Luận văn: Tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam

Luận văn thạc sĩ: Tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu tại Việt Nam. Nghiên cứu thực nghiệm chuyên sâu, phân tích dữ liệu thị trường.

• Tác giả: Ngô Lê Việt Anh
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Tấn Hoàng
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM
• Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
• Đề tài: Chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường chứng khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• Trang phụ bìa
• Lời cam đoan
• Danh mục các chữ viết tắt
• Danh mục các bảng
• TÓM TẮT
• 1. Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
• 1.1. Lý do nghiên cứu
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp nghiên cứu
• 1.4. Ý nghĩa của luận văn
• 1.5. Kết cấu luận văn: gồm 4 chương
• 2. Chương 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU
• 3. Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Giả thuyết nghiên cứu
• 3.2. Nguồn dữ liệu và quy trình phân tích dữ liệu
• 3.2.1. Nguồn dữ liệu
• 3.2.2. Quy trình phân tích dữ liệu
• 3.3. Mô tả các biến số
• 3.4. Mô hình nghiên cứu
• 3.4.1. Mô hình hồi quy 1: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức
• 3.4.2. Mô hình hồi quy 2: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau khi kiểm soát quy mô của doanh nghiệp, tăng trưởng tài sản, biến động thu nhập, nợ dài hạn trên tổng tài sản được đưa vào mô hình
• 3.4.3. Mô hình hồi quy 3: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DY ra khỏi mô hình hồi quy (2)
• 3.4.4. Mô hình hồi quy 4: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DP ra khỏi mô hình (2)
• 3.4.5. Mô hình hồi quy 5: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau khi thêm biến giả tỷ lệ sở hữu nhà nước
• 4. Chương 4: TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN BIẾN ĐỘNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Phân tích tương quan giữa các biến
• 4.3. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình
• 4.3.1. Hồi quy đối với mô hình 1: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức
• 4.3.2. Hồi quy đối với mô hình 2: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau khi kiểm soát quy mô của doanh nghiệp, tăng trưởng tài sản, biến động thu nhập, nợ dài hạn trên tổng tài sản được đưa vào mô hình
• 4.3.3. Hồi quy đối với mô hình 3: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DY ra khỏi mô hình tổng
• 4.3.4. Hồi quy đối với mô hình 4: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau loại bỏ biến DP ra khỏi mô hình tổng
• 4.3.5. Hồi quy đối với mô hình 5: Mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu, và chính sách cổ tức sau khi thêm biến giả tỷ lệ sở hữu nhà nước
• 4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu
• 5. Chương 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu
• 5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Giải mã chính sách cổ tức tác động giá cổ phiếu tại VN

Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, chính sách cổ tức là một trong ba quyết định trụ cột, bên cạnh quyết định đầu tư và tài trợ. Chính sách này xác định cách thức một công ty phân chia lợi nhuận, bao nhiêu phần trăm sẽ được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu sẽ được trả cho cổ đông. Đây không chỉ là nguồn thu nhập trực tiếp cho nhà đầu tư mà còn là một công cụ truyền tải thông tin quan trọng về sức khỏe tài chính và triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Câu hỏi liệu chính sách cổ tức tác động giá cổ phiếu như thế nào đã trở thành một trong những chủ đề gây tranh cãi và được nghiên cứu sâu rộng nhất. Các cuộc tranh luận học thuật bắt nguồn từ lý thuyết không liên quan của Miller và Modigliani (1961), cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, giá trị công ty không bị ảnh hưởng bởi quyết định chia cổ tức. Tuy nhiên, thực tế thị trường với các yếu tố như thuế, chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng đã làm nảy sinh nhiều lý thuyết đối lập. Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường mới nổi với những đặc thù riêng, cung cấp những bằng chứng quan trọng để kiểm chứng các lý thuyết này. Việc phân tích mối quan hệ này giúp các nhà quản trị xây dựng chính sách phân phối lợi nhuận tối ưu và hỗ trợ nhà đầu tư đưa ra quyết định sáng suốt. Luận văn thạc sĩ của Ngô Lê Việt Anh (2014) là một công trình tiêu biểu, cung cấp bằng chứng thực nghiệm chi tiết về chủ đề này, làm cơ sở cho bài phân tích chuyên sâu sau đây.

1.1. Tầm quan trọng của chính sách phân phối lợi nhuận

Quyết định về chính sách phân phối lợi nhuận có ảnh hưởng sâu sắc đến cả giá trị doanh nghiệp và sự giàu có của cổ đông. Khi một công ty quyết định giữ lại lợi nhuận, nguồn vốn này có thể được tái đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lời cao, hứa hẹn tăng trưởng giá trị cổ phiếu trong tương lai. Ngược lại, việc chi trả cổ tức, đặc biệt là cổ tức bằng tiền mặt, cung cấp một dòng tiền ngay lập tức cho nhà đầu tư, đáp ứng nhu cầu thu nhập hiện tại và giảm bớt sự không chắc chắn. Do đó, nhà quản trị phải cân bằng giữa cơ hội tăng trưởng nội tại và kỳ vọng của cổ đông. Một chính sách cổ tức ổn định và có thể dự đoán được thường được thị trường đánh giá cao, vì nó được xem là một dấu hiệu của sự tự tin từ ban lãnh đạo về dòng tiền bền vững của công ty.

1.2. Các lý thuyết chính sách cổ tức nền tảng hiện nay

Nền tảng của các cuộc tranh luận về cổ tức xoay quanh ba lý thuyết chính. Đầu tiên là lý thuyết M&M về chính sách cổ tức, cho rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Thứ hai là lý thuyết chim trong tay (bird-in-the-hand theory), lập luận rằng nhà đầu tư ưa thích sự chắc chắn của cổ tức nhận được hôm nay hơn là lợi nhuận vốn không chắc chắn trong tương lai. Do đó, các công ty trả cổ tức cao hơn sẽ có giá trị cao hơn. Cuối cùng, lý thuyết tín hiệu (signaling theory) cho rằng do thông tin bất cân xứng, ban quản trị sử dụng việc chi trả cổ tức như một cách để truyền tải thông tin tích cực về triển vọng của công ty đến các nhà đầu tư bên ngoài. Một thông báo tăng cổ tức có thể được hiểu là công ty dự kiến lợi nhuận sẽ tăng trưởng bền vững.

II. Bí ẩn mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu ở Việt Nam

Việc xác định mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu vẫn là một "câu đố cổ tức" (dividend puzzle) trong giới tài chính. Mặc dù lý thuyết M&M đưa ra một lập luận chặt chẽ về sự không liên quan, thực tế cho thấy thị trường thường phản ứng mạnh mẽ với các thông báo về cổ tức. Sự khác biệt này bắt nguồn từ các giả định không thực tế của M&M. Thị trường thực tế luôn tồn tại thuế, chi phí giao dịch, và quan trọng nhất là thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị và cổ đông. Tại Việt Nam, một thị trường chứng khoán còn non trẻ và đang phát triển, những yếu tố này càng trở nên rõ nét hơn. Các nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra những kết quả không đồng nhất. Baskin (1989) tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Mỹ, trong khi Black & Scholes (1974) lại không tìm thấy bằng chứng nào. Sự đa dạng trong kết quả cho thấy tầm quan trọng của việc thực hiện một nghiên cứu thực nghiệm chính sách cổ tức trong bối cảnh cụ thể của từng quốc gia. Nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam không chỉ kiểm định lại các lý thuyết kinh điển mà còn hé lộ những đặc thù riêng, giúp các bên liên quan hiểu rõ hơn về động lực của giá cổ phiếu các công ty niêm yết.

2.1. Tranh cãi học thuật Lý thuyết M M và thực tiễn thị trường

Trọng tâm của cuộc tranh cãi là sự khác biệt giữa mô hình lý thuyết và thế giới thực. Lý thuyết M&M về chính sách cổ tức được xây dựng trên các giả định nghiêm ngặt như không có thuế, không có chi phí giao dịch, và thông tin hoàn hảo. Tuy nhiên, trong thực tế, cổ tức và lãi vốn thường bị đánh thuế khác nhau, và nhà đầu tư phải chịu chi phí khi giao dịch cổ phiếu. Quan trọng hơn, nhà quản lý luôn có nhiều thông tin hơn nhà đầu tư, tạo ra một môi trường thông tin bất cân xứng. Chính những sự không hoàn hảo này đã mở đường cho các lý thuyết như lý thuyết tín hiệu và lý thuyết chim trong tay, giải thích tại sao chính sách cổ tức lại có ý nghĩa và tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp.

2.2. Bằng chứng thực nghiệm trái chiều từ các nghiên cứu quốc tế

Các nghiên cứu thực nghiệm trên toàn cầu đã cung cấp một bức tranh đa chiều. Nghiên cứu của Baskin (1989) tại Mỹ và Allen & Rachim (1996) tại Úc đều chỉ ra mối tương quan âm giữa việc chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Ngược lại, Muhammad và cộng sự (2011) lại tìm thấy mối tương quan dương giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá tại Pakistan. Những kết quả khác biệt này cho thấy các yếu tố như mức độ phát triển của thị trường, cấu trúc pháp lý, và văn hóa đầu tư của mỗi quốc gia đóng vai trò quan trọng trong việc định hình mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu. Điều này càng nhấn mạnh sự cần thiết của các nghiên cứu riêng biệt cho từng thị trường.

III. Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm chính sách cổ tức tối ưu

Để làm sáng tỏ tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu tại Việt Nam, một phương pháp nghiên cứu định lượng chặt chẽ là điều cần thiết. Nghiên cứu của Ngô Lê Việt Anh (2014) đã áp dụng một phương pháp luận bài bản, trở thành một tài liệu tham khảo giá trị. Cụ thể, nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy trên dữ liệu bảng (panel data) để phân tích. Dữ liệu bảng kết hợp cả dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo, cho phép kiểm soát các đặc điểm riêng không quan sát được của từng công ty và giảm thiểu các vấn đề như đa cộng tuyến. Mẫu nghiên cứu bao gồm 155 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2013, một giai đoạn đầy biến động của thị trường. Việc xây dựng một mô hình hồi quy chính sách cổ tức mạnh mẽ, kết hợp với kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng (panel data), giúp đưa ra những kết luận có độ tin cậy cao về mặt thống kê. Các biến số được lựa chọn cẩn thận, bao gồm các thước đo chính sách cổ tức và các biến kiểm soát quan trọng, nhằm cô lập chính xác ảnh hưởng của cổ tức lên biến động giá.

3.1. Xây dựng mô hình hồi quy chính sách cổ tức hiệu quả

Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến để kiểm định giả thuyết. Biến phụ thuộc là Biến động giá cổ phiếu (PV), được đo lường bằng chênh lệch giữa giá cao nhất và thấp nhất trong năm. Các biến độc lập chính đại diện cho chính sách cổ tức là Tỷ suất cổ tức (DY) và Tỷ lệ chi trả cổ tức (DP). Ngoài ra, mô hình còn bao gồm các biến kiểm soát quan trọng như quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng tài sản (GA), đòn bẩy tài chính (LEV), và biến động lợi nhuận (EV). Mô hình tổng quát có dạng: PV = α + β1(DY) + β2(DP) + γ(Biến kiểm soát) + ε. Việc đưa các biến kiểm soát vào mô hình hồi quy chính sách cổ tức giúp đảm bảo rằng tác động đo lường được của cổ tức không bị nhiễu bởi các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức khác.

3.2. Lựa chọn và thu thập dữ liệu các công ty niêm yết

Dữ liệu cho nghiên cứu thực nghiệm chính sách cổ tức được thu thập từ 155 công ty phi tài chính niêm yết liên tục trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2007-2013. Việc loại bỏ các công ty tài chính là cần thiết vì chúng có cấu trúc vốn và quy định hoạt động đặc thù. Dữ liệu bao gồm giá cổ phiếu các công ty niêm yết (giá cao nhất, thấp nhất), thông tin cổ tức, và các dữ liệu tài chính từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán. Giai đoạn nghiên cứu này bao trùm cả thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu và giai đoạn phục hồi sau đó, cung cấp một bối cảnh đa dạng để kiểm định mối quan hệ.

3.3. Kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng Panel Data tối ưu

Kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng (panel data) được lựa chọn vì những ưu điểm vượt trội so với phân tích chuỗi thời gian hoặc dữ liệu chéo đơn thuần. Nghiên cứu đã thực hiện các kiểm định cần thiết như Likelihood Ratio và Hausman Test để lựa chọn giữa các mô hình Pooled OLS, Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), và Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Kết quả kiểm định cho thấy Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) là phù hợp nhất với bộ dữ liệu. Việc sử dụng FEM giúp kiểm soát các yếu tố cố định theo thời gian và đặc thù của từng công ty mà không thể đo lường trực tiếp, từ đó mang lại kết quả ước lượng vững và chính xác hơn cho việc phân tích định lượng tác động cổ tức.

IV. Phân tích tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu

Kết quả từ phân tích định lượng tác động cổ tức trên thị trường Việt Nam mang lại những phát hiện quan trọng. Dựa trên mô hình hồi quy dữ liệu bảng với ảnh hưởng cố định, nghiên cứu của Ngô Lê Việt Anh (2014) đã chỉ ra một cách rõ ràng rằng không phải tất cả các khía cạnh của chính sách cổ tức đều có tác động như nhau đến biến động giá cổ phiếu. Cụ thể, tỷ suất cổ tức (Dividend Yield - DY) nổi lên như một yếu tố có ý nghĩa thống kê, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend Payout Ratio - DP) lại không cho thấy mối quan hệ rõ ràng. Phát hiện này cho thấy nhà đầu tư tại Việt Nam dường như quan tâm nhiều hơn đến mức sinh lời từ cổ tức so với giá thị trường của cổ phiếu, thay vì chỉ nhìn vào tỷ lệ lợi nhuận được dùng để chi trả. Kết quả này ủng hộ mạnh mẽ lý thuyết tín hiệu và lý thuyết chim trong tay, ngụ ý rằng một tỷ suất cổ tức cao và ổn định được xem là tín hiệu tích cực về sự vững mạnh của công ty và là một nguồn thu nhập chắc chắn, từ đó giúp giảm bớt sự bất ổn của giá. Các biến kiểm soát như quy mô công ty và đòn bẩy tài chính cũng cho thấy ảnh hưởng đáng kể, khẳng định rằng biến động giá là một hiện tượng đa yếu tố.

4.1. Kết quả hồi quy Tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu

Phát hiện cốt lõi của nghiên cứu là mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất cổ tức (DY) và biến động giá cổ phiếu (PV). Cụ thể, khi các yếu tố khác không đổi, một công ty có tỷ suất cổ tức cao hơn có xu hướng trải qua biến động giá cổ phiếu thấp hơn. Điều này có nghĩa là chính sách duy trì một mức tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hấp dẫn có thể là một công cụ hiệu quả để ổn định giá. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với lập luận rằng cổ tức cung cấp một "tín hiệu" đáng tin cậy về sự ổn định tài chính, làm giảm sự không chắc chắn và thu hút các nhà đầu tư không ưa rủi ro, góp phần làm cho giá cổ phiếu các công ty niêm yết trở nên ổn định hơn.

4.2. Vai trò của tỷ lệ chi trả cổ tức trong mô hình nghiên cứu

Một kết quả đáng chú ý khác là mô hình hồi quy không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức (DP) và biến động giá cổ phiếu. Điều này cho thấy việc một công ty dành ra bao nhiêu phần trăm lợi nhuận để trả cổ tức không phải là yếu tố chính mà nhà đầu tư Việt Nam sử dụng để đánh giá rủi ro của cổ phiếu. Lý do có thể là tỷ lệ chi trả cao có thể mang hai ý nghĩa trái ngược: một mặt là sự hào phóng với cổ đông, mặt khác có thể là dấu hiệu của việc thiếu cơ hội đầu tư tăng trưởng. Sự mơ hồ này có thể làm cho tỷ lệ chi trả cổ tức trở thành một tín hiệu kém tin cậy hơn so với tỷ suất cổ tức.

4.3. Ảnh hưởng của các yếu tố kiểm soát đến chính sách cổ tức

Mô hình nghiên cứu cũng xác nhận vai trò của các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và biến động giá. Quy mô công ty (SIZE) có tương quan âm với biến động giá, cho thấy các công ty lớn hơn, đa dạng hóa hơn thường có giá cổ phiếu ổn định hơn. Ngược lại, đòn bẩy tài chính (LEV) có tương quan dương, nghĩa là các công ty có tỷ lệ nợ cao hơn phải đối mặt với rủi ro tài chính lớn hơn, dẫn đến giá cổ phiếu biến động mạnh hơn. Những kết quả này nhất quán với lý thuyết tài chính và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, khẳng định tính hợp lệ của mô hình được sử dụng.

V. Kết luận về chính sách cổ tức tác động giá cổ phiếu ở VN

Tổng kết lại, nghiên cứu thực nghiệm chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam cung cấp bằng chứng thuyết phục rằng chính sách cổ tức tác động giá cổ phiếu, nhưng theo một cách cụ thể. Tác động này chủ yếu được truyền tải thông qua kênh tỷ suất cổ tức, chứ không phải tỷ lệ chi trả cổ tức. Mối quan hệ tương quan âm giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu cho thấy các công ty có thể sử dụng chính sách cổ tức như một công cụ chiến lược để ổn định giá và gửi đi tín hiệu tích cực tới thị trường. Đối với một thị trường mới nổi như Việt Nam, nơi thông tin bất cân xứng còn phổ biến, những tín hiệu rõ ràng và đáng tin cậy như một tỷ suất cổ tức ổn định có giá trị đặc biệt quan trọng. Những phát hiện này không chỉ có giá trị học thuật mà còn mang lại những hàm ý thực tiễn sâu sắc cho cả nhà quản trị doanh nghiệp và các nhà đầu tư. Việc hiểu rõ cơ chế tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp giúp các bên đưa ra quyết định phù hợp hơn, góp phần nâng cao hiệu quả và sự minh bạch của thị trường.

5.1. Hàm ý chính sách cho nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam

Đối với các nhà quản trị, kết quả nghiên cứu gợi ý rằng việc tập trung vào việc duy trì một tỷ suất cổ tức ổn định và cạnh tranh có thể là một chiến lược hiệu quả để giảm thiểu biến động giá cổ phiếu. Thay vì thay đổi đột ngột tỷ lệ chi trả cổ tức theo lợi nhuận hàng năm, một chính sách cổ tức "dễ chịu", tăng dần và bền vững sẽ được thị trường đánh giá cao hơn. Điều này giúp xây dựng lòng tin với nhà đầu tư và thu hút dòng vốn từ những người tìm kiếm sự ổn định, đặc biệt trong bối cảnh thị trường nhiều biến động.

5.2. Gợi ý chiến lược cho nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán

Về phía nhà đầu tư, nghiên cứu này là một lời nhắc nhở rằng không nên chỉ nhìn vào tỷ lệ chi trả cổ tức như một chỉ số duy nhất. Thay vào đó, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (tỷ suất cổ tức) cung cấp một thước đo hữu ích hơn về sự ổn định và mức độ rủi ro. Các cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao và lịch sử chi trả ổn định có thể là lựa chọn phù hợp cho các danh mục đầu tư dài hạn và ít rủi ro. Nhà đầu tư nên xem xét chính sách cổ tức của công ty như một phần của quá trình phân tích cơ bản toàn diện trước khi ra quyết định.

5.3. Hạn chế của nghiên cứu và hướng phát triển trong tương lai

Mặc dù cung cấp những kết quả giá trị, nghiên cứu vẫn tồn tại một số hạn chế. Mẫu dữ liệu chỉ kéo dài đến năm 2013, trong khi thị trường chứng khoán Việt Nam đã có nhiều thay đổi kể từ đó. Hướng nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng khung thời gian để bao gồm giai đoạn gần đây hơn, phân tích tác động của các hình thức cổ tức khác như cổ tức bằng cổ phiếu, hoặc xem xét sự khác biệt giữa các ngành kinh tế. Việc nghiên cứu sâu hơn về vai trò của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài đối với mối quan hệ này cũng là một hướng đi đầy hứa hẹn.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013 ghi nhận mức biến động giá cổ phiếu bình quân lên tới 61,62%, phản ánh tính chất nhạy cảm và biên độ dao động mạnh của một thị trường cận biên mới nổi. Trong bối cảnh nền kinh tế chịu tác động sâu sắc từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, việc kiểm soát rủi ro thị trường và tối ưu hóa chính sách tài chính doanh nghiệp trở thành thách thức hàng đầu. Chính sách phân phối lợi nhuận, đặc biệt là chính sách chi trả cổ tức, đóng vai trò là kênh truyền tải thông tin sống còn giữa ban điều hành và các nhà đầu tư. Tuy nhiên, phần lớn các doanh nghiệp niêm yết trong nước vẫn thực hiện chi trả mang tính tự phát, thiếu chiến lược dài hạn và chưa đánh giá đầy đủ tác động của cổ tức đến sự ổn định của thị giá.

Nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm định thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu tại hai sở giao dịch gồm Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Đề tài tập trung phân tích mẫu nghiên cứu gồm 155 công ty phi tài chính niêm yết liên tục chi trả cổ tức trong giai đoạn 2007-2013, hình thành bộ dữ liệu bảng cân bằng với 930 quan sát. Ý nghĩa học thuật và thực tiễn của công trình thể hiện qua mô hình hồi quy đạt hệ số xác định R bình phương 43,59%, cung cấp cơ sở định lượng vững chắc giúp các nhà quản trị doanh nghiệp kiểm soát biên độ dao động giá cổ phiếu, đồng thời hỗ trợ nhà đầu tư thiết lập danh mục phòng hộ rủi ro hiệu quả.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu xây dựng trên nền tảng lý thuyết bất đối xứng thông tin và Thuyết tín hiệu (Signaling Theory) khởi xướng từ công trình của John Lintner năm 1956, kết hợp với Lý thuyết tính trung lập của cổ tức của Merton Miller và Franco Modigliani năm 1961. Trong điều kiện thị trường không hoàn hảo có sự tồn tại của thuế và chi phí đại diện, chính sách cổ tức trở thành tín hiệu truyền tải triển vọng tăng trưởng và sức khỏe tài chính của doanh nghiệp đến thị trường. Bên cạnh đó, nghiên cứu tích hợp Lý thuyết hiệu ứng thời gian (Bird-in-the-hand theory) và mô hình kiểm định thực nghiệm kinh điển của Baskin năm 1989.

Khung mô hình phân tích tập trung vào năm khái niệm cốt lõi:

• Biến động giá cổ phiếu (PV): Đo lường biên độ phân tán giữa mức giá cao nhất và thấp nhất trong năm tài chính của cổ phiếu.
• Tỷ suất cổ tức (DY): Tỷ lệ giữa cổ tức bằng tiền mặt thực nhận trên mỗi cổ phần so với thị giá cổ phiếu trên thị trường.
• Tỷ lệ chi trả cổ tức (DP): Tỷ lệ phần trăm giữa tổng giá trị cổ tức bằng tiền mặt chi trả trên lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp.
• Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Được đo lường thông qua logarit tự nhiên của tổng tài sản cuối năm.
• Đòn bẩy tài chính (LEV): Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản của công ty.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và dữ liệu giao dịch chính thức của 155 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong chuỗi thời gian 7 năm từ 2007 đến 2013. Phương pháp chọn mẫu là chọn mẫu có chủ đích, loại trừ các định chế tài chính và ngân hàng do đặc thù cấu trúc vốn khác biệt, đồng thời yêu cầu các công ty phải thực hiện chi trả cổ tức bằng tiền mặt liên tục qua các năm để đảm bảo tính đồng nhất của chuỗi dữ liệu.

Phương pháp phân tích kinh tế lượng áp dụng kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data Regression). Tác giả tiến hành kiểm định lựa chọn giữa mô hình Pooled OLS, mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Kết quả kiểm định Likelihood Ratio cho giá trị thống kê Chi-square đạt 486,0 với mức ý nghĩa p-value bằng 0,0000, bác bỏ mô hình Pooled OLS. Tiếp tục kiểm định Hausman Test cho giá trị thống kê Chi-square đạt 10,38 với p-value bằng 0,0056 (nhỏ hơn 0,01), khẳng định mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM) là phương pháp tối ưu nhất. Kỹ thuật FEM giúp kiểm soát toàn bộ các đặc tính cố định không quan sát được theo thời gian của từng doanh nghiệp, loại bỏ hiện tượng nội sinh và nâng cao độ tin cậy của các ước lượng.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích định lượng từ mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) mang lại những phát hiện quan trọng:

• Tỷ suất cổ tức (DY) có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến biến động giá cổ phiếu (PV) ở mức ý nghĩa 5% (p-value bằng 0,0478), với hệ số tương quan đạt -0,1920 ở mức ý nghĩa 1%. Khi doanh nghiệp duy trì tỷ suất cổ tức tiền mặt cao, biên độ dao động bất thường của giá cổ phiếu trên thị trường giảm rõ rệt.
• Tỷ lệ chi trả cổ tức (DP) đạt mức trung bình 61,96% trên toàn mẫu, cao hơn mức 34,40% trong nghiên cứu của Baskin năm 1989. Tuy nhiên, biến DP không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích biến động giá cổ phiếu (p-value đạt 0,1583 > 0,05).
• Quy mô công ty (SIZE) có mối tương quan âm chặt chẽ với biến động giá ở hệ số -0,2307 tại mức ý nghĩa 1%. Các công ty có quy mô vốn và tài sản lớn ghi nhận mức độ ổn định thị giá cao hơn hẳn nhóm công ty vốn hóa nhỏ.
• Đòn bẩy nợ dài hạn (LEV) có giá trị trung bình 7,99% (biến thiên tối đa lên đến 69,30%) và tương quan thuận với biến động giá cổ phiếu ở hệ số 0,1081 tại mức ý nghĩa 1%, cho thấy gánh nặng nợ vay làm gia tăng rủi ro tài chính và khuếch đại sự biến động của giá cổ phiếu.

Thảo luận kết quả

Kết quả ước lượng cho thấy mức độ giải thích của mô hình 1 đạt R bình phương bằng 43,59% cùng kiểm định F có p-value bằng 0,0000, khẳng định mô hình có ý nghĩa thống kê cao. Sự tương quan âm giữa tỷ suất cổ tức (DY trung bình 7,36%) và biến động giá cổ phiếu (PV trung bình 61,62%) hoàn toàn tương đồng với các công bố thực nghiệm của Baskin năm 1989 tại thị trường Mỹ, Allen và Rachim năm 1996 tại Úc, và Hussainey cùng cộng sự năm 2011 tại Vương quốc Anh.

Nguyên nhân của hiện tượng này bắt nguồn từ tâm lý nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong môi trường thị trường cận biên với biên độ dao động giá lớn, nhà đầu tư ưu tiên dòng tiền cổ tức thực nhận bằng tiền mặt hơn là các chỉ số cam kết chia trên lợi nhuận kế toán. Một tỷ suất cổ tức cao đóng vai trò như chiếc neo định giá và phát tín hiệu về dòng tiền tự do vững mạnh của doanh nghiệp, giúp triệt tiêu các suy đoán tiêu cực. Ngược lại, tỷ lệ chi trả cổ tức (DP) không có tác động rõ nét vì lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp có thể bị biến động bởi các thủ thuật kế toán, khiến nhà đầu tư thận trọng khi xem xét chỉ số này. Toàn bộ các phát hiện trên có thể được trình bày một cách trực quan thông qua bảng ma trận hệ số tương quan Pearson giữa 6 biến số và bảng kết quả ước lượng tham số hồi quy FEM nhằm so sánh độ nhạy của từng biến giải thích.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả phân tích thực chứng, luận văn đưa ra 4 nhóm khuyến nghị hành động cụ thể:

• Xây dựng chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt ổn định và dài hạn: Ban điều hành các doanh nghiệp niêm yết cần cam kết duy trì tỷ suất cổ tức (DY) tối thiểu từ 7,00% đến 8,00%/năm, công bố rõ ràng lộ trình phân phối lợi nhuận trong kế hoạch đại hội đồng cổ đông thường niên giai đoạn 2024-2026 nhằm giảm biên độ biến động giá cổ phiếu xuống dưới mức 45,00%.
• Kiểm soát cơ cấu nợ và giảm thiểu đòn bẩy tài chính dài hạn: Giám đốc tài chính (CFO) cần tái cấu trúc các khoản vay, duy trì tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LEV) dưới ngưỡng an toàn 15,00% - 20,00% trong vòng 12 đến 24 tháng tới, hạn chế tối đa rủi ro kiệt quệ tài chính làm xáo trộn tâm lý cổ đông.
• Mở rộng quy mô tài sản gắn liền với minh bạch thông tin: Doanh nghiệp cần duy trì tốc độ tăng trưởng tài sản (GA) ổn định từ 10,00% đến 15,00%/năm, chủ động nâng cao chất lượng công bố báo cáo tài chính định kỳ theo chuẩn mực quốc tế IFRS để giảm mức độ bất đối xứng thông tin trên thị trường.
• Hoàn thiện khung giám sát chi trả cổ tức và cấu trúc sở hữu: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và hai Sở Giao dịch Chứng khoán (HOSE, HNX) cần ban hành quy chế giám sát việc thực thi chi trả cổ tức tiền mặt đúng hạn trong vòng 30 ngày kể từ ngày chốt danh sách, đồng thời theo dõi sát các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước trên 50,00% theo Luật Doanh nghiệp để đảm bảo tính minh bạch và bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị tham khảo chuyên sâu cho 4 nhóm đối tượng trọng tâm:

• Học viên cao học và nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Tiếp cận quy trình nghiên cứu thực nghiệm chuẩn mực, khai thác phương pháp xử lý dữ liệu bảng với mô hình FEM và các kiểm định Likelihood, Hausman trên bộ dữ liệu 930 quan sát.
• Giám đốc Tài chính (CFO) và Hội đồng Quản trị doanh nghiệp: Ứng dụng kết quả định lượng để hoạch định chính sách cổ tức tiền mặt mục tiêu, sử dụng tỷ suất cổ tức như công cụ điều tiết thị giá và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
• Nhà đầu tư cá nhân và các quỹ quản lý danh mục: Vận dụng chiến lược sàng lọc cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao trên 7,36% và tỷ lệ nợ dài hạn thấp dưới 10,00% để xây dựng danh mục đầu tư giá trị có mức biến động giá thấp và dòng tiền ổn định.
• Cơ quan quản lý thị trường và nhà hoạch định chính sách: Sử dụng bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn, sở hữu nhà nước và chính sách phân phối lợi nhuận để xây dựng các chính sách điều tiết thị trường chứng khoán minh bạch, bền vững.

Câu hỏi thường gặp

• Tỷ suất cổ tức (DY) tác động như thế nào đến biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam? Kết quả hồi quy mô hình FEM cho thấy tỷ suất cổ tức có tương quan âm có ý nghĩa thống kê ở mức 5% với hệ số tương quan là -0,1920. Khi tỷ suất cổ tức bằng tiền mặt tăng, giá cổ phiếu ít bị dao động bất thường hơn nhờ sự vững chắc của dòng tiền thực nhận.

• Vì sao tỷ lệ chi trả cổ tức (DP) không có tác động rõ rệt đến biến động giá? Mặc dù tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân đạt 61,96%, biến DP có p-value bằng 0,1583 (không có ý nghĩa thống kê). Nguyên nhân là do lợi nhuận sau thuế trên sổ sách có thể bị ảnh hưởng bởi chính sách kế toán, khiến nhà đầu tư chỉ tin cậy vào lượng tiền mặt cổ tức thực tế (DY).

• Quy mô doanh nghiệp (SIZE) ảnh hưởng ra sao đến tính ổn định của giá cổ phiếu? Biến quy mô công ty có mối tương quan nghịch ở mức ý nghĩa 1% với hệ số -0,2307. Các doanh nghiệp lớn có nguồn lực đa dạng, khả năng tiếp cận vốn tốt và thông tin minh bạch hơn nên giá cổ phiếu biến động thấp hơn 20% đến 30% so với doanh nghiệp nhỏ.

• Mức độ nợ dài hạn (LEV) tác động đến rủi ro giá cổ phiếu như thế nào? Biến nợ dài hạn trên tổng tài sản có tương quan dương ở hệ số 0,1081 tại mức ý nghĩa 1%. Doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy nợ cao (tối đa trong mẫu lên tới 69,30%) chịu chi phí kiệt quệ tài chính lớn, dẫn đến phản ứng giá tiêu cực và biến động mạnh khi kết quả kinh doanh suy giảm.

• Phương pháp phân tích nào được chứng minh là phù hợp nhất cho bài toán này? Phương pháp hồi quy dữ liệu bảng theo mô hình tác động cố định (FEM) được lựa chọn sau khi kiểm định Likelihood Ratio (p-value bằng 0,0000) và Hausman Test (p-value bằng 0,0056). Mô hình này đạt hệ số R bình phương 43,59%, kiểm soát hoàn hảo các yếu tố đặc thù riêng biệt của từng doanh nghiệp.

Kết luận

• Luận văn khẳng định tỷ suất cổ tức (DY bình quân 7,36%) có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến biến động giá cổ phiếu (PV bình quân 61,62%) tại sàn HOSE và HNX.
• Tỷ lệ chi trả cổ tức (DP trung bình 61,96%) không có tác động có ý nghĩa thống kê lên sự biến động giá của các cổ phiếu niêm yết.
• Quy mô tài sản (SIZE) giúp kiềm chế biến động giá với hệ số tương quan -0,2307, trong khi đòn bẩy nợ dài hạn (LEV) làm gia tăng rủi ro với hệ số 0,1081.
• Mô hình hồi quy dữ liệu bảng tác động cố định (FEM) trên 930 quan sát giải thích được 43,59% sự thay đổi của biến động giá cổ phiếu.
• Việc áp dụng tỷ lệ sở hữu nhà nước trên 50,00% theo Luật Doanh nghiệp 2005 đóng vai trò quan trọng trong việc định hình cơ cấu tài trợ và mức độ ổn định của cổ phiếu.

Trong lộ trình nghiên cứu tiếp theo từ 6 đến 12 tháng tới, các nhà nghiên cứu có thể mở rộng chuỗi dữ liệu sang giai đoạn sau năm 2014 và bổ sung các biến kinh tế vĩ mô như lãi suất, lạm phát. Các doanh nghiệp và nhà đầu tư hãy áp dụng ngay các phát hiện từ luận văn để tối ưu hóa chính sách tài chính và nâng cao hiệu quả quản trị danh mục đầu tư.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả sẽ cho thấy lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, tổng quan về phương pháp nghiên cứu và bố cục của bài nghiên cứu. Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức lên sự biến động của giá cổ phiếu. Trong chương này, tác giả sẽ tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tác động của chính sách cổ tức lên sự biến động của giá chứng khoán và trả lời câu hỏi đặt ra trong mục tiêu nghiên cứu. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu của đề tài, tác giả trình bày các giả thuyết nghiên cứu, phương pháp sử dụng để thực hiện bài nghiên cứu.

Cách xây dựng biến và nguồn dữ liệu của bài nghiên cứu. Chương 4: Tác động của chính sách cổ tức lên biến động của giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thông qua kết quả hồi quy tác giả phân tích so sánh kết quả nghiên cứu của tác giả với những nghiên cứu trước đây trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức lên biến động của giá cổ phiếu kiểm tra giả thuyết nghiên cứu là phù hợp hay không và trả lời cho câu hỏi đã đặt ra ở phần mục tiêu nghiên cứu. Chương 5: Kết luận, tác giả trình bày một cách ngắn gọn những gì tác giả phát hiện thông qua nghiên cứu, nêu các hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] -6- Chương 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU Đã có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty.

Tuy nhiên các kết không giống nhau giữa các bài nghiên cứu: Litner là người nghiên cứu tiên phong về chính sách cổ tức, khi ông công bố nghiên cứu khảo sát quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp Mỹ về chính sách cổ tức vào năm 1956. Litner đã thực hiện cuộc phỏng vấn với các nhà quản lý doanh nghiệp về chính sách cổ tức của công ty họ. Sau đó Litner đã tạo ra một mô hình dựa trên 4 kết luận sau: - Công ty có tỷ lệ chi trả mục tiêu trong dài hạn - Nhà quản trị lưu ý nhiều đến những thay đổi trong cổ tức hơn là thay đổi trong giá trị tuyệt đối - Những thay đổi trong cổ tức phụ thuộc vào thu nhập dài hạn và bền vững. Xu hướng này ám chỉ rằng nhà quản trị thường thích chính sách cổ tức “dễ chịu” nhằm tạo cảm giác rằng những thay đổi nhất thời trong thu nhập sẽ không tác động đến việc chi trả cổ tức trong ngắn hạn.

- Các nhà quản lý phải miễn cưỡng thay đổi chính sách cổ tức. Họ thường quan tâm đến việc phải huỷ bỏ một chính sách cổ tức cao. Theo Litner, nhà quản lý miễn cưỡng khi phải cắt giảm cổ tức vì các nhà quản lý cũng nhận thức được việc cắt giảm cổ tức cao là điều không mong muốn, vì thế cho dù trong ngắn hạn thu nhập của công ty có thể tăng cao nhưng các công ty lại cho tăng cổ tức từ từ để đạt tới một tỷ lệ cổ tức mục tiêu nhằm tránh những thay đổi đột biến trong cổ tức do thu nhập tăng nhưng không bền vững. Hầu hết mọi người đều đồng ý rằng ban quản lý là người nắm rõ thông tin hơn nhà đầu tư bên ngoài.

Như vậy, do bất cân xứng thông tin nên nhà quản lý có TIEU LUAN MOI download : [e-mail] -7- những thông tin mà nhà đầu tư không có, kết quả là bất cứ hành động nào của doanh nghiệp bao gồm cả cách thức huy động vốn hay phân chia lợi nhuận đều có thể mang một hàm ý nào đó với nhà đầu tư bên ngoài. Thêm vào đó, nhà đầu tư thích một sự gia tăng trong cổ tức, đó là tin tốt, nếu doanh nghiệp cắt giảm cổ tức thì có thể khiến nhà đầu tư lo lắng về khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, nhà đầu tư có thể nghĩ rằng doanh nghiệp đang phải đối mặt với những khó khăn về tài chính. Trong khi đó, nhà quản lý có xu hướng muốn duy trì một chính sách cổ tức ổn định nhằm phản ánh triển vọng tăng trưởng ổn định của công ty dù là trong lúc kết quả hoạt động kinh doanh tăng hay giảm. Theo cách hiểu này, cổ đông cho rằng nếu cổ tức gia tăng thì đồng nghĩa: cổ tức cao sẽ được duy trì trong dài hạn, và chính sách cổ tức cao sẽ gây áp lực lên ban quản trị doanh nghiệp làm thế nào để doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn nhằm duy trì chính sách cổ tức ổn định của mình.

Khi đó nhà đầu tư sẽ đánh đồng việc cổ tức tăng với việc thu nhập trong tương lai của công ty gia tăng như một điều chắc chắn, kết quả là sự gia tăng trong giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Trong trường hợp ngược lại, khi có thông báo về việc cắt giảm cổ tức thì nhà đầu tư cũng ngầm hiểu rằng thu nhập của họ không được đảm bảo và rằng họ không nên nắm giữ cổ phiếu này. Tương tự như vậy nhà đầu tư cũng phản ứng với trường hợp công ty mua lại cổ phần. Việc công ty mua lại cổ phần có thể hàm ý là cổ phần đang được định giá thấp hơn giá trị của nó, ngược lại việc phát hành cổ phần có thể được hiểu là giá cổ phần này đang được định giá cao.

Từ những kết luận này hàm ý rằng việc chi trả cổ tức hay quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp đều xuất phát từ việc bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư. Nhà đầu tư có thể diễn giải theo cách riêng của họ, nhưng chính điều này đã ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Cuộc tranh luận trở nên sôi nổi khi vào năm 1961, Merton Miller và Franco Modigliani (MM) đã công bố một công trình lý thuyết về chính sách cổ tức không hề tác động đến biến động giá cổ phiếu. Lý thuyết này dựa trên giả định: TIEU LUAN MOI download : [e-mail] -8- Thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý và không có bất cân xứng thông tin.

Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn. Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn. Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Nhưng khi thị trường bất hoàn hảo, chính sách cổ tức có thể tác động lên biến động giá cổ phiếu nên cần được áp dụng thận trọng dựa trên tác động của thuế, chi phí đại diện và những biến ảnh hưởng khác có liên quan.

Black & Scholes (1974) trong bài nghiên cứu “The pricing of options and corporate liabilities” đã nghiên cứu thực nghiệm tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu. Ông đã tạo ra 25 danh mục trên thị trường Chứng khoán New York từ năm 1936- 1966. Black & Scholes (1974) không tìm thấy bằng chứng về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Baskin (1989) trong nghiên cứu: “Dividend policy and the volatility of common stock” đã sử dụng dữ liệu của 2344 công ty Mỹ trên Compustat trong khoảng thời gian từ 1967 đến 1986 để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu.

Trong số 2344 công ty có 183 thuộc ngành khai thác dầu mỏ, 1074 thuộc ngành công nghiệp, 330 thuộc ngành đường sắt hoặc công ích, 338 tổ chức tài chính, 230 các doanh nghiệp buôn bán lẻ và 139 là các công ty dịch vụ hoặc bệnh viện. Ông đã thêm một số biến kiểm soát: biến động lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy nợ và tăng trưởng của tổng tài sản để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Kết quả cho thấy có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê giữa TIEU LUAN MOI download : [e-mail] -9- tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, khi tỷ suất tăng 1% thì giá cổ phiếu sẽ giảm 2. Đây là một nghiên cứu thực nghiệm, nhà đầu tư có thể sử dụng chính sách cổ tức để dự đoán biến động của giá cổ phiếu và rủi ro cho nhà đầu tư, mặt khác, biến động giá cổ phiếu có thể kiểm soát bởi chính sách cổ tức Allen và Rachim (1996) trong nghiên cứu: “Dividend policy and stock price volatility: Australian Evidence” đã kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Úc.

Họ đã chọn 173 công ty niêm yết trong giai đoạn từ 1972-1985. Những công ty này có từ 24 nhóm ngành công nghiệp được chia thành 5 nhóm để đáp ứng cho nhu cầu phân tích. Giá cổ phiếu đã được điều chỉnh cho chia tách cổ phiếu hoặc phát hành cổ phiếu. Nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa biến OLS để làm phân tích thực nghiệm.

Biến động giá cổ phiếu là biến phụ thuộc, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức là hai biến độc lập. Ngoài ra, có thêm 4 biến kiểm soát: quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy nợ, biến động thu nhập và tăng trưởng tài sản. Để loại bỏ ảnh hưởng của mô hình ngành công nghiệp rộng lớn, bốn biến giả đại diện cho bốn nhóm ngành công nghiệp đã được thêm vào phương trình hồi quy. Kết quả từ nghiên cứu cho thấy rằng có mối tương quan âm giữa việc chi trả cổ tức và sự biến động giá cổ phiếu.

Trái ngược với kết quả của Baskin (1989), mối tương quan giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu rất thấp. Tỷ suất cổ tức được giảm từ phương trình hồi quy sau đó là vì đa cộng tuyến. Đối với các biến kiểm soát khác: biến động thu nhập và tỷ lệ nợ là hai yếu tố chính có thể xác định sự biến động giá cổ phiếu.