Trade off theory versus pecking order theory evidence from the construction and real estate industry in vietnam

So sánh lý thuyết trao đổi và lý thuyết thứ tự ưu tiên trong ngành xây dựng và bất động sản tại Việt Nam. Phân tích và chứng minh cụ thể.

• Tác giả: Nguyen Thu Huong
• Người hướng dẫn: Dr. Nguyen Quynh Tho
• Trường học: University of the West of England
• Chuyên ngành: Finance
• Đề tài: So Sánh Lý Thuyết Trade-off Và Pecking Order Trong Cấu Trúc Vốn: Bằng Chứng Từ Ngành Xây Dựng Và Bất Động Sản Việt Nam
• Loại tài liệu: dissertation
• Năm xuất bản: 2022
• Địa điểm: Vietnam

Mục lục chi tiết

• Acknowledgments
• Executive Summary
• Table of Contents
• List of Abbreviations
• List of Figures
• List of Tables
• 1. Chapter 1: Introduction
• 1.1. Research Motivation
• 1.2. Research Design
• 2. Chapter 2: Literature Review
• 2.1. Capital Structure Theories
• 2.1.1. Initial approaches
• 4. Chapter 4: Results and Discussion
• 4.1. The construction industry in Vietnam
• 4.1.1. Descriptive statistics and correlation matrix
• 4.2. The real estate industry in Vietnam
• 4.2.1. Descriptive statistics and correlation Matrix
• 4.3. Comparison and contrast
• 5. Chapter 5: Conclusion and Recommendation

Tóm tắt

I. Tổng Quan Cấu Trúc Vốn Trade off và Pecking Order 55 ký tự

Nghiên cứu này đi sâu vào so sánh hai lý thuyết cấu trúc vốn nổi tiếng: Trade-off Theory và Pecking Order Theory. Mục tiêu là đánh giá lý thuyết nào phù hợp hơn để giải thích quyết định tài chính của các công ty xây dựng và bất động sản niêm yết tại Việt Nam. Sự hiểu biết về cấu trúc vốn tối ưu có ý nghĩa quan trọng đối với hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Các quyết định liên quan đến tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí vốn, rủi ro tài chính và giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc cho các nhà quản lý, nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách về cách các công ty Việt Nam đưa ra quyết định tài chính trong bối cảnh kinh tế đang phát triển. Dữ liệu được thu thập từ năm 2012 đến 2021, giai đoạn chứng kiến nhiều biến động kinh tế vĩ mô ở Việt Nam, cho phép đánh giá toàn diện về ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài đến cấu trúc vốn.

1.1. Cấu Trúc Vốn Tối Ưu Vai Trò Trong Doanh Nghiệp Xây Dựng

Cấu trúc vốn tối ưu có vai trò then chốt đối với doanh nghiệp xây dựng. Việc sử dụng nợ hợp lý giúp tận dụng lợi thế lá chắn thuế và tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Tuy nhiên, quá nhiều nợ có thể dẫn đến rủi ro phá sản và hạn chế khả năng đầu tư vào các dự án mới. Doanh nghiệp xây dựng cần cân nhắc kỹ lưỡng giữa lợi ích và rủi ro khi quyết định tỷ lệ nợ vay.

1.2. Ảnh Hưởng Kinh Tế Vĩ Mô Đến Cấu Trúc Vốn Bất Động Sản

Ngành bất động sản chịu ảnh hưởng lớn từ các yếu tố kinh tế vĩ mô như lãi suất, tỷ giá hối đoái và chính sách tín dụng. Khi lãi suất tăng, chi phí vay vốn tăng, khiến doanh nghiệp bất động sản e ngại sử dụng nợ. Ngược lại, khi lãi suất giảm, việc vay nợ trở nên hấp dẫn hơn. Chính sách tín dụng thắt chặt cũng có thể hạn chế khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp bất động sản, buộc họ phải tìm kiếm các nguồn tài trợ khác.

II. Thách Thức Nghiên Cứu Lý Thuyết Cấu Trúc Vốn Nào Thắng Thế 58 ký tự

Một thách thức lớn trong nghiên cứu cấu trúc vốn là xác định lý thuyết nào có khả năng giải thích tốt nhất hành vi tài chính của doanh nghiệp. Trade-off Theory cho rằng doanh nghiệp tìm kiếm một cấu trúc vốn mục tiêu, cân bằng giữa lợi ích của việc sử dụng nợ (như lá chắn thuế) và chi phí của việc sử dụng nợ (như rủi ro phá sản). Ngược lại, Pecking Order Theory cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn nội bộ, sau đó là nợ, và cuối cùng là vốn chủ sở hữu. Việc xác định lý thuyết nào phù hợp hơn đòi hỏi phải phân tích dữ liệu thực tế và kiểm định các giả thuyết liên quan. Thách thức này càng trở nên phức tạp hơn khi xem xét bối cảnh kinh tế cụ thể của Việt Nam, nơi các yếu tố như quy định pháp lý và sự phát triển của thị trường vốn có thể ảnh hưởng đến quyết định tài chính của doanh nghiệp. Ngoài ra, sự khác biệt giữa ngành xây dựng và bất động sản cũng cần được xem xét cẩn thận.

2.1. Ưu Nhược Điểm Của Trade off Theory Trong Thực Tế

Trade-off Theory có ưu điểm là đơn giản và dễ hiểu. Tuy nhiên, nó có thể không phản ánh đầy đủ thực tế, vì doanh nghiệp có thể không có đủ thông tin hoặc khả năng để xác định cấu trúc vốn mục tiêu một cách chính xác. Hơn nữa, lý thuyết này bỏ qua ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài như thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch.

2.2. Hạn Chế Của Pecking Order Theory Tại Thị Trường Việt Nam

Pecking Order Theory dựa trên giả định rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn nội bộ. Tuy nhiên, ở thị trường Việt Nam, nhiều doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME), có thể gặp khó khăn trong việc tạo ra đủ vốn nội bộ để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh. Điều này có thể khiến họ phải dựa vào nợ vay hoặc vốn chủ sở hữu, bất kể thứ tự ưu tiên.

2.3. Thông Tin Bất Cân Xứng Yếu Tố Ảnh Hưởng Quyết Định Vốn

Thông tin bất cân xứng là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn. Theo lý thuyết tín hiệu, việc phát hành cổ phiếu mới có thể bị coi là dấu hiệu tiêu cực, cho thấy doanh nghiệp định giá cổ phiếu của mình quá cao hoặc có triển vọng lợi nhuận thấp. Do đó, doanh nghiệp có thể ưu tiên sử dụng nợ vay để tránh gửi tín hiệu tiêu cực đến thị trường.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Mô Hình Hồi Quy và Dữ Liệu 53 ký tự

Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính đa biến để kiểm định các giả thuyết liên quan đến Trade-off Theory và Pecking Order Theory. Dữ liệu tài chính từ 234 công ty xây dựng và 82 công ty bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) được thu thập trong giai đoạn 2012-2021. Các biến số độc lập bao gồm tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA), tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DER), tỷ lệ tài sản cố định (TANG), tăng trưởng doanh thu (GROWTH) và kích thước doanh nghiệp (SIZE). Các mô hình hồi quy Pooled Ordinary Least Square (OLS), Pooled OLS with Fixed Effect (FEM) và Random Effect (REM) được sử dụng để đánh giá sự phù hợp của mô hình và kiểm tra tính vững chắc của kết quả. Kiểm định Hausman được thực hiện để lựa chọn giữa mô hình FEM và REM.

3.1. Lựa Chọn Biến Số Giải Thích Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn

Các biến số được lựa chọn trong nghiên cứu phản ánh các yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. ROA được sử dụng để đo lường khả năng sinh lời, một yếu tố quan trọng trong Trade-off Theory. DER được sử dụng để đo lường mức độ sử dụng nợ, trong khi TANG phản ánh khả năng sử dụng tài sản cố định làm tài sản thế chấp. GROWTH và SIZE được sử dụng để đo lường tiềm năng tăng trưởng và quy mô của doanh nghiệp.

3.2. Mô Hình Hồi Quy Đánh Giá Tác Động Của Các Yếu Tố

Mô hình hồi quy cho phép đánh giá tác động của các yếu tố độc lập đến cấu trúc vốn (biến số phụ thuộc). Các hệ số hồi quy cho biết mức độ ảnh hưởng của mỗi yếu tố đến cấu trúc vốn, trong khi giá trị p cho biết mức độ ý nghĩa thống kê của mối quan hệ. Kiểm định R-squared được sử dụng để đánh giá mức độ phù hợp của mô hình.

3.3. Kiểm Định Độ Tin Cậy White Cross Section và Period Cluster

Để đảm bảo tính tin cậy của kết quả, nghiên cứu sử dụng kiểm định White cross-section và period cluster để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi (heteroscedasticity) và tương quan chuỗi (serial correlation) trong dữ liệu bảng. Việc sử dụng các kiểm định mạnh mẽ này giúp đảm bảo rằng các kết quả hồi quy là chính xác và đáng tin cậy.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Bằng Chứng Thực Nghiệm Từ Việt Nam 59 ký tự

Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt giữa ngành xây dựng và bất động sản về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Đối với ngành xây dựng, tăng trưởng doanh thu có tác động tích cực đến tỷ lệ nợ, trong khi lợi nhuận có tác động tiêu cực. Đối với ngành bất động sản, tài sản cố định có tác động tiêu cực đến tỷ lệ nợ. Kết quả cũng cho thấy rằng Pecking Order Theory có vẻ phù hợp hơn để giải thích quyết định tài chính của các công ty xây dựng và bất động sản Việt Nam, tuy nhiên Trade-off Theory cũng đóng vai trò quan trọng. Cụ thể, các công ty có xu hướng ưu tiên sử dụng vốn nội bộ trước khi tìm kiếm các nguồn tài trợ bên ngoài. Tuy nhiên, các yếu tố như lá chắn thuế và rủi ro phá sản cũng được xem xét khi đưa ra quyết định về cấu trúc vốn.

4.1. Ảnh Hưởng Của Lợi Nhuận Đến Quyết Định Vay Nợ Doanh Nghiệp

Kết quả cho thấy mối quan hệ âm giữa lợi nhuận và tỷ lệ nợ. Điều này phù hợp với Pecking Order Theory, theo đó các công ty có lợi nhuận cao thường có đủ vốn nội bộ để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh và ít cần vay nợ.

4.2. Tác Động Của Tài Sản Cố Định Đến Tỷ Lệ Nợ Trong Bất Động Sản

Mối quan hệ âm giữa tài sản cố định và tỷ lệ nợ có thể được giải thích bằng việc các công ty có nhiều tài sản cố định có thể sử dụng chúng làm tài sản thế chấp để vay nợ, nhưng cũng có thể lựa chọn sử dụng vốn chủ sở hữu để tránh rủi ro tài chính.

4.3. So Sánh Kết Quả Giữa Ngành Xây Dựng và Bất Động Sản

Sự khác biệt trong kết quả giữa ngành xây dựng và bất động sản có thể phản ánh sự khác biệt về đặc điểm kinh doanh và cơ cấu tài chính của hai ngành này. Ngành xây dựng thường có nhu cầu vốn lớn hơn để tài trợ cho các dự án, trong khi ngành bất động sản có thể có nhiều tài sản thế chấp hơn.

V. Hàm Ý Quản Lý và Hướng Nghiên Cứu Cấu Trúc Vốn Tương Lai 59 ký tự

Nghiên cứu này cung cấp những hàm ý quản lý quan trọng cho các nhà quản lý tài chính trong ngành xây dựng và bất động sản Việt Nam. Việc hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn có thể giúp họ đưa ra các quyết định tài chính sáng suốt hơn. Các nhà quản lý nên xem xét cả Trade-off Theory và Pecking Order Theory khi quyết định tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu. Nghiên cứu này cũng mở ra những hướng nghiên cứu tương lai. Các nghiên cứu sau này có thể xem xét ảnh hưởng của các yếu tố khác, chẳng hạn như chính sách cổ tức và sở hữu nhà nước, đến cấu trúc vốn. Ngoài ra, cần có thêm nghiên cứu về ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô, chẳng hạn như lạm phát và tỷ giá hối đoái, đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu sâu hơn về tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp cũng rất cần thiết.

5.1. Áp Dụng Lý Thuyết Cấu Trúc Vốn Vào Thực Tế Doanh Nghiệp

Các nhà quản lý có thể sử dụng kết quả nghiên cứu này để đánh giá cấu trúc vốn hiện tại của doanh nghiệp và xác định các lĩnh vực cần cải thiện. Việc điều chỉnh cấu trúc vốn phù hợp với đặc điểm kinh doanh và điều kiện thị trường có thể giúp tăng hiệu quả sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp.

5.2. Nghiên Cứu Thêm Về Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Cấu Trúc Vốn

Các nghiên cứu sau này nên xem xét ảnh hưởng của các yếu tố khác như sở hữu nhà nước, chính sách cổ tức và môi trường pháp lý đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam. Việc mở rộng phạm vi nghiên cứu sẽ giúp cung cấp một bức tranh toàn diện hơn về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn.

5.3. Tác Động Của Cấu Trúc Vốn Đến Hiệu Quả và Giá Trị Doanh Nghiệp

Cần có thêm nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động, khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp. Việc xác định mối quan hệ nhân quả giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động sẽ giúp các nhà quản lý đưa ra các quyết định tài chính tối ưu.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2012-2021, ngành xây dựng và bất động sản tại Việt Nam đã trải qua nhiều biến động kinh tế do ảnh hưởng của đại dịch COVID-19 và các yếu tố toàn cầu như xung đột Nga-Ukraine. Theo số liệu từ Tổng cục Thống kê Việt Nam và IMF, tăng trưởng GDP thực tế của Việt Nam chỉ đạt khoảng 2% trong năm 2021, nhưng dự kiến phục hồi mạnh mẽ lên khoảng 6% vào năm 2022 và duy trì ổn định trong trung hạn. Ngành xây dựng và bất động sản đóng góp quan trọng vào sự phục hồi này, với tỷ lệ vốn đầu tư công trung hạn dành cho phát triển hạ tầng chiếm hơn 30% tổng vốn đầu tư công giai đoạn 2021-2025.

Luận văn tập trung nghiên cứu quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trong hai ngành này, với mục tiêu xác định liệu lý thuyết Trade-off (cân bằng lợi ích và chi phí nợ) hay Pecking Order (ưu tiên nguồn vốn nội bộ, sau đó là nợ, cuối cùng là phát hành cổ phiếu) giải thích tốt hơn hành vi tài chính của các doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu bao gồm 234 công ty xây dựng và 82 công ty bất động sản niêm yết trên các sàn HOSE và HNX, sử dụng dữ liệu tài chính trong 10 năm. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà quản lý, tổ chức tín dụng, cơ quan quản lý và giới học thuật trong việc đưa ra quyết định tài chính phù hợp, góp phần thúc đẩy sự phát triển bền vững của hai ngành trọng điểm này.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên hai lý thuyết chính về cấu trúc vốn:

• Lý thuyết Trade-off: Doanh nghiệp cân nhắc giữa lợi ích thuế từ nợ vay và chi phí rủi ro tài chính, nhằm xác định tỷ lệ nợ tối ưu. Mô hình này dựa trên các nghiên cứu của Modigliani & Miller (1963), Kraus & Litzenberger (1973) và Myers (1977). Các khái niệm chính bao gồm chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC), chi phí phá sản tài chính, và chi phí đại lý.

• Lý thuyết Pecking Order: Đề xuất thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn vốn của doanh nghiệp, bắt đầu từ nguồn vốn nội bộ, sau đó là nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ phiếu, do Myers (1984) và Myers & Majluf (1984) phát triển. Lý thuyết này nhấn mạnh vai trò của thông tin bất đối xứng và chi phí phát hành vốn.

Ngoài ra, luận văn cũng tham khảo các lý thuyết bổ trợ như lý thuyết tín hiệu (signalling theory) và lý thuyết thị trường thời điểm (market timing theory) để giải thích các hành vi tài chính phức tạp hơn.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu chính là báo cáo tài chính của 234 công ty xây dựng và 82 công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2012-2021, được trích xuất từ cơ sở dữ liệu Bureau Van Dijk’s Osiris. Các biến nghiên cứu bao gồm:

• Biến phụ thuộc: Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (TLDR).
• Biến độc lập: Tỷ lệ nợ kỳ trước (TLDR(-1)), quy mô công ty (SIZE, tính bằng log tổng tài sản), tăng trưởng công ty (GROW, thay đổi tổng tài sản), lợi nhuận (ROA, lợi nhuận ròng trên tổng tài sản), và tỷ trọng tài sản cố định (TANG).

Phương pháp phân tích sử dụng các mô hình hồi quy đa biến: Pooled Ordinary Least Squares (OLS), Pooled OLS với hiệu ứng cố định (FEM) và hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). Kiểm định Hausman được áp dụng để lựa chọn mô hình phù hợp giữa FEM và REM. Các kiểm định về đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số không đồng nhất cũng được thực hiện, với việc sử dụng hồi quy robust để xử lý các vấn đề vi phạm giả định.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Ảnh hưởng của tỷ lệ nợ kỳ trước (TLDR(-1)): Cả hai ngành xây dựng và bất động sản đều cho thấy tỷ lệ nợ kỳ trước có ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê đến tỷ lệ nợ hiện tại, với hệ số hồi quy cao hơn ở ngành xây dựng (khoảng 0.93) so với bất động sản (khoảng 0.22). Điều này cho thấy sự điều chỉnh dần về cấu trúc vốn theo thời gian, phù hợp với lý thuyết Trade-off.

2. Quy mô công ty (SIZE): Ở ngành xây dựng, quy mô công ty có ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê đến tỷ lệ nợ, đặc biệt khi sử dụng mô hình FEM. Ở ngành bất động sản, ảnh hưởng này không đồng nhất và có xu hướng không đáng kể khi sử dụng hồi quy robust. Kết quả này phản ánh rằng các công ty lớn có khả năng huy động vốn nợ cao hơn, phù hợp với cả hai lý thuyết Trade-off và Pecking Order.

3. Tăng trưởng công ty (GROW): Chỉ ngành xây dựng cho thấy mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa với tỷ lệ nợ, trong khi ngành bất động sản không có mối quan hệ đáng kể. Điều này ủng hộ lý thuyết Pecking Order trong ngành xây dựng, khi các công ty tăng trưởng có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn do hạn chế nguồn vốn nội bộ.

4. Lợi nhuận công ty (ROA): Cả hai ngành đều có mối quan hệ âm và có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ nợ, với hệ số hồi quy khoảng -0.8 ở ngành xây dựng và -0.6 ở ngành bất động sản. Kết quả này phù hợp với lý thuyết Pecking Order, khi các công ty có lợi nhuận cao ưu tiên sử dụng vốn nội bộ hơn là vay nợ.

5. Tỷ trọng tài sản cố định (TANG): Ở ngành bất động sản, tỷ trọng tài sản cố định có ảnh hưởng âm và có ý nghĩa đến tỷ lệ nợ, trong khi ở ngành xây dựng không có mối quan hệ đáng kể. Điều này có thể phản ánh đặc thù ngành bất động sản, khi tài sản cố định cao có thể đồng nghĩa với tính thanh khoản thấp, làm giảm khả năng vay nợ.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy không có một lý thuyết nào hoàn toàn chi phối quyết định cấu trúc vốn của các công ty trong hai ngành nghiên cứu. Mối quan hệ tích cực của tỷ lệ nợ kỳ trước với tỷ lệ nợ hiện tại chứng tỏ sự tồn tại của điểm cân bằng tối ưu trong cấu trúc vốn, ủng hộ lý thuyết Trade-off. Tuy nhiên, các yếu tố như lợi nhuận và tăng trưởng lại phù hợp với lý thuyết Pecking Order, nhấn mạnh vai trò của nguồn vốn nội bộ và thông tin bất đối xứng.

Sự khác biệt về ảnh hưởng của tăng trưởng và tài sản cố định giữa hai ngành phản ánh đặc thù hoạt động và cấu trúc tài sản khác nhau. Ngành xây dựng có tỷ lệ nợ trung bình cao hơn (khoảng 70%) so với bất động sản (khoảng 55%), cho thấy mức độ rủi ro và khả năng vay nợ khác nhau. Các kết quả này tương đồng với các nghiên cứu trong và ngoài nước, đồng thời bổ sung bằng chứng thực nghiệm mới cho bối cảnh Việt Nam.

Dữ liệu và kết quả có thể được trình bày qua các biểu đồ hồi quy và ma trận tương quan để minh họa mối quan hệ giữa các biến, cũng như bảng tổng hợp hệ số hồi quy và kiểm định thống kê để đánh giá độ tin cậy của mô hình.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường quản lý cấu trúc vốn: Các nhà quản lý cần chú trọng đến việc duy trì tỷ lệ nợ hợp lý dựa trên lợi nhuận và quy mô công ty, đồng thời theo dõi sát sao biến động tỷ lệ nợ kỳ trước để điều chỉnh kịp thời nhằm tối ưu hóa chi phí vốn.

2. Tận dụng chính sách hỗ trợ tài chính: Doanh nghiệp nên khai thác các gói hỗ trợ lãi suất ưu đãi và các chính sách giảm thuế, miễn giảm phí trong chương trình phục hồi kinh tế để giảm chi phí vay vốn, đặc biệt trong bối cảnh phục hồi sau đại dịch.

3. Cải thiện quy trình đánh giá tín dụng: Các tổ chức tín dụng cần xây dựng quy trình đánh giá tín dụng toàn diện, tập trung vào hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời của doanh nghiệp thay vì chỉ dựa vào tài sản thế chấp, nhằm giảm rủi ro nợ xấu và hỗ trợ doanh nghiệp phát triển bền vững.

4. Hoàn thiện khung pháp lý và minh bạch thông tin: Cơ quan quản lý cần đẩy nhanh việc hoàn thiện các quy định về quản lý nợ xấu, phát hành trái phiếu doanh nghiệp và minh bạch thông tin trên thị trường vốn để tạo môi trường đầu tư an toàn, nâng cao niềm tin của nhà đầu tư và doanh nghiệp.

5. Khuyến khích nghiên cứu và đào tạo chuyên sâu: Các trường đại học và viện nghiên cứu nên mở rộng các đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn, áp dụng các phương pháp phân tích hiện đại nhằm cung cấp thêm kiến thức và công cụ hỗ trợ doanh nghiệp và nhà quản lý tài chính.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản lý doanh nghiệp ngành xây dựng và bất động sản: Giúp hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn, từ đó xây dựng chiến lược tài chính phù hợp nhằm tối ưu hóa chi phí vốn và tăng cường khả năng cạnh tranh.

2. Tổ chức tín dụng và nhà đầu tư: Cung cấp cơ sở đánh giá rủi ro tín dụng và tiềm năng đầu tư dựa trên các chỉ số tài chính và mô hình dự báo cấu trúc vốn, giúp ra quyết định cho vay và đầu tư chính xác hơn.

3. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Hỗ trợ trong việc xây dựng các chính sách tài chính, tín dụng và thị trường vốn phù hợp với đặc thù ngành và tình hình kinh tế vĩ mô, góp phần ổn định và phát triển thị trường tài chính.

4. Giới học thuật và nghiên cứu sinh: Là tài liệu tham khảo quý giá cho các nghiên cứu tiếp theo về cấu trúc vốn, lý thuyết tài chính doanh nghiệp và các vấn đề liên quan đến quản trị tài chính trong bối cảnh Việt Nam và khu vực.

Câu hỏi thường gặp

1. Lý thuyết Trade-off và Pecking Order khác nhau như thế nào trong việc giải thích cấu trúc vốn?
   Trade-off nhấn mạnh sự cân bằng giữa lợi ích thuế và chi phí rủi ro nợ, trong khi Pecking Order tập trung vào thứ tự ưu tiên sử dụng vốn nội bộ trước khi vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu, do vấn đề thông tin bất đối xứng.

2. Tại sao lợi nhuận lại có ảnh hưởng âm đến tỷ lệ nợ?
   Doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tránh chi phí phát hành và rủi ro tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ thấp hơn, phù hợp với lý thuyết Pecking Order.

3. Quy mô công ty ảnh hưởng thế nào đến quyết định cấu trúc vốn?
   Công ty lớn thường có khả năng huy động vốn nợ với chi phí thấp hơn do uy tín và đa dạng hóa rủi ro, nên tỷ lệ nợ có xu hướng cao hơn, nhưng cũng có thể ưu tiên vốn nội bộ nếu có đủ nguồn lực.

4. Tại sao tăng trưởng công ty chỉ ảnh hưởng đến ngành xây dựng mà không ảnh hưởng ngành bất động sản?
   Đặc thù hoạt động và cấu trúc tài sản khác nhau khiến tăng trưởng tài sản có thể phản ánh nhu cầu vốn khác nhau; ngành xây dựng cần vốn nhiều hơn cho dự án mới, trong khi bất động sản có thể bị hạn chế bởi thanh khoản và quy định pháp lý.

5. Làm thế nào để xử lý vấn đề vi phạm giả định trong mô hình hồi quy?
   Sử dụng các kiểm định như Hausman, kiểm tra đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số không đồng nhất; áp dụng hồi quy robust hoặc các mô hình thích hợp để đảm bảo kết quả phân tích tin cậy.

Kết luận

• Kết quả nghiên cứu cho thấy cả lý thuyết Trade-off và Pecking Order đều cần thiết để giải thích quyết định cấu trúc vốn của các công ty xây dựng và bất động sản tại Việt Nam trong giai đoạn 2012-2021.
• Tỷ lệ nợ kỳ trước và lợi nhuận công ty là hai yếu tố có ảnh hưởng mạnh mẽ và có ý nghĩa thống kê đến tỷ lệ nợ hiện tại.
• Quy mô và tăng trưởng công ty có ảnh hưởng khác nhau giữa hai ngành, phản ánh đặc thù hoạt động và cấu trúc tài sản.
• Các nhà quản lý, tổ chức tín dụng và cơ quan quản lý cần phối hợp để xây dựng chiến lược tài chính và chính sách phù hợp, hỗ trợ sự phát triển bền vững của ngành.
• Nghiên cứu mở ra hướng đi cho các nghiên cứu tiếp theo về cấu trúc vốn và quản trị tài chính doanh nghiệp trong bối cảnh kinh tế Việt Nam và khu vực.

Các nhà nghiên cứu và quản lý nên áp dụng kết quả này để tối ưu hóa cấu trúc vốn, đồng thời tiếp tục cập nhật dữ liệu và phương pháp phân tích nhằm nâng cao hiệu quả quản trị tài chính trong tương lai.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Dissertation submitted in partial fulfillment of the Requirement for the MSc in Finance FINANCE DISSERTATION ON TRADE OFF THEORY VERSUS PECKING ORDER THEORY: EVIDENCE FROM THE CONSTRUCTION AND REAL ESTATE INDUSTRY IN VIETNAM NGUYEN THU HUONG ID No: 21071797 Intake 5 Supervisor: Dr. Nguyen Quynh Tho September 2022 17014129176581000000 Acknowledgments First of all, I would like to express my gratitude to Dr. Nguyen Quynh Tho – a thoughtful supervisor who opened up to a lot of wonderful recommendations and patiently guided me throughout the process of making this dissertation. I couldn’t have finished this research properly without your insights so once again, thank you very much for your supervision.

Second of all, I would like to express my appreciation to the members and staff of ISB and MSc in Finance UWE-BAV programme for their enthusiastic and tireless support throughout the entire course. I wish all of you the best of luck and more success to the programme in the future. Last but not least, I want to thank my family and friends, who have always been ny my side to support me. I will never forget what you have done for me and I hope we can continue to share a lot of amazing moments together.

i Executive Summary The dissertation investigates empirical evidence of trade off and pecking order theory based on determinants of capital structure. Using data of 234 listed construction firms and 82 listed real estate firms in Vietnam from 2012-2021, an estimation of pooled OLS, pooled OLS with fixed effects and random effects indicates a significant relationship between capital structure and the selected factors as a whole, but there are similarities and differences between industries. While capital structure in the previous year has a positive and significant impact on capital structure in the current year, firm profitability has a negative and significant impact on the debt ratio. The size of the firm also has a positive and significant effect on capital structure in both industries, but depends on the method of estimation.

Firm growth matters only to capital structure of construction firms in a direct relationship, while firm tangibility matters only to capital structure of real estate firms in an inverse relationship. The statistical results also indicate a higher acceptance of hypotheses regarding the pecking order theory, but trade off theory is proved to be essential as well and both theories are needed to explain the choice of debt and equity. It is expected that the outcomes of this research will be useful to many subjects including managers, lenders, authorities and academics. ii Table of Contents Acknowledgments.

ii Table of Contents. iii List of Abbreviations. 1 List of Figures. 2 List of Tables.

6 Chapter 2: Literature Review. Capital Structure Theories. Modigliani & Miller (M&M) theorem. Financial distress, bankruptcy and agency theory.

Trade off and pecking order theory. Signalling and market timing theory. Empirical evidence of trade off vs pecking order theory. Empirical evidence on Vietnamese firms.

Empirical evidence on non-Vietnamese firms. 22 Chapter 4: Results and Discussion. The construction industry in Vietnam. Descriptive statistics and correlation matrix.

The real estate industry in Vietnam. Descriptive statistics and correlation Matrix. Comparison and contrast. 38 Chapter 5: Conclusion and Recommendation.

42 iv List of Abbreviations Bil. Degree of Freedom FDI Foreign Direct Investment FEM Fixed Effect Model GDP Gross Domestic Product GMM Generalized Method of Moments GSOVN General Statistics Office of Vietnam HOSE Ho Chi Minh City Stock Exchange HNX Hanoi Stock Exchange J-prob. Jarque-Bera Probability LSDVC Least Square Dummy Variable Corrected MOF Ministry of Finance M&M Modigliani & Miller NAICS North American Industry Classification System NDTS Non Debt Tax Shield NPV Net Present Value OLS Ordinary Least Square PRD Program for Recovery and Development Prob. Probability PSI PetroVietnam Securities Incorporated SME Small and Medium-sized Enterprises stat Statistics Std.

Standard Deviation Sum Sq. Sum Squared Deviation REM Random Effect Model VARS Vietnam Association Of Realtors VBMA Vietnam Bond Market Association WACC Weighted-Average Cost of Capital 1 List of Figures Number Name Page GDP growth and inflation of Vietnam – Medium-term 1.1 3 projections Real GDP growth and the contribution of construction and 1.2 4 real estate industry in Vietnam – quarterly Program for Recovery and Development – Capital 1.3 5 Distribution (%) Corporate Bond Issuance Value – Classified by Industry 1.1 M&M (1958) proposition I and II 11 2.3 Trade off theory – Optimal Capital Structure 15 List of Tables Number Name Page Summary of selected empirical research regarding trade off 2.1 20-22 vs pecking order theory topic 3.1 Predictions on the empirical results 25 Descriptive Statistics – The construction industry in 4.2 Correlation Matrix – The construction industry in Vietnam 27 Regression outcomes – The construction industry in 4.3 28-29 Vietnam Fixed/Random Effect Testing – The construction industry 4.4 29 in Vietnam The Heteroscedasticity Test – The construction industry in 4.5 29 Vietnam Robust regression outcomes using White cross-section 4.6 30 (period cluster) – The construction industry in Vietnam 4.7 Descriptive Statistics – The real estate industry in Vietnam 32 4.8 Correlation Matrix – The real estate industry in Vietnam 32 4.9 Regression outcomes – The real estate industry in Vietnam 33-34 Fixed/Random Effects Testing – The real estate industry in 4.10 34 Vietnam The Heteroscedasticity Test – The real estate industry in 4.11 34 Vietnam Robust regression outcomes using White cross-section 4.12 35 (period cluster) – The real estate industry in Vietnam Robust regression outcomes using White period (cross- 4.13 36 section cluster) – The real estate industry in Vietnam 2 Chapter 1: Introduction 1. Research Motivation Before the COVID-19 pandemic, Vietnam has witnessed a robust economic growth, a stability in price and a low public debt ratio for a prolonged period, owing to prudent policies from the authorities. Additionally, the banking industry was also in a relatively strong position at the time, while external buffers of the country were boosted by strong FDI and trade flows.

Although the pandemic led to a disruption in the global economy, prudent policies including containing measures once again proved to be successful and made Vietnam the regional top-performing economy in 2020. Nevertheless, the inevitable outbreak in April 2021 resulted in a historical contraction in Vietnamese economic activity in the 3rd quarter and a total real GDP growth of only 2. Entering 2022, Vietnam is expected to have a strong recovery of approximately 6% in economic growth as the remarkable vaccination rollout from 2021 will continue to support the activity normalization and the implementation of Program for Recovery and Development (PRD) by the government is already underway (IMF, 2022). It can be seen from figure 1.1 that the output of the Vietnamese economy is projected to grow even higher in 2023 and remains stable in the medium term.

However, inflation of Vietnam is forecasted to double in 2022 and remains high in the following years since it has recently emerged from the global supply chain disruptions and the rising commodity prices.1: GDP growth and inflation of Vietnam – Medium-term projections 8.0 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E Real GDP growth (%) Average CPI (%) Sources: IMF (2022) 3 It is also expected that the social-economic recovery program during the 2022-2023 period, including tax reduction, land rental free relief and preferential loans, will have a positive impact on the development of the construction and real estate industries (Yen, 2022). It can be seen from figure 1.2 that after a dramatic decline in the 3rd quarter of 2021 as a consequence of the COVID-19 outbreak within the country, both industries bounced back significantly in the 4th quarter of 2021 and continue the growing trend in the first half of 2022.2: Real GDP growth and the contribution of construction and real estate industry in Vietnam – quarterly 15.00) Real GDP growth (%) From Construction (%) From Real Estate (%) Source: GSOVN – Monthly Report from 2019 to 2022 As for the construction industry in Vietnam, the first quarter of 2022 witnessed a rapid climb in the price of construction materials including steel, coal and wood, owing to the fact that the conflict between Russia and Ukraine led to the disruption of the global supply chain. Despite these difficulties, it is pointed out that there are many opportunities for the industry to continue its recovery trend in the remainder of 2022 and thrive in the future. First, the flow of FDI is expected to increase in the last months of 2022 and the disbursed capital will be a very important source for construction this year.

Second, the urbanization process in Vietnam is relatively faster than other countries in South East Asia but the urban population is still relatively low compared to other nations in the region, thus the demand for housing, commercial buildings and urban infrastructure will promote the growth of the 4 construction industry. Thirdly, in addition to the other benefits from the PRD (figure 1.3), it is also emphasized that more than 30% of the public capital will be invested in medium-term infrastructure projects for 2021-2025 and even for short- term projects in 2022-2023 that complete legal documents early (PSI, 2022).3: Program for Recovery and Development – Capital Distribution (%) 32.73 0% 20% 40% 60% 80% 100% Infrastructure development Medical facilities upgrade Social security Support cooperatives, businesses, households business Anti-epidemic medical supplies Taxes, fees, charges reduction Telecommunications and internet infrastructure development Technological innovation, science and technology business incubation Other Policy Source: Resolution No. 43/2022/QH15 – PSI (2022) As for the real estate industry in Vietnam, credit tightening is stated to be an obvious sign from the authorities, in terms of both bank loans and corporate bonds. At the end of 1st quarter, real estate credit increased only 2.24% since the beginning of 2022 and much slower than total credit increase of 5%.

Although it can be seen from figure 1.4 that corporate bonds of the real estate industry in Vietnam account for the majority of issuance value in the last 3 years (only after the banking industry), there hasn’t been any bond issuance from any real estate companies in April 2022, not to mention a dramatic cancel in the bond issuance event of more than 10,000 billion VND from Tan Hoang Minh Group earlier this year. In the second half of 2022, there is still room for development, especially in the industrial real estate segment as the government issued Decree 35/2022/ND-CP at the end of May 2022 on management of the economic industrial zone. “Tech giants” including Apple or Samsung decided to build production plants and other facilities for expansion in Vietnam is just one of many examples that support a positive outlook 5 for this segment in particular and the growth of the real estate industry as a whole (VARS, 2022).4: Corporate Bond Issuance Value – Classified by Industry (Bil. VND) 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 Real Estate Securities Consumer goods and services Energy Banking Construction Others 2019 2020 2021 Source: VBMA/MOF – Annual Report 2019-2021 Based on the overview of the economy as well as the construction and real estate industries in Vietnam, the author finds it necessary to have research on these selected industries.

The research should focus on the topics regarding capital structure, since the source of finance is essential to the recovery trend of both industries, particularly in regard to capital distribution of the construction industry and capital tightening of the real estate industry in Vietnam. Moreover, there are certain gaps in the empirical research on capital structure of Vietnamese firms, including trade off and pecking order theories, which will be discussed further in the next chapter. Research Design The objective of the research is to examine whether the capital structure decisions of Vietnamese listed companies in the construction and real estate industry are better explained by trade off theory or the pecking order theory.