Phần mở đầu Phần 1: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Phần 2: Phương pháp nghiên cứu Phần 3: Nội dung và kết quả nghiên cứu Phần 4: Kết luận Và: Phần 5: Kiến nghị và giải pháp Trang 2 I. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: 1. Tổng kết sơ bộ Giả thuyết Thị trường hiệu quả (EMH): Giả thuyết Thị trường hiệu quả đã được manh nha xuất hiện trong Luận án Tiến sĩ của nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier năm 1900 [10] về “Lý thuyết đầu cơ tài chính”. Bằng công trình này, Bachelier trở thành người đầu tiên kết luận đầy đủ về đặc tính ngẫu nhiên của chứng khoán và đặt nền móng cho sự ra đời của hai lĩnh vực liên quan chặt chẽ là Ngành tài chính kế toán và Mô hình chuyển động Brown 1 trong Lý thuyết xác suất hiện đại.
Ông là người đầu tiên khám phá ra chuyển động Brown dưới dạng toán học và dùng chuyển động này để mô tả diễn biến của giá chứng khoán: “Thị trường, một cách vô thức, tuân theo một quy luật chế ngự nó, đó chính là quy luật phân phối xác suất”. Cho đến những năm 50-60, một số tác giả đã chỉ ra những bằng chứng liên quan đến EMH thông qua giả thuyết về “bước đi ngẫu nhiên” (random walk). Trong đó, Maurice Kendall là người đầu tiên đưa ra lý thuyết này vào năm 1953 [13]. Kendall cho rằng các thay đổi trong giá chứng khoán là tác động lẫn nhau và các khả năng biến động có thể xuất hiện với xác suất như nhau, nhưng qua thời gian, giá chứng khoán luôn có xu hướng tăng.
Lý thuyết Bước đi ngẫu nhiên cho thấy giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên và không thể tiên đoán trước được. Khả năng tăng hay giảm trong tương lai của giá chứng khoán là tương đương. Với "A Random Walk Down Wall Street" của Burton Malkiel [7] xuất bản năm 1973, lý thuyết bước đi ngẫu nhiên đã bắt đầu trở nên phổ biến hơn. Malkiel đã cho thấy cả phân tích kỹ thuật lẫn phân tích cơ bản chỉ làm lãng phí thời gian và chiến lược “mua và nắm giữ” trong dài hạn là tốt nhất.
Các nhà đầu tư riêng lẻ không thể tiên đoán được thị trường. Cùng với các thống kê của mình, Malkiel đã 1 Chuyển động Brown (đặt tên theo nhà thực vật học Scotland Robert Brown) mô phỏng chuyển động của các hạt trong môi trường lỏng (chất lỏng hoặc khí) và cũng là mô hình toán học mô phỏng các chuyển động tương tự, thường được gọi là vật lý hạt. Chuyển động Brown có nhiều ứng dụng thực tế, và thường được dùng để mô phỏng sự dao động của thị trường chứng khoán. Chuyển động Brown là một trong những quá trình ngẫu nhiên liên tục đơn giản nhất.
Trang 3 chứng minh rằng hầu hết các quỹ hỗ tương đều thất bại trong việc nỗ lực đánh thắng mức trung bình chuẩn của thị trường như chỉ số S&P500. Và đến 1969-1970, giả thuyết về EMH được tổng hợp, phân loại và công bố bởi Fama French [8]. Theo đó, “Một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luôn được phản án đầy đủ bởi các thông tin có sẵn” – hay nói cách khác thì đó là một thị trường hiệu quả về mặt thông tin. Thông tin trong một thị trường hiệu quả được hiểu là bất cứ thông tin nào có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, các thông tin này không thể nào biết trước trong hiện tại và chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương lai.
Chính sự ngẫu nhiên này của thông tin sẽ làm cho giá cổ phiếu trong tương lai cũng sẽ biến động một cách ngẫu nhiên. Tức là, các nhà đầu tư tham gia thị trường không thể nào đoán được thị trường từ các thông tin trong quá khứ và không thể thắng được thị trường bằng các thông tin đã biết, trừ khi may mắn. Để có một thị trường hiệu quả cần những điều kiện sau: Thứ nhất, thị trường phải có quy mô đủ lớn, tức là phải có một số lượng đủ lớn các nhà đầu tư cùng tham gia trên Thị trường chứng khoán. Và các nhà đầu tư này tham gia thị trường một cách độc lập, với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận và phản ứng của các nhà đầu tư là hoàn toàn ngẫu nhiên.
Thứ hai, các thông tin trên thị trường là ngẫu nhiên và được công bố tự động. Các nhà đầu tư để có thông tin giống nhau thì đều tốn chi phí giống nhau nên không ai có được lợi nhuận bất thường từ việc mua lại các thông tin. Thứ ba là các nhà đầu tư tham gia thị trường đều có những kiến thức nhất định – nghĩa là, nhà đầu tư có thể sử dụng các phương pháp và khả năng đánh giá các thông tin liên quan đến chứng khoán. Khi đó, việc xử lý các thông tin mới xuất hiện trong thị trường của các nhà đầu tư sẽ là như nhau, từ đó dẫn đến việc điều chỉnh giá chứng khoán một cách nhanh chóng và chính xác nhất.
Tuy nhiên, thị trường có thể điều chỉnh quá mức hoặc dưới mức cần thiết, mà quan trọng là không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra do thông tin xuất hiện là hoàn toàn ngẫu nhiên. Điều kiện cuối cùng của một thị trường hiệu quả là thu nhập kỳ vọng ẩn trọng mức giá hiện tại của các chứng khoán cũng phản ánh mức độ rủi ro của chứng Trang 4 khoán đó. Có nghĩa là trong một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ nhận được mức tỷ suất lợi nhuận tương ứng với mức rủi ro mà họ phải gánh chịu khi đầu tư vào chứng khoán đó. Tóm lại, thị trường hiệu quả là nơi các thông tin xuất hiện một cách ngẫu nhiên và độc lập, số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường đủ lớn, tham gia thị trường vì mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận và có những kiến thức tối thiểu để xử lý các thông tin trên thị trường như nhau làm cho giá chứng khoán thay đổi theo thông tin một cách ngẫu nhiên và độc lập.
Từ đó mà giá chứng khoán cũng thay đổi một cách ngẫu nhiên, độc lập và phản ánh đúng giá trị nội tại của chính chứng khoán đó. Các lý thuyết nền tảng của Giả thuyết Thị trường hiệu quả: 1. Mô hình Trò chơi công bằng (mô hình Lợi suất kỳ vọng): Một ví dụ đơn giản nhất có thể minh họa cho lý thuyết này là việc tung một đồng xu, xác suất để có mặt sấp hay mặt ngửa là hoàn toàn như nhau. Cụ thể hơn, một trò chơi công bằng là một trò chơi trong đó không có sự khác biệt một cách có hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả được mong đợi trước đó.
Đối với thị trường chứng khoán, trò chơi công bằng là việc không có sự chênh lệch một cách có hệ thống giữa thu nhập thực tế và thu nhập được mong đợi trước đó. Lý thuyết này được mô tả như sau: 𝐸𝐸�𝑝𝑝�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = �1 + 𝐸𝐸�𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 �𝑝𝑝𝑗𝑗𝑗𝑗 � (1) Trong đó: E : kỳ vọng; pjt : giá chứng khoán j tại thời điểm t; pj,t+1 : giá chứng khoán j tại thời điểm (t+1); rj,t+1 : tỷ suất lợi nhuận một thời kỳ; và Φ𝑡𝑡 : tập hợp thông tin được phản ánh vào giá tại thời điểm t. Dấu ngã trên các biến số thể hiện rằng các biến này là ngẫu nhiên tại thời điểm t. Trang 5 Phương trình (1) thể hiện rằng Giá chứng khoán tại thời điểm (t+1) – đã thể hiện hết thông tin tại thời điểm t - bằng với giá chứng khoán ở thời điểm t cộng với tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán đó cho thời điểm (t+1).
Hay mức giá kỳ chênh lệch giá của chứng khoán tại thời điểm t và (t+1) là: 𝑥𝑥𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 = 𝑝𝑝𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸�𝑝𝑝𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � (2) Và trong thị trường hiệu quả, thị trường là công bằng thì: 𝐸𝐸�𝑥𝑥�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = 0 (3) Chuỗi {xjt} được xác định như trên là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi thông tin Φ𝑡𝑡. Nếu đặt: 𝑧𝑧𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 = 𝑟𝑟𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸�𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � (4) Khi đó: 𝐸𝐸�𝑧𝑧̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = 0 (5) Và vì vậy chuỗi {zjt} cũng là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi thông tin {Φ}. Tương tự, zj,t+1 là mức chênh lệch lợi suất tại thời điểm (t+1) so với lợi suất cân bằng tại t. Gọi: 𝛼𝛼 (Φ𝑡𝑡 ) = [𝛼𝛼1 (Φ𝑡𝑡 ), 𝛼𝛼2 (Φ𝑡𝑡 ), … , 𝛼𝛼𝑛𝑛 (Φ𝑡𝑡 )] (6) là lượng tiền αj*(Φt) tại thời điểm t mà có thể đầu tư vào trong n chứng khoán hiện có.
Giá trị thị trường khi đó sẽ trội lên tại thời điểm (t+1) và bằng: 𝑉𝑉𝑡𝑡+1 = ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝛼𝛼𝑗𝑗 (Φ𝑡𝑡 ) �𝑟𝑟𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸�𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 �� (7) Cũng với đặc điểm của Trò chơi bình đẳng của phương trình (5), ta có: 𝐸𝐸�𝑉𝑉�𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝛼𝛼𝑗𝑗 (Φ𝑡𝑡 ) �𝑟𝑟𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸�𝑧𝑧̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 �� = 0 (8) 1. Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh: Cũng từ phương trình (1) nhưng nếu với: 𝐸𝐸�𝑝𝑝�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � > 𝑝𝑝𝑗𝑗𝑗𝑗 hoặc tương đương 𝐸𝐸�𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � > 0 (9) Trang 6 thì chuỗi {pjt} của chứng khoán j được gọi là tuân theo một martingale 2 đối với chuỗi thông tin {Φt}, nó có nghĩa là trên cơ sở tập thông tin này thì mức giá thời kỳ (t+1) được kỳ vọng lớn hơn tại thời điểm t. Nếu (6) đúng ở dạng phương trình (nên lợi suất kỳ vọng và thay đổi giá kỳ vọng bằng 0) thì chuỗi giá sẽ tuân theo martingale: 𝐸𝐸�𝑝𝑝�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = 𝑝𝑝𝑗𝑗𝑗𝑗 (10) Trong đó: 𝑝𝑝�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 là giá chứng khoán được dự đoán tại mốc (t+1) với bộ thông tin Φ𝑡𝑡 tại mốc t. Lý thuyết bước ngẫu nhiên: Lý thuyết bước ngẫu nhiên là nền móng cho việc phát triển Giả thuyết Thị trường hiệu quả, được bắt đầu từ đóng góp của Kendall (1953), Samuelson (1965), Lucas (1978),.
Theo lý thuyết bước ngẫu nhiên, giá chứng khoán thay đổi ngẫu nhiên – là kết quả của sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư khôn ngoan trong việc tìm kiếm lợi nhuận. Các biến động thay đổi giá trong quá khứ là độc lập với nhau, không tồn tại tương quan chuỗi, và vì vậy, chuỗi giá chứng khoán tuân theo bước ngẫu nhiên. Mô hình bước ngẫu nhiên được thiết lập như sau: 𝑃𝑃𝑡𝑡+1 = 𝐸𝐸 (𝑃𝑃𝑡𝑡+1 /Ω𝑡𝑡 ) + 𝑒𝑒𝑡𝑡+1 (11) Trong đó: Pt+1 là giá cổ phiếu tại thời điểm t; Et(Pt+1/Ωt) : kỳ vọng giá tại thời điểm (t+1) với các thông tin đã biết tại thời điểm này (Ωt) và Et+1 : sai số ngẫu nhiên tại thời điểm (t+1). Phương trình (11) cho thấy giá cổ phiếu bằng tổng của mức giá trung bình và sai số.
Sai số dự báo được giải thích như một tác động của thông tin hoặc cú sốc ngẫu nhiên.