Luận Văn Thạc Sĩ Về Định Giá Tài Sản Với Moment Bậc Cao Tại Việt Nam

Luận văn thạc sĩ phân tích định giá tài sản với moment bậc cao trường hợp việt nam luận văn thạc sĩ, đánh giá thực trạng, chỉ ra hạn chế, đề xuất giải pháp khả thi cho thực tiễn.

• Tác giả: Trương Quốc Thái
• Người hướng dẫn: TS. Trần Thị Hải Lý
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Định Giá Tài Sản Với Moment Bậc Cao - Trường Hợp Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. MỤC LỤC
• 1.1. Trang phụ bìa
• 1.2. Lời cam đoan
• 1.3. Mục lục
• 1.4. Danh mục bảng biểu
• 1.5. Danh mục từ viết tắt
• 1.6. Tóm tắt
• 1.7. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
• 1.8. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
• 1.9. Tạo lập danh mục
• 1.10. Phương pháp nghiên cứu
• 1.11. Nội dung và các kết quả nghiên cứu
• 1.12. Tác động của co-skewness và co-kurtosis
• 1.13. Kiểm tra tính bền vững của mô hình
• 1.14. Danh mục tài liệu tham khảo

Tóm tắt

I. Giới thiệu

Bài nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích định giá tài sản tại Việt Nam thông qua việc sử dụng moment bậc cao. Tác giả đã chỉ ra rằng co-skewness có vai trò quan trọng hơn co-kurtosis trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi (TSSL) của các chứng khoán niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Nghiên cứu này nhằm bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của moment bậc cao trong định giá tài sản tại các thị trường có quy mô nhỏ như Việt Nam. Tác giả đã đặt ra các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến tác động của co-skewness và co-kurtosis đến TSSL của chứng khoán Việt Nam, cũng như khả năng giải thích của chúng đối với các yếu tố rủi ro khác như quy mô doanh nghiệp và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.

II. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

Nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng định giá tài sản không chỉ dựa vào các yếu tố truyền thống mà còn cần xem xét các yếu tố như co-skewness và co-kurtosis. Các tác giả như Sharpe và Lintner đã phát triển mô hình CAPM, nhưng nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng TSSL của chứng khoán không tuân theo phân phối chuẩn. Các nghiên cứu của Mandelbrot và Taylor cho thấy TSSL có kurtosis âm, trong khi Fama phát hiện ra rằng TSSL của các chứng khoán lớn có xu hướng theo sau bởi những chứng khoán có mức độ tương tự nhưng phân phối có kurtosis dương. Điều này dẫn đến việc cần thiết phải mở rộng mô hình CAPM để bao gồm các yếu tố như co-skewness và co-kurtosis. Nghiên cứu của Phuong Doan et al. đã chỉ ra rằng co-skewness đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích TSSL của chứng khoán Úc, trong khi co-kurtosis có ảnh hưởng đến TSSL của chứng khoán Mỹ.

III. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu bao gồm 147 công ty niêm yết trên HOSE, với dữ liệu được thu thập từ năm 2008 đến 2012. Tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy OLS để phân tích TSSL vượt trội hàng ngày của các danh mục phân loại theo quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Các yếu tố rủi ro như co-skewness, co-kurtosis, quy mô doanh nghiệp, và tỷ số BV/MV được đưa vào mô hình hồi quy để kiểm tra tác động của chúng đến TSSL. Kết quả cho thấy rằng co-skewness và co-kurtosis có tác động đáng kể đến TSSL, đặc biệt là trong các danh mục có quy mô nhỏ và tỷ số BV/MV cao.

IV. Tác động của co skewness và co kurtosis

Kết quả hồi quy cho thấy co-skewness có ảnh hưởng mạnh mẽ đến TSSL của các danh mục chứng khoán. Cụ thể, khi co-skewness tăng 1%, TSSL trung bình của các danh mục có thể tăng từ 0,17% đến 0,36%. Điều này cho thấy rằng các nhà đầu tư có thể yêu cầu phần bù rủi ro cao hơn khi đối mặt với co-skewness âm. Hơn nữa, co-kurtosis cũng đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích TSSL, mặc dù mức độ ảnh hưởng có thể không mạnh mẽ như co-skewness. Nghiên cứu này khẳng định rằng việc xem xét các yếu tố moment bậc cao là cần thiết trong định giá tài sản tại Việt Nam.

V. Kết luận

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng moment bậc cao như co-skewness và co-kurtosis có tác động đáng kể đến định giá tài sản tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu không chỉ cung cấp thêm bằng chứng cho các lý thuyết hiện có mà còn mở ra hướng nghiên cứu mới cho các nhà đầu tư và nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính. Việc áp dụng các yếu tố này vào mô hình định giá có thể giúp cải thiện khả năng dự đoán TSSL và tối ưu hóa chiến lược đầu tư. Từ đó, nghiên cứu khuyến nghị các nhà đầu tư nên xem xét các yếu tố moment bậc cao trong quá trình ra quyết định đầu tư.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển, việc định giá tài sản chính xác trở thành một vấn đề quan trọng đối với các nhà đầu tư và các tổ chức tài chính. Theo ước tính, có khoảng 147 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) được nghiên cứu trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2012. Luận văn tập trung phân tích vai trò của các moment bậc cao, cụ thể là co-skewness và co-kurtosis, trong việc giải thích sự biến động tỷ suất sinh lợi trung bình (TSSL) của cổ phiếu trên thị trường này. Mục tiêu chính của nghiên cứu là đánh giá tác động của co-skewness và co-kurtosis lên TSSL, đồng thời kiểm tra xem các yếu tố này có bổ sung cho khả năng giải thích TSSL ngoài các nhân tố truyền thống như quy mô doanh nghiệp, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BV/MV) và hiệu ứng momentum hay không. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào dữ liệu giá đóng cửa, quy mô doanh nghiệp, BV/MV và chỉ số VN-Index trong giai đoạn 2008-2012. Ý nghĩa của nghiên cứu được thể hiện qua việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tầm quan trọng của moment bậc cao trong định giá tài sản tại một thị trường có quy mô nhỏ như Việt Nam, góp phần mở rộng lý thuyết định giá tài sản vốn (CAPM) truyền thống và hỗ trợ các nhà đầu tư trong việc ra quyết định đầu tư hiệu quả hơn.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) truyền thống của Sharpe (1964) và Lintner (1965), đồng thời mở rộng bằng cách tích hợp các moment bậc cao như co-skewness và co-kurtosis. Các nghiên cứu trước đây của Fama và French đã bổ sung các nhân tố như quy mô doanh nghiệp, BV/MV và momentum nhằm giải thích tốt hơn sự biến động của TSSL. Tuy nhiên, các nghiên cứu như Mandelbrot (1963) và Taylor (1967) chỉ ra rằng phân phối TSSL không tuân theo phân phối chuẩn, có tính bất đối xứng và kurtosis vượt trội, do đó việc chỉ sử dụng hai moment đầu tiên (trung bình và phương sai) là chưa đủ. Co-skewness thể hiện sự tương quan bất đối xứng giữa cổ phiếu và thị trường, trong khi co-kurtosis phản ánh mức độ nhọn và đuôi phân phối của TSSL. Các nhà đầu tư ưa thích skewness dương và kurtosis thấp hơn, do đó cổ phiếu có co-skewness âm và co-kurtosis cao thường yêu cầu phần bù rủi ro lớn hơn. Luận văn cũng tham khảo mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) và các nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường khác như Úc, Mỹ và Ấn Độ để làm cơ sở so sánh.

Các khái niệm chính bao gồm:

• Co-skewness: đo lường sự bất đối xứng trong mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và thị trường.
• Co-kurtosis: đo lường mức độ nhọn và đuôi phân phối của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu liên quan đến thị trường.
• Tỷ suất sinh lợi trung bình (TSSL): lợi nhuận trung bình của cổ phiếu trong một khoảng thời gian.
• BV/MV (Book-to-Market ratio): tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, phản ánh giá trị nội tại so với giá thị trường.
• Momentum: hiệu ứng xu hướng giá cổ phiếu trong quá khứ ảnh hưởng đến giá trong tương lai.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu chính được thu thập từ 147 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008-2012, bao gồm giá đóng cửa, quy mô doanh nghiệp, BV/MV và chỉ số VN-Index. Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro được lấy từ lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm. Danh mục đầu tư được tạo lập dựa trên phân loại theo quy mô và BV/MV, chia thành 25 danh mục với số lượng cổ phiếu tương đương. Các nhân tố co-skewness và co-kurtosis được tính toán theo công thức dựa trên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và thị trường.

Phương pháp phân tích sử dụng hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) để kiểm định tác động của co-skewness và co-kurtosis lên TSSL vượt trội của các danh mục cổ phiếu. Ba mô hình hồi quy được xây dựng:

• Mô hình 1: Hồi quy TSSL vượt trội theo co-skewness và co-kurtosis.
• Mô hình 2: Bổ sung thêm tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội.
• Mô hình 3: Thêm các nhân tố quy mô, BV/MV và momentum để kiểm tra tính bền vững của co-skewness và co-kurtosis.

Quá trình nghiên cứu kéo dài trong 5 năm, với việc thu thập và xử lý dữ liệu hàng ngày, kiểm định tính dừng của biến, kiểm tra đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và tự tương quan nhằm đảm bảo tính chính xác và tin cậy của kết quả.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Tác động của co-skewness lên TSSL: Co-skewness có ý nghĩa thống kê trong 24/25 danh mục, với hệ số hồi quy từ 0,12% đến 0,36% khi co-skewness tăng 1%. Tác động này mạnh hơn ở các danh mục có BV/MV cao, cho thấy cổ phiếu có giá trị nội tại lớn hơn chịu ảnh hưởng rõ rệt từ co-skewness.

2. Tác động của co-kurtosis lên TSSL: Co-kurtosis cũng có ý nghĩa thống kê trong 22/25 danh mục, tuy nhiên tác động có xu hướng âm khi các nhân tố rủi ro khác được đưa vào mô hình (mô hình 2). Hệ số hồi quy dao động từ -0,03% đến -0,53%, đặc biệt tác động mạnh hơn ở các cổ phiếu có quy mô lớn và BV/MV thấp.

3. Tính bền vững của co-skewness và co-kurtosis: Khi bổ sung các nhân tố thị trường, quy mô, BV/MV và momentum vào mô hình hồi quy (mô hình 3), co-skewness vẫn giữ được ý nghĩa thống kê và tác động tích cực đến TSSL, trong khi co-kurtosis có xu hướng giảm tác động hoặc không còn ý nghĩa ở một số danh mục.

4. Kiểm định mô hình: Các kiểm định Breusch-Pagan và Breusch-Godfrey cho thấy không có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan trong phần lớn các danh mục, đảm bảo tính ổn định và tin cậy của mô hình hồi quy.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu cho thấy co-skewness đóng vai trò quan trọng hơn co-kurtosis trong việc giải thích sự biến động TSSL của cổ phiếu trên thị trường Việt Nam, phù hợp với giả thuyết rằng nhà đầu tư ưa thích các cổ phiếu có phân phối lợi nhuận có skewness dương. Sự khác biệt này có thể do đặc điểm quy mô nhỏ của các công ty Việt Nam, tương tự như các nghiên cứu tại thị trường Úc. Tác động âm của co-kurtosis khi đưa thêm các nhân tố khác vào mô hình phản ánh sự phức tạp trong mối quan hệ giữa kurtosis và rủi ro thị trường, đồng thời cho thấy co-kurtosis có thể không phải là yếu tố chính trong định giá tài sản tại thị trường này.

So sánh với các nghiên cứu quốc tế, kết quả phù hợp với các phát hiện của Phuong Doan et al. (2009) và Richard Heaney et al. (2012), đồng thời mở rộng thêm bằng chứng thực nghiệm cho thị trường chứng khoán có quy mô nhỏ. Việc bổ sung các nhân tố truyền thống như quy mô, BV/MV và momentum vẫn không làm giảm vai trò của co-skewness, chứng tỏ moment bậc cao là yếu tố cần thiết để cải thiện mô hình định giá tài sản vốn.

Dữ liệu có thể được trình bày qua các biểu đồ hồi quy hệ số co-skewness và co-kurtosis theo từng danh mục, cũng như bảng tổng hợp kết quả kiểm định để minh họa tính ổn định của mô hình.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường áp dụng mô hình định giá tài sản có moment bậc cao: Các tổ chức tài chính và nhà đầu tư nên tích hợp co-skewness vào các mô hình định giá để nâng cao độ chính xác trong dự báo lợi nhuận và quản lý rủi ro, ưu tiên thực hiện trong vòng 1-2 năm tới.

2. Phát triển công cụ phân tích dữ liệu tài chính nâng cao: Khuyến khích các công ty chứng khoán và quỹ đầu tư đầu tư vào công nghệ phân tích dữ liệu lớn và trí tuệ nhân tạo để khai thác sâu hơn các moment bậc cao, nhằm cải thiện chiến lược đầu tư và quản lý danh mục.

3. Đào tạo và nâng cao nhận thức về moment bậc cao trong định giá tài sản: Các trường đại học và tổ chức đào tạo nên cập nhật chương trình giảng dạy, tổ chức hội thảo chuyên sâu về co-skewness và co-kurtosis, giúp sinh viên và chuyên gia tài chính nắm bắt kiến thức mới, thực hiện trong 1-3 năm.

4. Chính sách hỗ trợ nghiên cứu và phát triển thị trường chứng khoán: Cơ quan quản lý nhà nước cần tạo điều kiện thuận lợi cho các nghiên cứu thực nghiệm về moment bậc cao, đồng thời khuyến khích minh bạch thông tin và phát triển thị trường vốn bền vững, nhằm nâng cao hiệu quả định giá tài sản trong dài hạn.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Giúp hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu, từ đó xây dựng chiến lược đầu tư hiệu quả, giảm thiểu rủi ro không mong muốn.

2. Chuyên gia phân tích tài chính và quản lý quỹ: Cung cấp cơ sở khoa học để áp dụng các mô hình định giá tài sản nâng cao, cải thiện khả năng dự báo và quản lý danh mục đầu tư.

3. Giảng viên và sinh viên ngành Tài chính - Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo quý giá để nghiên cứu sâu về mô hình định giá tài sản vốn, đặc biệt là các yếu tố moment bậc cao trong thị trường chứng khoán Việt Nam.

4. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Hỗ trợ xây dựng các chính sách phát triển thị trường chứng khoán minh bạch, hiệu quả, đồng thời thúc đẩy nghiên cứu khoa học trong lĩnh vực tài chính.

Câu hỏi thường gặp

1. Co-skewness là gì và tại sao nó quan trọng trong định giá tài sản?
   Co-skewness đo lường sự bất đối xứng trong mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và thị trường. Nó quan trọng vì nhà đầu tư thường ưa thích lợi nhuận có skewness dương, do đó co-skewness ảnh hưởng đến phần bù rủi ro và giá cổ phiếu.

2. Co-kurtosis khác gì so với co-skewness?
   Co-kurtosis phản ánh mức độ nhọn và đuôi phân phối của lợi nhuận cổ phiếu liên quan đến thị trường, trong khi co-skewness đo lường sự bất đối xứng. Co-kurtosis giúp đánh giá rủi ro cực đoan và biến động bất thường.

3. Tại sao mô hình CAPM truyền thống không đủ để giải thích TSSL?
   CAPM chỉ sử dụng hai moment đầu tiên (trung bình và phương sai) và giả định phân phối chuẩn, trong khi thực tế TSSL có tính bất đối xứng và kurtosis vượt trội, do đó cần bổ sung moment bậc cao để mô hình chính xác hơn.

4. Hiệu ứng momentum là gì và ảnh hưởng thế nào đến TSSL?
   Momentum là xu hướng lợi nhuận trong quá khứ ảnh hưởng đến lợi nhuận tương lai. Cổ phiếu có momentum cao thường tiếp tục tăng giá, do đó ảnh hưởng tích cực đến TSSL và được xem là một nhân tố rủi ro quan trọng.

5. Làm thế nào để áp dụng kết quả nghiên cứu vào thực tế đầu tư?
   Nhà đầu tư có thể sử dụng các mô hình định giá tài sản tích hợp co-skewness và co-kurtosis để đánh giá rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng chính xác hơn, từ đó lựa chọn danh mục đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro và mục tiêu tài chính.

Kết luận

• Co-skewness đóng vai trò quan trọng và có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu trên thị trường Việt Nam.
• Co-kurtosis có tác động phức tạp, thường giảm khi các nhân tố rủi ro khác được đưa vào mô hình.
• Các moment bậc cao bổ sung giá trị giải thích ngoài các nhân tố truyền thống như quy mô, BV/MV và momentum.
• Mô hình hồi quy được kiểm định ổn định, không có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan đáng kể.
• Nghiên cứu mở ra hướng phát triển mô hình định giá tài sản phù hợp với đặc thù thị trường chứng khoán có quy mô nhỏ như Việt Nam.

Tiếp theo, các nhà nghiên cứu và chuyên gia tài chính nên tiếp tục mở rộng mẫu nghiên cứu và áp dụng các phương pháp phân tích nâng cao để củng cố và phát triển thêm các mô hình định giá tài sản phù hợp với thị trường trong nước. Để nâng cao hiệu quả đầu tư, độc giả được khuyến khích áp dụng các kết quả nghiên cứu này trong việc xây dựng chiến lược đầu tư và quản lý rủi ro.

Trích đoạn nội dung tài liệu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------  ---------- TRƢƠNG QUỐC THÁI ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỚI MOMENT BẬC CAO - TRƢỜNG HỢP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013 123doc LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Định giá tài sản với moment bậc cao – Trường hợp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây.

Nếu phát hiện có bất kỳ gian lận nào, tôi xin chịu toàn bộ trách nhiệm trước Hội đồng.HCM, tháng 10 năm 2013 Tác giả luận văn Trƣơng Quốc Thái 123doc MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục bảng biểu Danh mục từ viết tắt Tóm tắt. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Tạo lập danh mục.

Phương pháp nghiên cứu. Nội dung và các kết quả nghiên cứu. Tác động của co-skewness và co-kurtosis. Kiểm tra tính bền vững của mô hình.

62 Danh mục tài liệu tham khảo 123doc DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Kết qua kiểm định nghiệm đơn vị. 11 Bảng 2: Ma trận hệ số tương quan giữa các nhân tố. 11 Bảng 3: Hệ số nhân tử phóng đại phương sai VIF. 12 Bảng 4: Hệ số hồi quy nhân tố co-skewness mô hình 1.

21 Bảng 5: Hệ số hồi quy nhân tố co-kurtosis mô hình 1. 22 Bảng 6: Kết quả hồi quy mô hình 1. 23 Bảng 7: Kết quả kiểm định Breusch-Pagan mô hình 1. 25 Bảng 8: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey mô hình 1.

26 Bảng 9: Hệ số hồi quy nhân tố co-skewness mô hình 2. 36 Bảng 10: Hệ số hồi quy nhân tố co-kurtosis mô hình 2. 37 Bảng 11: Kết quả hồi quy mô hình 2. 38 Bảng 12: Kết quả kiểm định Breusch-Pagan mô hình 2.

40 Bảng 13: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey mô hình 2. 41 Bảng 14: Hệ số hồi quy nhân tố co-skewness mô hình 3. 56 Bảng 15: Hệ số hồi quy nhân tố co-kurtosis mô hình 3. 56 Bảng 16: Kết quả hồi quy mô hình 3.

58 Bảng 17: Kết quả kiểm định Breusch-Pagan mô hình 3. 60 Bảng 18: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey mô hình 3. 61 123doc DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT BV/MV : tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường CAPM : mô hình định giá tài sản vốn OLS : ordinary least squares (bình phương nhỏ nhất) HOSE : sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh TSSL : tỷ suất sinh lợi 123doc 1 Tóm tắt Bài nghiên cứu này tìm hiểu tầm quan trọng của moment bậc cao trong sự thay đổi tỷ suất sinh lợi trung bình cổ phiếu của các công ty niêm yết trên HOSE. Tác giả phát hiện co-skewness đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích TSSL của chứng khoán Việt Nam nhiều hơn so với co-kutosis.

Tác giả cho rằng sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu của co-skewness và co-kurtosis là do các công ty Việt Nam có quy mô nhỏ. Kết quả của bài nghiên cứu bổ sung thêm các bằng chứng cho thấy một phần TSSL trung bình được giải thích bởi các yếu tố như co-skewness, co-kurtosis, quy mô, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và hiệu ứng momentum. Giới thiệu Các nghiên cứu gần đây của các tác giả như Phuong Doan et al.(2009) và Richard Heaney et al.(2012) cung cấp những bằng chứng mạnh mẽ về vai trò quan trọng của co-skewness và co-kurtosis trong định giá tài sản. Tuy nhiên, các nghiên cứu của họ chỉ tập trung vào các thị trường có mức vốn hóa lớn như Mỹ, Úc.

Để bổ sung thêm các kết quả nghiên cứu thực nghiệm sâu hơn về sự tồn tại của moment bậc cao (cụ thể là co-skewness và co-kurtosis) trong định giá tài sản đối với các thị trường chứng khoán có quy mô nhỏ, bài nghiên cứu này xem xét tầm quan trọng của co-skewness và co-kurtosis đối với TSSL trung bình của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE, cùng với các nhân tố rủi ro khác là TSSL thị trường, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và hiệu ứng momentum. Từ mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đặt ta các câu hỏi nghiên cứu: - Co-skewness và co-kurtosis có tác động đến TSSL chứng khoán Việt Nam hay không ? - Tác động của co-skewness và co-kurtosis lên TSSL chứng khoán Việt Nam như thế nào ? - Co-skewness và co-kurtosis có bổ sung cho khả năng giải thích TSSL chứng khoán mà các nhân tố rủi ro khác như quy mô, BV/MV, momentum chưa giải thích được hay không ? Và để đi tìm câu trả lời, bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu của Phuong Doan et al.(2009) với mẫu là 147 công ty niêm yết trên HOSE. Tác giả sử dụng phương pháp OLS để hồi quy TSSL vượt trội hàng ngày của 25 danh 123doc 3 mục phân loại theo quy mô và BV/MV dựa vào co-skewness, co-kurtosis và các nhân tố rủi ro khác như TSSL thị trường vượt trội, quy mô, BV/MV và momentum. Nội dung và các kết quả chi tiết về bài nghiên cứu sẽ được tác giả trình bày trong các phần tiếp theo dưới đây.

Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây Những đóng góp về mặt lý thuyết của những nhà nghiên cứu chẳng hạn như bằng chứng thực nghiệm của Sharpe (1964) và Lintner (1965) về mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) đã được công nhận. Thêm vào đó, một số tác giả khác, trong đó có Fama và French đã mở rộng các nhân tố trong mô hình CAPM để giải thích những gì mà mô hình CAPM không thể giải thích được. Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại cho rằng TSSL của chứng khoán không tuân theo phân phối chuẩn. Mandelbrot (1963) và Taylor (1967) cho thấy TSSL của chứng khoán có kurtosis âm.

Fama (1965) phát hiện TSSL của các chứng khoán lớn có xu hướng theo sau bởi những chứng khoán có mức độ tương tự nhưng phân phối có kurtosis dương. Điều này có thể dẫn đến hiệu ứng biến động của TSSL phản ứng trước các thông tin của thị trường (Campell và Hentschel (1992)). Hiệu ứng biến động của TSSL này đặt ra một câu hỏi liệu giá trị trung bình và phương sai trong mô hình định giá tài sản chỉ sử dụng hai moments đầu tiên của phân phối TSSL liệu có thích hợp trong việc đo lường chênh lệch TSSL trung bình của cổ phiếu hay không. Thêm vào đó, các nghiên cứu thực nghiệm khác cho rằng phân phối TSSL của cổ phiếu thể hiện rõ tính bất đối xứng và có kurtosis vượt trội (kurtosis lớn hơn 3 và mẫu hình phân phối TSSL có hình nhọn), mở rộng mô hình định giá tài sản hai 123doc 4 moment bằng cách kết hợp yếu tố co-skewness và co-kurtosis.

Các nhà đầu tư có mức thỏa dụng không phải là phương trình bậc hai và không có sự gia tăng trong hệ số lo ngại rủi ro tuyệt đối thì thích skewness dương và kurtosis thấp hơn trong phân phối của TSSL. Do đó, cổ phiếu có co-skewness âm và co-kurtosis lớn hơn so với thị trường nên có phần bù rủi ro cao hơn. Vì vậy, sự thay đổi bất lợi của co-skewness âm và co-kurtosis đối với các nhà đầu tư ưa thích rủi ro thường yêu cầu phần bù TSSL cao hơn. Beedles (1986) và Alles và Spowart (1995) thấy rằng cổ phiếu của Úc thể hiện skewness có ý nghĩa thống kê.

Hơn nữa, Bird và Gallagher (2002) và Brands và Gallagher (2004) cho thấy quỹ tương hỗ Úc được đặc trưng bởi phân phối kurtosis vượt trội. Đặc biệt, họ nhận thấy rằng TSSL của danh mục đầu tư của các quỹ lớn có skewness âm nhiều hơn và kurtosis lớn hơn so với các quỹ tương hỗ nhỏ. Ngay cả trong nghiên cứu về thị trường chứng khoán Mỹ, việc kiểm tra trực tiếp các moment bậc cao thường khá hạn chế, và có nhiều cách tiếp cận khác nhau. Fang và Lai (1997) xem xét tầm quan trọng của co-skewness và co-kurtosis theo phương pháp bốn moment.

Dittmar (2002) kiểm tra các bậc moment trong mối quan hệ phi tuyến nhằm cải thiện khả năng định giá TSSL chéo của chứng khoán. Phương pháp này có liên quan đến các mô hình phi tham số của Bansal và Viswanathan (1993) và Chapman (1997), trong đó mối quan hệ giữa TSSL chứng khoán và TSSL thị trường là mối quan hệ phi tuyến tính. Mặt khác, Kan và Zhou (2003) và Ando và Hodoshima (2006) kiểm tra sự bền vững của đường tiệm cận ma trận hiệp phương sai của sai số bình phương bé nhất của alpha và beta trong mô hình định giá tài sản tuyến tính khi sự phân phối chung của các nhân tố và sai số không chuẩn hoặc xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi. 123doc 5 Ngoài ra, các nghiên cứu của Ross’ APT(1976) hoặc ICAPM của Merton (1973) cho thấy mô hình định giá tài sản cần có thêm các nhân tố bổ sung.

Và Fama- French (1993) cho thấy các nhân tố như quy mô, BV/MV, và momentum tác động đến sự thay đổi trong TSSL trung bình của cổ phiếu. Qua đó, các nghiên cứu này đã cho thấy việc bổ sung thêm các nhân tố khác vào mô hình CAPM là cần thiết. Trong khi đó, hầu hết các nghiên cứu khác chỉ đơn giản tập trung vào skewness của phân phối TSSL, trong khi kurtosis có thể bằng hoặc quan trọng hơn. Các nghiên cứu trước đây bao gồm Arditti (1967), Kraus và Litzenberger (1976), Friend và Westerfield (1980), Lim (1989), Harvey và Siddique (1999, 2000) và Smith (2007) đã nghiên cứu việc phân phối TSSL chỉ dựa vào skewness.

Một vài nghiên cứu gần đây đã cho thấy tầm quan trọng của co-skewness và co- kurtosis trong việc định giá tài sản. Phuong Doan et al.(2009) phát hiện thấy chứng khoán Úc có skewness âm nhiều hơn nhưng kurtosis vượt trội ít hơn chứng khoán Mỹ. Họ cũng phát hiện ra co- skewness đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích TSSL của chứng khoán Úc trong khi đó co-kutosis thường có ảnh hưởng đến TSSL của chứng khoán Mỹ. Họ cho rằng sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu của hai chỉ số có liên quan đến những đặc tính cơ bản của các công ty, chủ yếu do quy mô các công ty Úc nhỏ hơn công ty Mỹ.

Kết quả của bài nghiên cứu là bằng chứng mạnh mẽ cho thấy một phần TSSL trung bình được giải thích bởi các yếu tố như quy mô, BV/MV và hiệu ứng momentum.