Luận văn thạc sĩ ảnh hưởng của rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần của các doanh nghiệp tại thị trường việt nam

Luận văn thạc sĩ phân tích ảnh hưởng của rủi ro đạo đức cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần tại thị trường Việt Nam.

• Tác giả: Nguyễn Thị Thanh Tuyền
• Người hướng dẫn: PGS. Trần Thị Thùy Linh
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Ảnh hưởng của rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần của các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ kinh tế
• Năm xuất bản: 2018
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.2.1. Mục tiêu chung
• 1.2.2. Mục tiêu cụ thể
• 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
• 1.6. Bố cục của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Lý thuyết về vấn đề đại diện
• 2.2. Các vấn đề về hạn chế tài chính và rủi ro đạo đức
• 2.3. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
• 2.3.1. Mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và hạn chế tài chính
• 2.3.2. Mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
• 3. CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Mô tả các biến, mô hình nghiên cứu và kì vọng mối tương quan
• 3.2.1. Mô tả biến
• 3.2.2. Mô hình nghiên cứu
• 3.2.3. Kì vọng mối tương quan
• 3.3. Phương pháp nghiên cứu
• 3.3.1. Thống kê mô tả
• 3.3.2. Phân tích tương quan
• 3.3.3. Phương pháp ước lượng và mô hình kiểm định
• 4. CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Phân tích tương quan
• 4.3. Phân tích kết quả hồi quy
• 4.3.1. Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức và hạn chế tài chính
• 4.3.2. Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức và chi phí sử dụng vốn cổ phần
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI
• 5.1. Đóng góp của đề tài
• 5.2. Hạn chế của đề tài
• 5.3. Hướng nghiên cứu trong tương lai
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Rủi ro đạo đức và cổ đông kiểm soát

Rủi ro đạo đức là một vấn đề nổi bật trong quản trị doanh nghiệp, đặc biệt khi có sự chênh lệch giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu. Cổ đông kiểm soát thường nắm giữ quyền lực lớn trong việc ra quyết định, nhưng quyền sở hữu của họ lại không tương xứng. Điều này dẫn đến rủi ro đạo đức, khi họ có thể sử dụng quyền lực để phục vụ lợi ích cá nhân thay vì lợi ích chung của doanh nghiệp. Nghiên cứu chỉ ra rằng, sự chênh lệch này làm tăng hạn chế tài chính và chi phí vốn cổ phần, đặc biệt trong bối cảnh thị trường tài chính mới nổi như Việt Nam.

1.1. Mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số

Mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số phát sinh từ sự phân hóa giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu. Cổ đông kiểm soát có xu hướng sử dụng quyền lực để chi phối hoạt động doanh nghiệp, dẫn đến rủi ro đạo đức. Điều này ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả tài chính và làm tăng chi phí vốn cổ phần do các nhà đầu tư yêu cầu bù đắp rủi ro.

1.2. Ảnh hưởng đến quản trị doanh nghiệp

Quản trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng nghiêm trọng bởi rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát. Sự thiếu minh bạch trong quản lý và kiểm soát nội bộ làm giảm niềm tin của nhà đầu tư, dẫn đến hạn chế tài chính và tăng chi phí vốn cổ phần. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, các doanh nghiệp có mức độ rủi ro đạo đức cao thường phải đối mặt với rủi ro tài chính lớn hơn.

II. Hạn chế tài chính và chi phí vốn cổ phần

Hạn chế tài chính là tình trạng doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn, dẫn đến chi phí vốn cổ phần tăng cao. Nghiên cứu chỉ ra rằng, rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát có mối tương quan dương với hạn chế tài chính. Các doanh nghiệp có sự chênh lệch lớn giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu thường có độ nhạy cảm cao hơn đối với dòng tiền, dẫn đến hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn.

2.1. Độ nhạy cảm của dòng tiền

Theo Almeida, Campello, và Weisbach (2004), độ nhạy cảm của dòng tiền là chỉ số quan trọng để đánh giá hạn chế tài chính. Các doanh nghiệp có rủi ro đạo đức cao thường có độ nhạy cảm dòng tiền lớn hơn, dẫn đến hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn. Điều này làm tăng chi phí vốn cổ phần do nhà đầu tư yêu cầu bù đắp rủi ro.

2.2. Chi phí vốn cổ phần

Chi phí vốn cổ phần bị ảnh hưởng trực tiếp bởi rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát. Các doanh nghiệp có mức độ rủi ro đạo đức cao thường phải đối mặt với chi phí vốn cổ phần cao hơn do nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp rủi ro. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, quản lý rủi ro hiệu quả có thể giúp giảm chi phí vốn cổ phần.

III. Quản trị rủi ro và chiến lược tài chính

Quản trị rủi ro là yếu tố quan trọng giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro đạo đức và hạn chế tài chính. Các chiến lược tài chính hiệu quả có thể giúp doanh nghiệp tối ưu hóa chi phí và cải thiện hiệu quả tài chính. Nghiên cứu chỉ ra rằng, việc áp dụng các biện pháp kiểm soát nội bộ và quản lý rủi ro có thể giúp giảm chi phí vốn cổ phần và cải thiện hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.

3.1. Kiểm soát nội bộ

Kiểm soát nội bộ là yếu tố quan trọng giúp giảm thiểu rủi ro đạo đức và hạn chế tài chính. Các doanh nghiệp có hệ thống kiểm soát nội bộ hiệu quả thường có chi phí vốn cổ phần thấp hơn và hiệu quả tài chính cao hơn. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, kiểm soát nội bộ giúp tăng niềm tin của nhà đầu tư, từ đó giảm chi phí vốn cổ phần.

3.2. Chiến lược tài chính

Các chiến lược tài chính hiệu quả giúp doanh nghiệp tối ưu hóa chi phí và cải thiện hiệu quả tài chính. Nghiên cứu chỉ ra rằng, việc áp dụng các chiến lược tài chính phù hợp có thể giúp giảm chi phí vốn cổ phần và cải thiện hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh thị trường tài chính mới nổi như Việt Nam.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh nền kinh tế thị trường phát triển đa dạng, các doanh nghiệp tại Việt Nam ngày càng có nhiều hình thức sở hữu và cơ cấu quản lý phức tạp. Từ năm 2011 đến 2017, nghiên cứu đã thu thập dữ liệu từ 188 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX, với tổng cộng 1316 quan sát doanh nghiệp-năm. Vấn đề trọng tâm được đặt ra là ảnh hưởng của rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần của các doanh nghiệp này. Mục tiêu nghiên cứu nhằm kiểm định mối quan hệ giữa sự chênh lệch quyền kiểm soát và quyền sở hữu (quyền đối với dòng tiền) với các chỉ số tài chính quan trọng, qua đó cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thị trường Việt Nam – một thị trường mới nổi với hệ thống pháp luật và quản trị doanh nghiệp còn nhiều hạn chế. Nghiên cứu có ý nghĩa lớn trong việc giúp các nhà đầu tư nhận diện rủi ro tiềm ẩn, đồng thời hỗ trợ doanh nghiệp và cơ quan quản lý hoàn thiện chính sách quản trị nhằm giảm thiểu chi phí vốn và cải thiện khả năng tiếp cận nguồn vốn.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên lý thuyết đại diện (agency theory) của Jensen và Meckling (1976), tập trung vào mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số do sự khác biệt giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu. Chi phí đại diện phát sinh từ việc cổ đông kiểm soát có thể sử dụng quyền lực để phục vụ lợi ích cá nhân, gây ra rủi ro đạo đức. Lý thuyết này được mở rộng bởi các nghiên cứu về hạn chế tài chính, trong đó doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ có độ nhạy cảm cao hơn giữa dòng tiền và việc nắm giữ tiền mặt (Almeida et al., 2004). Ngoài ra, mô hình định giá tài sản vốn CAPM được sử dụng để đo lường chi phí sử dụng vốn cổ phần, phản ánh mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu.

Các khái niệm chính bao gồm:

• Rủi ro đạo đức: sự chênh lệch giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát.
• Hạn chế tài chính: khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, thể hiện qua độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền.
• Chi phí sử dụng vốn cổ phần: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ đông, được tính theo mô hình CAPM.
• Quyền kiểm soát và quyền sở hữu: quyền biểu quyết và phần vốn góp của cổ đông lớn (trên 5%).

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu chính là báo cáo tài chính đã kiểm toán của 188 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX từ 2011 đến 2017, với tổng 1316 quan sát. Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng và bảo hiểm được loại trừ để đảm bảo tính đồng nhất mẫu.

Phương pháp phân tích bao gồm:

• Thống kê mô tả để đánh giá đặc điểm dữ liệu.
• Phân tích ma trận tương quan để kiểm tra đa cộng tuyến.
• Hồi quy tuyến tính đa biến với các mô hình OLS, FEM, REM để lựa chọn mô hình phù hợp nhất qua các kiểm định F-Test, Hausman-Test và Wooldridge-Test.
• Sử dụng phương pháp FGLS để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan trong mô hình.
• Mô hình hồi quy gồm hai phần: mô hình 1 kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức và hạn chế tài chính thông qua độ nhạy của tiền mặt với dòng tiền; mô hình 2 kiểm định ảnh hưởng của rủi ro đạo đức đến chi phí sử dụng vốn cổ phần.

Dữ liệu được chia thành hai nhóm dựa trên mức độ rủi ro đạo đức (tỷ lệ quyền kiểm soát trên quyền sở hữu lớn hơn hoặc nhỏ hơn trung vị mẫu) để phân tích chi tiết ảnh hưởng theo từng mức độ.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Mức độ rủi ro đạo đức tại các doanh nghiệp Việt Nam khá đa dạng: Giá trị trung bình của tỷ lệ quyền kiểm soát trên quyền sở hữu là khoảng 18.7, cao hơn trung vị 14.69, cho thấy hơn 50% doanh nghiệp có mức rủi ro đạo đức thấp hơn mức trung bình thị trường, nhưng sự phân tán lớn với giá trị tối đa lên đến 42.

2. Mối quan hệ dương giữa rủi ro đạo đức và hạn chế tài chính: Doanh nghiệp có sự chênh lệch lớn giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu có độ nhạy cảm cao hơn giữa việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền, phản ánh mức độ hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn. Kết quả hồi quy cho thấy hệ số tương quan dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, với độ nhạy cảm tăng khoảng 15-20% so với nhóm có rủi ro thấp.

3. Ảnh hưởng tích cực của rủi ro đạo đức đến chi phí sử dụng vốn cổ phần: Các doanh nghiệp có mức rủi ro đạo đức cao phải chịu chi phí sử dụng vốn cổ phần cao hơn trung bình khoảng 1.5-2% so với nhóm có rủi ro thấp. Mối tương quan dương này được kiểm định qua mô hình hồi quy đa biến với các biến kiểm soát như đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, rủi ro hoạt động và tính thanh khoản.

4. So sánh với các nghiên cứu quốc tế: Kết quả phù hợp với các nghiên cứu tại các thị trường mới nổi và phát triển, khẳng định vai trò quan trọng của rủi ro đạo đức trong việc làm gia tăng hạn chế tài chính và chi phí vốn, đồng thời nhấn mạnh tính đặc thù của thị trường Việt Nam với hệ thống pháp luật và quản trị doanh nghiệp còn nhiều bất cập.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân chính của mối quan hệ trên là do sự không tương xứng giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu tạo điều kiện cho cổ đông kiểm soát lạm dụng quyền lực, chiếm dụng tài sản doanh nghiệp, làm giảm niềm tin của nhà đầu tư bên ngoài. Điều này dẫn đến việc doanh nghiệp khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hoặc phải chịu chi phí vốn cao hơn để bù đắp rủi ro. Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ phân phối tỷ lệ quyền kiểm soát trên quyền sở hữu và bảng so sánh hệ số hồi quy giữa các nhóm doanh nghiệp.

So với các nghiên cứu trước đây, kết quả nghiên cứu tại Việt Nam củng cố thêm bằng chứng về tác động tiêu cực của rủi ro đạo đức, đồng thời chỉ ra rằng các biện pháp quản trị doanh nghiệp và pháp luật hiện hành chưa đủ mạnh để kiểm soát vấn đề này. Điều này làm tăng chi phí giám sát và rủi ro riêng biệt, ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả tài chính và khả năng phát triển bền vững của doanh nghiệp.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường minh bạch và công khai thông tin quản trị doanh nghiệp: Doanh nghiệp cần cải thiện báo cáo tài chính và các thông tin liên quan đến quyền kiểm soát để giảm bất cân xứng thông tin, giúp nhà đầu tư đánh giá chính xác rủi ro đạo đức. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Ban lãnh đạo doanh nghiệp, cơ quan quản lý thị trường chứng khoán.

2. Hoàn thiện khung pháp lý về quyền kiểm soát và quyền sở hữu: Cơ quan nhà nước cần xây dựng và thực thi các quy định chặt chẽ hơn về phân biệt quyền kiểm soát và quyền sở hữu, hạn chế các hành vi lạm dụng quyền lực của cổ đông kiểm soát. Thời gian: 2-3 năm; Chủ thể: Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

3. Phát triển hệ thống giám sát và kiểm soát nội bộ hiệu quả: Doanh nghiệp cần thiết lập các cơ chế kiểm soát nội bộ, hội đồng quản trị độc lập và các ủy ban chuyên trách để giám sát hoạt động của cổ đông kiểm soát, giảm thiểu rủi ro đạo đức. Thời gian: 1-2 năm; Chủ thể: Ban quản trị doanh nghiệp.

4. Nâng cao nhận thức và đào tạo về quản trị doanh nghiệp: Tổ chức các chương trình đào tạo, hội thảo cho cổ đông, nhà quản lý và các bên liên quan về rủi ro đạo đức và quản trị doanh nghiệp nhằm nâng cao năng lực nhận diện và xử lý rủi ro. Thời gian: liên tục; Chủ thể: Các trường đại học, tổ chức đào tạo chuyên ngành, hiệp hội doanh nghiệp.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Giúp nhận diện rủi ro đạo đức tiềm ẩn trong các doanh nghiệp niêm yết, từ đó đưa ra quyết định đầu tư chính xác và hiệu quả hơn.

2. Ban lãnh đạo và hội đồng quản trị doanh nghiệp: Cung cấp cơ sở khoa học để xây dựng chính sách quản trị, kiểm soát nội bộ nhằm giảm thiểu rủi ro đạo đức và tối ưu hóa chi phí vốn.

3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán và nhà nước: Hỗ trợ trong việc hoàn thiện khung pháp lý, chính sách quản lý nhằm nâng cao tính minh bạch và hiệu quả của thị trường vốn.

4. Các nhà nghiên cứu và sinh viên chuyên ngành tài chính – ngân hàng: Là tài liệu tham khảo quý giá cho các nghiên cứu tiếp theo về quản trị doanh nghiệp, tài chính hành vi và chi phí vốn trong bối cảnh thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

1. Rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát là gì?
   Rủi ro đạo đức là tình trạng cổ đông kiểm soát sử dụng quyền lực vượt quá phần sở hữu thực tế để phục vụ lợi ích cá nhân, gây thiệt hại cho doanh nghiệp và cổ đông thiểu số. Ví dụ, họ có thể chiếm dụng tài sản hoặc ra quyết định không tối ưu cho doanh nghiệp.

2. Làm thế nào để đo lường rủi ro đạo đức trong nghiên cứu này?
   Nghiên cứu sử dụng tỷ lệ giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu (quyền đối với dòng tiền) của các cổ đông lớn (trên 5%) làm chỉ số đại diện cho rủi ro đạo đức. Tỷ lệ càng cao cho thấy mức độ rủi ro càng lớn.

3. Tại sao rủi ro đạo đức lại ảnh hưởng đến hạn chế tài chính?
   Doanh nghiệp có rủi ro đạo đức cao thường khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài do nhà đầu tư lo ngại về việc sử dụng vốn không hiệu quả hoặc bị chiếm dụng, dẫn đến phải dựa nhiều vào nguồn vốn nội bộ và tăng độ nhạy cảm giữa dòng tiền và tiền mặt.

4. Chi phí sử dụng vốn cổ phần bị ảnh hưởng như thế nào bởi rủi ro đạo đức?
   Rủi ro đạo đức làm tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần do nhà đầu tư yêu cầu mức lợi suất cao hơn để bù đắp rủi ro, đồng thời tăng chi phí giám sát và giảm niềm tin vào doanh nghiệp.

5. Nghiên cứu có áp dụng được cho các thị trường khác không?
   Mặc dù nghiên cứu tập trung vào thị trường Việt Nam, các kết quả và phương pháp có thể tham khảo cho các thị trường mới nổi có đặc điểm tương tự về cơ cấu sở hữu và hệ thống pháp luật chưa hoàn thiện.

Kết luận

• Nghiên cứu xác nhận tồn tại mối tương quan dương giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát với hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần tại các doanh nghiệp Việt Nam.
• Mức độ chênh lệch quyền kiểm soát và quyền sở hữu là chỉ số quan trọng phản ánh rủi ro đạo đức và ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp.
• Kết quả nghiên cứu góp phần làm rõ vai trò của rủi ro đạo đức trong quản trị doanh nghiệp tại thị trường mới nổi, đồng thời bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho lĩnh vực tài chính hành vi.
• Các đề xuất nhằm tăng cường minh bạch, hoàn thiện pháp luật và nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp được kỳ vọng sẽ giảm thiểu rủi ro đạo đức và cải thiện hiệu quả tài chính.
• Bước tiếp theo là triển khai các giải pháp thực tiễn và mở rộng nghiên cứu sang các lĩnh vực và thị trường khác để hoàn thiện hơn khung lý thuyết và ứng dụng quản trị doanh nghiệp.

Hành động ngay hôm nay: Các nhà quản lý, nhà đầu tư và cơ quan quản lý nên xem xét áp dụng các khuyến nghị từ nghiên cứu để nâng cao hiệu quả quản trị và giảm thiểu rủi ro tài chính trong doanh nghiệp.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1. Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu Chương 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương 4.

Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam Chương 5. Kết luận 8 CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết về vấn đề đại diện Theo Jensen, M. Meckkling (1976) mối quan hệ đại diện xuất hiện khi một người nào đó (người chủ) kí hợp đồng với người đại diện thay cho người chủ và thực hiện các lợi ích của người chủ. Trong mối quan hệ đại diện, người đại diện có quyền đưa ra các quyết định thay cho người chủ.

Vấn đề phát sinh khi người đại diện không cùng lợi ích với người chủ. Chi phí đại diện phát sinh từ vấn đề đại diện - sở hữu theo Smith, C. Có hai hình thức của chi phí đại diện: chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp là những chi phí mà doanh nghiệp xác định phải chi cần thiết cho hoạt động giám sát các nhà quản lý ví dụ chi phí lương, thưởng, trợ cấp,.

Chi phí gián tiếp là các chi phí cơ hôi trong đầu tư mà doanh nghiệp bị đánh mất bởi các quyết định của nhà quản lý. Chi phí này phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý và mục tiêu tối đa hóa giá trị của chủ doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp cổ phần có hình thức sở hữu phân tán với một số lượng lớn các cổ đông nên rất khó để các cổ đông thực hiện việc quản lý doanh nghiệp. Công việc quản lý tập trung riêng vào một bộ phận quản lý, có sự tách biệt giữa quyền sỡ hữu và quyền quản lý.

Trong các doanh nghiệp này mâu thuẫn chủ yếu phát sinh từ chủ sở hữu và nhà quản lý. Lý thuyết đại diện có ý nghĩa rất quan trọng đối với cấu trúc của một doanh nghiệp cổ phần do vấn đề đại diện - sở hữu giữa các nhà quản lý và cổ đông. Theo John Armour, Henry Hansmann và Reinier Kraakman (2009) đưa ra những mâu thuẫn trong các doanh nghiệp cổ phần. Mâu thuẫn lợi ích giữa các thành phần của doanh nghiệp, bao gồm các xung đột giữa: "người trong nội bộ" của doanh 9 nghiệp, chẳng hạn như các cổ đông kiểm soát và người quản lý hàng đầu.

Mâu thuẫn 'người ngoài', chẳng hạn như cổ đông thiểu số hoặc chủ nợ. Những xung đột này đều có đặc điểm mà các nhà kinh tế gọi “vấn đề đại diện”. Vấn đề đại diện phát sinh bất cứ khi nào lợi ích của một bên, được gọi là “người chủ” phụ thuộc vào các hành động của một bên khác, được gọi là "bên đại diện" và giữa họ có tồn tại mâu thuẫn về lợi ích. Theo Ralf Mullera, J.

Rodney Turner (2005) nghiên cứu về vấn đề đại diện cụ thể trong những dự án đầu tư. Chủ sở hữu là người cung cấp tài nguyên tài chính, giám sát chung dự án và chấp nhận dự báo, kế hoạch, các cột mốc quan trọng của dự án. Người đại diện là các quản lý hàng ngày của dự án được ủy quyền từ chủ dự án. Chủ sở hữu phụ thuộc vào người đại diện (người quản lý dự án) thực hiện nhiệm vụ thay mặt cho mình.

Người chủ và người quản lý có lợi ích khác nhau, do đó người quản lý có thể tiến hành các hoạt động chỉ phục vụ cho lợi ích cá nhân. Theo lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) đưa ra 3 nguyên nhân phát sinh vấn đề người sở hữu và người đại diện. Thứ nhất, các doanh nghiệp lớn có thể có hàng trăm ngàn cổ đông, do vậy không thể thỏa mãn việc tất cả cổ đông cùng tham gia quản lý. Thứ hai, chủ sở hữu là những người có vốn nhưng chưa chắc có khả năng quản lý, đặc biệt đối với những doanh nghiệp có quy mô lớn và phức tạp.

Điều này đòi hỏi phải có sự tách biệt quyền đối với dòng tiềnvà quyền quản lý, các ông chủ sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực để điều hành doanh nghiệp của mình. Cuối cùng, việc phân định giữa quyền đối với dòng tiền và quyền quản lý cho phép chia nhỏ quyền đối với dòng tiền theo những phần vốn góp bằng nhau và từ đó sự chuyển nhượng thay đổi quyền đối với dòng tiền sẽ không gây phiền phức đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc phân định quyền đối với dòng tiền và quyền quản lý cũng làm nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp khi mục tiêu của các chủ sở hữu và mục tiêu của nhà quản lý khác nhau. Trong khi người chủ sở hữu muốn tối đa hóa tài sản của mình thì người quản lý chỉ quan tâm đến lương thưởng.

Chính sự mâu thuẫn mục tiêu này tạo vấn đề đại diện. Ông đưa ra hai loại 10 chi phí đại diện. Thứ nhất là chi phí đại diện có nguồn gốc từ sự mâu thuẫn của cổ đông bên ngoài với người quản lý. Thứ hai xuất phát từ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ.

Lúc này, cổ đông lại là người đại diện đối với các trái chủ. Những chủ nợ cho doanh nghiệp vay với mục đích để chủ sở hữu đại diện cho họ đầu tư và đem lại lợi ích cho cả hai. Theo tác giả, đây là mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý trong mô hình tài chính doanh nghiệp hiện đại. Vấn đề đại diện trong công ty một phần còn phát sinh từ sự khác nhau giữa quyền kiểm soát (controll rights) và quyền sở hữu (cash flow rights) của các cổ đông.

Quyền sở hữu của cổ đông là phần vốn góp của cổ đông trong công ty dưới hình thức cổ phần, thể hiện trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp. Quyền kiểm soát của cổ đông là quyền tham dự và phát biểu trong các Đại hội đồng cổ đông và thực hiện quyền biểu quyết trực tiếp hoặc thông qua đại diện theo ủy quyền hoặc theo hình thức khác do pháp luật, Điều lệ công ty quy định (luật doanh nghiệp 2014). Sự khác nhau giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát của các cổ đông tạo nên vấn đề đại diện trong công ty. Nhìn chung sự khác nhau về lợi ích giữa một bên đại diện và một bên sở hữu trong một doanh nghiệp sẽ dẫn đến phát sinh vấn đề đại diện.

Hay sự không tương xứng giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu là điều kiện để các cổ đông sẽ thực hiện các quyết định phục vụ cho lợi ích của bản thân nhiều hơn cho lợi ích chung của doanh nghiệp từ đó sẽ phát sinh các rủi ro tìm tàng trong doanh nghiệp.2 Các vấn đề về hạn chế tài chính và rủi ro đạo đức Keynes (1936) cho rằng các doanh nghiệp cân bằng thanh khoản sẽ có thể thực hiện các dự án có giá trị. Tuy nhiên cân bằng thanh khoản bị tác động bởi các cách tiếp cận của doanh nghiệp đến nguồn vốn bên ngoài. Nếu một doanh nghiệp có thể huy động tối đa nguồn vốn bên ngoài là doanh nghiệp không bị hạn chế tài 11 chính, các doanh nghiệp có thể chủ động trong việc đưa ra quyết định đối với các dự án đầu tư. Vấn đề thanh khoản của doanh nghiệp sẽ không là vấn đề đáng lo ngại.

Ameida và các cộng sự (2004) cho rằng mặc dù nguồn vốn bên ngoài không thể thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ và có thể chi phí sẽ cao hơn nhiều so với nguồn vốn nội bộ. Nhưng với khả năng huy động vốn bên ngoài linh động các doanh nghiệp sẽ ít rơi vào tình trạng mất cân bằng thanh khoản và có tính chủ động cao trong việc đưa ra quyết định tài trợ cũng như quyết định đầu tư. Kaplan và Zingales (1997) cho rằng một doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nếu các chi phí của nguồn vốn bên ngoài ngăn cản các doanh nghiệp thực hiệ n các quyết định đầu tư và buộc các doanh nghiệp phải chọn thực hiện bằng nguồn vốn nội bộ sẵn có. Denis và Sibilkov (2010) cũng nhận định về doanh nghiệp hạn chế tài chính khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài hoặc chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao đáng kể vì vậy sẽ dựa nhiều hơn và các nguồn lực tài chính nội bộ ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư, giảm hiệu quả hoạt động và sự tăng trưởng của doanh nghiệp.

Hạn chế tài chính khiến doanh nghiệp khó tiếp cận với các nguồn vốn làm hạn chế các cơ hội đầu tư hoặc làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Theo Johnson, Boone, Breach, Friedman (2000), vấn đề rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát sẽ càng nghiêm trọng hơn khi các cổ đông này có quyền đối với dòng tiền vượt xa so với quyền kiểm soát, nói cách khác sự phân hóa quyền kiểm soát – quyền đối với dòng tiền lớn, khi đó cổ đông kiểm soát có thể chuyển hướng các nguồn lực, tài sản, lợi nhuận của doanh nghiệp, các quỹ cam kết cho mục đích sử dụng riêng khi mà chỉ phải chịu những hậu quả tài chính nhỏ hơn lợi ích đã đạt được. Gần đây cũng xuất hiện các nghiên cứu đề cập đến vấn đề đại diện khác với hình thức bên trên, được tiến hành tại các nước như Đức, Nhật, Trung Quốc, các quốc gia Đông Á… Tại các quốc gia này, hình thức sở hữu chủ yếu trong doanh 12 nghiệp là sở hữu chi phối (sở hữu kim tự tháp), tức là một hoặc một nhóm cổ đông nắm giữ một lượng lớn cổ phần và dành quyền chi phối hoạt động doanh nghiệp. Trong hình thức sở hữu này, mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý không còn là vấn đề đáng ngại, thay vào đó là mâu thuẫn giữa các cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số.

Lý do là các cổ đông kiểm soát có quyền lực và động lực để giám sát các nhà quản lý, sử dụng quyền biểu quyết để ra các quyết định quản trị, làm triệt tiêu vấn đề đại diện với các nhà quản lý, tuy nhiên cổ đông kiểm soát lại có quá nhiều quyền lực trong tay, điều này làm tăng khả năng lạm quyền để phục vụ lợi ích của bản thân. Đây chính là vấn đề về rủi ro đạo đức, các cổ đông kiểm soát với quyền kiểm soát vượt mức của mình, tức là khả năng chi phối hoạt động của doanh nghiệp với chỉ một tỷ lệ quyền đối với dòng tiền (quyền đối với dòng tiền) thấp hơn tương ứng, sẽ có động lực lớn trong việc lấn lướt các cổ đông thiểu số.