CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 1. Tác động của sự kiện IPO đến tỷ suất sinh lời dài hạn 1. Sự kiện IPO tác động đến tỷ suất sinh lời Nghiên cứu các công ty IPO tại Mỹ đã chứng minh được các công ty sau thời điểm IPO có tỷ suất sinh lời thấp trong dài hạn. Các nhà đầu tư định giá sai do đánh cược vào may rủi, quá lạc quan một cách có hệ thống về triển vọng phát triển và khả năng đem lại tỷ suất sinh lời cao của các công ty IPO, từ đó đầu tư chủ yếu dựa vào hy vọng nhiều hơn là dựa vào kinh nghiệm (Ritter, 1991; Loughran và Ritter, 1995).
Kết quả của các nghiên cứu này đã truyền cảm hứng cho vô số bài viết trên các tạp chí nổi tiếng về sự nguy hiểm khi đầu tư vào các công ty IPO. Nhóm tác giả đưa ra giả thuyết “cơ hội kiếm lời”, cho rằng khi các công ty được định giá quá cao, các nhà quản lý thường lợi dụng thời gian thuận lợi này phát hành nhiều cổ phiếu, để giảm chi phí vốn. Nói cách khác, nếu giả thuyết “cơ hội kiếm lời” đúng, các công ty phát hành cổ phiếu ra công chúng số lượng lớn có nhiều khả năng được định giá quá cao so với các công ty IPO khác, do đó công ty phát hành cổ phiếu số lượng lớn thường kèm theo tỷ suất sinh lời dài hạn tương đối thấp. Trong thực tế, mặc dù giả thuyết “trào lưu nhất thời” và giả thuyết “cơ hội kiếm lời” được dán nhãn với các tên gọi khác nhau, nhưng cả hai đều được xây dựng trên hiện tượng định giá quá cao.
Giả thuyết “trào lưu 7 nhất thời” là quan điểm các nhà đầu tư, trong khi giả thuyết “cơ hội kiếm lời” là quan điểm các nhà quản lý (De Bondt và Thaler, 1985-1987). Thông qua mẫu nghiên cứu 1526 các công ty Mỹ đã phát hành cổ phiếu ra công chúng từ năm 1975 đến năm 1984, Ritter (1991) thấy rằng tỷ suất sinh lời trung bình trên cổ phiếu của một công ty trong ba năm sau IPO thấp hơn đáng kể so với tỷ suất sinh lời trung bình của các công ty có cùng quy mô và ngành. Cụ thể, trong giai đoạn lấy mẫu trên, tỷ suất sinh lời trung bình từ nắm giữ cổ phiếu phổ thông (hệ số CAR) của mẫu 1.526 công ty IPO là 34,47% trong 3 năm sau niêm yết, trong đó, tỷ suất sinh lời được tính bằng tỷ lệ giá thị trường đóng cửa vào ngày giao dịch đầu tiên khi niêm yết so với giá thị trường 3 năm sau đó. Tuy nhiên, mẫu tham chiếu của 1.526 chứng khoán đã niêm yết, có cùng ngành và cùng giá trị thị trường, tạo ra tỷ suất sinh lời trung bình là 61,86% cũng sau 3 năm nắm giữ cổ phiếu.
Nói cách khác, mỗi đồng đô la đầu tư vào một danh mục đầu tư của các công ty IPO được mua tại mức giá thị trường đóng cửa vào ngày giao dịch đầu tiên đem lại tài sản sau cùng là 1,3447 đô la, trong khi mỗi đồng đô la đầu tư vào các công ty tham chiếu tạo ra 1,6186 đô la, một tỷ lệ chỉ đạt 83. Sự quá lạc quan của một bộ phận các nhà đầu tư là lời giải thích hợp lý nhất cho tỷ suất sinh lời thấp trong dài hạn. Loughran và Ritter (1995) mở rộng các kết quả nghiên cứu của Ritter (1991) theo hai cách. Trong khi Ritter (1991) chỉ xem xét tỷ suất sinh lời trong ba năm sau khi IPO thì Loughran và Ritter nghiên cứu và cho thấy tỷ suất sinh lời thấp của các công ty IPO kéo dài hơn năm năm.
Cụ thể, với cùng quy mô và cùng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, các công ty phát hành cổ phiếu có 8 tỷ suất sinh lời về sau thấp hơn những công ty không phát hành cổ phiếu, nguyên nhân do việc xác định sai giá cổ phiếu tại thời điểm niêm yết. Chính tốc độ tăng trưởng nhanh trước đó của các công ty mới niêm yết làm cho các nhà đầu tư, những người tin tưởng rằng họ đã xác định được thế hệ Microsoft kế tiếp, dễ dàng định giá cao cổ phiếu các công ty IPO. Nếu khả năng thật sự các công ty IPO đó là thế hệ Microsoft kế tiếp là 3%, thì các nhà đầu tư ước tính là 4% (kết quả dẫn đến định giá cổ phiếu cao hơn giá trị thực tế là 33%). Sự kiện IPO không tác động đến tỷ suất sinh lời Đối lập với quan điểm cho rằng các công ty IPO có tỷ suất sinh lời thấp trong dài hạn, Brav và Gompers (1997) đã cung cấp bằng chứng tỷ suất sinh lời thấp là điển hình đối với các công ty nhỏ, có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp, và thấy rằng khi tính tỷ suất sinh lời theo trọng số tương đương, những công ty được hỗ trợ bởi các quỹ đầu tư mạo hiểm có tỷ suất sinh lời cao hơn các công ty không có quỹ đầu tư mạo hiểm.
Bên cạnh đó, họ chỉ ra rằng hiện tượng tỷ suất sinh lời thấp của các công ty IPO chỉ tập trung vào các công ty nhỏ không có quỹ đầu tư mạo hiểm. Vì những công ty này có tỷ suất sinh lời thấp bất kể chúng có IPO hay không, nên có thể kết luận tỷ suất sinh lời thấp không phải là kết quả của sự kiện IPO. Phương pháp đo lường tỷ suất sinh lời 1. Mô tả các phương pháp đo lường tỷ suất sinh lời Theo Lyon, Barber và Tsai (1999), các phương pháp thông thường được sử dụng để kiểm định tỷ suất sinh lời bất thường của chứng khoán trong dài hạn tạo ra những kiểm định thống kê bị sai lệch.
Có năm nguyên nhân dẫn đến sai lệch này: - Thứ nhất, việc niêm yết mới. Vì trong nghiên cứu sự kiện của tỷ suất sinh lời bất thường trong dài hạn, các công ty lấy mẫu được theo dõi trong thời gian dài sau khi niêm yết, nhưng các công ty được sử dụng để tham chiếu (các công ty tạo nên chỉ số giá (ví dụ như VN Index) hoặc danh mục vốn đầu tư tham khảo) bao gồm cả các công ty bắt đầu giao dịch sau tháng có phát sinh sự kiện niêm yết. - Thứ hai, sai lệch do tái cân bằng1, sai lệch này phát sinh do tỷ suất sinh lời kép của một danh mục đầu tư tham khảo, như chỉ số giá thị trường theo trọng số tương đương, tiêu biểu được tính toán với giả định tái cân bằng định kỳ (thường là tái cân bằng hàng tháng), trong khi tỷ suất sinh lời của các công ty lấy mẫu được tính tích mà không có tái cân bằng. 1 Ví dụ về tái cân bằng: trong quá trình tính tỷ suất sinh lời tích lũy (hệ số CAR), nếu một công ty hủy bỏ niêm yết trước khi kết thúc thời gian quan sát thì tỷ suất sinh lời trung bình điều chỉnh của danh mục trong giai đoạn mà công ty đó hủy niêm yết trở về sau là tỷ suất sinh lời trung bình của các công ty còn lại, hay nói cách khác, sẽ loại trừ việc tính toán tỷ suất sinh lợi của công ty đó trong những tháng tiếp theo.
Cách đo lường này phản ánh tỷ suất sinh lời một nhà đầu tư sẽ có được bằng cách đầu tư vào các công ty IPO theo tỷ lệ vốn hóa thị trường của mỗi công ty với sự tái cân bằng hàng tháng (Suherman, 2009). 10 - Thứ ba, sai lệch do sự thiếu cân xứng, vì phân phối của tỷ suất sinh lời bất thường của chứng khoán trong dài hạn bị lệch trái. - Thứ tư, sự phụ thuộc hay tương quan chéo giữa các mẫu quan sát. - Thứ năm, phụ thuộc vào mô hình định giá tài sản, cụ thể tất cả các kiểm định về giả thiết Ho: tỷ suất sinh lời bất thường của chứng khoán trong dài hạn bằng 0 hoàn toàn là một kiểm định chung của 2 kiểm định thành phần: (i) tỷ suất sinh lời bất thường trong dài hạn bằng 0 và (ii) mô hình định giá tài sản được sử dụng để ước tính tỷ suất sinh lời bất thường là hợp lý.
Do đó, nếu mô hình định giá tài sản sai thì kết quả kiểm định tỷ suất sinh lời dài hạn sẽ không còn chính xác. Điều kiện cần thiết để phương pháp thống kê tỷ suất sinh lợi chính xác là mẫu thống kê phải là mẫu ngẫu nhiên. Lyon, Barber và Tsai (1999) xác định có hai phương pháp thỏa mãn điều kiện này và khắc phục được ba nguyên nhân sai lệch một, hai và ba nêu trên, mỗi phương pháp đều có ưu và nhược điểm riêng: - Phương pháp thứ nhất dựa vào mô hình nghiên cứu sự kiện truyền thống (“event-time” hay “thời gian sự kiện”2) và việc tính toán tỷ suất sinh lời bất thường từ việc mua và nắm giữ cổ phiếu. Trong phương pháp này, tác xây dựng một cách kỹ lưỡng một danh mục đầu tư tham chiếu được loại bỏ sai lệch do niêm yết mới và tái cân bằng.
Do đó, danh mục đầu tư tham chiếu này tạo nên một tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình bằng 0. Sau đó, tác giả kiểm soát sai lệch do sự thiếu cân xứng trong kiểm định 2 Phương pháp thời gian sự kiện được áp dụng khi tỷ suất sinh lời được đo lường liên quan đến ngày IPO. Cụ thể, tháng sự kiện được xác định là những tháng tiếp theo sau ngày niêm yết (Ahmad-Zaluki, Campbell, và Goodacre, 2007). 11 tỷ suất sinh lời dài hạn bằng cách sử dụng phương pháp thống kê tiêu chuẩn thường được khuyên dùng khi phân phối cơ bản bị lệch trái.
Hai phương pháp thống kê có thể loại bỏ được sai lệch do sự thiếu cân xứng trong mẫu ngẫu nhiên là: (1) thống kê t điều chỉnh độ lệch theo phương pháp lấy mẫu có hoàn lại, và (2) giá trị p-value theo kinh nghiệm được tính từ việc phân phối giả định của tỷ suất sinh lợi bất thường của chứng khoán trong dài hạn được ước tính từ các danh mục đầu tư giả định. Ưu điểm của phương pháp này là tạo nên thước đo tỷ suất sinh lợi bất thường có thể phản ánh chính xác kinh nghiệm của nhà đầu tư. Nhược điểm của phương pháp này là nhạy cảm với vấn đề phụ thuộc chéo giữa các công ty lấy mẫu và mô hình định giá tài sản thiếu chính xác. - Phương pháp thứ hai dựa vào việc tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường của danh mục đầu tư theo thời gian lịch (“calendar-time”3) (theo trọng số tương đương hay trọng số giá trị).