over-reaction) và hiệu ứng cơ quan đại diện kép ("double agency effect") tại thị trường mới nổi, khiến cơ chế tỷ giá thả nổi không đủ để bảo vệ sự ổn định tài chính. Luận án của Lương Thị Thu Thủy (2022) kế thừa luận điểm này nhưng tiến xa hơn bằng việc kiểm định thực chứng vi mô trên dữ liệu từng ngân hàng tại ASEAN-6, phân tách rõ tác động rủi ro của FII so với FDI.
2. Mô hình chu kỳ tài chính toàn cầu của Hélène Rey (2015): Rey chứng minh sự sụp đổ của "Bộ ba bất khả thi" (Trilemma) thành "Tình thế tiến thoái lưỡng nan" (Dilemma), chỉ ra rằng một nền kinh tế mở không thể duy trì chính sách tiền tệ độc lập trước chu kỳ tài chính toàn cầu dù áp dụng tỷ giá thả nổi, trừ khi áp dụng các biện pháp kiểm soát vốn (CFMs). Luận án định vị bằng chứng thực nghiệm tại ASEAN, chứng minh rằng sự bất ổn lan truyền mạnh mẽ nhất qua kênh FII sau các giai đoạn tái cấu trúc hậu khủng hoảng.

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án tạo ra những bước tiến học thuật đáng kể thông qua việc mở rộng và kiểm định thực nghiệm các lý thuyết nền tảng:

• Mở rộng Giả thuyết Bất ổn Tài chính của Minsky (1977): Nghiên cứu chứng minh rằng trong một hệ thống tài chính mở, "Khoảnh khắc Minsky" (Minsky Moment) không chỉ xuất phát thuần túy từ sự dư thừa chu kỳ nội địa (cyclical excess) mà bị kích hoạt nhanh hơn bởi sự thâm nhập của dòng vốn FII biến động ngắn hạn.
• Bổ sung Lý thuyết Bất cân xứng Thông tin và Hành vi Bầy đàn (Akerlof, 1970; Kim & Wei, 2002): Luận án cung cấp bằng chứng cho thấy nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường ASEAN có xu hướng thiếu động lực thu thập thông tin chuyên sâu (Calvo & Mendoza, 1998), tạo ra "hiệu ứng gió mùa" (monsoon effect) (Masson, 1998) và "hiệu ứng biểu thị" (demonstration effects) (King & Wadhwani, 1990), thúc đẩy hành vi rút vốn hàng loạt khi có tín hiệu chấn động từ các trung tâm tài chính toàn cầu.
• Minh chứng Thực nghiệm cho Luận điểm Đòn bẩy Ngân hàng Toàn cầu (Bruno & Shin, 2014): Khẳng định cơ chế truyền dẫn qua bảng cân đối kế toán ngân hàng khiến tính dễ tổn thương tài chính gia tăng tỷ lệ thuận với mức độ tiếp nhận dòng vốn nợ và vốn danh mục.

Khung phân tích độc đáo

Khung phân tích của luận án tích hợp đa tầng ba lý thuyết chủ đạo: Lý thuyết Danh mục Hiện đại (Markowitz, 1959), Lý thuyết Đa cân bằng / Tháo chạy Ngân hàng (Diamond & Dybvig, 1983) và Lý thuyết Truyền dẫn Ngân hàng Xuyên biên giới (Aoki & ctg, 2016; Banerjee & ctg, 2016).

                       Kênh truyền dẫn vĩ mô & vi mô (Mishkin, 2004)
                       (Tỷ giá, Lãi suất, Giá tài sản, Tín dụng)
                      - Quy mô NHTM (Lớn vs. Nhỏ)
                      - Giai đoạn chu kỳ (Khủng hoảng vs. Sau khủng hoảng)

Mô hình phân tích đặt ra các điều kiện biên (boundary conditions) rõ ràng: Khung khổ áp dụng cho các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi có hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng (bank-based financial system), nơi thị trường vốn chưa hoàn thiện và công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá của doanh nghiệp phi tài chính còn hạn chế.

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Luận án tuân thủ chặt chẽ thế giới quan thực chứng (positivism), sử dụng phương pháp định lượng suy diễn (deductive quantitative approach) trên bộ dữ liệu bảng đa quốc gia. Thiết kế nghiên cứu phân tầng 2 cấp độ (multi-level design):

• Cấp độ vi mô (Bank-level): Dữ liệu tài chính chuẩn hóa từ báo cáo tài chính của 96 ngân hàng thương mại được trích xuất từ cơ sở dữ liệu chuyên sâu Thomson Reuters Datastream.
• Cấp độ vĩ mô (Macro-level): Các biến số dòng vốn quốc tế (FII, FDI, Other flows), tăng trưởng GDP, lạm phát, tỷ giá hối đoái thu thập từ Ngân hàng Thế giới (World Bank - WB) và Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF - IFS/BOP Statistics) giai đoạn 2008–2019.

Quy trình nghiên cứu rigorous

Quy trình xử lý dữ liệu và kiểm định thực nghiệm được tiến hành theo các giao thức nghiêm ngặt:

• Tiêu chí lựa chọn mẫu: Ngân hàng thương mại hoạt động liên tục, có đầy đủ báo cáo tài chính kiểm toán trong suốt giai đoạn 2008–2019 tại 6 quốc gia: Indonesia (IDN), Malaysia (MYS), Philippines (PHL), Singapore (SNG), Thái Lan (THA), Việt Nam (VNM).
• Xử lý số liệu ngoại lai (Outliers): Dữ liệu được cắt tỉa hai đầu (winsorized) ở phân vị 1% và 99% ($[1%, 99%]$) nhằm loại bỏ tác động méo mó của các điểm dữ liệu dị biệt mà không làm mất mát cấu trúc chuỗi thời gian của mẫu.
• Kiểm định đa cộng tuyến: Sử dụng hệ số phóng đại phương sai (VIF) và ma trận hệ số tương quan Pearson/Spearman, đảm bảo tất cả các hệ số VIF đều nằm dưới ngưỡng an toàn tiêu chuẩn (< 5.0).

Data và phân tích

Luận án triển khai các kỹ thuật kinh tế lượng bảng nâng cao trên phần mềm Stata:

1. Hồi quy bình phương bé nhất gộp (Pooled OLS) và Mô hình Tác động Cố định (FEM): Kiểm soát các yếu tố không quan sát được nhưng cố định theo từng ngân hàng và từng quốc gia.
2. Phương pháp Ước lượng Moment Tổng quát Hệ thống (Two-step System GMM): Đây là kỹ thuật then chốt để giải quyết triệt để các khuyết tật mô hình:
   • Hiện tượng nội sinh (endogeneity) bắt nguồn từ mối quan hệ đồng thời giữa dòng vốn và chỉ số ổn định tài chính.
   • Tính trễ động (dynamic persistence) của biến phụ thuộc phản ánh sự ổn định tài chính kỳ trước tác động lên kỳ này ($Y_{i,t-1}$).
   • Mối quan hệ nhân quả ngược (reverse causality) và hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi của sai số.
3. Các kiểm định độ tin cậy mô hình GMM:
   • Kiểm định Arellano-Bond: Bắt buộc xuất hiện tự tương quan bậc một $AR(1)$ với $p < 0.05$ và không có tự tương quan bậc hai $AR(2)$ với $p > 0.10$.
   • Kiểm định Hansen/Sargan: Xác định tính hợp lệ của các biến công cụ ngoại sinh (overidentifying restrictions) với $p > 0.10$.
4. Kiểm tra độ bền (Robustness Checks):
   • Thay thế biến phụ thuộc đo lường ổn định tài chính (sử dụng các biến thể đo lường rủi ro phá sản $Z\text{-score}$, tỷ lệ nợ xấu NPL, tỷ suất sinh lời ROA/ROE).
   • Sử dụng biến trễ 1 kỳ ($t-1$) cho các biến giải thích chính về dòng vốn quốc tế.
   • Ước lượng riêng biệt trên mẫu con Việt Nam và so sánh đối chiếu với toàn bộ mẫu khối ASEAN-6.

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

Kết quả ước lượng thực nghiệm từ các mô hình FEM và System GMM đã mang lại 4 phát hiện mang tính đột phá học thuật:

1. Dòng vốn gián tiếp (FII) tác động tiêu cực mạnh mẽ đến ổn định tài chính: Hệ số hồi quy của biến FII mang dấu âm có ý nghĩa thống kê cao ($p < 0.01$) đối với biến đo lường mức độ an toàn tài chính ($Z\text{-score}$). Sự gia tăng của dòng vốn danh mục ngắn hạn làm suy giảm bộ đệm an toàn vốn và làm tăng tính biến động tài sản của hệ thống ngân hàng tại cả 6 quốc gia ASEAN lẫn phân mẫu độc lập tại Việt Nam.
2. Dòng vốn trực tiếp (FDI) và Dòng vốn khác (Other Flows) có tác động hỗn hợp: Dòng vốn FDI thể hiện mối liên hệ thuận chiều với sự ổn định tài chính (củng cố hệ số $Z\text{-score}$ và giảm nợ xấu) nhờ tính chất cam kết dài hạn và chuyển giao công nghệ quản trị. Ngược lại, Dòng vốn khác (bao gồm vay nợ thương mại và phái sinh ngắn hạn) có xu hướng làm tăng rủi ro bất ổn, tuy nhiên mức độ ý nghĩa thống kê ít đồng nhất hơn so với FII.
3. Hiệu ứng khuếch đại rủi ro sau khủng hoảng: Tác động làm mất ổn định tài chính của dòng vốn quốc tế (đặc biệt là FII) trong giai đoạn sau khủng hoảng (2012–2019) biểu hiện mạnh mẽ và sâu sắc hơn đáng kể so với giai đoạn trong khủng hoảng (2008–2011). Luận án phát hiện nguyên nhân cốt lõi: "sau giai đoạn khủng hoảng, dưới áp lực cạnh tranh thu hút đầu tư, đã có những nới lỏng nhất định của chính phủ về kiểm soát dòng vốn quốc tế", khiến hệ thống ngân hàng dễ bị tổn thương hơn trước các đợt rút vốn đột ngột.
4. Hiệu ứng bất cân xứng theo quy mô ngân hàng (Bank Size Asymmetry): Tác động tiêu cực của biến động dòng vốn quốc tế thể hiện rõ nét và trầm trọng hơn tại nhóm các ngân hàng thương mại có quy mô tài sản lớn so với các ngân hàng nhỏ. Các ngân hàng lớn với vị thế "Quá lớn để sụp đổ" (Too Big To Fail) có xu hướng tham gia sâu hơn vào các giao dịch liên ngân hàng quốc tế, huy động vốn ngoại tệ và tài trợ cho các dự án đòn bẩy cao, từ đó chịu tổn thương nặng nề hơn khi dòng vốn đảo chiều.

Implications đa chiều

• Về mặt học thuật và lý thuyết: Bổ sung bằng chứng thực nghiệm khẳng định tính hợp lý của mô hình kênh truyền dẫn ngân hàng toàn cầu (Bruno & Shin, 2017) và tình thế "Dilemma" của Rey (2015) trong bối cảnh các thị trường tài chính mới nổi Đông Nam Á.
• Về mặt phương pháp luận: Thiết lập quy trình phân tích động bằng System GMM kết hợp kiểm tra độ bền đa tầng, cung cấp khung mẫu chuẩn mực cho các nghiên cứu đánh giá rủi ro tài chính hệ thống.
• Về ứng dụng quản trị tại NHTM:
  • Các ngân hàng thương mại, đặc biệt là nhóm NHTM quy mô lớn, cần tái cấu trúc khung quản trị rủi ro thanh khoản và rủi ro tỷ giá; thiết lập hệ thống cảnh báo sớm (Early Warning Systems - EWS) đối với sự dịch chuyển của dòng tiền gửi và tài trợ vốn từ khối ngoại.
  • Kiểm soát chặt chẽ tỷ lệ bất tương xứng kỳ hạn (maturity mismatch) và bất tương xứng tiền tệ (currency mismatch) trên bảng cân đối kế toán.
• Về điều hành chính sách vĩ mô:
  • Cơ quan quản lý (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và các NHTW ASEAN) cần phối hợp đồng bộ giữa chính sách tiền tệ thận trọng và các công cụ an toàn vĩ mô (macroprudential tools) như: áp đặt tỷ lệ đệm vốn ngược chu kỳ (countercyclical capital buffer), tỷ lệ đòn bẩy tối đa, và hạn mức cho vay bằng ngoại tệ.
  • Không nới lỏng ồ ạt các quy định kiểm soát tài khoản vốn chỉ nhằm mục tiêu ngắn hạn là cạnh tranh thu hút dòng vốn FII; thay vào đó cần thiết lập các rào cản kỹ thuật và biện pháp quản lý luồng vốn (CFMs) linh hoạt nhằm giảm thiểu tác động của hiện tượng dừng đột ngột (sudden stop).

Limitations và Future Research

Luận án thẳng thắn ghi nhận 3 giới hạn nghiên cứu chính:

1. Giới hạn phạm vi cấu trúc hệ thống tài chính: Luận án tập trung khảo sát ổn định tài chính thông qua khu vực ngân hàng thương mại. Mặc dù ngân hàng chiếm hơn 82% tổng tài sản tài chính tại ASEAN, nghiên cứu chưa bao quát các định chế tài chính phi ngân hàng (NBFI), quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và các công ty công nghệ tài chính (Fintech/Shadow Banking) - những kênh đang gia tăng tỷ trọng tiếp nhận vốn ngoại.
2. Giới hạn dữ liệu nợ doanh nghiệp nước ngoài: Chưa bóc tách được chi tiết các khoản phát hành trái phiếu quốc tế của các tập đoàn phi tài chính (NFCs) tại các trung tâm tài chính hải ngoại (offshore financial centers) do hạn chế về nguồn số liệu vi mô đồng nhất.
3. Giới hạn về không gian mẫu: Phạm vi khảo sát tập trung tại ASEAN-6, chưa mở rộng sang các quốc gia thành viên khác trong khối như Campuchia, Lào, Myanmar, Brunei.

Chương trình nghiên cứu tương lai (Future Research Agenda):

• Mở rộng phân tích tác động của dòng vốn ngoại đến rủi ro lan truyền chéo giữa hệ thống ngân hàng truyền thống và khu vực Fintech/Shadow banking.
• Tích hợp mô hình mạng lưới phức hợp (Complex Network Models) hoặc mô hình CoVaR/MES để đo lường rủi ro hệ thống lan truyền giữa các quốc gia ASEAN dưới tác động của dòng vốn quốc tế.
• Khảo sát ảnh hưởng của biến đổi khí hậu và dòng vốn đầu tư xanh (ESG/Green Capital Flows) đến sự ổn định tài chính khu vực.

Tác động và ảnh hưởng

• Tác động học thuật: Công trình đóng góp một cơ sở dữ liệu bảng chuẩn hóa và khung kiểm định thực nghiệm chất lượng cao, có tiềm năng trích dẫn lớn trong các nghiên cứu chuyên sâu về kinh tế học tiền tệ quốc tế và an toàn hệ thống ngân hàng tại các thị trường mới nổi (Emerging Markets).
• Tác động ngành ngân hàng: Cung cấp cơ sở khoa học để các ngân hàng thương mại Việt Nam và ASEAN điều chỉnh chính sách quản trị rủi ro thanh khoản theo các tiêu chuẩn Basel III, đặc biệt là tỷ lệ đảm bảo khả năng thanh khoản (LCR) và tỷ lệ tạo vốn ổn định ròng (NSFR).
• Tác động chính sách quốc gia: Trực tiếp cung cấp luận cứ khoa học thực chứng cho Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) và các cơ quan hoạch định chính sách tiền tệ khu vực trong việc xây dựng Chiến lược phát triển ngành ngân hàng đến năm 2030, giám sát an toàn vĩ mô và điều tiết cán cân thanh toán quốc tế một cách chủ động.

Đối tượng hưởng lợi

• Nghiên cứu sinh và Giới học thuật: Tiếp cận khung phân tích lý thuyết đa tầng, mô hình kinh tế lượng System GMM chuẩn mực, và các khoảng trống nghiên cứu mở rộng về dòng vốn quốc tế.
• Lãnh đạo và Chuyên gia Quản trị Rủi ro tại các NHTM: Sử dụng các phát hiện thực nghiệm về tác động quy mô ngân hàng để xây dựng các kịch bản kiểm tra sức chịu đựng (stress testing) trước các cú sốc rút vốn quốc tế.
• Các Nhà hoạch định Chính sách và Ngân hàng Trung ương: Ứng dụng hệ thống khuyến nghị về an toàn vĩ mô, phối hợp chính sách tiền tệ - tỷ giá và công cụ kiểm soát dòng vốn nhằm phòng ngừa khủng hoảng tài chính từ sớm, từ xa.

Câu hỏi chuyên sâu

1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là gì?

Luận án đã mở rộng thành công Giả thuyết Bất ổn Tài chính của Minsky (1977) và Mô hình Kênh Ngân hàng Toàn cầu của Bruno & Shin (2014) vào bối cảnh các nền kinh tế đang phát triển ASEAN. Đóng góp độc đáo nhất nằm ở việc chứng minh rằng tính chất bất ổn của hệ thống tài chính không chỉ mang tính nội sinh theo chu kỳ tín dụng trong nước mà bị khuếch đại sâu sắc bởi sự thâm nhập của dòng vốn đầu tư gián tiếp (FII), biến bảng cân đối kế toán của các NHTM lớn thành kênh truyền dẫn trực tiếp các cú sốc tài chính toàn cầu.

2. Đột phá về phương pháp luận so với các nghiên cứu trước đây?

So với các nghiên cứu trước tại Việt Nam chủ yếu mang tính định tính (Hạ Thị Thiều Dao, 2014; Nguyễn Thị Kim Thanh, 2015) hoặc các nghiên cứu quốc tế chỉ dùng mô hình OLS/FEM tĩnh, luận án đã:

• Áp dụng kỹ thuật Two-step System GMM xử lý triệt để hiện tượng nội sinh và tính trễ động của rủi ro ngân hàng.
• Thực hiện giao thức Winsorization tại [1%, 99%] trên 96 ngân hàng thuộc 6 quốc gia trong 12 năm, đảm bảo tính vững chắc cao trước các cú sốc ngoại lai.
• Kết hợp kiểm tra độ bền thông qua biến trễ, thay thế biến đo lường $Z\text{-score}$, NPL, ROA và phân tích mẫu con tách biệt cho Việt Nam.

3. Phát hiện bất ngờ nhất và căn cứ thực nghiệm?

Phát hiện bất ngờ nhất là mức độ tác động làm mất ổn định tài chính của dòng vốn quốc tế trong giai đoạn sau khủng hoảng (2012–2019) lại mạnh mẽ hơn đáng kể so với chính giai đoạn khủng hoảng (2008–2011). Căn cứ thực nghiệm hồi quy phân mẫu theo thời gian khẳng định rằng áp lực cạnh tranh thu hút dòng vốn đầu tư hậu khủng hoảng đã thúc đẩy các chính phủ nới lỏng chính sách kiểm soát vốn quá sớm, tạo điều kiện cho dòng vốn FII xâm nhập và rút lui đột ngột gây tổn thương sâu rộng hơn cho hệ thống ngân hàng.

4. Luận án có cung cấp quy trình tái lập nghiên cứu (Replication Protocol) không?

Có. Toàn bộ định nghĩa biến số, nguồn trích xuất dữ liệu (Thomson Reuters Datastream, WB, IMF), danh sách chi tiết 96 ngân hàng tại 6 nước ASEAN, quy trình làm sạch dữ liệu, ma trận tương quan và kết quả kiểm định thống kê (OLS, FEM, GMM, AR(1), AR(2), Hansen test) đều được mô tả chi tiết và minh bạch trong Chương 3 và Chương 4, cho phép các nhà nghiên cứu độc lập tái lập và kiểm chứng hoàn toàn kết quả.

5. Chương trình nghị sự nghiên cứu 10 năm được phác thảo như thế nào?

Chương trình nghị sự 10 năm tập trung vào 3 trục chính: (i) Đánh giá tác động tương hỗ giữa tự do hóa tài khoản vốn và sự phát triển của hệ sinh thái Fintech / Ngân hàng số; (ii) Xây dựng mô hình cảnh báo sớm đa quốc gia ứng dụng học máy (Machine Learning) để dự báo rủi ro dừng đột ngột của dòng vốn FII; (iii) Nghiên cứu dòng vốn tài chính xanh và tiêu chuẩn chuyển đổi năng lượng tác động đến an toàn vốn ngân hàng ASEAN.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Lương Thị Thu Thủy (2022) là một công trình nghiên cứu khoa học công phu, chuẩn mực và mang tính thời sự sâu sắc. Tóm lược 5 đóng góp học thuật và thực tiễn cốt lõi:

1. Lượng hóa chi tiết và toàn diện: Xác lập bức tranh thực nghiệm đa quốc gia đầu tiên tại ASEAN-6 phân tách tác động độc lập của 3 dòng vốn: FII (gây bất ổn mạnh), FDI (củng cố ổn định) và Dòng vốn khác (tác động hỗn hợp).
2. Khám phá nghịch lý giai đoạn hậu khủng hoảng: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm khẳng định sự gia tăng tổn thương tài chính sau khủng hoảng do nới lỏng kiểm soát vốn.
3. Nhận diện tính phi đối xứng theo quy mô: Chứng minh nhóm ngân hàng quy mô lớn chịu tác động truyền dẫn rủi ro dòng vốn mạnh hơn nhóm ngân hàng nhỏ.
4. Phương pháp luận chặt chẽ: Sử dụng ước lượng System GMM giải quyết trọn vẹn bài toán nội sinh trên tập dữ liệu bảng 96 ngân hàng thương mại được xử lý ngoại lai chuẩn mực.
5. Hệ thống hàm ý chính sách thực tiễn: Cung cấp lộ trình thực thi chính sách an toàn vĩ mô và giám sát dòng vốn xuyên biên giới cho Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và các cơ quan quản lý tiền tệ trong khu vực ASEAN.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu Chương 2, luận án giải thích các khái niệm và thuật ngữ chính liên quan đến nghiên cứu. Luận án trình bày một cách hệ thống và khái quát cơ sở lý thuyết và lược khảo các nghiên cứu liên quan. Những nghiên cứu này sẽ làm tiền đề cho việc xác lập mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho các nghiên cứu tiếp theo. Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu Dựa trên cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu của chương 2, chương 3 xây dựng giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu thực nghiệm, trình bày chi tiết ý nghĩa và cách xác định các biến trong mô hình.

Chương này cũng mô tả dữ liệu nghiên cứu và các biện pháp kiểm định tính bền vững của mô hình nghiên cứu. Chương 4: Tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính ASEAN 9 Trong chương 4, luận án lần lượt trình bày kết quả hồi quy chính theo các mô hình nghiên cứu, giải thích các tác động của các biến chính trong mô hình. Chuyên đề cũng thực hiện các phương pháp khác nhau để đo lường độ bền của mô hình. Từ những kết quả hồi quy đã được chỉ ra, luận án liên hệ kết quả theo lý thuyết và thực nghiệm để đánh giá mức độ phù hợp và ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu.

Bên cạnh đó, luận án cũng xem xét riêng bằng chứng thực nghiệm tác động của dòng vốn quốc tế đến ổn định tài chính của Việt Nam, trên cơ sở đó so sánh kết quả thực nghiệm tại Việt Nam với ASEAN để làm căn cứ đề xuất hàm ý chính sách trong việc theo dõi và giám sát hệ thống tài chính, quản lý các dòng vốn quốc tế hướng đến việc phòng ngừa, dự báo rủi ro nhằm phát triển ổn định tài chính ASEAN trong đó có Việt Nam. Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách Chương 5 kết luận những kết quả nghiên cứu được trình bày ở chương 4. Trên cơ sở đó, luận án đề xuất một số gợi ý điều hành chính sách liên quan dưới góc độ cơ quan quản lý và điều hành ngân hàng. Bên cạnh đó, luận án cũng nêu một số hạn chế trong nghiên cứu của đề tài, những hạn chế này là cơ sở gợi mở hướng phát triển tiếp theo cho các nghiên cứu trong tương lai.

10 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU Ở nội dung này, luận án giải thích các khái niệm và thuật ngữ chính liên quan đến dòng vốn quốc tế và sự ổn định tài chính. Luận án trình bày một cách hệ thống và khái quát cơ sở lý thuyết và lược khảo các nghiên cứu liên quan. Những nghiên cứu này sẽ làm tiền đề cho việc xác lập mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho các chương tiếp theo.1 Các khái niệm liên quan đến vấn đề nghiên cứu: 2.1 Khái niệm về dòng vốn quốc tế Dòng vốn quốc tế bao gồm: dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI- Foreign direct investment), dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII-Foreign indirect investment) hay thường được gọi dòng vốn quốc tế theo danh mục (International Portfolio Investment) và dòng vốn khác. Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài là dòng vốn đầu tư một phần hoặc toàn bộ dự án hoặc doanh nghiệp nhằm tìm kiếm lợi ích lâu dài, trực tiếp kiểm soát và quản lý hoạt động đầu tư thông qua việc sở hữu mức cổ phần nhất định.

Dòng vốn gián tiếp nước ngoài bao gồm dòng vốn đầu tư cổ phiếu, đầu tư trái phiếu và các công cụ nợ ngắn hạn, dòng vốn vay và gửi thông qua hệ thống ngân hàng (Borio, 2007). Dòng vốn khác là dòng vốn thực hiện các đầu tư khác như mua bán tài sản tài chính phái sinh, tín dụng thương mại và các khoản ứng trước, tài sản và nợ của các ngân hàng thương mại ở nước ngoài,…(Lê Phan Diệu Thảo và Nguyễn Trần Phúc, 2015) Theo tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OEDC, 2008), đầu tư trực tiếp nước ngoài là hoạt động đầu tư được thực hiện nhằm tạo ảnh hưởng đối với việc quản lý doanh nghiệp thông qua việc sở hữu ít nhất 10% vốn cổ phần của doanh nghiệp hoặc sở hữu ít hơn 10% vốn cổ phần nhưng vẫn duy trì được khả năng kiểm soát doanh nghiệp. Tổng cục thống kê Việt Nam đã định nghĩa về đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam và đầu tư gián tiếp của Việt Nam ra nước ngoài như sau: 11 (i) Đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam là việc đơn vị không thường trú của Việt Nam đầu tư vào Việt Nam dưới hình thức mua, bán chứng khoán, các giấy tờ có giá khác hoặc đầu tư thông qua các quỹ đầu tư chứng khoán, các định chế tài chính trung gian khác do đơn vị thường trú của Việt Nam thực hiện theo quy định của pháp luật mà không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư ở Việt Nam. (ii) Đầu tư gián tiếp của Việt Nam ra nước ngoài là việc đơn vị thường trú của Việt Nam đầu tư ra nước ngoài dưới hình thức mua, bán chứng khoán, các giấy tờ có giá khác hoặc đầu tư thông qua các quỹ đầu tư chứng khoán, các định chế tài chính trung gian khác ở nước ngoài mà không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư ở nước ngoài.

Tuy nhiên, trên thực tế, sự phân định giữa hai loại hình dòng vốn này khá mờ nhạt (Lee, 2004). Graham & Krugman (1995) cho rằng về bản chất sự khác biệt giữa đầu tư trực tiếp và gián tiếp đến từ động cơ và kỳ vọng của các nhà đầu tư. Với nhà đầu tư trực tiếp nước ngoài thì mục đích là kiểm soát và điều hành doanh nghiệp, tiến trình đầu tư sẽ chậm hơn và tốn kém hơn, lợi nhuận vì vậy sẽ đạt được trong trung và dài hạn. Đối với nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài, mối quan tâm chính là việc phân bổ vốn để đạt lợi nhuận tối đa, giảm rủi ro bằng cách đa dạng hóa đầu tư với thời gian đầu tư ngắn hạn.

Theo nghiên cứu của Lipsey (2000), dòng vốn trực tiếp có xu hướng ổn định hơn so với dòng vốn gián tiếp. Cấu trúc của dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác cho phép nhà đầu tư cũng như các ngân hàng bán tài sản và điều chỉnh dòng vốn dễ dàng và nhanh chóng hơn khiến đây được xem là những thành phần “nóng” nhất và bất ổn nhất của dòng vốn quốc tế. Những khác biệt trong động cơ và các đặc tính trên đòi hỏi sự khác biệt trong cách tiếp cận chính sách đối với dòng vốn trực tiếp và dòng vốn gián tiếp cũng như dòng vốn khác. 12 Nhìn chung, như Lee (2004) đã lưu ý, dù được định nghĩa dưới góc độ nào, sự khác biệt giữa các loại dòng vốn này là hình thức đầu tư và vấn đề kiểm soát, quản lý, cam kết dài hạn.

Đó là lý do dòng vốn trực tiếp thường có xu hướng ổn định và dài hạn hơn, trong khi dòng vốn gián tiếp và dòng vốn khác luôn có sự thay đổi và biến động trong ngắn hạn.2 Khái niệm về sự ổn định tài chính Ổn định tài chính là một trong hai nhiệm vụ chính, truyền thống và không thể tách rời (ổn định tiền tệ và ổn định tài chính) của một ngân hàng trung ương (NHTW). Lúc đầu, NHTW Anh đã sử dụng thuật ngữ này vào năm 1994 để xác định những mục tiêu của ổn định tài chính không liên quan đến ổn định giá hoặc hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính (Allen & Wood, 2006). Nhìn chung, định nghĩa về ổn định tài chính còn khá nhiều tranh cãi. Ý nghĩa tổng quát của ổn định tài chính là sự ổn định nói chung của các tổ chức tài chính chủ chốt hoạt động trong các thị trường tài chính và sự ổn định của chính các thị trường đó.

Đối với các tổ chức tài chính, điều này có nghĩa là chúng hoạt động tốt, có đủ khả năng để hấp thụ những rủi ro trong những thời điểm biến động bất thường (và cả thời điểm bình thường) (Schinasi, 2003). Mặc dù cả ổn định tài chính lẫn tiền tệ có tầm quan trọng đối với hoạt động hiệu quả của nền kinh tế thị trường và là cơ sở để cơ quan quản lý ra quyết định phù hợp trong việc phân bổ nguồn lực vốn. Tuy nhiên, có một sự chồng chéo nhất định giữa định nghĩa và mục tiêu của ổn định tài chính và ổn định tiền tệ. Do đó, sẽ là cần thiết khi phân biệt hai loại ổn định này.

Ổn định tiền tệ liên quan đến việc ổn định về giá cả (lạm phát và giảm phát) (Allen & Wood, 2006; Schinasi, 2003, 2004) và hầu như NHTW các nước đều xác lập mục tiêu trong việc ổn định giá cả (Allen & Wood, 2006). Trong khi đó, ổn định tài chính đề cập đến hoạt động trơn tru (smooth-functioning) của các tổ chức tài chính nói riêng, hệ thống tài chính nói chung (Crockett, 1996) và không nhất thiết 13 gắn liền với sự ổn định giá cả bởi vì ngay cả khi thị trường ổn định cũng có thể có một sự biến động nhất định về tài sản miễn là sự biến động này không gây nên những hậu quả nghiêm trọng (Schinasi, 2003). Crockett (1996) cho rằng cả hai có sự liên quan với nhau bởi lẽ tính ổn định của miền này sẽ bổ sung cho sự ổn định của miền còn lại và có thể có những yếu tố chung quan trọng giữa các lực lượng tạo ra sự bất ổn về mặt bằng giá cả và sự mong manh của hệ thống tài chính.1 mô tả mối liên kết giữa ổn định tài chính và ổn định giá cả. Nguồn: website NHNN1 Hình 2.1: Mối liên kết giữa ổn định tài chính và ổn định giá cả 1 https://www.vn/webcenter/portal/vi/menu/trangchu/hdk/odtc/gtodtc/odtcvtcod?_afrLoop=18771049 72698891#%40%3F_afrLoop%3D1877104972698891%26centerWidth%3D80%2525%26leftWidth%3D20 %2525%26rightWidth%3D0%2525%26showFooter%3Dfalse%26showHeader%3Dfalse%26_adf.ctrl- state%3D171jpvsu0_299 14 Hiện nay trên thế giới có nhiều định nghĩa khác nhau về ổn định tài chính.

Nói chung, có hai luồng tiếp cận về định nghĩa sự ổn định tài chính, bao gồm: cách tiếp cận (mô tả) trực tiếp và cách tiếp cận gián tiếp thông qua xác định ổn định tài chính dưới góc độ phủ định của nó, nghĩa là: định nghĩa sự bất ổn tài chính để xác định sự ổn định tài chính.