PHẦN MỞ ĐẦU 1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI 1. Vấn đề nghiên cứu Những quyết định tài chính của doanh nghiệp đều liên quan đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ. Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp (Roos & ctg, 2002).
Cấu trúc kỳ hạn nợ là quan hệ giữa kỳ hạn nợ ngắn hạn và kỳ hạn nợ dài hạn, trong đó, kỳ hạn nợ dài hạn là các khoản nợ được xác định thời hạn đáo hạn nợ trên một năm, còn kỳ hạn nợ ngắn hạn là các khoản nợ xác định thời hạn đáo hạn trong vòng 12 tháng (Barclay & Smith, 1995). Do đó, cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp có ảnh hưởng nhất định đến sự phát triển bền vững cũng như hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp (Modigliani & Miller, 1958; Myers & Majluf, 1984). Vì thế, việc doanh nghiệp theo đuổi cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ không phù hợp với đặc thù của lĩnh vực kinh doanh và đặc điểm của từng doanh nghiệp có thể dẫn đến những bất lợi trong dài hạn cho doanh nghiệp. Theo lý thuyết sự phù hợp, sự mất cân đối cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp (Morris, 1976; Stohs &Mauer, 1996).
Trong thời gian qua trên thế giới, có rất nhiều trường phái lý thuyết khác nhau đề cập đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Các trường phái lý thuyết khác nhau xác định cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cũng khác nhau. Các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cung cấp bằng chứng khác nhau do có sự khác nhau về không gian, thời gian, đặc điểm ngành nghề và phương pháp nghiên cứu cũng khác nhau. Đối với Việt Nam trong những năm gần đây, các nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cũng được các nhà khoa học quan tâm nghiên cứu nhưng số lượng vẫn còn hạn chế, đặc biệt các nghiên cứu theo dạng kết hợp về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp đối với đặc thù của một ngành cụ thể, đặc biệt là ngành BĐS – khi mà yếu tố thể chế tác động không nhỏ đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn 2 và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp trong ngành BĐS – chưa có nghiên cứu chính thống nào đề cập về vấn đề này kể cả nghiên cứu trong và ngoài nước.
Tại Việt Nam, do đặc thù lĩnh vực kinh doanh bất động sản, sản phẩm bất động sản là loại hàng hóa đặc biệt thường có giá trị lớn và vị trí cố định, các hoạt động liên quan đến bất động sản đều bị chi phối bởi hệ thống pháp luật của một quốc gia. Đối với Việt Nam, kể từ năm 1993 khi Luật đất đai chính thức ban hành đánh dấu cho sự ra đời của thị trường bất động sản. Điều này cho thấy ngành BĐS hình thành khá là non trẻ và đã trải qua các giai đoạn phát triển thiếu ổn định, có lúc tăng trưởng “quá nóng” và cũng có khi rơi vào trạng thái “đóng băng”. Ở mỗi giai đoạn phát triển của ngành BĐS, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh BĐS đều gặp nhiều trở ngại và khó khăn nhất định.
Do đặc thù của ngành BĐS, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực BĐS cần có nguồn vốn dài hạn để tài trợ cho các dự án BĐS. Tuy nhiên, đa phần các doanh nghiệp BĐS sử dụng nợ vay ngắn hạn để tài trợ, điều này góp phần làm cho doanh nghiệp gặp nhiều rủi ro và trở ngại trong hoạt động kinh doanh và chịu nhiều áp lực về thanh khoản, khốn khó về tài chính. Dưới tác động của các yếu tố khách quan xuất phát từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, bắt đầu từ cuộc khủng hoảng địa ốc tại Mỹ. Hàng loạt các chính sách cho vay nới lỏng - việc cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn được thực hiện một cách dễ dàng đã tạo nên cơn sốt nhà đất năm 2000, đỉnh điểm vào năm 2006.
Sau đó hiện tượng “đóng băng” của thị trường bất động sản Mỹ làm cho giá nhà sụt giảm mạnh đã tác động lớn đến thị trường tài chính, dẫn đến sự sụp đổ của nhiều định chế tài chính có quy mô lớn trên toàn cầu như Fannie Mae và Freddie Mac. Chính từ cuộc khủng hoàng tài chính toàn cầu này đã tác động đến nền kinh tế của các nước phát triển và lan rộng sang các nước đang phát triển như Việt Nam. Tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân của Việt Nam trong giai đoạn 2008-2015 đạt 5,91%, thấp hơn so với giai đoạn 2000- 2007 (đạt bình quân 7,5%). Bên cạnh đó, thị trường chứng khoán giảm mạnh thể hiện qua chỉ số VN-Index từ mốc 1.158,9 điểm vào tháng 3/2007 giảm dần chạm đáy ở mốc 234,66 điểm vào tháng 02/2009.
Đồng thời, xuất hiện hiện tượng “vỡ bong bóng” của thị trường BĐS Việt Nam vào cuối năm 2008 làm cho hàng loạt BĐS giảm giá trị, các dự án của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS buộc phải ngừng triển khai hoặc chuyển 3 nhượng. Lúc này, các doanh nghiệp hoạt động ĐT XD KD BĐS không thu hút được nguồn vốn từ thị trường chứng khoán để có thể tiếp tục triển khai các dự án. Mặt khác, lãi suất cho vay của các ngân hàng tăng cao - cao nhất đạt 20,10% vào quý 3/2008. Hàng loạt các doanh nghiệp bất động sản rơi vào trạng thái mất khả năng thanh khoản và hàng hóa dư thừa.
Ngoài nguyên nhân khách quan do ảnh hưởng của cuộc suy thoái kinh tế thì nguyên nhân chủ quan từ các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam cũng khá quan trọng. Các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam đa phần là doanh nghiệp có quy mô vốn chưa đáp ứng với tiềm năng, vốn đầu tư thấp, và phụ thuộc quá nhiều vào nguồn vốn vay mà chủ yếu là vốn vay ngắn hạn để đầu tư vào lĩnh vực ưu tiên – các dự án BĐS cần vốn dài hạn đã dẫn đến tình trạng nhiều doanh nghiệp BĐS mất cân đối tài chính, phải đối mặt với lượng tồn kho lớn, chi phí tài chính tăng cao, khả năng sinh lời giảm, khả năng thanh khoản và cạnh tranh thấp. Từ dữ liệu nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng cho thấy, đa phần các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS chưa xem xét để lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ, chủ yếu theo quan điểm chủ quan của doanh nghiệp - có đến 40% doanh nghiệp sử dụng nợ vượt ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và 74,29% doanh nghiệp sử dụng kỳ hạn nợ dài hạn dưới ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu. Mặt khác, cũng theo số liệu từ báo cáo tài chính của 70 doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX của Việt Nam cho thấy, quy mô nguồn vốn kinh doanh của các doanh nghiệp này đều tăng từ năm 2008-2017 với tốc độ tăng trung bình là 23,87%, cùng với sự gia tăng nguồn vốn thì nợ phải trả cũng tăng theo trung bình 53,57% tổng nguồn vốn, trong đó sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hạn chiếm 60,22% nợ phải trả, điều này cho thấy tiềm ẩn rủi ro tài chính cao.
Xét trong ngắn hạn, khả năng thanh khoản của các doanh nghiệp khá tốt, tuy nhiên trong dài hạn sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hạn sẽ tiềm ẩn rủi ro mất thanh khoản và có xu hướng giảm với tốc độ giảm bình quân là 15% và có khoảng 44,28% doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu rơi vào trạng thái mất cân đối tài chính trong giai đoạn nghiên cứu. Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng qua các năm đều giảm mạnh với tỷ lệ giảm là 0,1%, cùng với lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu có xu hướng giảm mạnh với tốc độ giảm bình quân là 1,91%. Chính điều này cho thấy, các doanh nghiệp ĐT XD 4 KD BĐS mất khả năng thanh khoản đối với các khoản nợ vay đến hạn - tỷ lệ nợ xấu cho vay bất động sản của toàn hệ thống ngân hàng có xu hướng tăng với tốc độ tăng bình quân 7,56% trong giai đoạn nghiên cứu. Vì vậy, việc quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ như thế nào để giúp doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS cân đối được mục tiêu tiết kiệm chi phí vốn, tận dụng lợi ích từ đòn bẩy tài chính, cải thiện năng lực tài chính, đảm bảo được khả năng thanh khoản và đạt hiệu quả sinh lời cao khi thị trường bất ổn.
Do đó, phạm vi nghiên cứu của luận án tập trung giải quyết các vấn đề sau: (i) các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS; (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS để hướng đến đạt cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu; (iii) xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS; (iv) mối liên hệ tác động qua lại giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS. Từ đó, luận án đề xuất các hàm ý để các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của mình hợp lý góp phần nâng cao hiệu quả quản trị tài chính và gia tăng giá trị thị trường. Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Về mặt thực tiễn, trên thế giới và Việt Nam đã có không ít các công trình nghiên cứu được công bố liên quan đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ theo nhiều hướng tiếp cận khác nhau nên kết quả thu được cũng có sự khác biệt, cụ thể: (i) Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Các nghiên cứu về cấu trúc vốn tập trung chủ yếu ở các doanh nghiệp có quy mô lớn đã được niêm yết trên sàn chứng khoán ở các nước phát triển như Pháp, Mỹ, Đức, Nhật, Anh, Thụy sĩ như nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995), Booth & ctg (2001), Graham & Harvey (2001).