Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn từ năm 2011 đến 2016, thị trường chứng khoán Việt Nam đã chứng kiến sự tồn tại rõ nét của các hiệu ứng bất thường như hiệu ứng quy mô, hiệu ứng giá trị và hiệu ứng quán tính giá. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng các cổ phiếu có quy mô nhỏ, giá trị sổ sách trên giá thị trường cao và có thành quả quá khứ tốt thường tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt trội so với các cổ phiếu lớn, tăng trưởng và có thành quả kém. Tuy nhiên, việc giải thích nguyên nhân và đặc điểm của các cổ phiếu gây ra những bất thường này vẫn còn nhiều tranh luận, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường Việt Nam với những đặc thù riêng biệt.

Mục tiêu nghiên cứu nhằm xác định các cổ phiếu gây ra hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính giá, phân tích đặc điểm của các cổ phiếu này, đồng thời đánh giá lý thuyết nào trong ba lý thuyết tân cổ điển, hành vi và dựa trên sự lệch lạc giải thích tốt nhất các bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 214 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), đại diện cho thị trường lớn nhất Việt Nam, với dữ liệu giá, khối lượng giao dịch, vốn hóa và các chỉ số tài chính liên quan.

Ý nghĩa nghiên cứu không chỉ nằm ở việc làm sáng tỏ bản chất các bất thường trên thị trường Việt Nam mà còn cung cấp phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng mới, giúp xác định chính xác các cổ phiếu tác động lớn nhất đến các hiệu ứng bất thường. Kết quả nghiên cứu có thể hỗ trợ các nhà đầu tư và nhà quản lý trong việc xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả, tận dụng các cơ hội sinh lợi từ các bất thường này.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên ba lý thuyết chính để giải thích các bất thường trên thị trường chứng khoán:

  1. Lý thuyết tân cổ điển: Dựa trên kỳ vọng hợp lý, lý thuyết này cho rằng các bất thường xuất phát từ sự khác biệt về rủi ro hệ thống và rủi ro tổng thể của các cổ phiếu. Các đặc điểm như quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường (B/M) và quán tính giá được xem là đại diện cho các nhân tố rủi ro chưa được mô hình định giá tài sản tiêu chuẩn nắm bắt đầy đủ.

  2. Lý thuyết hành vi: Giải thích các bất thường là kết quả của sai lệch nhận thức và hành vi không hợp lý của nhà đầu tư, cùng với giới hạn giao dịch arbitrage khiến các sai lệch này không bị triệt tiêu. Các cổ phiếu có biến động phi hệ thống cao, tính thanh khoản thấp và rủi ro kiệt quệ tài chính lớn thường là nguyên nhân gây ra các hiệu ứng bất thường.

  3. Lý thuyết dựa trên sự lệch lạc: Cho rằng các bất thường có thể là kết quả của việc đào bới và thao túng dữ liệu trong nghiên cứu, cũng như các sai lệch trong hoạt động thị trường như chi phí giao dịch cao, hiệu ứng bid-ask bounce và giới hạn đầu tư.

Ba lý thuyết này đưa ra các dự đoán khác nhau về mối quan hệ giữa đặc điểm công ty và khuynh hướng trở thành cổ phiếu gây ra bất thường (anomaly driver), được tổng hợp trong bảng hàm ý lý thuyết về các đặc điểm như rủi ro hệ thống, biến động phi hệ thống, tính thanh khoản, rủi ro kiệt quệ tài chính và chi phí giao dịch.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 214 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2011-2016, bao gồm giá đóng cửa đã điều chỉnh, khối lượng giao dịch, vốn hóa thị trường, tỷ lệ P/B và các chỉ số tài chính khác. Dữ liệu được thu thập từ Vietstock.vn và cơ sở dữ liệu Metastock.

Phương pháp chính là phân tích thống kê lực ảnh hưởng (statistical leverage analysis), dựa trên hồi quy chéo Fama-Macbeth (1973) để ước lượng mức ảnh hưởng của các đặc điểm công ty (quy mô, B/M, quán tính giá) lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Phương pháp này xác định các cổ phiếu gây ra bất thường bằng cách loại bỏ từng cổ phiếu và đo lường sự thay đổi trong hệ số độ dốc của biến đặc điểm, từ đó chọn ra các cổ phiếu có lực ảnh hưởng lớn nhất.

Sau khi xác định các cổ phiếu gây ra bất thường (anomaly drivers - AD), nghiên cứu phân chia thành hai nhóm: cổ phiếu tạo ra tỷ suất sinh lợi cao bất thường (long anomaly drivers - LAD) và cổ phiếu tạo ra tỷ suất sinh lợi thấp bất thường (short anomaly drivers - SAD). Đồng thời, nhóm đối chứng là các cổ phiếu không gây ra bất thường (non-anomaly drivers - Non-AD) được chọn dựa trên đặc điểm tương tự nhưng có lực ảnh hưởng yếu.

Phân tích được thực hiện qua hai bước:

  • Phân tích đơn biến: So sánh giá trị trung bình các biến đặc điểm giữa nhóm cổ phiếu gây ra bất thường và nhóm không gây ra bất thường.
  • Phân tích đa biến: Sử dụng mô hình hồi quy LOGIT để ước lượng xác suất một cổ phiếu trở thành cổ phiếu gây ra bất thường dựa trên các đặc điểm công ty.

Các biến sử dụng bao gồm: quy mô (log vốn hóa), B/M (log tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường), quán tính giá (tỷ suất sinh lợi gộp 3 tháng), Beta thị trường, Beta các nhân tố SMB, HML, WML, biến động phi hệ thống (IVOL), rủi ro kiệt quệ tài chính (ROA, DIVY), tính thanh khoản (ILLIQ, VOL, ZERORET), giá cổ phiếu (PRC) và biến giả chỉ cổ phiếu trong rổ VN30 (INDEX).

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Hiệu quả của phương pháp thống kê lực ảnh hưởng:

    • Kết quả hồi quy Fama-Macbeth trên toàn bộ mẫu cho thấy hiệu ứng quy mô (-0.22), hiệu ứng giá trị (0.36) và quán tính giá (0.09) đều có ý nghĩa thống kê cao, phù hợp với các nghiên cứu quốc tế.
    • Sau khi loại bỏ các cổ phiếu gây ra bất thường, các hiệu ứng này bị suy giảm mạnh và đổi dấu, chứng tỏ phương pháp phân tích lực ảnh hưởng hiệu quả trong việc xác định các cổ phiếu tác động chính.

  2. Đặc điểm của các cổ phiếu gây ra bất thường:

    • Các cổ phiếu gây ra bất thường có rủi ro hệ thống (MKT BETA, SMB BETA, HML BETA, WML BETA) và biến động phi hệ thống (IVOL) cao hơn so với cổ phiếu không gây ra bất thường.
    • Rủi ro kiệt quệ tài chính (đo bằng ROA, DIVY) của nhóm cổ phiếu này cũng cao hơn, đồng thời tính thanh khoản thấp hơn (ILLIQ cao, VOL thấp) và thường được giao dịch ở mức giá thấp (PRC cao).
    • Phân tích theo từng hiệu ứng cho thấy:
      • Hiệu ứng quy mô: Cổ phiếu nhỏ gây ra bất thường có tính thanh khoản kém hơn cổ phiếu nhỏ không gây bất thường; cổ phiếu lớn gây bất thường có rủi ro kiệt quệ cao và tính thanh khoản thấp.
      • Hiệu ứng giá trị: Cổ phiếu giá trị gây bất thường có rủi ro hệ thống và biến động phi hệ thống cao hơn; cổ phiếu tăng trưởng không có sự khác biệt rõ ràng về rủi ro kiệt quệ.
      • Hiệu ứng quán tính giá: Cổ phiếu có thành quả quá khứ tốt gây bất thường có tính thanh khoản thấp hơn và tỷ lệ ngày giao dịch không có biến động cao hơn; cổ phiếu có thành quả kém cũng có đặc điểm tương tự.

  3. Các yếu tố ảnh hưởng đến khuynh hướng trở thành cổ phiếu gây ra bất thường:

    • Mô hình LOGIT cho thấy các đặc điểm như Beta thị trường, biến động phi hệ thống, rủi ro kiệt quệ tài chính và tính thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng một cổ phiếu trở thành LAD hoặc SAD.
    • Ở cổ phiếu nhỏ, Beta thị trường, ROA và giá cổ phiếu có ảnh hưởng tích cực đến khả năng trở thành LAD.
    • Ở cổ phiếu lớn, các biến như Beta thị trường, tính thanh khoản kém, rủi ro kiệt quệ cao và giá cổ phiếu thấp làm tăng khả năng trở thành SAD.
    • Ở cổ phiếu giá trị, biến động phi hệ thống và tính thanh khoản kém làm tăng khả năng trở thành LAD.
    • Ở cổ phiếu có thành quả quá khứ kém, các đặc điểm tương tự làm tăng khả năng trở thành SAD.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu cho thấy lý thuyết hành vi giải thích tốt nhất các bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các cổ phiếu gây ra bất thường thường có đặc điểm biến động phi hệ thống cao, rủi ro kiệt quệ tài chính lớn và tính thanh khoản thấp, phù hợp với giả thuyết về sai lệch nhận thức và giới hạn arbitrage trong lý thuyết hành vi. Ngược lại, các biến đại diện cho rủi ro hệ thống trong lý thuyết tân cổ điển không dự đoán chính xác khuynh hướng trở thành cổ phiếu gây bất thường, cho thấy mô hình định giá tài sản truyền thống chưa phù hợp với đặc thù thị trường Việt Nam.

Lý thuyết dựa trên sự lệch lạc cũng được hỗ trợ bởi các kết quả về ảnh hưởng của chi phí giao dịch, hiệu ứng bid-ask và giới hạn đầu tư, tuy nhiên không giải thích toàn diện như lý thuyết hành vi. Các biểu đồ so sánh lực ảnh hưởng và bảng hồi quy LOGIT minh họa rõ ràng sự khác biệt về đặc điểm giữa các nhóm cổ phiếu, giúp trực quan hóa mối quan hệ giữa đặc điểm công ty và hiệu ứng bất thường.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Áp dụng phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng trong quản lý danh mục đầu tư

    • Động từ hành động: Xác định và loại bỏ các cổ phiếu gây ra bất thường không phù hợp.
    • Target metric: Tăng hiệu quả danh mục đầu tư thông qua giảm thiểu rủi ro không mong muốn.
    • Timeline: Triển khai hàng năm dựa trên dữ liệu cập nhật.
    • Chủ thể thực hiện: Các nhà quản lý quỹ và nhà đầu tư tổ chức.

  2. Tăng cường nghiên cứu và ứng dụng lý thuyết hành vi trong phân tích thị trường Việt Nam

    • Động từ hành động: Phát triển mô hình định giá tích hợp các yếu tố hành vi và giới hạn arbitrage.
    • Target metric: Cải thiện khả năng dự báo và giải thích các bất thường thị trường.
    • Timeline: Nghiên cứu và thử nghiệm trong 2-3 năm tiếp theo.
    • Chủ thể thực hiện: Các viện nghiên cứu, trường đại học và tổ chức tài chính.

  3. Cải thiện tính thanh khoản và giảm chi phí giao dịch cho các cổ phiếu nhỏ và giá trị

    • Động từ hành động: Xây dựng chính sách hỗ trợ giao dịch, giảm chi phí và tăng tính minh bạch.
    • Target metric: Giảm độ lệch giá và tăng khả năng tận dụng cơ hội arbitrage.
    • Timeline: Triển khai trong 1-2 năm.
    • Chủ thể thực hiện: Sở Giao dịch Chứng khoán, cơ quan quản lý thị trường.

  4. Tăng cường đào tạo và nâng cao nhận thức nhà đầu tư về rủi ro và hành vi đầu tư

    • Động từ hành động: Tổ chức các chương trình đào tạo, hội thảo về tâm lý và hành vi đầu tư.
    • Target metric: Giảm thiểu các sai lệch nhận thức và hành vi đầu tư không hợp lý.
    • Timeline: Liên tục hàng năm.
    • Chủ thể thực hiện: Các tổ chức tài chính, trường đại học, cơ quan quản lý.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức

    • Lợi ích: Hiểu rõ đặc điểm các cổ phiếu gây ra bất thường để xây dựng chiến lược đầu tư hiệu quả, giảm thiểu rủi ro và tận dụng cơ hội sinh lợi vượt trội.
    • Use case: Lựa chọn danh mục đầu tư dựa trên phân tích lực ảnh hưởng và đặc điểm hành vi.

  2. Nhà quản lý quỹ và chuyên gia phân tích tài chính

    • Lợi ích: Áp dụng phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng để tối ưu hóa danh mục đầu tư và đánh giá rủi ro.
    • Use case: Phân tích và điều chỉnh danh mục đầu tư theo các đặc điểm cổ phiếu gây bất thường.

  3. Các nhà nghiên cứu và học giả trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng

    • Lợi ích: Nắm bắt phương pháp nghiên cứu mới và kết quả thực nghiệm tại thị trường Việt Nam, từ đó phát triển các nghiên cứu sâu hơn.
    • Use case: Tham khảo để xây dựng luận án, đề tài nghiên cứu liên quan đến hiệu ứng bất thường và lý thuyết hành vi.

  4. Cơ quan quản lý thị trường và chính sách

    • Lợi ích: Hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả thị trường, từ đó xây dựng chính sách hỗ trợ phát triển thị trường minh bạch và hiệu quả hơn.
    • Use case: Thiết kế các biện pháp cải thiện tính thanh khoản, giảm chi phí giao dịch và nâng cao nhận thức nhà đầu tư.

Câu hỏi thường gặp

  1. Phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng là gì và có ưu điểm gì?
    Phương pháp này dựa trên hồi quy chéo để xác định các cổ phiếu có tác động lớn nhất đến các hiệu ứng bất thường. Ưu điểm là giúp nhận diện chính xác các cổ phiếu gây ra bất thường, từ đó hỗ trợ xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả hơn.

  2. Tại sao lý thuyết hành vi giải thích tốt hơn các bất thường ở thị trường Việt Nam?
    Vì các cổ phiếu gây ra bất thường thường có biến động phi hệ thống cao, tính thanh khoản thấp và rủi ro kiệt quệ tài chính lớn, phù hợp với giả thuyết về sai lệch nhận thức và giới hạn arbitrage trong lý thuyết hành vi, điều mà lý thuyết tân cổ điển không giải thích đầy đủ.

  3. Hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính giá có tồn tại ở thị trường Việt Nam không?
    Có, nghiên cứu cho thấy các hiệu ứng này tồn tại rõ ràng với ý nghĩa thống kê cao trong giai đoạn 2011-2016, tương tự như các thị trường phát triển khác.

  4. Các cổ phiếu gây ra bất thường có đặc điểm gì nổi bật?
    Chúng thường có rủi ro hệ thống và phi hệ thống cao, rủi ro kiệt quệ tài chính lớn, tính thanh khoản thấp và được giao dịch ở mức giá thấp hơn so với các cổ phiếu không gây bất thường.

  5. Làm thế nào để nhà đầu tư tận dụng các kết quả nghiên cứu này?
    Nhà đầu tư có thể sử dụng phương pháp phân tích lực ảnh hưởng để xác định các cổ phiếu tiềm năng tạo ra lợi nhuận vượt trội, đồng thời chú ý đến các đặc điểm như tính thanh khoản và rủi ro để xây dựng danh mục đầu tư phù hợp, giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận.

Kết luận

  • Phương pháp phân tích thống kê lực ảnh hưởng hiệu quả trong việc xác định các cổ phiếu gây ra hiệu ứng quy mô, giá trị và quán tính giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Các cổ phiếu gây ra bất thường có đặc điểm nổi bật là rủi ro hệ thống và phi hệ thống cao, rủi ro kiệt quệ tài chính lớn, tính thanh khoản thấp và giá cổ phiếu thấp.
  • Mô hình LOGIT cho thấy các đặc điểm này ảnh hưởng đáng kể đến khả năng trở thành cổ phiếu gây ra bất thường.
  • Lý thuyết hành vi là lý thuyết giải thích tốt nhất các bất thường trên thị trường Việt Nam, vượt trội hơn lý thuyết tân cổ điển và dựa trên sự lệch lạc.
  • Nghiên cứu mở ra hướng đi mới cho việc áp dụng các phương pháp phân tích hiện đại và lý thuyết hành vi trong quản lý đầu tư và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam.

Next steps: Áp dụng phương pháp phân tích lực ảnh hưởng trong thực tiễn đầu tư, phát triển mô hình định giá tích hợp yếu tố hành vi, và nâng cao nhận thức nhà đầu tư về rủi ro và hành vi thị trường.

Call-to-action: Các nhà đầu tư, quản lý quỹ và nhà nghiên cứu nên tiếp cận và ứng dụng kết quả nghiên cứu để nâng cao hiệu quả đầu tư và phát triển thị trường chứng khoán bền vững.