Tổng quan nghiên cứu

Tỷ suất sinh lời dài hạn của các công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) đã trở thành chủ đề thu hút sự quan tâm lớn của các nhà đầu tư và nhà nghiên cứu trong những năm gần đây. Theo ước tính, trong giai đoạn từ năm 2002 đến 2009, có 167 công ty IPO được nghiên cứu với thời gian theo dõi kéo dài ba năm sau khi niêm yết. Mục tiêu chính của nghiên cứu là kiểm định sự tồn tại của tỷ suất sinh lời bất thường trong dài hạn và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời này, bao gồm tỷ suất sinh lời ban đầu, quyền sở hữu tổ chức sau IPO, tuổi công ty, lợi nhuận gộp từ niêm yết và quy mô công ty.

Phạm vi nghiên cứu tập trung vào các công ty IPO tại HOSE trong giai đoạn 2002-2009, với dữ liệu thu thập từ báo cáo thường niên, bản cáo bạch và số liệu thống kê của HOSE cùng công ty Cổ phần Tài Việt. Ý nghĩa của nghiên cứu nằm ở việc cung cấp cơ sở tham khảo cho nhà đầu tư và các nhà quản lý trong việc đánh giá hiệu quả đầu tư dài hạn vào các công ty IPO, đồng thời góp phần hoàn thiện lý thuyết về tỷ suất sinh lời bất thường trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên hai lý thuyết và mô hình chính: lý thuyết về tỷ suất sinh lời bất thường (abnormal returns) và mô hình hồi quy dữ liệu chéo OLS. Các khái niệm trọng tâm bao gồm:

  • Tỷ suất sinh lời bất thường tích lũy (CARs): đo lường sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lời thực tế của cổ phiếu IPO và tỷ suất sinh lời của thị trường tham chiếu (VN-Index) trong khoảng thời gian dài hạn.
  • Tỷ suất sinh lời bất thường từ việc mua và nắm giữ cổ phiếu (BHARs): phản ánh tổng tỷ suất sinh lời của cổ phiếu IPO so với thị trường trong giai đoạn nắm giữ.
  • Quyền sở hữu tổ chức sau IPO: tỷ lệ cổ phần do các tổ chức nắm giữ sau khi công ty IPO.
  • Tuổi công ty: số năm hoạt động tính đến thời điểm IPO.
  • Lợi nhuận gộp từ niêm yết: giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên nhân với số lượng cổ phiếu bán ra trong đợt IPO.
  • Quy mô công ty: tổng tài sản trước IPO.

Lý thuyết về sai lệch định giá cổ phiếu IPO do sự quá lạc quan của nhà đầu tư và giả thuyết “cơ hội kiếm lời” của nhà quản lý cũng được áp dụng để giải thích hiện tượng tỷ suất sinh lời thấp trong dài hạn.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả và phân tích hồi quy OLS với cỡ mẫu 167 công ty IPO tại HOSE trong giai đoạn 2002-2009, theo dõi trong 36 tháng sau IPO. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo thường niên, bản cáo bạch và số liệu thống kê của HOSE và công ty Cổ phần Tài Việt.

Phương pháp phân tích bao gồm:

  • Tính toán tỷ suất sinh lời bất thường tích lũy (CARs) và tỷ suất sinh lời bất thường từ việc mua và nắm giữ cổ phiếu (BHARs) theo hai cách tính trọng số tương đương và trọng số giá trị.
  • Kiểm định ý nghĩa thống kê của CARs và BHARs bằng thống kê t thông thường và thống kê t điều chỉnh độ lệch theo phương pháp lấy mẫu có hoàn lại.
  • Phân tích hồi quy OLS để đánh giá tác động của các nhân tố đến tỷ suất sinh lời dài hạn, với biến phụ thuộc là BHARs có ý nghĩa thống kê cao hơn.
  • Kiểm định đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và hiện tượng nội sinh để đảm bảo tính vững và hiệu quả của mô hình.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Tỷ suất sinh lời dài hạn của các công ty IPO thấp hơn thị trường: Tỷ suất sinh lời bất thường từ việc mua và nắm giữ cổ phiếu (BHAR) trung bình của các công ty IPO thấp hơn so với VN-Index lần lượt là 12,28% (t-stat = -2,47) sau 1 năm, 24,42% (t-stat = -5,9) sau 2 năm và 28,04% (t-stat = -7,35) sau 3 năm, với mức ý nghĩa thống kê 5% và 1%. Tương tự, nhóm công ty phi tài chính cũng có tỷ suất sinh lời thấp hơn thị trường lần lượt là 11,14%, 24,23% và 27,5% trong các năm tương ứng.

  2. Tác động của các nhân tố đến tỷ suất sinh lời dài hạn: Kết quả hồi quy cho thấy tỷ suất sinh lời ban đầu (IR), quyền sở hữu tổ chức sau IPO (OWNERSHIP) và quy mô công ty (SIZE) có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lời dài hạn (BHAR). Cụ thể, tỷ suất sinh lời ban đầu và quy mô công ty có mối quan hệ nghịch chiều với BHAR, trong khi quyền sở hữu tổ chức và tuổi công ty có mối quan hệ thuận chiều.

  3. Phương pháp đo lường ảnh hưởng đến kết quả: Tỷ suất sinh lời tính theo trọng số tương đương thường cao hơn so với trọng số giá trị, cho thấy các công ty IPO quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lời dài hạn cao hơn so với các công ty quy mô lớn. Hệ số CAR không có ý nghĩa thống kê trong khi BHAR có ý nghĩa rõ ràng hơn, do đó BHAR được chọn làm biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy.

  4. Kiểm định mô hình: Mô hình hồi quy không bị hiện tượng nội sinh và đa cộng tuyến nghiêm trọng, tuy nhiên có dấu hiệu phương sai thay đổi do đặc tính dữ liệu chéo và sự đa dạng về quy mô công ty trong mẫu.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân tỷ suất sinh lời dài hạn thấp hơn thị trường có thể do sự quá lạc quan của nhà đầu tư tại thời điểm IPO, dẫn đến định giá cổ phiếu cao hơn giá trị thực tế. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu quốc tế như của Ritter (1991) và Loughran & Ritter (1995), đồng thời phản ánh hiện tượng “cơ hội kiếm lời” khi các công ty phát hành cổ phiếu số lượng lớn trong thời điểm thị trường thuận lợi.

Việc quyền sở hữu tổ chức sau IPO có ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lời dài hạn cho thấy vai trò của các nhà đầu tư tổ chức trong việc giám sát và nâng cao hiệu quả quản trị công ty. Mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô công ty và tỷ suất sinh lời dài hạn cũng phù hợp với quan điểm rằng các công ty nhỏ có tiềm năng tăng trưởng cao hơn nhưng cũng đi kèm rủi ro lớn hơn.

Sự khác biệt về kết quả giữa các phương pháp đo lường CAR và BHAR nhấn mạnh tầm quan trọng của việc lựa chọn phương pháp phù hợp trong nghiên cứu tài chính, đồng thời cho thấy BHAR là chỉ số phản ánh chính xác hơn trải nghiệm thực tế của nhà đầu tư.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ so sánh tỷ suất sinh lời BHAR của các công ty IPO với VN-Index theo từng năm sau IPO, cũng như bảng hồi quy thể hiện mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập đến BHAR.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Tăng cường minh bạch thông tin và công bố báo cáo tài chính: Các công ty IPO cần nâng cao chất lượng và tính minh bạch của báo cáo tài chính để giúp nhà đầu tư có cơ sở đánh giá chính xác hơn về tiềm năng sinh lời dài hạn. Thời gian thực hiện: ngay lập tức; Chủ thể thực hiện: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các công ty niêm yết.

  2. Khuyến khích sự tham gia của nhà đầu tư tổ chức: Tăng tỷ lệ cổ phần do các tổ chức nắm giữ sau IPO nhằm nâng cao hiệu quả quản trị và giám sát công ty, từ đó cải thiện tỷ suất sinh lời dài hạn. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể thực hiện: các công ty IPO và quỹ đầu tư.

  3. Định giá cổ phiếu IPO sát với giá trị thực: Các công ty và tổ chức tư vấn cần áp dụng các phương pháp định giá chính xác, tránh hiện tượng định giá quá cao gây thiệt hại cho nhà đầu tư dài hạn. Thời gian thực hiện: trước mỗi đợt IPO; Chủ thể thực hiện: công ty phát hành và các tổ chức tư vấn tài chính.

  4. Phát triển thị trường chứng khoán và công cụ tài chính hỗ trợ: Tăng cường các sản phẩm tài chính phái sinh và công cụ quản lý rủi ro để nhà đầu tư có thể bảo vệ danh mục đầu tư trước biến động thị trường. Thời gian thực hiện: 3-5 năm; Chủ thể thực hiện: Sở Giao dịch Chứng khoán và các cơ quan quản lý.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Giúp hiểu rõ về hiệu quả đầu tư dài hạn vào các công ty IPO, từ đó đưa ra quyết định đầu tư hợp lý, tránh rủi ro do định giá sai.

  2. Các công ty chuẩn bị IPO: Cung cấp thông tin về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời dài hạn, giúp doanh nghiệp xây dựng chiến lược phát hành và quản trị sau IPO hiệu quả.

  3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Hỗ trợ trong việc xây dựng chính sách, quy định nhằm nâng cao tính minh bạch và hiệu quả của thị trường IPO.

  4. Các nhà nghiên cứu và học giả trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng: Là tài liệu tham khảo quan trọng để phát triển các nghiên cứu tiếp theo về tỷ suất sinh lời và các nhân tố ảnh hưởng trong thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

  1. Tỷ suất sinh lời dài hạn của các công ty IPO tại HOSE có thấp hơn thị trường không?
    Có, nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lời bất thường từ việc mua và nắm giữ cổ phiếu (BHAR) của các công ty IPO thấp hơn VN-Index từ 11% đến 28% trong 3 năm sau IPO với ý nghĩa thống kê cao.

  2. Những nhân tố nào ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời dài hạn của các công ty IPO?
    Tỷ suất sinh lời ban đầu, quyền sở hữu tổ chức sau IPO, tuổi công ty và quy mô công ty là các nhân tố có ảnh hưởng đáng kể, trong đó quyền sở hữu tổ chức và tuổi công ty có tác động tích cực, còn tỷ suất sinh lời ban đầu và quy mô công ty có tác động ngược chiều.

  3. Phương pháp nào đo lường tỷ suất sinh lời dài hạn chính xác hơn?
    Phương pháp BHAR được đánh giá có ý nghĩa thống kê và phản ánh chính xác hơn trải nghiệm thực tế của nhà đầu tư so với phương pháp CAR, do đó được ưu tiên sử dụng trong nghiên cứu.

  4. Hiện tượng phương sai thay đổi có ảnh hưởng gì đến kết quả nghiên cứu?
    Hiện tượng này làm giảm tính hiệu quả của mô hình hồi quy nhưng không làm mất tính vững, do đó cần áp dụng các biện pháp điều chỉnh để đảm bảo kết quả phân tích chính xác hơn.

  5. Làm thế nào để nhà đầu tư giảm thiểu rủi ro khi đầu tư vào các công ty IPO?
    Nhà đầu tư nên đánh giá kỹ các yếu tố như quyền sở hữu tổ chức, tuổi công ty, và tỷ suất sinh lời ban đầu, đồng thời theo dõi sát sao thông tin tài chính và thị trường để tránh đầu tư vào các cổ phiếu bị định giá quá cao.

Kết luận

  • Tỷ suất sinh lời dài hạn của các công ty IPO tại HOSE thấp hơn đáng kể so với thị trường chung trong vòng ba năm sau IPO.
  • Các nhân tố như tỷ suất sinh lời ban đầu, quyền sở hữu tổ chức, tuổi công ty và quy mô công ty có ảnh hưởng rõ rệt đến tỷ suất sinh lời dài hạn.
  • Phương pháp BHAR được xác định là công cụ đo lường tỷ suất sinh lời dài hạn phù hợp và có ý nghĩa thống kê cao hơn so với CAR.
  • Mô hình hồi quy OLS được sử dụng không gặp hiện tượng nội sinh hay đa cộng tuyến nghiêm trọng, tuy nhiên cần lưu ý hiện tượng phương sai thay đổi.
  • Nghiên cứu cung cấp cơ sở thực tiễn và lý thuyết quan trọng cho nhà đầu tư, doanh nghiệp và cơ quan quản lý trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư và quản trị thị trường IPO.

Tiếp theo, các nghiên cứu có thể mở rộng phạm vi mẫu và thời gian theo dõi để đánh giá xu hướng dài hạn hơn, đồng thời áp dụng các phương pháp phân tích nâng cao nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi. Đề nghị các nhà đầu tư và doanh nghiệp quan tâm áp dụng các khuyến nghị nhằm tối ưu hóa lợi ích đầu tư và phát triển bền vững trên thị trường chứng khoán.