Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh thị trường tài chính toàn cầu không ngừng biến động, phát triển bền vững theo bộ tiêu chuẩn ESG (Môi trường - Xã hội - Quản trị) đã trở thành định hướng chiến lược then chốt. Đến đầu năm 2020, tổng khối lượng tài sản được quản lý theo phương pháp đầu tư ESG trên toàn cầu đã chạm mốc 38 nghìn tỷ USD, ghi nhận mức tăng trưởng 66% chỉ sau 3 năm. Tại thị trường Việt Nam, cú sốc từ đại dịch Covid-19 trong giai đoạn 2020 - 2021 đã khiến chỉ số VN-Index sụt giảm mạnh 304,14 điểm (tương ứng mức giảm 31,46%), từ 966,67 điểm xuống còn 662,53 điểm vào quý 1 năm 2020. Biến cố này đặt ra yêu cầu cấp thiết về việc đánh giá năng lực chống chịu và phục hồi của doanh nghiệp thông qua các chỉ số phi tài chính.

Vấn đề nghiên cứu trọng tâm của luận văn là làm rõ mối quan hệ giữa mức độ thực thi ESG với hiệu quả kinh doanh nội tại và hiệu quả thị trường của các doanh nghiệp niêm yết. Mục tiêu cụ thể nhằm xác định liệu việc chủ động thực hiện ESG có giúp doanh nghiệp tối ưu hóa tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và gia tăng giá trị thị trường của cổ phiếu hay không. Phạm vi không gian của đề tài bao quát 150 doanh nghiệp có quy mô vốn hóa lớn nhất thuộc rổ chỉ số VNX-Allshare niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX, với khung thời gian nghiên cứu kéo dài liên tục 4 năm từ 2018 đến 2021. Ý nghĩa của nghiên cứu thể hiện qua việc cung cấp hệ thống bằng chứng định lượng thực nghiệm, hỗ trợ các nhà quản trị điều chỉnh chính sách phân bổ nguồn lực và giúp giới đầu tư nhận diện đúng giá trị thực của tài sản bền vững trong bối cảnh chỉ có khoảng 20% công chúng hiểu rõ cam kết Net-Zero tại COP26.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng kết hợp chặt chẽ giữa hai lý thuyết quản trị hiện đại. Thứ nhất là Lý thuyết các bên hữu quan (Stakeholder Theory) khởi xướng bởi Freeman (1984), khẳng định mục tiêu của tổ chức không chỉ dừng lại ở việc tối đa hóa lợi ích cho cổ đông mà phải cân bằng quyền lợi của nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp và cộng đồng xã hội. Thứ hai là Lý thuyết nguồn lực (Resource-Based View - RBV) của Wernerfelt (1984) và Barney (1986), tiếp cận thông qua mô hình VRIN nhằm chứng minh các sáng kiến môi trường, trách nhiệm xã hội và hệ thống quản trị minh bạch chính là những nguồn lực có giá trị, khan hiếm, khó sao chép và không thể thay thế, tạo nên lợi thế cạnh tranh bền vững cho doanh nghiệp.

Khung phân tích của luận văn vận dụng 3 khái niệm cốt lõi: Trụ cột Môi trường (E) đo lường mức độ kiểm soát phát thải và sử dụng tài nguyên; Trụ cột Xã hội (S) phản ánh phúc lợi lao động và quan hệ cộng đồng; Trụ cột Quản trị (G) thể hiện tính liêm chính, cấu trúc thù lao và trách nhiệm giải trình theo định hướng Thông tư 155/2015/TT-BTC cùng Nghị định 06/2022/NĐ-CP. Tổng hợp từ hơn 1000 công trình quốc tế giai đoạn 2015 - 2020 cho thấy 58% kết quả ghi nhận mối quan hệ đồng biến tích cực giữa ESG và hiệu quả tài chính, tạo cơ sở khoa học vững chắc để thiết lập mô hình kiểm định.

Phương pháp nghiên cứu

Về dữ liệu sơ cấp, tác giả tiến hành chấm điểm ESG dựa trên thang đo KLD hiệu chỉnh từ bộ công cụ của MSCI, bao gồm 63 chỉ số đo lường thuộc 6 lĩnh vực xã hội then chốt: Cộng đồng, Quản trị, Sự đa dạng, Quan hệ nhân viên, Môi trường và Sản phẩm. Nguồn dữ liệu thứ cấp được trích xuất từ hệ thống cơ sở dữ liệu tài chính FiinPro kết hợp báo cáo thường niên và báo cáo phát triển bền vững của 150 doanh nghiệp đứng đầu bảng xếp hạng vốn hóa trên rổ VNX-Allshare. Sau quy trình sàng lọc nghiêm ngặt, mẫu nghiên cứu chính thức gồm 139 doanh nghiệp thỏa mãn đầy đủ thông tin xuyên suốt 4 năm (2018 - 2021), loại bỏ 11 doanh nghiệp thiếu dữ liệu. Trong cơ cấu mẫu, nhóm doanh nghiệp tài chính chiếm tỷ lệ 49,64% và nhóm phi tài chính chiếm 50,36%; phân loại theo quy mô ghi nhận 35,25% đến 38,13% thuộc nhóm vốn hóa lớn, 48,92% đến 51,80% thuộc nhóm vốn hóa vừa và 12,95% đến 15,11% thuộc nhóm vốn hóa nhỏ.

Lý do lựa chọn phương pháp định lượng hồi quy đa biến OLS và kiểm định t-test, F-test bắt nguồn từ yêu cầu kiểm soát đa chiều các biến tài chính vi mô lẫn biến động thị trường theo chuỗi thời gian. Quá trình lập danh mục đầu tư trung lập theo ngành được tái lập định kỳ vào tháng 6 hàng năm với trọng số vốn bằng nhau qua 4 chu kỳ giao dịch. Mô hình tiến hành kiểm định ảnh hưởng của điểm số KLD đối với 4 biến phụ thuộc gồm: Suất sinh lợi thô của cổ phiếu (R), Suất sinh lợi bất thường điều chỉnh theo thị trường (AbR), Tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (B/M) và Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), có kết hợp kiểm soát các biến Quy mô (Size), Đòn bẩy tài chính (Leverage), Tỷ lệ tiền mặt (Cash) và Rủi ro đặc thù (Idiosyncratic Risk).

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, phân tích hồi quy thực nghiệm khẳng định hoạt động ESG có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đối với hiệu quả kinh doanh nội tại được đo bằng tỷ số ROE với độ trễ 1 năm. Các doanh nghiệp đầu tư nghiêm túc vào hệ thống quản trị và phúc lợi xã hội ghi nhận chỉ số sinh lời trên vốn chủ sở hữu gia tăng ổn định hơn so với nhóm doanh nghiệp thụ động.

Thứ hai, trong nhóm doanh nghiệp có quy mô vốn hóa lớn (Large-cap), danh mục đầu tư có điểm ESG cao (Large-HighESG) duy trì tỷ suất sinh lợi vượt trội hơn hẳn so với danh mục ESG thấp (Large-LowESG) trong hầu hết các mốc thời gian từ năm 2018 đến cuối năm 2021, chỉ trừ giai đoạn đầu năm 2019 và quý 4 năm 2021.

Thứ ba, xét trên bình diện toàn bộ mẫu quan sát 139 công ty, giá trị tích lũy của danh mục LowESG đạt mức tăng trưởng xấp xỉ 2,0 lần, cao hơn mức tăng xấp xỉ 1,65 lần của danh mục HighESG tại thời điểm ngày 31/12/2021. Mô hình hồi quy đa biến cho thấy điểm số ESG chưa tạo ra tác động có ý nghĩa thống kê đối với suất sinh lợi cổ phiếu (R, AbR) cũng như tỷ số định giá B/M.

Thứ tư, đối với phân khúc vốn hóa vừa (Mid-cap), danh mục Mid-LowESG lại ghi nhận hiệu suất sinh lời cao hơn danh mục Mid-HighESG trong phần lớn chu kỳ quan sát, ngoại trừ năm 2018, phản ánh sự phân hóa sâu sắc theo quy mô doanh nghiệp.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân của việc ESG thúc đẩy mạnh mẽ chỉ số ROE xuất phát từ năng lực tối ưu hóa chi phí vận hành, giảm thiểu rủi ro pháp lý và tăng cường gắn kết nguồn nhân lực chất lượng cao theo đúng thuyết nguồn lực RBV. Việc quản trị minh bạch giúp doanh nghiệp cắt giảm chi phí lãng phí, từ đó cải thiện tỷ suất sinh lời thực tế trên mỗi đồng vốn cổ đông. Tuy nhiên, sự thiếu hụt tác động của ESG lên giá cổ phiếu và tỷ số B/M trên thị trường chứng khoán Việt Nam phản ánh thực tế rằng thị trường tài chính trong nước vẫn đang trong giai đoạn sơ khai về nhận thức đầu tư bền vững. Hơn 80% giá trị giao dịch hàng ngày vẫn do các nhà đầu tư cá nhân nắm giữ với tâm lý lướt sóng ngắn hạn, khiến các yếu tố bền vững dài hạn chưa được phản ánh đầy đủ vào giá thị trường.

Kết quả này ủng hộ kết luận của Bae và cộng sự (2021) trên thị trường Mỹ khi cho rằng ESG chưa tác động ngay lập tức lên suất sinh lợi trong giai đoạn biến động, đồng thời giải thích lý do vì sao phát hiện tại Việt Nam có sự khác biệt nhất định so với kết quả tại các thị trường phát triển của Albuquerque (2020) hay Engelhardt (2021). Các dữ liệu phân tích này có thể được trực quan hóa thông qua biểu đồ đường xu hướng so sánh suất sinh lợi tích lũy của các cặp danh mục và bảng ma trận hệ số tương quan hồi quy đa biến giữa điểm KLD với các biến kiểm soát tài chính.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, Ban điều hành các doanh nghiệp niêm yết cần chủ động tích hợp 63 tiêu chuẩn của bộ chỉ số KLD vào chiến lược phát triển kinh doanh dài hạn. Doanh nghiệp cần đặt mục tiêu cụ thể nâng mức điểm tuân thủ ESG lên tối thiểu 70% trong lộ trình 2024 - 2026, tập trung vào việc tiết kiệm năng lượng và minh bạch hóa cơ cấu quản trị để cải thiện chỉ số ROE thêm từ 1,5% đến 2,0% mỗi năm.

Thứ hai, Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần nhanh chóng ban hành khung pháp lý chuẩn hóa về việc lập báo cáo phát triển bền vững bắt buộc cho toàn bộ 100% doanh nghiệp thuộc rổ VNX-Allshare trước năm 2025. Việc áp dụng các chuẩn mực công bố thông tin quốc tế tương đương với GRI hoặc SASB sẽ giúp giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin, nâng cao tỷ lệ nhà đầu tư tiếp cận dữ liệu ESG từ mức khoảng 20% hiện nay lên trên 50%.

Thứ ba, các công ty quản lý quỹ và định chế tài chính cần tiên phong thành lập các quỹ đầu tư xanh (ESG Funds), thiết lập mục tiêu phân bổ tối thiểu 25% tổng tài sản quản lý vào nhóm cổ phiếu Large-HighESG trong giai đoạn 2024 - 2027. Động thái này vừa đón đầu dòng vốn ngoại vừa tạo lập cơ chế định giá chuẩn xác hơn cho các doanh nghiệp bền vững.

Thứ tư, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm và đơn vị kiểm toán độc lập cần xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu xếp hạng ESG định kỳ 6 tháng một lần cho ít nhất 300 doanh nghiệp niêm yết hàng đầu, hoàn thành trước năm 2026 nhằm cung cấp bức tranh minh bạch cho thị trường.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Thứ nhất, các nhà quản trị doanh nghiệp và Giám đốc điều hành (C-level) tại các công ty đại chúng. Luận văn cung cấp bằng chứng thực tiễn về việc ứng dụng ESG giúp tối ưu hóa hệ số ROE và bảo toàn nguồn lực tổ chức trong giai đoạn khủng hoảng.

Thứ hai, các chuyên viên phân tích tài chính, nhà quản lý danh mục đầu tư tại các quỹ đầu tư trong và ngoài nước. Nghiên cứu mang lại mô hình định lượng chi tiết về phương pháp phân bổ danh mục trung lập theo ngành và cách thức đánh giá rủi ro phi tài chính ở nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn.

Thứ ba, các cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách kinh tế. Kết quả nghiên cứu là tài liệu tham khảo giá trị phục vụ quá trình hoàn thiện chính sách hướng dẫn thực thi Luật Bảo vệ Môi trường và các cam kết Net-Zero của Chính phủ Việt Nam.

Thứ tư, các giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Quản trị kinh doanh. Luận văn đóng vai trò là một case study hoàn chỉnh về phương pháp chấm điểm KLD hiệu chỉnh 63 chỉ số và quy trình xử lý dữ liệu bảng định lượng tại một thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

Hoạt động ESG có thực sự giúp doanh nghiệp cải thiện hiệu quả tài chính hay không? Kết quả kiểm định hồi quy cho thấy ESG tác động tích cực có ý nghĩa thống kê đến chỉ số ROE của doanh nghiệp với độ trễ 1 năm. Việc thực thi tốt 63 tiêu chuẩn KLD giúp tối ưu hóa chi phí vận hành và nâng cao hiệu quả sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu.

Tại sao danh mục cổ phiếu High ESG chưa mang lại suất sinh lợi vượt trội hoàn toàn trên sàn chứng khoán? Do thị trường chứng khoán Việt Nam có hơn 80% thanh khoản đến từ nhà đầu tư cá nhân ngắn hạn, nhận thức về đầu tư bền vững còn mới mẻ với chỉ khoảng 20% quan tâm đúng mức, dẫn đến giá cổ phiếu chưa phản ánh kịp thời giá trị nội tại của ESG.

Thang đo KLD trong luận văn được điều chỉnh như thế nào để phù hợp với Việt Nam? Nghiên cứu kế thừa thang đo KLD của MSCI, tinh chỉnh loại bỏ các tiêu chí không tương thích như năng lượng hạt nhân, vũ khí quân sự và vấn đề nhân quyền đặc thù quốc tế, hoàn thiện bộ công cụ gồm 63 câu hỏi thuộc 6 lĩnh vực trọng điểm.

Doanh nghiệp thuộc nhóm quy mô nào hưởng lợi rõ nét nhất khi thực hiện ESG? Nhóm doanh nghiệp có vốn hóa lớn (Large-cap) hưởng lợi rõ rệt nhất. Danh mục Large-HighESG vượt trội hơn hẳn danh mục Large-LowESG trong hầu hết chu kỳ 2018 - 2021 nhờ lợi thế kinh tế quy mô và sự chú ý lớn từ các định chế tài chính.

Các cam kết tại COP26 tác động như thế nào đến làn sóng thực thi ESG của doanh nghiệp niêm yết? Cam kết Net-Zero vào năm 2050 và giảm phát thải khí nhà kính vào năm 2030 đã thúc đẩy hàng loạt chính sách như Nghị định 06/2022/NĐ-CP, buộc 139 doanh nghiệp khảo sát và toàn bộ thị trường phải tăng tốc chuyển đổi xanh để tránh rủi ro pháp lý.

Kết luận

  • Luận văn khẳng định việc thực thi ESG đem lại sự gia tăng rõ rệt về hiệu quả kinh doanh nội tại thông qua việc cải thiện có ý nghĩa thống kê đối với chỉ số ROE của doanh nghiệp niêm yết.
  • Chiến lược đầu tư danh mục ESG cao mang lại hiệu quả vượt trội rõ nét ở phân khúc cổ phiếu vốn hóa lớn (Large-cap) trong suốt 4 năm nghiên cứu từ 2018 đến 2021.
  • Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện vẫn chưa phản ánh đầy đủ giá trị của ESG vào giá cổ phiếu (R) và hệ số B/M do tâm lý đầu tư ngắn hạn còn chiếm ưu thế.
  • Đóng góp chính của đề tài là xây dựng thành công bộ thang đo KLD hiệu chỉnh gồm 63 tiêu chí thực chứng cho 139 doanh nghiệp đại diện rổ VNX-Allshare.
  • Trong giai đoạn 2024 - 2030, doanh nghiệp và các nhà đầu tư cần chủ động hành động ngay hôm nay để đón đầu xu thế dòng vốn xanh và hoàn thành mục tiêu phát triển bền vững quốc gia.