Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ Tại Việt Nam

Chính sách tiền tệ là một trong hai chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng, tác động trực tiếp đến tăng… 237 trang · Trường Đại Học Ngân Hàng TP.HCM · 2017.

• Tác giả: Nguyễn Duy Sữu
• Người hướng dẫn: PGS. Ngô Hướng
• Trường học: Trường Đại Học Ngân Hàng TP.HCM
• Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
• Đề tài: Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Án Tiến Sĩ
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• Lời cam đoan
• Lời cảm ơn
• Danh mục từ viết tắt
• Danh mục bảng
• Danh mục hình
• Mục lục
• Phần mở đầu
• Tính cấp thiết của đề tài
• Khoảng trống của nghiên cứu
• Đối tượng nghiên cứu
• Mục tiêu nghiên cứu
• Câu hỏi nghiên cứu
• Phạm vi nghiên cứu
• Phương pháp nghiên cứu
• Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
• Những điểm mới của đề tài
• Kết cấu của đề tài
• 1. CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
• 1.1. MỤC TIÊU CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
• 1.1.1. Mục tiêu cuối cùng
• 1.1.2. Mục tiêu trung gian
• 1.1.3. Mục tiêu hoạt động
• 1.2. LÝ THUYẾT TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
• 1.2.1. Truyền dẫn chính sách tiền tệ
• 1.2.1.1. Quá trình phát triển của lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ
• 1.2.1.2. Khái niệm cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
• 1.2.2. Các kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ
• 1.2.2.1. Kênh tỷ giá hối đoái
• 1.2.2.2. Kênh giá cả tài sản
• 1.3. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC LIÊN QUAN ĐẾN TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
• 1.3.1. Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới
• 1.3.2. Tổng quan các nghiên cứu trong nước
• 1.4. Kết luận chương 1
• 2. CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CSTT VIỆT NAM
• 2.1. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA LÃI SUẤT
• 2.1.1. Điều hành chính sách lãi suất giai đoạn trước năm 2005
• 2.1.2. Điều hành chính sách lãi suất giai đoạn năm 2005 đến nay
• 2.2. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA TỶ GIÁ
• 2.2.1. Biến động tỷ giá và điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá giai đoạn trước và sau khủng hoảng kinh tế thế giới 2008
• 2.2.1.1. Giai đoạn sau khủng hoảng tài chính Châu Á và trước khủng hoảng kinh tế thế giới 2008
• 2.2.1.2. Giai đoạn sau khủng hoảng kinh tế thế giới đến nay
• 2.3. ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN DỤNG
• 2.4. Kết luận chương 2
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
• 3.1.1. Mô hình SVAR và ứng dụng
• 3.1.1.1. Mô hình SVAR tổng hợp dạng khung trong cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam
• 3.1.1.2. Mô hình SVAR kiểm chứng cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam
• 3.1.1.3. Định dạng cú sốc cấu trúc
• 3.1.2. Quan hệ giữa lãi suất chính sách với lạm phát và tăng trưởng
• 3.1.3. Mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tăng trưởng tín dụng tư nhân
• 3.1.4. Mô hình kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân
• 3.2. BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU
• 3.3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
• 3.4. Kết luận chương 3
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. CÁC KIỂM ĐỊNH THỐNG KÊ
• 4.1.1. Phân tích mô tả dữ liệu
• 4.1.2. Kiểm định tính dừng
• 4.1.3. Xác định độ trễ tối ưu
• 4.2. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.2.1. Kết quả nghiên cứu mô hình SVAR dạng khung
• 4.2.1.1. Kết quả ước lượng
• 4.2.1.2. Phân tích phản ứng xung mô hình dạng khung
• 4.2.1.3. Phân tích phân rã phương sai cho mô hình dạng khung
• 4.2.2. Kênh lãi suất trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam
• 4.2.2.1. Mô hình và định dạng cấu trúc
• 4.2.2.2. Phân tích phản ứng sốc
• 4.2.2.3. Phân tích phân rã phương sai kênh lãi suất
• 4.2.3. Kênh tỷ giá trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam
• 4.2.3.1. Mô hình và định dạng cấu trúc
• 4.2.3.2. Phân tích phản ứng sốc
• 4.2.3.3. Phân tích phân rã phương sai
• 4.2.4. Kênh tín dụng trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam
• 4.2.4.1. Mô hình và định dạng cấu trúc
• 4.2.4.2. Phân phản ứng sốc
• 4.2.4.3. Phân tích phân rã phương sai
• 4.2.5. Mô hình kiểm chứng truyền dẫn chính sách tiền tệ trước và sau WTO
• 4.2.5.1. Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết
• 4.2.5.2. Xác định bước trễ tối ưu
• 4.2.5.3. Kết quả ước lượng mô hình
• 4.2.5.4. Phân tích phản ứng sốc
• 4.2.5.5. Phân tích phân rã phương sai
• 4.2.6. Kiểm chứng yếu tố quyết định điều chỉnh lãi suất chính sách
• 4.2.7. Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tín dụng tư nhân
• 4.2.7.1. Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất cho vay
• 4.2.7.2. Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến tín dụng tư nhân
• 4.2.8. Kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân
• 4.3. PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GRANGER
• 4.4. PHÂN TÍCH ĐỒNG LIÊN KẾT
• 4.5. Kết luận chương 4
• 5. CHƯƠNG 5: GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CSTT TỆ TẠI VIỆT NAM
• 5.1. NHẬN XÉT ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
• 5.2. GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH LÃI SUẤT
• 5.2.1. Điều hành chính sách lãi suất ngắn hạn
• 5.2.2. Điều hành lãi suất theo hướng lãi suất tiệm cận: lãi suất thay đổi từ từ
• 5.2.3. Cam kết ổn định lãi suất và cung cấp tín dụng đủ cho các dự án dài hạn
• 5.2.4. Kiểm soát cung tiền tệ để ổn định lạm phát
• 5.2.5. Kiểm soát hiệu quả các gói cho vay hỗ trợ
• 5.2.6. Ngân hàng nhà nước cần có những giải pháp để đảm bảo tính thanh khoản cho nền kinh tế
• 5.3. GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ
• 5.3.1. Nới rộng biên độ thay đổi trong tỷ giá góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế
• 5.3.2. Điều hành tỷ giá nhằm ổn định lãi suất chính sách
• 5.3.3. Điều hành tỷ giá nhăm nâng cao năng lực cạnh tranh và phát triển kinh tế
• 5.3.3.1. Điều chỉnh tăng tỷ giá trong thời gian sắp tới
• 5.3.3.2. Không tiến hành phá giá mạnh đồng nội tệ
• 5.3.3.3. Giảm bớt vai trò của tỷ giá trong việc duy trì khả năng cạnh tranh của hàng hóa
• 5.3.3.4. Các biện pháp điều hành tỷ giá khác
• 5.4. GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN DỤNG TẠI VIỆT NAM
• 5.4.1. Điều hành chính sách lãi suất linh hoạt dựa trên nguyên tắc lãi suất cho vay nhỏ hơn lợi tức bình quân của doanh nghiệp sản xuất kinh doanh
• 5.4.2. Điều hành chính sách tiền tệ thông qua tăng trưởng mục tiêu
• 5.4.3. Điều hành chính sách tiền tệ thông qua lạm phát mục tiêu
• 5.4.4. Kiểm soát lãi suất dựa trên lãi suất cho vay thực
• 5.4.5. Kiểm soát chặt chẽ hoạt động tín dụng tại ngân hàng nhà nước
• 5.4.6. Phát triển lành mạnh và ổn định thị trường tài chính
• 5.4.7. Gia tăng hiệu quả về mặt thông tin trong điều hành chính sách tín dụng
• 5.5. PHỐI HỢP CSTT VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA HIỆU QUẢ
• 5.6. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO
• Tài liệu tham khảo
• Tóm tắt

Tóm tắt

I. Tổng Quan Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ Tại Việt Nam

Chính sách tiền tệ là một trong hai chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng, tác động trực tiếp đến tăng trưởng kinh tế, lạm phát và việc làm. Ngân hàng Trung ương (NHTW) sử dụng các công cụ và kênh truyền dẫn để điều tiết lưu thông tiền tệ, phù hợp với từng giai đoạn phát triển kinh tế và cấu trúc hệ thống tài chính. Việc lựa chọn chính sách tiền tệ hợp lý đòi hỏi NHTW phải nắm vững cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, đặc biệt là sự khác biệt giữa các thời kỳ để có thể vận dụng hiệu quả trong tương lai. Các lý thuyết kinh tế khác nhau đều xoay quanh tác động của tiền tệ đến các hoạt động kinh tế thực tế. Lý thuyết cổ điển nhấn mạnh vai trò của giá cả, trong khi lý thuyết Keynes tập trung vào cung cầu, lãi suất và các yếu tố khác như giá tài sản và việc làm.

1.1. Mục tiêu của Chính sách tiền tệ Việt Nam

Chính sách tiền tệ hướng đến ba mục tiêu chính: tăng trưởng kinh tế, kiểm soát lạm phát và ổn định việc làm. Để đạt được các mục tiêu này, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) sử dụng các công cụ như lãi suất, tỷ giá hối đoái và dự trữ bắt buộc để điều tiết lượng tiền cung ứng và tín dụng trong nền kinh tế. Việc lựa chọn và phối hợp các công cụ này đòi hỏi sự linh hoạt và khả năng dự báo chính xác các biến động kinh tế vĩ mô. Theo tài liệu gốc, chính sách tiền tệ được thực thi nhằm kiềm chế lạm phát khi lạm phát có dấu hiệu gia tăng, kích thích tăng trưởng kinh tế khi nền kinh tế suy thoái, giảm thất nghiệp khi thất nghiệp có dấu hiệu gia tăng.

1.2. Cơ chế Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là quá trình mà các quyết định chính sách của NHNN tác động đến các biến số kinh tế vĩ mô như lãi suất, tỷ giá, tín dụng và cuối cùng là lạm phát và tăng trưởng. Các kênh truyền dẫn chính bao gồm kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng và kênh tài sản. Hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào việc các nhà hoạch định chính sách lựa chọn kênh truyền dẫn và công cụ tác động thông qua các kênh truyền dẫn. Qua đó kênh lãi suất và tỷ giá được nhiều nhà hoạch định chính sách lựa chọn để điều hành chính sách tiền tệ nhằm tác động đến khu vực thực của nền kinh tế.

II. Thách Thức Trong Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ Hiện Nay

Mặc dù có nhiều kênh truyền dẫn, hiệu quả của chính sách tiền tệ có thể bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, bao gồm độ trễ thời gian, sự phát triển của thị trường tài chính và kỳ vọng của công chúng. Sự thay đổi trong cấu trúc kinh tế và hội nhập quốc tế cũng tạo ra những thách thức mới trong việc điều hành chính sách tiền tệ. Việc đánh giá và điều chỉnh liên tục các công cụ và kênh truyền dẫn là cần thiết để đảm bảo chính sách tiền tệ đạt được các mục tiêu đề ra. Theo Bernanke và Gertler (1995) cho rằng ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thông qua lãi suất chính sách tác động đến lãi suất thị trường thông qua hoạt động cho vay và hoạt động huy động, tuy nhiên khác nhau qua các giai đoạn của nền kinh tế.

2.1. Độ trễ trong tác động của Chính sách tiền tệ

Một trong những thách thức lớn nhất là độ trễ thời gian giữa khi chính sách được thực hiện và khi nó có tác động đầy đủ đến nền kinh tế. Độ trễ này có thể do nhiều yếu tố, bao gồm thời gian cần thiết để các ngân hàng điều chỉnh lãi suất, thời gian để các doanh nghiệp và hộ gia đình thay đổi hành vi đầu tư và tiêu dùng, và thời gian để các tác động lan tỏa qua các khu vực khác nhau của nền kinh tế. Việc ước lượng chính xác độ trễ này là rất quan trọng để NHNN có thể điều chỉnh chính sách một cách kịp thời và hiệu quả.

2.2. Ảnh hưởng của Thị trường tài chính đến CSTT

Sự phát triển của thị trường tài chính, đặc biệt là sự gia tăng của các công cụ tài chính phái sinh và các kênh huy động vốn phi ngân hàng, cũng tạo ra những thách thức mới cho việc điều hành chính sách tiền tệ. Các công cụ này có thể làm giảm hiệu quả của các công cụ chính sách truyền thống và làm tăng tính bất ổn của hệ thống tài chính. NHNN cần phải theo dõi chặt chẽ sự phát triển của thị trường tài chính và điều chỉnh chính sách để đối phó với những rủi ro mới.

III. Kênh Lãi Suất Trong Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ

Kênh lãi suất là một trong những kênh truyền dẫn quan trọng nhất của chính sách tiền tệ. Khi NHNN thay đổi lãi suất chính sách, nó sẽ tác động đến lãi suất trên thị trường tiền tệ và lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại. Sự thay đổi này sẽ ảnh hưởng đến chi phí vốn của các doanh nghiệp và hộ gia đình, từ đó tác động đến quyết định đầu tư và tiêu dùng. Theo tài liệu gốc, thay đổi trong lãi suất chính sách cũng giảm thay đổi trong giá cả tài sản đến của cải chung.

3.1. Tác động của Lãi suất đến Đầu tư và Tiêu dùng

Lãi suất có tác động trực tiếp đến chi phí vốn của các doanh nghiệp. Khi lãi suất tăng, chi phí vay vốn tăng lên, làm giảm lợi nhuận dự kiến của các dự án đầu tư và khiến các doanh nghiệp giảm đầu tư. Tương tự, lãi suất cũng ảnh hưởng đến quyết định tiêu dùng của hộ gia đình. Khi lãi suất tăng, chi phí vay tiền mua nhà, mua xe và các hàng hóa lâu bền khác tăng lên, khiến các hộ gia đình giảm tiêu dùng.

3.2. Mối quan hệ giữa Lãi suất và Lạm phát

Lãi suất cũng có thể tác động đến lạm phát thông qua kênh tổng cầu. Khi lãi suất giảm, tổng cầu tăng lên, tạo áp lực lên giá cả và có thể dẫn đến lạm phát. Ngược lại, khi lãi suất tăng, tổng cầu giảm xuống, giúp kiềm chế lạm phát. NHNN thường sử dụng lãi suất như một công cụ để kiểm soát lạm phát và duy trì ổn định giá cả.

IV. Kênh Tỷ Giá Hối Đoái và Ảnh Hưởng Đến Kinh Tế Vĩ Mô

Kênh tỷ giá hối đoái là một kênh truyền dẫn quan trọng khác của chính sách tiền tệ, đặc biệt đối với các quốc gia có độ mở kinh tế cao như Việt Nam. Khi NHNN thay đổi tỷ giá hối đoái, nó sẽ tác động đến giá cả hàng hóa xuất nhập khẩu, từ đó ảnh hưởng đến cán cân thương mại và tăng trưởng kinh tế. Bên cạnh các kênh truyền thống, cơ chế chính sách tiền tệ được truyền dẫn thông qua các kênh khác nhau như kênh tín dụng, kênh giá cả tài sản.

4.1. Tác động của Tỷ giá đến Xuất nhập khẩu

Khi tỷ giá đồng nội tệ giảm (tức là đồng nội tệ mất giá), hàng hóa xuất khẩu của Việt Nam trở nên rẻ hơn đối với người mua nước ngoài, giúp tăng xuất khẩu. Ngược lại, hàng hóa nhập khẩu trở nên đắt hơn, làm giảm nhập khẩu. Sự thay đổi này có thể cải thiện cán cân thương mại và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

4.2. Ảnh hưởng của Tỷ giá đến Lạm phát

Tỷ giá hối đoái cũng có thể tác động đến lạm phát thông qua kênh chi phí đẩy. Khi đồng nội tệ mất giá, giá cả hàng hóa nhập khẩu tăng lên, làm tăng chi phí sản xuất của các doanh nghiệp và có thể dẫn đến lạm phát. NHNN cần phải theo dõi chặt chẽ biến động tỷ giá và điều chỉnh chính sách để kiểm soát lạm phát.

V. Kênh Tín Dụng và Vai Trò Trong Truyền Dẫn CSTT

Kênh tín dụng là một kênh truyền dẫn quan trọng, đặc biệt đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNVV) và các hộ gia đình có khả năng tiếp cận tín dụng hạn chế. Khi NHNN thay đổi chính sách tín dụng, nó sẽ tác động đến khả năng cung cấp tín dụng của các ngân hàng, từ đó ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh và tiêu dùng. Romer và David H. Romer (1993) hành động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng bằng hai cách. Thứ nhất, chính sách tiền tệ thắt chặt thông qua công cụ lãi suất sẽ làm cho tất cả các loại lãi suất tăng lên, khi lãi suất hiện hành tăng, người vay có thể lựa chọn vay mượn ít hơn và người cho vay mong muốn cho vay nhiều hơn, điều này hạn chế nhu cầu đầu tư và chi tiêu.

5.1. Ảnh hưởng của Tín dụng đến Doanh nghiệp và Hộ gia đình

Tín dụng đóng vai trò quan trọng trong việc tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp. Khi tín dụng dễ dàng tiếp cận, các doanh nghiệp có thể mở rộng sản xuất, đầu tư vào công nghệ mới và tạo ra việc làm. Tương tự, tín dụng cũng giúp các hộ gia đình mua nhà, mua xe và các hàng hóa lâu bền khác, từ đó thúc đẩy tiêu dùng.

5.2. Vai trò của Dự trữ bắt buộc trong CSTT

Tỷ lệ dự trữ bắt buộc là một công cụ quan trọng của chính sách tiền tệ. Khi NHNN tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, các ngân hàng phải giữ lại một phần lớn hơn của tiền gửi, làm giảm khả năng cho vay và thắt chặt tín dụng. Ngược lại, khi NHNN giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc, các ngân hàng có thể cho vay nhiều hơn, giúp nới lỏng tín dụng. Khi thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc có thể ảnh hưởng đến chi phí cơ hội của tiền và để bù đắp chi phí cơ hội này thì Ngân hàng thương mại sẽ phải tăng lãi suất.

VI. Giải Pháp Nâng Cao Hiệu Quả Truyền Dẫn CSTT Tại VN

Để nâng cao hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, cần có sự phối hợp đồng bộ giữa các chính sách kinh tế vĩ mô, bao gồm chính sách tài khóa, chính sách thương mại và chính sách đầu tư. NHNN cần phải tăng cường khả năng dự báo và phân tích kinh tế, cải thiện hệ thống thông tin và truyền thông, và tăng cường hợp tác quốc tế. Trước khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008, tình hình kinh tế trong nước biến động phức tạp, đặc biệt là giai đoạn từ năm 2000 đến 2005. Mặc dù tăng trưởng kinh tế trong giai đoạn này khá ổn định từ 6,79% năm 2000 đến 8,44% năm 2005 trong khi lạm phát thì gia tăng từ 2% năm 2000 đến 8% năm 2005.

6.1. Phối hợp Chính sách Tiền tệ và Tài khóa

Sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa là rất quan trọng để đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô. Khi chính sách tài khóa mở rộng (ví dụ, tăng chi tiêu chính phủ), nó có thể tạo áp lực lên lạm phát và lãi suất. NHNN cần phải điều chỉnh chính sách tiền tệ để đối phó với những áp lực này và duy trì ổn định giá cả.

6.2. Tăng cường Khả năng Dự báo và Phân tích

Khả năng dự báo và phân tích kinh tế là rất quan trọng để NHNN có thể đưa ra các quyết định chính sách kịp thời và hiệu quả. NHNN cần phải đầu tư vào việc nâng cao năng lực của các chuyên gia kinh tế, cải thiện hệ thống thu thập và xử lý dữ liệu, và sử dụng các mô hình kinh tế hiện đại để dự báo các biến động kinh tế vĩ mô.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (mã số: 62 34 02 01) với đề tài "Truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam" do nghiên cứu sinh Nguyễn Duy Sữu thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của NGND. PGS. Ngô Hướng tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh (hoàn thành vào tháng 4 năm 2017).

Tính cấp thiết và bối cảnh nghiên cứu

Chính sách tiền tệ (CSTT) là một trong những công cụ điều tiết vĩ mô cốt lõi của quốc gia nhằm hướng tới ba mục tiêu cơ bản: tăng trưởng kinh tế, kiểm soát lạm phát và tạo việc làm. Hiệu quả của CSTT phụ thuộc trực tiếp vào mức độ thông suốt và độ trễ của cơ chế truyền dẫn từ các công cụ chính sách qua các biến trung gian đến khu vực kinh tế thực.

Tại Việt Nam, giai đoạn 2001–2014 chứng kiến nhiều biến động kinh tế vĩ mô phức tạp:

• Giai đoạn 2000–2005, tăng trưởng kinh tế duy trì ở mức cao (từ 6,79% năm 2000 lên 8,44% năm 2005), đi kèm với sự mở rộng tín dụng nhanh chóng từ 21%/năm lên 41,5% năm 2004.
• Năm 2007, thị trường chứng khoán phát triển nóng đẩy tăng trưởng tín dụng lên mức 53,89%, lạm phát tăng mạnh từ 6,41% (tháng 1/2007) lên 12,6% (tháng 12/2007).
• Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã phải điều chỉnh lãi suất tái chiết khấu từ 6,5% (tháng 12/2007) lên 15% (tháng 7/2008), số lần điều chỉnh lãi suất tái cấp vốn lên tới 7 lần trong năm 2008.
• Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, nền kinh tế đối mặt với sự bất ổn: lạm phát lên đỉnh 26,72% vào tháng 10/2008, giảm xuống 8,18% vào tháng 8/2010 nhưng sau đó lại tăng lên 16,44% vào tháng 10/2012; tăng trưởng kinh tế năm 2012 rơi xuống mức 5,03% (mức thấp nhất trong 15 năm).
• Để tháo gỡ khó khăn về thanh khoản và nợ xấu, NHNN thành lập Công ty Quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng Việt Nam (VAMC) vào ngày 26/7/2013 và triển khai gói hỗ trợ tín dụng nhà ở xã hội từ ngày 01/6/2013.

Bối cảnh thực tiễn này đòi hỏi việc nhận diện, lượng hóa và đánh giá đồng bộ các kênh truyền dẫn CSTT nhằm nâng cao hiệu lực điều hành chính sách tiền tệ quốc gia.

Khoảng trống nghiên cứu

1. Các nghiên cứu quốc tế về cơ chế truyền dẫn CSTT phần lớn tập trung vào các nền kinh tế phát triển, còn ít công trình đi sâu vào thị trường mới nổi và đang chuyển đổi như Việt Nam.
2. Các nghiên cứu tại Việt Nam trước đây chủ yếu tiếp cận đơn lẻ từng kênh truyền dẫn (như chỉ khảo sát kênh lãi suất hoặc kênh tỷ giá), chưa có mô hình tổng hợp đặt các kênh trong cùng một khung phân tích để so sánh mức độ hiệu lực tương đối giữa chúng.
3. Thiếu vắng các nghiên cứu định lượng xác định mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách sang lãi suất cho vay thương mại và quy mô tín dụng tư nhân (mức độ truyền dẫn hoàn toàn hay không hoàn toàn).
4. Chưa có công trình làm rõ quy tắc phản ứng thực tế của NHNN trong việc điều chỉnh lãi suất chính sách dựa trên tương quan biến động giữa lạm phát và tăng trưởng kinh tế, cũng như sự chuyển dịch cơ chế truyền dẫn trước và sau mốc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO).

Mục tiêu nghiên cứu

• Mục tiêu tổng quát: Làm sáng tỏ cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam qua các kênh truyền dẫn (lãi suất, tỷ giá, tín dụng, giá tài sản) đến các mục tiêu vĩ mô cuối cùng (tăng trưởng và lạm phát), từ đó đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu lực điều hành CSTT.
• Mục tiêu cụ thể:
  1. Mô phỏng và đo lường mức độ hiệu lực của các kênh truyền dẫn CSTT tại Việt Nam (kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng).
  2. Phân tích cơ chế truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng thương mại (NHTM) và quy mô tín dụng tư nhân.
  3. Phân tích các yếu tố quyết định việc điều chỉnh lãi suất chính sách của NHNN (xác định lãi suất chính sách phản ứng chủ yếu theo lạm phát hay tăng trưởng).
  4. Đề xuất hệ thống giải pháp nâng cao hiệu lực điều hành CSTT của NHNN Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu

1. Có tồn tại hiệu lực của các kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam hay không?
2. Mức độ truyền dẫn từ các biến công cụ đến các biến mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng diễn ra như thế nào?
3. Việc điều hành lãi suất tái cấp vốn của NHNN có dựa vào sự thay đổi trong tăng trưởng và lạm phát tại Việt Nam hay không?
4. Mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường có mang tính hoàn toàn không?
5. Các biến công cụ, biến trung gian và biến mục tiêu có tồn tại mối quan hệ dài hạn hay không?
6. Có tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa các biến trong cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam hay không?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

• Đối tượng nghiên cứu: Cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam, bao gồm các biến công cụ (lãi suất tái cấp vốn, cung tiền), các biến trung gian (lãi suất cho vay, tỷ giá USD/VND, tín dụng khu vực tư nhân, chỉ số chứng khoán VN-Index, tăng trưởng xuất nhập khẩu) và các biến mục tiêu cuối cùng (tăng trưởng sản lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng CPI).
• Phạm vi không gian: Nền kinh tế Việt Nam trong mối tương quan với các biến số quốc tế (lãi suất điều hành của FED, giá dầu thế giới).
• Phạm vi thời gian: Giai đoạn từ tháng 1/2001 đến tháng 12/2014, gắn liền với các mốc hội nhập kinh tế (Hiệp định Thương mại song phương Việt Nam - Hoa Kỳ 2001, gia nhập WTO 2007, áp dụng cơ chế lãi suất thỏa thuận từ năm 2002).

---

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu quốc tế

Cơ chế truyền dẫn CSTT được phát triển qua nhiều giai đoạn với các trường phái lý thuyết kinh tế:

• Trường phái cổ điển và tân cổ điển: Adam Smith, David Ricardo, Irving Fisher, Alfred Marshall và Arthur Pigou phân tích tác động của tiền tệ dựa trên thuyết số lượng tiền tệ, cho rằng sự thay đổi khối tiền tệ chỉ tác động đến mức giá danh nghĩa trong dài hạn (tính trung lập của tiền tệ).
• Trường phái Keynes và hậu Keynes: John Maynard Keynes (1936) và John Hicks (1937 với mô hình IS-LM) khẳng định tiền tệ không trung lập trong ngắn hạn; CSTT tác động đến lãi suất, từ đó thay đổi chi phí vốn, quy mô đầu tư và tổng sản lượng.
• Trường phái trọng tiền: Milton Friedman (1965, 1986), Karl Brunner và Allan Meltzer (1972) nhấn mạnh vai trò của cung tiền và chỉ ra việc mở rộng tiền tệ quá mức dẫn đến lạm phát; phân tích kết hợp thị trường tài sản và thị trường hàng hóa.
• Trường phái kỳ vọng hợp lý: Robert Lucas (1972), Thomas Sargent và Neil Wallace (1976), Finn Kydland và Edward Prescott (1982) chỉ ra rằng các chính sách tiền tệ được dự báo trước sẽ không tác động đến sản lượng thực tế.
• Trường phái kênh tín dụng và thị trường tài chính không hoàn hảo: Joseph Stiglitz và Andrew Weiss (1981), Ben Bernanke (1983, 1986), Ben Bernanke và Alan Blinder (1992), Ben Bernanke và Mark Gertler (1995) làm rõ cơ chế truyền dẫn qua bảng cân đối tài sản và kênh cho vay ngân hàng khi xuất hiện thông tin bất cân xứng.

Các công trình thực nghiệm quốc tế ứng dụng mô hình VAR/SVAR tiêu biểu:

• Bernanke (1986), Bernanke và Blinder (1992) nghiên cứu CSTT và lãi suất FED tại Hoa Kỳ.
• Morsink và Bayoumi (2001) phân tích cơ chế truyền dẫn CSTT tại Nhật Bản.
• Al-Mashat (2003) dùng mô hình VECM cấu trúc nghiên cứu tại Ấn Độ.
• Elbourne và de Haan (2006) dùng SVAR phân tích các nước thành viên mới của EU.
• Al-Mashat và Billmeier (2007) ứng dụng SVAR phân tích cơ chế truyền dẫn tại Ai Cập.
• Deepak Mohanty (2012) dùng SVAR đánh giá kênh lãi suất tại Ấn Độ.
• Fung (2002), Tang (2006) nghiên cứu truyền dẫn CSTT tại Malaysia.

Các hướng nghiên cứu trong nước

• Nhóm nghiên cứu mô hình VAR đệ quy / VECM tổng hợp: Le Viet Hung và Wade Pfau (2008), Nguyễn Phi Lân (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) sử dụng VAR đệ quy để phân tích tác động của các cú sốc tiền tệ; Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) sử dụng mô hình đồng liên kết Johansen và VECM phân tích giai đoạn 2001–2012.
• Nhóm nghiên cứu kênh tỷ giá: Bạch Thị Phương Thảo (2011) nghiên cứu mức độ truyền dẫn tỷ giá vào các chỉ số giá giai đoạn 2001–2011; Nguyễn Thị Ngọc Trang và Lục Văn Cường (2012, 2013) và Phạm Thị Tuyết Trinh (2013) dùng mô hình SVAR đánh giá sự dịch chuyển của tỷ giá hối đoái đến lạm phát và tăng trưởng.
• Nhóm nghiên cứu kênh lãi suất: Đinh Thị Thu Hồng và Phan Đình Mạnh (2013) nghiên cứu hiệu quả điều hành qua kênh lãi suất.

Vị trí và đóng góp của luận án

Khác với các nghiên cứu trước đây vốn chỉ khảo sát riêng rẽ từng kênh đơn lẻ hoặc dừng lại ở mô hình VAR đệ quy tiêu chuẩn, luận án của Nguyễn Duy Sữu thiết lập khung phân tích mô hình VAR cấu trúc (SVAR) đa biến, kết hợp phân tích toàn diện 3 kênh chính (lãi suất, tỷ giá, tín dụng) và kênh giá tài sản. Đồng thời, luận án thực hiện kiểm định định lượng mức độ chuyển dẫn từ lãi suất chính sách sang lãi suất cho vay, kiểm tra hàm phản ứng của NHNN và so sánh sự biến đổi cấu trúc truyền dẫn trước và sau khi gia nhập WTO.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý luận về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Theo Frederic Mishkin (1995, 2004, 2010) và John B. Taylor (1995), cơ chế truyền dẫn CSTT gồm các kênh cơ bản sau:

1. Kênh lãi suất: $$\text{CSTT thắt chặt (Cung tiền } M \downarrow) \rightarrow \text{Lãi suất danh nghĩa/thực } i \uparrow \rightarrow \text{Chi phí vốn } \uparrow \rightarrow \text{Đầu tư } I \downarrow, \text{ Tiêu dùng } C \downarrow \rightarrow \text{Tổng sản lượng } Y \downarrow$$
2. Kênh tỷ giá hối đoái: $$\text{Cung tiền } M \downarrow \rightarrow \text{Lãi suất trong nước } i \uparrow \rightarrow \text{Dòng vốn vào } \uparrow \rightarrow \text{Tỷ giá danh nghĩa } EXU \downarrow \text{ (nội tệ lên giá)} \rightarrow \text{Xuất khẩu ròng } NX \downarrow \rightarrow Y \downarrow$$
3. Kênh tín dụng:
   • Kênh cho vay ngân hàng (Bank lending channel): Khi dự trữ hoặc cung tiền giảm, tiền gửi ngân hàng giảm, khả năng cấp tín dụng của NHTM thu hẹp, dẫn đến giảm đầu tư và sản lượng.
   • Kênh bảng cân đối tài sản (Balance sheet channel): Lãi suất tăng làm giảm giá trị ròng của doanh nghiệp và giảm dòng tiền, gia tăng tình trạng lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, khiến ngân hàng siết chặt cho vay.
4. Kênh giá cả tài sản (Asset price channel): Lãi suất tăng làm giảm giá cổ phiếu và giá trị tài sản ròng của hộ gia đình (theo lý thuyết vòng đời của Modigliani) và hệ số Tobin's q của doanh nghiệp, làm giảm tiêu dùng và đầu tư.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng:

• Phương pháp định tính: Hệ thống hóa lý luận, phân tích thực trạng diễn biến kinh tế vĩ mô và điều hành chính sách tiền tệ của NHNN qua các giai đoạn 2001–2005 và 2005–2014.
• Phương pháp định lượng:
  • Kiểm định nghiệm đơn vị: Sử dụng kiểm định ADF (Augmented Dickey-Fuller) để xác định tính dừng của các chuỗi dữ liệu chuỗi thời gian.
  • Xác định độ trễ tối ưu: Sử dụng các tiêu chuẩn thông tin AIC (Akaike Information Criterion) và SC (Schwarz Criterion).
  • Mô hình SVAR (Structural VAR): Thiết lập các ràng buộc cấu trúc phi đệ quy trên ma trận đồng thời $A_0$ dựa trên lý thuyết kinh tế vĩ mô để nhận diện các cú sốc cấu trúc: $$A_0 Y_t = A_1 Y_{t-1} + \dots + A_p Y_{t-p} + \varepsilon_t$$ Phân tích hàm phản ứng xung (Impulse Response Functions - IRF) và phân rã phương sai (Variance Decomposition - VDC) cho mô hình dạng khung và từng mô hình thành phần.
  • Mô hình hồi quy OLS đơn phương trình: Ước lượng mức độ truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất cho vay, xác định hàm phản ứng lãi suất chính sách của NHNN và các nhân tố quyết định quy mô tín dụng khu vực tư nhân.
  • Kiểm định đồng liên kết Johansen: Đánh giá mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến.
  • Kiểm định nhân quả Granger: Đánh giá mối quan hệ tác động qua lại giữa các biến kinh tế.

Danh mục biến số và nguồn dữ liệu

Ký hiệu biến	Tên biến	Mô tả / Đơn vị	Nguồn dữ liệu
IPG	Tăng trưởng sản lượng công nghiệp	Industry Product Growth (%)	Tổng cục Thống kê (GSO)
CPI	Chỉ số giá tiêu dùng	Consumer Price Index	Tổng cục Thống kê (GSO)
IRD	Lãi suất tái cấp vốn	Lãi suất điều hành của NHNN (%/năm)	Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
IRL	Lãi suất cho vay bình quân	Lãi suất cho vay của NHTM (%/năm)	Ngân hàng Nhà nước / IFS
M2	Cung tiền mở rộng	M2 Broad money (tốc độ tăng trưởng %)	Ngân hàng Nhà nước / IMF
EXU	Tỷ giá hối đoái USD/VND	Tỷ giá danh nghĩa	Ngân hàng Nhà nước / Vietcombank
CPS	Tín dụng khu vực tư nhân	Claims on Private Sector (% tăng trưởng)	Ngân hàng Nhà nước / IMF
VNI	Chỉ số giá chứng khoán	VN-Index	Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)
MXG	Tăng trưởng xuất khẩu	Merchandise Export Growth (%)	Tổng cục Thống kê / Hải quan
MIG	Tăng trưởng nhập khẩu	Merchandise Import Growth (%)	Tổng cục Thống kê / Hải quan
OIL / POI	Giá dầu thế giới	World Price of Oil (USD/thùng)	Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF)
IRU	Lãi suất của FED	Federal Funds Rate (%/năm)	Federal Reserve Bank (Mỹ)

Tần suất dữ liệu: Theo tháng, giai đoạn từ 01/2001 đến 12/2014.

---

Nội dung chính theo từng chương

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

Chương 1 hệ thống hóa khung lý thuyết về mục tiêu và cơ chế truyền dẫn CSTT:

• Mục tiêu của CSTT: Phân định rõ 3 tầng mục tiêu bao gồm mục tiêu hoạt động (dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất liên ngân hàng), mục tiêu trung gian (khối tiền tệ M1/M2/M3, lãi suất thị trường, tăng trưởng tín dụng) và mục tiêu cuối cùng (ổn định giá cả, tăng trưởng kinh tế, công ăn việc làm, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính và ổn định thị trường ngoại hối).
• Quá trình phát triển lý thuyết: Điểm lại quá trình tiến hóa lý thuyết từ trường phái cổ điển, mô hình IS-LM của Hicks (1937), lý thuyết tiền tệ của Friedman (1965), lý thuyết kỳ vọng hợp lý của Lucas (1972), Sargent & Wallace (1976), đến các mô hình thông tin bất cân xứng của Stiglitz & Weiss (1981), Bernanke & Gertler (1995).
• Cơ chế các kênh truyền dẫn: Trình bày chi tiết cơ chế vận hành của 4 kênh: kênh lãi suất (tác động qua chi phí vốn, tiêu dùng và đầu tư), kênh tỷ giá (tác động qua xuất khẩu ròng và bảng cân đối nợ ngoại tệ), kênh tín dụng (kênh cho vay ngân hàng và kênh vị thế tài chính), và kênh giá cả tài sản (tác động qua chỉ số chứng khoán và hiệu ứng của cải).
• Tổng quan công trình nghiên cứu: Lược khảo các công trình nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước, chỉ rõ những kết quả đã đạt được và định vị khoảng trống nghiên cứu của luận án.

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CSTT VIỆT NAM

Chương 2 phân tích diễn biến thực tế điều hành CSTT của NHNN Việt Nam giai đoạn 2001–2014 qua các kênh:

• Điều hành CSTT qua kênh lãi suất: Phân tích giai đoạn trước năm 2005 (chuyển đổi từ trần lãi suất sang lãi suất cơ bản kèm biên độ và cơ chế lãi suất thỏa thuận năm 2002) và giai đoạn 2005–2014 (sử dụng linh hoạt lãi suất tái cấp vốn, tái chiết khấu, trần lãi suất huy động). Đặc biệt năm 2008, NHNN điều chỉnh lãi suất tái cấp vốn 7 lần để đối phó với lạm phát vượt 20%.
• Điều hành CSTT qua kênh tỷ giá: Đánh giá biến động tỷ giá USD/VND trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Phân tích các đợt nới rộng biên độ tỷ giá từ $\pm 0,1%$ dần lên $\pm 1%$, $\pm 3%$ và $\pm 5%$ trong giai đoạn 2008–2009 nhằm thích ứng với các cú sốc bên ngoài và hỗ trợ xuất khẩu.
• Điều hành CSTT qua kênh tín dụng: Phân tích diễn biến tăng trưởng tín dụng nóng giai đoạn 2004–2007 (đỉnh điểm 53,89% năm 2007), dẫn đến áp lực nợ xấu gia tăng và bong bóng thị trường bất động sản trong giai đoạn 2009–2012. Nêu bật việc NHNN thực thi chính sách thắt chặt tín dụng và ban hành các giải pháp tái cấu trúc ngân hàng, thành lập VAMC (2013) và triển khai các gói tín dụng hỗ trợ có mục tiêu.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chương 3 xây dựng khung phương pháp luận và cấu trúc mô hình thực nghiệm:

• Thiết lập mô hình SVAR tổng hợp dạng khung: Mô hình định dạng mối quan hệ đồng thời giữa các biến: các cú sốc ngoại sinh ($OIL_t, IRU_t$), biến chính sách ($IRD_t, M2_t$), biến trung gian ($IRL_t, EXU_t, CPS_t, VNI_t, MXG_t, MIG_t$) và biến mục tiêu cuối cùng ($IPG_t, CPI_t$).
• Định dạng cú sốc cấu trúc (Ma trận $A_0$): Áp dụng các ràng buộc lý thuyết kinh tế lên các hệ số đồng thời để nhận diện ma trận $A_0$.
• Mô hình kinh tế lượng đơn phương trình (OLS):
  • Mô hình xác định phản ứng điều chỉnh lãi suất chính sách của NHNN theo lạm phát và tăng trưởng (Phương trình 21 & 22).
  • Mô hình đo lường mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách ($IRD$) đến lãi suất cho vay ($IRL$) (Phương trình 23).
  • Mô hình xác định các nhân tố tác động đến quy mô tín dụng khu vực tư nhân ($CPS$) (Phương trình 24).
• Quy trình kiểm định chuỗi thời gian: Thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị ADF, xác định độ trễ tối ưu qua AIC/SC, kiểm định đồng liên kết Johansen và kiểm định nhân quả Granger.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Chương 4 trình bày các phát hiện thực nghiệm định lượng chi tiết:

Nội dung kiểm định / Mô hình	Phát hiện thực nghiệm và Kết quả ước lượng
Kiểm định tính dừng (ADF)	Hầu hết các chuỗi biến số ($IPG, CPI, IRD, IRL, M2, EXU, CPS, VNI, MIG, MXG$) đều dừng ở sai phân bậc 1, một số biến dừng ở chuỗi gốc.
Kênh lãi suất	Kênh lãi suất có hiệu lực mạnh nhất. Khi có cú sốc tăng lãi suất chính sách ($IRD$), sản lượng công nghiệp ($IPG$) phản ứng giảm nhanh và mạnh; lãi suất cho vay ($IRL$) tăng theo; cung tiền ($M2$) và tín dụng ($CPS$) thu hẹp; chỉ số chứng khoán ($VNI$) phản ứng giảm.
Kênh tỷ giá	Tỷ giá danh nghĩa ($EXU$) tác động tích cực đến tăng trưởng xuất khẩu ($MXG$) và nhập khẩu ($MIG$). Xuất nhập khẩu tương quan chặt chẽ với tăng trưởng và lạm phát. Tuy nhiên, mức độ truyền dẫn trực tiếp từ tỷ giá sang tăng trưởng sản lượng công nghiệp còn ở mức vừa phải.
Kênh tín dụng	Cú sốc tăng trưởng tín dụng tư nhân ($CPS$) tác động thúc đẩy tăng trưởng sản lượng ($IPG$) tương đối nhanh, nhưng phản ứng lên lạm phát ($CPI$) có độ trễ lớn hơn. Tín dụng tư nhân chịu ảnh hưởng nghịch biến mạnh bởi lãi suất cho vay thực tế.
Phản ứng của NHNN	Kết quả ước lượng phương trình hàm phản ứng cho thấy NHNN điều chỉnh lãi suất tái cấp vốn ($IRD$) chủ yếu dựa trên biến động của lạm phát ($CPI$), phản ứng đối với tăng trưởng sản lượng ($IPG$) yếu hơn. Lãi suất trong nước có mối quan hệ đồng biến với lãi suất của FED ($IRU$).
Mức độ truyền dẫn lãi suất	Mức độ truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn ($IRD$) sang lãi suất cho vay ($IRL$) là có ý nghĩa thống kê và diễn ra tương đối mạnh nhưng chưa hoàn toàn (incomplete pass-through).
So sánh trước và sau WTO	Cơ chế truyền dẫn CSTT có sự biến đổi rõ rệt: sau khi gia nhập WTO (2007), độ nhạy cảm của các biến kinh tế thực trước các cú sốc tài chính quốc tế và các kênh tỷ giá, lãi suất gia tăng đáng kể so với giai đoạn trước 2007.
Đồng liên kết & Granger	Tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến CSTT và các biến mục tiêu vĩ mô. Kiểm định Granger xác nhận quan hệ nhân quả hai chiều hoặc một chiều giữa các công cụ tiền tệ, trung gian và mục tiêu.

CHƯƠNG 5: GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CSTT TẠI VIỆT NAM

Chương 5 đề xuất hệ thống giải pháp chính sách căn cứ trên kết quả nghiên cứu định lượng:

• Nhóm giải pháp về chính sách lãi suất:
  • Điều hành lãi suất ngắn hạn linh hoạt, áp dụng nguyên tắc lãi suất tiệm cận (thay đổi từ từ để tránh các cú sốc bất ngờ gây rủi ro cho doanh nghiệp).
  • Cam kết ổn định lãi suất dài hạn để hỗ trợ các dự án đầu tư phát triển.
  • Kiểm soát tốc độ tăng trưởng cung tiền M2 phù hợp với mục tiêu kiểm soát lạm phát.
  • Giám sát chặt chẽ hiệu quả các gói cho vay hỗ trợ lãi suất và đảm bảo tính thanh khoản cho hệ thống NHTM.
• Nhóm giải pháp về chính sách tỷ giá:
  • Điều hành tỷ giá linh hoạt, nới rộng biên độ một cách có kiểm soát để hấp thu các cú sốc bên ngoài và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.
  • Phối hợp điều hành tỷ giá nhằm ổn định kỳ vọng lãi suất chính sách.
  • Không tiến hành phá giá mạnh đồng nội tệ để tránh gây bất ổn bảng cân đối tài sản và nợ nước ngoài; nâng cao năng lực cạnh tranh phi tỷ giá cho hàng hóa xuất khẩu.
• Nhóm giải pháp về kênh tín dụng:
  • Điều hành lãi suất cho vay theo nguyên tắc thấp hơn tỷ suất lợi nhuận bình quân của các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh.
  • Chuyển dịch dần cơ chế điều hành từ kiểm soát chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng hành chính sang điều hành theo lạm phát mục tiêu và lãi suất thực.
  • Nâng cao tính minh bạch thông tin trong phân bổ tín dụng, kiểm soát nợ xấu và phát triển lành mạnh thị trường vốn (thị trường trái phiếu, cổ phiếu) để giảm tải áp lực cung ứng vốn dài hạn của hệ thống ngân hàng.
• Phối hợp CSTT và chính sách tài khóa: Tăng cường chia sẻ thông tin, phối hợp phát hành trái phiếu Chính phủ và điều tiết tiền tệ nhằm tránh hiện tượng thoái lui đầu tư tư nhân (crowding-out effect).

---

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt lý luận và khoa học

1. Luận án đã hệ thống hóa và xây dựng mô hình SVAR tổng hợp đồng thời các kênh truyền dẫn CSTT (lãi suất, tỷ giá, tín dụng, giá tài sản) tại một thị trường mới nổi như Việt Nam, khắc phục hạn chế tiếp cận đơn kênh của các nghiên cứu trước.
2. Kiểm chứng và khẳng định tính bất hoàn toàn trong truyền dẫn từ lãi suất chính sách sang lãi suất thị trường (lãi suất cho vay của hệ thống NHTM).
3. Làm rõ thực nghiệm về hàm phản ứng của NHNN: cơ quan điều hành ưu tiên mục tiêu ổn định lạm phát hơn mục tiêu tăng trưởng sản lượng trong việc ra quyết định điều chỉnh lãi suất chính sách giai đoạn 2001–2014.
4. Cung cấp bằng chứng định lượng về sự thay đổi cơ chế truyền dẫn CSTT trước và sau thời điểm Việt Nam gia nhập WTO (2007).

Đóng góp mới về mặt thực tiễn

1. Cung cấp cơ sở định lượng để NHNN xác định kênh lãi suất là kênh có hiệu lực truyền dẫn mạnh nhất đến sản lượng và giá cả, từ đó tập trung hoàn thiện cơ chế điều hành lãi suất ngắn hạn làm mục tiêu hoạt động chủ đạo.
2. Chỉ ra mức độ ảnh hưởng của cú sốc từ lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) và giá dầu thế giới đến lãi suất và lạm phát trong nước, giúp cơ quan quản lý chủ động phương án điều hành tỷ giá và dự trữ ngoại hối.
3. Đề xuất quy tắc điều hành lãi suất tiệm cận và lãi suất cho vay thực tế để doanh nghiệp chủ động lập kế hoạch kinh doanh và hạn chế rủi ro phá sản.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của đề tài

• Chuỗi số liệu phân tích giới hạn trong giai đoạn 2001–2014; dữ liệu vĩ mô theo tháng đối với một số chỉ tiêu phải sử dụng biến đại diện (ví dụ dùng chỉ số sản lượng công nghiệp IPG đại diện cho tăng trưởng kinh tế thay vì GDP do GDP Việt Nam chỉ công bố theo quý).
• Kênh giá cả tài sản mới dừng lại ở việc kiểm chứng chỉ số chứng khoán (VN-Index), chưa định lượng đầy đủ phân khúc thị trường bất động sản do hạn chế về chuỗi dữ liệu giá nhà đất định kỳ theo tháng tại Việt Nam.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

• Mở rộng khung thời gian nghiên cứu sang các giai đoạn sau 2014 khi NHNN áp dụng cơ chế tỷ giá trung tâm và hoàn thiện khuôn khổ Basel II.
• Bổ sung chuỗi dữ liệu về giá tài sản bất động sản và các dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài khi hệ thống dữ liệu thị trường thứ cấp hoàn thiện.
• Sử dụng các mô hình kinh tế lượng phi tuyến (Non-linear SVAR, TVP-VAR) để kiểm tra tính bất đối xứng trong truyền dẫn CSTT theo chu kỳ kinh tế (giai đoạn suy thoái so với giai đoạn tăng trưởng nóng).

---

Giá trị tham khảo

• Đối với Ngân hàng Nhà nước và các cơ quan hoạch định chính sách: Luận án cung cấp bức tranh định lượng toàn diện về độ trễ và mức độ lan tỏa của từng công cụ chính sách, là tài liệu tham khảo giá trị cho việc chuyển đổi khuôn khổ điều hành CSTT từ khối lượng sang giá (lãi suất) và hoàn thiện cơ chế điều hành tỷ giá linh hoạt.
• Đối với các ngân hàng thương mại và định chế tài chính: Giúp nhận diện rõ quy luật truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn sang lãi suất cho vay và tín dụng, hỗ trợ công tác quản trị rủi ro lãi suất và thanh khoản.
• Đối với giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên chuyên ngành Kinh tế, Tài chính – Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo mẫu mực về kỹ thuật ứng dụng mô hình SVAR trong phân tích kinh tế vĩ mô chuỗi thời gian tại Việt Nam.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Trong các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn 2001–2014, kênh nào có hiệu lực mạnh nhất?

Kết quả ước lượng mô hình SVAR trong luận án khẳng định kênh lãi suất là kênh truyền dẫn có hiệu lực mạnh nhất đến các biến mục tiêu vĩ mô (tăng trưởng sản lượng công nghiệp IPG và lạm phát CPI), tiếp sau đó là kênh tỷ giá và kênh tín dụng.

2. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam điều chỉnh lãi suất chính sách (lãi suất tái cấp vốn) chủ yếu dựa vào yếu tố nào?

Kết quả ước lượng phương trình kinh tế lượng cho thấy NHNN điều hành lãi suất chính sách chủ yếu phản ứng trước sự thay đổi của lạm phát (CPI) nhằm ổn định giá cả, trong khi phản ứng trước biến động của tăng trưởng sản lượng công nghiệp (IPG) yếu hơn. Ngoài ra, lãi suất điều hành trong nước có mối tương quan đồng biến với lãi suất của FED ($IRU$).

3. Mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách sang lãi suất cho vay thương mại có hoàn toàn không?

Kết quả kiểm định định lượng cho thấy truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn ($IRD$) sang lãi suất cho vay bình quân ($IRL$) của hệ thống NHTM diễn ra mạnh mẽ và có ý nghĩa thống kê, nhưng mang tính bất hoàn toàn (incomplete pass-through) do độ trễ chính sách và các rào cản về cấu trúc thị trường tài chính.

4. Việc gia nhập WTO năm 2007 có làm thay đổi cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam không?

Có. Kết quả kiểm chứng mô hình SVAR trước và sau mốc gia nhập WTO chỉ ra sự khác biệt rõ nét: sau khi gia nhập WTO, nền kinh tế có độ mở lớn hơn, khiến mức độ nhạy cảm và tốc độ truyền dẫn của các cú sốc lãi suất, tỷ giá cũng như các cú sốc quốc tế (giá dầu, lãi suất FED) vào các biến kinh tế vĩ mô trong nước gia tăng đáng kể.

5. Biến số nào được tác giả sử dụng làm đại diện cho tăng trưởng kinh tế trong mô hình SVAR chuỗi thời gian theo tháng?

Do GDP của Việt Nam chỉ được công bố theo quý, tác giả sử dụng chuỗi dữ liệu Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp (IPG - Industry Product Growth) theo tháng từ Tổng cục Thống kê làm biến đại diện cho tăng trưởng sản lượng kinh tế thực.

---

Kết luận

Luận án tiến sĩ của Nguyễn Duy Sữu đã thực hiện phân tích và mô phỏng thực nghiệm toàn diện cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn 2001–2014 bằng mô hình SVAR và các phương pháp kiểm định chuỗi thời gian. Kết quả nghiên cứu xác định kênh lãi suất giữ vai trò hiệu lực chủ đạo, đồng thời chứng minh mức độ truyền dẫn lãi suất sang lãi suất thị trường là chưa hoàn toàn và NHNN ưu tiên kiềm chế lạm phát khi điều chỉnh lãi suất chính sách. Các phát hiện định lượng này cùng hệ thống giải pháp điều hành lãi suất tiệm cận, linh hoạt tỷ giá và nâng cao chất lượng tín dụng tạo nên cơ sở khoa học và thực tiễn vững chắc cho việc hoàn thiện điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế.

Trích đoạn nội dung tài liệu

PHẦN MỞ ĐẦU TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Chính sách tiền tệ là một trong hai chính sách kinh tế quan trọng của nền kinh tế quốc gia. Hành động của chính sách tiền tệ luôn hướng đến 3 mục tiêu đó là tăng trưởng, lạm phát và việc làm. Chính sách tiền tệ được ngân hàng trung ương của các nước trên thế giới điều hành nhằm điều tiết lưu thông tiền tệ. Việc vận dụng những công cụ, những chính sách và những kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ phụ thuộc vào từng giai đoạn phát triển của nền kinh tế và cấu trúc của hệ thống tài chính.

Qua đó chính sách tiền tệ được thực thi nhằm kiềm chế lạm phát khi lạm phát có dấu hiệu gia tăng, kích thích tăng trưởng kinh tế khi nền kinh tế suy thoái, giảm thất nghiệp khi thất nghiệp có dấu hiệu gia tăng. Với nhiều lý thuyết đã được tổng hợp từ nhiều nhà kinh tế học nổi tiếng trước đây, việc lựa chọn một chính sách tiền tệ hợp lý đòi hỏi Ngân hàng trung ương các nước trên thế giới phải nắm rõ cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Đặc biệt việc phân biệt cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua các thời kỳ là rất quan trọng trong việc tiếp cận và vận dụng cho tương lai. Mặc dù các lý thuyết trước đây có nhiều quan điểm khác nhau, tuy nhiên các quan điểm điều xoay quanh tác động của tiền tệ đến các hoạt động thực của nền kinh tế.

Lý thuyết cổ điển trong đó có Fisher giải thích tác động của tiền thông qua thay đổi của giá cả. Trong khi lý thuyết Keynes giải thích tác động của tiền thông qua cung cầu, lãi suất và các yếu tố khác trong nền kinh tế như giá cả tài sản, việc làm và thu nhập. Bernanke và Gertler (1995) cho rằng ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thông qua lãi suất chính sách tác động đến lãi suất thị trường thông qua hoạt động cho vay và hoạt động huy động, tuy nhiên khác nhau qua các giai đoạn của nền kinh tế. Thay đổi trong lãi suất chính sách cũng giảm thay đổi trong giá cả tài sản đến của cải chung.

Hiệu quả của chính sách tiền tệ còn phụ thuộc vào việc các nhà hoạch định chính sách lựa chọn kênh truyền dẫn và công cụ tác động thông qua các kênh truyền dẫn. Qua đó kênh lãi suất và tỷ giá được nhiều nhà hoạch định chính sách lựa chọn để điều hành chính sách tiền tệ nhằm tác động đến khu vực thực của nền kinh tế (Kuttner and Mosser (2002) and Clinton and Engert (2000), Ibrahim, M (2005)… xv Bên cạnh các kênh truyền thống, cơ chế chính sách tiền tệ được truyền dẫn thông qua các kênh khác nhau như kênh tín dụng, kênh giá cả tài sản. Có nhiều quan điểm liên quan đến khả năng truyền tải của kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Romer và David H.

Romer (1993) hành động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng bằng hai cách. Thứ nhất, chính sách tiền tệ thắt chặt thông qua công cụ lãi suất sẽ làm cho tất cả các loại lãi suất tăng lên, khi lãi suất hiện hành tăng, người vay có thể lựa chọn vay mượn ít hơn và người cho vay mong muốn cho vay nhiều hơn, điều này hạn chế nhu cầu đầu tư và chi tiêu. Thứ hai, hành động của chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng cung ứng các loại nguồn tài chính của người cho vay. Ngoài ra tác động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng còn ảnh hưởng bởi khả năng cung ứng nguồn cho vay của ngân hàng thông qua các công cụ thực thi chính sách tiền tệ mà ngân hàng nhà nước áp dụng như tỷ lệ dự trữ bắt buộc, hoạt động trên thị trường mở.

Khi thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc có thể ảnh hưởng đến chi phí cơ hội của tiền và để bù đắp chi phí cơ hội này thì Ngân hàng thương mại sẽ phải tăng lãi suất. Do đó chính sách tiền tệ đặc biệt ảnh hưởng đến công ty và hộ gia đình dựa trên các khoản cho vay và lãi suất cho vay từ ngân hàng. Trước khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008, tình hình kinh tế trong nước biến động phức tạp, đặc biệt là giai đoạn từ năm 2000 đến 2005. Mặc dù tăng trưởng kinh tế trong giai đoạn này khá ổn định từ 6,79% năm 2000 đến 8,44% năm 2005 trong khi lạm phát thì gia tăng từ 2% năm 2000 đến 8% năm 2005.

Tăng trưởng tín dụng bình quân 21%/năm giai đoạn năm 2000 và 2001 đã tăng đến 41,5% năm 2004. Dưới tác động của tăng trưởng tín dụng kèm theo sự phát triển của thị trường chứng khoán đã làm cho nền kinh tế tăng trưởng cao nhất vào giai đoạn này là 8,44% năm 2005. Dưới sức ép của việc gia tăng lạm phát cũng như lo lắng tăng trưởng nóng, Ngân hàng nhà nước Việt Nam đã đưa ra chính sách thắt chặt tín dụng làm cho tăng trưởng tín dụng giảm xuống còn 21,4% năm 2006 trong khi tăng trưởng vẫn duy trì ở mức trên 8%. Sang năm 2007, năm mà thị trường chứng khoán đã phát triển quá mức làm nhu cầu tiền cho đầu tư chứng khoán tăng cao.

Khả năng sinh lời cao của thị trường chứng khoán đã đẩy tăng trưởng tín dụng tăng lên 53,89%, mức cao nhất trong thập niên này. Cùng với sự phát triển nóng của thị trường chứng khoán, tăng trưởng tín dụng tăng cao, sức ép lạm phát gia tăng. Lạm phát đã tăng một cách nhanh chóng từ 6,41% tháng 1/2007 đă tăng lên 12,6% tháng 12/2007. xvi Trong giai đoạn này để kiềm chế lạm phát NHNN đã gia tăng lãi suất tái chiết khấu từ 6,5% tháng 12/2007 đến 15% tháng 7/2008.

Từ năm 2008 đến nay, giai đoạn sau khủng hoảng thế giới, nền kinh tế biến động không ổn định. Đặc biệt là sau giai đoạn phát triển nóng của thị trường chứng khoán thì đến bong bóng của thị trường bất động sản, sự phát triển bong bóng thị trường bất động sản đã kéo những khó khăn cho nền kinh tế sau đó. Trong giai đoạn này chính sách tiền đệ đã điều hành khá linh hoạt, kết hợp nhiều công cụ và thông qua các kênh đều hành khác nhau. Phản ứng của chính sách tiền tệ đã có những kết quả nhất định như giảm lạm phát từ 26,72% tháng 10/2008 xuống còn 8,18% tháng 8/2010.

Tuy nhiên vì chính sách tiền tệ chưa đặt ra mục tiêu cụ thể cũng như hậu quả của thị trường bất động sản làm cho nền kinh tế xấu đi như tăng trưởng giảm xuống còn 5,12% năm 2012, mức thấp nhất từ năm 2000, sản xuất thu hẹp do thiếu nguồn vốn, lạm phát gia tăng lên đến 16,44% vào tháng 10/2012. Trước tình hình này, NHNN Việt Nam tiên liệu sẽ ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế những năm sau đó. Chính sách mở rộng tín dụng đã bắt đầu bằng việc giảm lãi suất, đồng thời NHNN Việt Nam đưa ra những chính sách nhằm hỗ trợ NHTM và thị trường bất động sản. Ngày 26/7/2013 NHNN Việt Nam ra mắt công ty mua bán nợ (VAMC) nhằm khai thông tín dụng cho NHTM Việt Nam.

Đồng thời trước đó ngày 1/6/2013 NHNN Việt Nam đưa ra gói cho vay hỗ trợ nhà ở xã hội kèm theo những chính sách khác. Kết quả là lạm phát được duy trì dưới hai con số từ tháng 5/2012 đến nay, tăng trưởng vượt kế hoạch đề ra năm 2014, đây là kết quả vô cùng tích cực. Tuy nhiên nền kinh tế vẫn còn nhiều điểm chưa đạt là: tăng trưởng vẫn chưa ổn định, thất nhiệp gia tăng, thu nhập bình quân thấp, sức cạnh tranh của nền kinh tế thấp trong khu vực và thế giới, rủi ro của doanh nghiệp ngày càng cao lên do lãi suất không ổn định. Với những gì xảy ra ở quá khứ và hiện tại thì chính sách tiền tệ cần thực thi hiệu quả hơn, đặc biệt là hạn chế rủi ro cho doanh nghiệp cũng như nền kinh tế, từ đó góp phần ổn định lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng.

Để làm được điều này cần có những nghiên cứu để tìm ra những nguyên nhân mang tính xu hướng và đo lường được kết quả của từng công cụ cũng như các kênh trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến truyền dẫn chính sách tiền tệ. Một số nghiên cứu gần phải kể đến là: Bernanke (1986) sử dụng mô hình VAR để phân tích sự thay đổi của cung tiền trong mối tương quan với thu nhập tại Mỹ, Bernanke và Blinder xvii (1992) sử dung mô hình VAR nghiên cứu lãi suất của Fed và các kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ, Morsink và Bayyoumi (2001) sử dụng mô hình VAR nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Nhật, Al-Mashat (2003) sử dụng mô hình cấu trúc VECM để nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Ấn độ, Elbourne và Haanb (2006) sử dụng mô hình SVAR đề nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại các nước thành viên mới EU, Al-Mashat và Billmeier (2007) sử dụng mô hình SVAR nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Ai Cập, Deepak Mohanty (2012) sử dụng mô hình SVAR nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ Ấn độ thông qua kênh lãi suất…Tại Việt Nam, nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ chỉ được thực hiện một vài năm trở lại đây, hiện đã có một số nghiên cứu đạt được những kết quả nhất định và cách tiếp cận của các nghiên cứu khác nhau. Các nghiên cứu phải kể đến là: Le Viet Hung và Wade Pfau (2008), Nguyễn Phi Lân (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) ứng dụng mô hình VAR đệ quy trong nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ.

Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen, kết hợp với mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM) để phân tích các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ sẽ tác động như thế nào đến hoạt động kinh tế và kiểm soát giá cả ở VN trong giai đoạn từ tháng 1/2001 đến tháng 7/2012. Các nghiên cứu này tuy đã tiếp cận các phương pháp mới, tuy nhiên mới chỉ dừng lại ở việc phân tích tổng hợp giữa các kênh trong một mô hình. Chưa phân tích chi tiết đi đến tổng hợp giữa các kênh tác động cũng như cơ chế truyền tải qua các kênh khác nhau trong cơ chế truyền dẫn.