Sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống trong điều kiện khủng hoảng kinh nghiệm quốc tế và những gợi ý cho việt nam

Chuyên khảo phân tích Sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống trong điều kiện khủng hoảng kinh nghiệm, đánh giá các khía cạnh quan trọng, đề xuất hướng nghiên cứu

• Tác giả: Hoàng Đức Minh
• Người hướng dẫn: ThS. Vũ Thị Hải Yến
• Trường học: Học viện Ngân hàng
• Chuyên ngành: Ngân hàng
• Đề tài: Chính Sách Tiền Tệ Phi Truyền Thống: Kinh Nghiệm Quốc Tế và Gợi Ý cho Việt Nam
• Loại tài liệu: khóa luận tốt nghiệp
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG
• DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
• LỜI NÓI ĐẦU
• 1. CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHI TRUYỀN THỐNG
• 1.1. Tổng quan về chính sách tiền tệ
• 1.2. Khái niệm và cơ sở của chính sách tiền tệ
• 1.3. Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ
• 1.4. Công cụ chính sách tiền tệ
• 1.5. Chính sách tiền tệ phi truyền thống
• 1.6. Tính tất yếu
• 2. CHƯƠNG 2: KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHI TRUYỀN THỐNG
• 2.1. Bối cảnh kinh tế. Điều hành chính sách tiền tệ phi truyền thống
• 2.2. Bối cảnh kinh tế và các công cụ truyền thống. Điều hành chính sách tiền tệ phi truyền thống
• 2.3. Tác động của chính sách tiền tệ phi truyền thống đến nền kinh tế
• 2.4. Một số kết luận về bài học kinh nghiệm của các nước
• 3. CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ BẰNG CÁC CÔNG CỤ PHI TRUYỀN THỐNG TẠI VIỆT NAM
• 3.1. Thực trạng điều hành chính sách tiền tệ bằng các công cụ phi truyền thống tại Việt Nam
• 3.2. Nới lỏng tín dụng
• 3.3. Định hướng mục tiêu
• 3.4. Hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ bằng các công cụ phi truyền thống tại Việt Nam
• 3.5. Một số khuyến nghị chính sách
• 3.6. Khuyến nghị chính sách về khả năng tiếp tục áp dụng các chính sách tiền tệ phi truyền thống tại Việt Nam
• 3.7. Nâng cao hiệu quả của các chính sách tiền tệ phi truyền thống
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• Phụ lục 1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình và kiểm định tính dừng
• Phụ lục 2: Các kiểm định tính ổn định của mô hình VAR
• Phụ lục 3: Hàm phản ứng - tác động của tín dụng trong nước, cung tiền M2, tỷ giá USD/VND tới tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam
• Phụ lục 4: Hàm phản ứng - tác động của lãi suất tái chiết khấu tới tín dụng trong nước tại Việt Nam

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Chính Sách Tiền Tệ Phi Truyền Thống Là Gì

Chính sách tiền tệ là hệ thống quy định và công cụ mà Ngân hàng Trung ương (NHTW) sử dụng để đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, ổn định giá cả và công ăn việc làm. Các công cụ truyền thống bao gồm hạn mức tín dụng, khung lãi suất, dự trữ bắt buộc, chính sách tái chiết khấu và nghiệp vụ thị trường mở. Tuy nhiên, khi các công cụ này không còn hiệu quả, đặc biệt trong các cuộc khủng hoảng kinh tế, các NHTW sử dụng chính sách tiền tệ phi truyền thống. Hai quan điểm chính về chính sách này: một là sự tiếp nối của các biện pháp truyền thống, hai là biện pháp song song và tương trợ. Mục tiêu chung là khôi phục kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ hiệu quả, ổn định thị trường tài chính, và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

1.1. Định Nghĩa và Nền Tảng Của Chính Sách Tiền Tệ

NHTW kiểm soát và điều tiết khối lượng tiền cung ứng (hoặc lãi suất) dựa vào nhu cầu tiền tệ để đạt mục tiêu về giá cả, sản lượng và công ăn việc làm. Bản chất của chính sách tiền tệ là chủ động tạo ra các biến động về tiền tệ, cả về khối lượng và giá trị (lãi suất), với một mục tiêu xác định.

1.2. Hệ Thống Mục Tiêu của Chính Sách Tiền Tệ Phi Truyền Thống

Mục tiêu cuối cùng là ổn định giá trị tiền tệ, từ đó góp phần vào tăng trưởng kinh tế và tạo công ăn việc làm. Mục tiêu trung gian là các chỉ tiêu NHTW chọn để đạt mục tiêu cuối cùng, thường là tổng khối lượng tiền cung ứng (M1, M2, M3) hoặc mức lãi suất thị trường. Mục tiêu hoạt động là các chỉ tiêu phản ứng tức thời với điều chỉnh của công cụ chính sách tiền tệ.

II. Công Cụ Chính Sách Tiền Tệ Phi Truyền Thống Nắm Bắt Bản Chất

Trong các giai đoạn thị trường bất ổn và khủng hoảng kinh tế, các công cụ truyền thống, đặc biệt là lãi suất, trở nên kém hiệu quả. Khi đó, NHTW sử dụng chính sách tiền tệ phi truyền thống với các nghiệp vụ phổ biến như thay đổi kết cấu, mở rộng bảng cân đối và định hướng lãi suất dài hạn. Mục tiêu là ngăn chặn khủng hoảng tài chính, khôi phục chức năng thị trường tài chính, và cải thiện tình trạng nền kinh tế. Chính sách này có thể tác động đến kỳ vọng của thị trường, làm thay đổi lãi suất dài hạn thực tế và ảnh hưởng đến chi phí vay. "Trong các giai đoạn thị trường bất ổn nghiêm trọng và khủng hoảng kinh tế toàn cầu, các công cụ và các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ truyền thống, đặc biệt là lãi suất trở nên kém hiệu quả hoặc không còn thực hiện được vai trò ổn định thị trường của mình nữa."

2.1. Các Loại Công Cụ Trực Tiếp và Gián Tiếp

Công cụ trực tiếp tác động trực tiếp vào khối lượng tiền trong lưu thông (hoặc lãi suất), ví dụ như hạn mức tín dụng và khống chế trực tiếp lãi suất. Công cụ gián tiếp tác động trước hết vào mục tiêu hoạt động của chính sách tiền tệ, thông qua cơ chế thị trường, ví dụ như dự trữ bắt buộc, chính sách tái cấp vốn và nghiệp vụ thị trường mở.

2.2. Nới Lỏng Định Lượng QE và Các Biện Pháp Khác

Khi lãi suất danh nghĩa cần được đưa về mức 0%, việc cắt giảm thêm lãi suất là không thể. Chính sách tiền tệ mở rộng chỉ có thể thực hiện bằng các công cụ của chính sách tiền tệ phi truyền thống, bao gồm định hướng lãi suất kỳ vọng, thay đổi thành phần và mở rộng bảng cân đối NHTW.

2.3. Tác Động Của Chính Sách Tới Chi Phí và Tính Sẵn Có Của Vốn

Các chính sách nhằm tác động trực tiếp tới chi phí và tính sẵn có của các nguồn vốn từ bên ngoài chảy vào các ngân hàng, hộ gia đình và các công ty phi tài chính. Biện pháp phi truyền thống có thể đƣợc xem nhƣ nỗ lực làm giảm chênh lệch lãi suất giữa các nguồn vốn từ bên ngoài, qua đó ảnh hƣởng tới giá tài sản và luồng tiền trong nền kinh tế.

III. Kinh Nghiệm Quốc Tế Bài Học Về Chính Sách Tiền Tệ Phi Truyền Thống

Nhiều quốc gia đã sử dụng chính sách tiền tệ phi truyền thống trong các cuộc khủng hoảng kinh tế. Nhật Bản là một trong những nước đầu tiên sử dụng các công cụ này từ cuối thế kỷ 20. Sau khủng hoảng tài chính năm 2008, các nước phát triển như Anh, Mỹ và các nước châu Âu cũng đã áp dụng rộng rãi. Các nghiên cứu cho thấy các công cụ này có tác dụng, tuy nhiên việc ước lượng hiệu quả thực sự của từng chính sách là khó khăn do các nước thực hiện nhiều chính sách cùng lúc. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy việc duy trì lãi suất ở mức thấp từ trước khủng hoảng có thể làm các công cụ truyền thống bị vô hiệu hóa.

3.1. Kinh Nghiệm Từ Nhật Bản Trong Thập Niên 1990

Nhật Bản bắt đầu sử dụng các công cụ phi truyền thống khi các công cụ truyền thống không còn hiệu quả. Điều này xảy ra do lãi suất đã ở mức rất thấp. Các biện pháp này bao gồm nới lỏng định lượng và các biện pháp để ổn định hệ thống ngân hàng.

3.2. Nới Lỏng Định Lượng QE tại Mỹ và Châu Âu

Sau khủng hoảng tài chính năm 2008, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) và Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) đã sử dụng nới lỏng định lượng để bơm tiền vào nền kinh tế và giảm lãi suất dài hạn. Mục tiêu là thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và kiểm soát lạm phát.

IV. Việt Nam Thực Trạng Sử Dụng Công Cụ Tiền Tệ Phi Truyền Thống

Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, việc nghiên cứu về cơ chế tác động và hiệu quả của chính sách tiền tệ phi truyền thống là cần thiết cho Việt Nam. Hiện tại, Việt Nam đã áp dụng một số công cụ phi truyền thống như nới lỏng tín dụng, tuy nhiên hiệu quả còn hạn chế. Các khó khăn bao gồm kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ chưa hiệu quả, hệ thống tài chính còn nhiều bất ổn và sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa chưa tốt. Cần có các giải pháp để nâng cao hiệu quả của các chính sách này. "Tại Việt Nam, trong giới hạn kiến thức của nghiên cứu sinh, chƣa có một công trình nghiên cứu chính thức và đầy đủ về nhóm các công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống, mà hầu hết chỉ dƣới dạng các bài báo ngắn cung cấp thông tin sơ lƣợc về khái niệm các công cụ này, và thƣờng chỉ tập trung vào các công cụ phi truyền thống của Mỹ, đặc biệt là chƣơng trình Nới lỏng định lƣợng."

4.1. Nới Lỏng Tín Dụng và Các Chính Sách Hỗ Trợ

Việt Nam đã sử dụng nới lỏng tín dụng để hỗ trợ các ngành kinh tế gặp khó khăn, ví dụ như nông nghiệp và bất động sản. Tuy nhiên, chính sách này gặp nhiều khó khăn do chất lượng tín dụng thấp và rủi ro nợ xấu tăng cao.

4.2. Đánh Giá Hiệu Quả và Các Giải Pháp Cải Thiện

Hiệu quả của chính sách nới lỏng tín dụng tại Việt Nam còn hạn chế do kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ chưa hiệu quả và sự phối hợp giữa các chính sách chưa tốt. Cần có các giải pháp để cải thiện kênh truyền dẫn, nâng cao chất lượng tín dụng và tăng cường sự phối hợp giữa các chính sách.

4.3 Thực trạng điều hành chính sách tiền tệ bằng các công cụ phi truyền thống tại Việt Nam

Thực tế cho thấy Việt Nam đã áp dụng một số biện pháp nới lỏng tín dụng, tuy nhiên hiệu quả vẫn còn hạn chế. Điều này do nhiều yếu tố như sự phức tạp của nền kinh tế và sự thiếu đồng bộ giữa các chính sách.

V. Gợi Ý Chính Sách Tối Ưu Chính Sách Tiền Tệ Cho Việt Nam

Để tăng cường hiệu quả của chính sách tiền tệ phi truyền thống tại Việt Nam, cần có các giải pháp đồng bộ. Đầu tiên, cần cải thiện kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ bằng cách tăng cường minh bạch thông tin và nâng cao năng lực của hệ thống ngân hàng. Thứ hai, cần có sự phối hợp chặt chẽ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa. Thứ ba, cần có các biện pháp để kiểm soát rủi ro và ổn định hệ thống tài chính. Cuối cùng, cần có sự linh hoạt và chủ động trong việc điều hành chính sách tiền tệ, phù hợp với tình hình kinh tế trong nước và quốc tế.

5.1. Nâng Cao Hiệu Quả Kênh Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ

Cần tăng cường minh bạch thông tin, nâng cao năng lực của hệ thống ngân hàng và phát triển thị trường tài chính để cải thiện kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ.

5.2. Tăng Cường Phối Hợp Giữa Chính Sách Tiền Tệ và Tài Khóa

Cần có sự phối hợp chặt chẽ giữa chính sách tiền tệ và tài khóa để đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô một cách hiệu quả.

VI. Tương Lai Chính Sách Tiền Tệ Phi Truyền Thống Ứng Dụng Việt Nam

Chính sách tiền tệ, cùng với chính sách tài khóa đóng vai trò rất quan trọng trong việc định hƣớng và thực hiện chiến lƣợc phát triển kinh tế của một quốc gia. Đặc biệt chính sách tiền tệ phi truyền thống là một khái niệm còn khá mới. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu, với những góc nhìn khác nhau để đánh giá tác động và hiệu quả của nhóm các chính sách này.

6.1 Nghiên cứu đánh giá tác động và hiệu quả CSTT phi truyền thống

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu, với những góc nhìn khác nhau để đánh giá tác động và hiệu quả của nhóm các chính sách này. Tiêu biểu trong đó có thể kể đến Kobayashi (2006 [30]), Gagnon (2011 [21]), Giannone (2011 [23]).

6.2 Đánh giá quá trình thực hiện CSTT phi truyền thống

Đánh giá quá trình thực hiện chính sách tiền tệ phi truyền thống ở một số quốc gia mà công cụ này đã trở nên phổ biến và so sánh các quá trình này, từ đó rút ra những điểm chung khiến các quốc gia này phải sử dụng các chính sách đó, cụ thể là việc duy trì lãi suất ở mức thấp từ trƣớc cuộc khủng hoảng khiến các công cụ truyền thống bị vô hiệu hóa.

Nội dung chính

Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Khóa luận tốt nghiệp "Sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống trong điều kiện khủng hoảng – Kinh nghiệm quốc tế và những gợi ý cho Việt Nam" được thực hiện bởi sinh viên Hoàng Đức Minh (Khoa Ngân hàng, Học viện Ngân hàng, Hà Nội, khóa 2012 – 2016, dưới sự hướng dẫn của ThS. Vũ Thị Hải Yến).

Lý do chọn đề tài và bối cảnh thực tiễn

Chính sách tiền tệ (CSTT) cùng với chính sách tài khóa đóng vai trò trụ cột trong việc điều tiết kinh tế vĩ mô. Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, các công cụ CSTT truyền thống tại nhiều quốc gia phát triển nhanh chóng rơi vào tình trạng mất hiệu lực khi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn chạm mức sàn 0% (Zero Lower Bound - ZLB). Để tái lập thanh khoản, khôi phục niềm tin và ổn định hệ thống tài chính, các Ngân hàng Trung ương (NHTW) lớn như Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) và Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) đã liên tục triển khai các công cụ CSTT phi truyền thống.

Tại Việt Nam, tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng khiến hệ thống tài chính trong nước chịu tác động trực tiếp từ các cú sốc bên ngoài lẫn bất ổn chu kỳ tín dụng nội tại. Việc nghiên cứu bản chất, cơ chế truyền dẫn và điều kiện thực thi các công cụ phi truyền thống là đòi hỏi cấp thiết nhằm cung cấp luận cứ khoa học cho công tác điều hành vĩ mô của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN).

Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Tác giả xác định ba mục tiêu nghiên cứu cụ thể:

1. Hệ thống hóa cơ sở lý luận về CSTT phi truyền thống, làm rõ cơ chế tác động, các kênh truyền dẫn và tính hiệu lực của từng nhóm công cụ.
2. Phân tích thực tiễn điều hành CSTT phi truyền thống tại các nền kinh tế phát triển (Mỹ, Khu vực đồng Euro, Nhật Bản); lượng hóa tác động và rút ra bài học kinh nghiệm quốc tế.
3. Đánh giá thực trạng áp dụng các biện pháp tiền tệ mang tính chất phi truyền thống tại Việt Nam (trọng tâm là nới lỏng tín dụng và định hướng mục tiêu), ứng dụng mô hình kinh tế lượng để đo lường tác động, từ đó đề xuất các khuyến nghị chính sách phù hợp.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

• Đối tượng nghiên cứu: Nhóm công cụ CSTT phi truyền thống (nới lỏng định lượng, nới lỏng tín dụng, định hướng mục tiêu) và cơ chế tác động của chúng tới các biến số vĩ mô.
• Phạm vi không gian: Nghiên cứu thực nghiệm tại các nền kinh tế phát triển (Mỹ, Eurozone, Nhật Bản) và thực tiễn hệ thống ngân hàng tại Việt Nam.
• Phạm vi thời gian: Dữ liệu quốc tế tập trung vào giai đoạn khủng hoảng và hậu khủng hoảng (1998 – 2015); dữ liệu thực trạng tại Việt Nam tập trung vào giai đoạn 2004 – 2015.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khung lý thuyết và khái niệm

Khóa luận tiếp cận hai trường phái lý thuyết chính về CSTT phi truyền thống:

• Quan điểm nối tiếp (Orphanides & Wieland, 2000): Coi CSTT phi truyền thống là sự mở rộng tuần tự khi các biện pháp truyền thống bị vô hiệu hóa tại mức sàn lãi suất 0%. Khi bình thường hóa, các công cụ phi truyền thống sẽ được rút bỏ trước khi điều chỉnh lãi suất.
• Quan điểm song song (Giannone, Lenza, Pill & Reichlin, 2011): Coi CSTT phi truyền thống là kênh truyền dẫn độc lập, bổ sung, vận hành song song nhằm khơi thông các điểm tắc nghẽn của thị trường tài chính mà không bị ràng buộc vào thứ tự tháo bỏ chính sách.

Khóa luận phân loại hệ thống công cụ phi truyền thống thành ba nhóm cơ bản:

1. Nới lỏng định lượng (Quantitative Easing - QE): Mở rộng quy mô bảng cân đối kế toán thông qua việc NHTW mua tài sản tài chính phi rủi ro (chủ yếu là trái phiếu chính phủ dài hạn), làm giảm lãi suất dài hạn và tăng lượng tiền cơ sở (tác động bên Nợ).
2. Nới lỏng tín dụng (Credit Easing): Can thiệp trực tiếp vào cấu trúc tài sản (bên Có) của bảng cân đối kế toán thông qua việc mua các tài sản khu vực tư nhân (thương phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, chứng khoán có tài sản bảo đảm - ABS) hoặc nới lỏng điều kiện tài sản thế chấp tái cấp vốn nhằm thu hẹp chênh lệch rủi ro tín dụng (credit spreads).
3. Định hướng mục tiêu (Forward Guidance): Tận dụng "hiệu ứng cam kết" (Commitment Effect) để định hình kỳ vọng thị trường về quỹ đạo lãi suất tương lai. Chia thành hai dạng: kiểu Delphic (dự báo triển vọng kinh tế đơn thuần) và kiểu Odyssian (cam kết duy trì lãi suất thấp trong một khoảng thời gian cố định hoặc gắn chặt với các ngưỡng chỉ số vĩ mô cụ thể như tỷ lệ thất nghiệp, lạm phát).

Phương pháp nghiên cứu

• Phương pháp phân tích - tổng hợp và so sánh định tính: Sử dụng để hệ thống hóa khung lý thuyết, so sánh bối cảnh áp dụng, cơ chế vận hành và lối thoát chính sách (exit strategy) giữa Fed, ECB và BoJ.
• Phương pháp thống kê mô tả và phân tích chuỗi thời gian: Đánh giá biến động lãi suất, quy mô bảng cân đối kế toán, tăng trưởng tín dụng và diễn biến thị trường bất động sản.
• Phương pháp định lượng (Mô hình Vector Autoregressive - VAR): Khóa luận xây dựng mô hình VAR để kiểm định mối quan hệ động lực học giữa tăng trưởng tín dụng trong nước, cung tiền M2, tỷ giá USD/VND và lãi suất tái chiết khấu đối với tăng trưởng kinh tế (GDP) tại Việt Nam. Quy trình định lượng bao gồm kiểm định tính dừng (Unit Root Test), kiểm định độ trễ tối ưu, kiểm định tính ổn định của mô hình VAR, phân tích hàm phản ứng đẩy (Impulse Response Functions - IRF) và phân rã phương sai (Variance Decomposition).

Nguồn dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu được trích xuất từ các định chế tài chính và cơ quan thống kê chính thức: Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB), Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ), Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN), Tổng cục Thống kê, Bộ Xây dựng và các công bố khoa học quốc tế (Marcel Fratzscher et al., Marc Labonte, Michael Bauer, Swanson & Williams).

---

Nội dung chính theo từng chương

CHƯƠNG 1: Lý luận chung về chính sách tiền tệ phi truyền thống

Chương 1 thiết lập nền tảng lý thuyết về CSTT truyền thống và phi truyền thống:

• Hệ thống mục tiêu CSTT bao gồm: mục tiêu cuối cùng (ổn định giá trị tiền tệ, tăng trưởng kinh tế, tạo công ăn việc làm); mục tiêu trung gian (cung tiền M1, M2, M3 hoặc lãi suất thị trường); và mục tiêu hoạt động (dự trữ ngân hàng, lãi suất liên ngân hàng).
• Trình bày tính tất yếu của CSTT phi truyền thống khi xảy ra hai trường hợp: (i) Cú sốc kinh tế đẩy lãi suất danh nghĩa về mức 0% (ZLB), buộc NHTW phải tác động qua kênh kỳ vọng, thay đổi thành phần hoặc mở rộng quy mô bảng cân đối; (ii) Kênh truyền dẫn tín dụng bị tê liệt dù lãi suất vẫn trên 0%.
• Cơ chế truyền dẫn của các gói mua tài sản được lý giải qua ba kênh chính:
  1. Kênh thông báo (Announcement channel): Củng cố cam kết duy trì nới lỏng tiền tệ của NHTW.
  2. Kênh khan hiếm (Scarcity channel): Việc NHTW mua gom làm giảm nguồn cung trái phiếu cụ thể, đẩy giá tài sản lên và kéo lãi suất xuống.
  3. Kênh thời hạn (Duration channel / Kênh tái cân bằng danh mục): Mua trái phiếu dài hạn quy mô lớn giúp san phẳng đường cong lãi suất toàn thị trường.
• Tác giả chỉ ra các nhân tố chi phối hiệu lực chính sách: mức độ phát triển và ổn định của hệ thống trung gian tài chính, độ sâu của thị trường tài chính trực tiếp, cùng tính minh bạch của thông điệp định hướng mục tiêu. Đồng thời, cảnh báo các tác động trái chiều: tích tụ nợ xấu, bẫy phụ thuộc vốn rẻ và nguy cơ bất ổn khi tiến hành bình thường hóa CSTT.

CHƯƠNG 2: Kinh nghiệm quốc tế về chính sách tiền tệ phi truyền thống

Chương 2 phân tích chuyên sâu thực tiễn triển khai tại ba trung tâm kinh tế tài chính lớn:

1. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed)

• Bối cảnh: Khủng hoảng 2008 khiến GDP giảm 8,9%, mỗi tháng mất 84 nghìn việc làm, FOMC hạ lãi suất FFR về 0 – 0,25% vào tháng 12/2008.
• Biện pháp triển khai:
  • Định hướng mục tiêu: Tháng 8/2011 cam kết giữ lãi suất thấp đến giữa năm 2013; tháng 12/2012 chuyển sang định hướng Odyssian gắn với mục tiêu thất nghiệp < 6,5% và lạm phát dự báo < 2%.
  • Nới lỏng tín dụng (2007 – 2008): Cung cấp thanh khoản khẩn cấp, quy mô bảng cân đối tăng gấp đôi từ 1.000 tỷ USD lên hơn 2.000 tỷ USD (giai đoạn tháng 9 – 11/2008).
  • Các gói mua tài sản quy mô lớn (LSAP):
    • QE1 (3/2009 – 2010): Mua 300 tỷ USD Trái phiếu Kho bạc, 1.250 tỷ USD chứng khoán MBS và 175 tỷ USD chứng khoán cơ quan nhà nước phát hành (Agency debt).
    • QE2 (11/2010 – 6/2011): Mua 600 tỷ USD Trái phiếu Kho bạc (75 tỷ USD/tháng).
    • Operation Twist (9/2011 – 12/2012): Hoán đổi kỳ hạn 400 tỷ USD và gia hạn thêm 267 tỷ USD (mua dài hạn, bán ngắn hạn, không mở rộng quy mô bảng cân đối).
    • QE3 (9/2012 – 10/2014): Mua 40 tỷ USD MBS và 45 tỷ USD Trái phiếu Kho bạc mỗi tháng (tổng 85 tỷ USD/tháng); thu hẹp dần từ 1/2014 và chính thức kết thúc ngày 29/10/2014.

2. Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB)

• Biện pháp triển khai: Áp dụng nới lỏng tín dụng quy mô lớn qua chương trình tái cấp vốn dài hạn (LTROs, SLTRO, VLTRO quy mô 1.018 tỷ EUR), chương trình mua trái phiếu có bảo đảm (CBPP1, CBPP2) và các chương trình can thiệp thị trường trái phiếu chính phủ ngoại vi đang khủng hoảng nợ công (SMP, OMT).
• Tác động định lượng: Dẫn chứng nghiên cứu của Marcel Fratzscher et al. (IMF, 2014):

Chương trình	Tác động tới Lợi tức TPCP 10 năm Ý & Tây Ban Nha	Tác động tới Chỉ số TTCK Ý & Tây Ban Nha	Tác động tới Giá cổ phiếu Ngân hàng Ý & Tây Ban Nha
OMT (26/7 & 6/9/2012)	Giảm 0,74%	Tăng ~9%	Tăng ~14%
SMP (10/5/2010 & 8/8/2011)	Giảm 1,21%	Tăng ~7%	Tăng ~15%
VLTRO (1.018 tỷ EUR)	Giảm 0,52%	Tăng ~5%	Tăng ~10%

Các chính sách này góp phần quan trọng trong việc thu hẹp chênh lệch lợi tức giữa các nước "ngoại vi" (Ý, Tây Ban Nha) và "cốt lõi" (Đức, Phần Lan, Hà Lan, Áo), giảm thiểu tình trạng phân mảnh thị trường tài chính khu vực Eurozone.

3. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ)

• Giai đoạn 1 (2001 – 2006): Đối mặt giảm phát kéo dài sau khủng hoảng thập niên 1990; BoJ tiên phong hạ lãi suất qua đêm không thế chấp (Mutan rate) về 0% (ZIRP, 1999). Tháng 3/2001 chuyển mục tiêu hoạt động sang số dư tài khoản vãng lai tại BoJ, nâng từ 5 nghìn tỷ Yên lên 30 – 35 nghìn tỷ Yên (tương đương 6 – 7% GDP danh nghĩa) vào năm 2004; mua 400 tỷ Yên TPCP/tháng. Chính sách kết thúc vào tháng 3/2006 khi CPI vượt 0%.
• Giai đoạn 2 (2010 – 2016): Tháng 10/2010 ra mắt Chương trình Mua tài sản (APP) quy mô ban đầu 35 nghìn tỷ Yên, nâng lên 40 nghìn tỷ Yên (tháng 3/2011) để mua TPCP, thương phiếu, ETF và J-REITs. Tháng 4/2013, Thống đốc Haruhiko Kuroda triển khai chính sách Nới lỏng định lượng và định tính (QQE): cam kết đạt mục tiêu lạm phát CPI 2% trong 2 năm; tăng gấp đôi lượng tiền cơ sở từ 138 nghìn tỷ Yên (cuối 2012) lên 270 nghìn tỷ Yên (cuối 2014); kéo dài thời hạn đáo hạn bình quân của danh mục TPCP nắm giữ lên 7 năm.

4. Năm bài học kinh nghiệm quốc tế

1. CSTT phi truyền thống là giải pháp bắt buộc trong điều kiện khủng hoảng nghiêm trọng khi lãi suất đã chạm mức sàn 0%.
2. Phù hợp nhất với môi trường lạm phát thấp hoặc đối mặt nguy cơ giảm phát.
3. Thị trường tài chính phát triển (đặc biệt là thị trường chứng khoán và trái phiếu doanh nghiệp sâu rộng) là điều kiện tiên quyết để khơi thông kênh truyền dẫn giá tài sản.
4. Hiệu quả kích thích kinh tế thực thường có độ trễ và khó bóc tách do việc áp dụng đồng thời nhiều gói chính sách; nguy cơ rơi vào bẫy thanh khoản khi các ngân hàng thương mại tăng dự trữ dư thừa thay vì đẩy mạnh cho vay.
5. Uy tín và tính minh bạch của NHTW trong định hướng mục tiêu là yếu tố quyết định để neo giữ kỳ vọng thị trường.

CHƯƠNG 3: Thực trạng điều hành chính sách tiền tệ bằng các công cụ phi truyền thống tại Việt Nam

Chương 3 phân tích bối cảnh tài chính đặc thù của Việt Nam:

• Do lãi suất liên ngân hàng còn ở mức dương tương đối cao (chưa chạm ngưỡng ZLB), NHNN không áp dụng nới lỏng định lượng (QE) quy mô lớn như các nước phát triển. CSTT phi truyền thống tại Việt Nam được vận dụng linh hoạt dưới hai hình thức: Nới lỏng tín dụng có mục tiêu và Định hướng mục tiêu (trong điều hành tỷ giá, trần lãi suất và hạn mức tăng trưởng tín dụng).

Thực trạng nới lỏng tín dụng giai đoạn 2011 – 2015

• Thị trường Bất động sản (BĐS): Sau giai đoạn tăng trưởng nóng 2007 – 2010 (dư nợ đạt đỉnh 235 nghìn tỷ đồng năm 2010), NHNN ban hành Chỉ thị 01/CT-NHNN (1/3/2011) và Thông tư 13/2010/TT-NHNN siết chặt tín dụng phi sản xuất xuống dưới 16%, khiến dư nợ BĐS giảm 13,19% xuống 204 nghìn tỷ đồng (chiếm 9,25% tổng dư nợ toàn hệ thống).
• Khi thị trường BĐS đóng băng và tồn kho tăng cao vào năm 2012 (>16.000 căn nhà thấp tầng, 26.000 m2 văn phòng cho thuê; tỷ lệ nợ xấu BĐS lên tới 8,6% theo NHNN và 12% theo Fitch), Chính phủ và NHNN đã chuyển hướng nới lỏng tín dụng gián tiếp qua Chỉ thị 2196/CT-TTg và Công văn 2056/NHNN-CSTT, đưa một số phân khúc BĐS ra khỏi diện không khuyến khích, đẩy dư nợ BĐS phục hồi lên 229 nghìn tỷ đồng.
• Các chương trình nới lỏng tín dụng theo ngành/lĩnh vực: Triển khai gói hỗ trợ tín dụng nhà ở 30.000 tỷ đồng (Nghị quyết 02/NQ-CP), chính sách tín dụng phát triển thủy sản theo Nghị định 67/2014/NĐ-CP (cho vay đóng mới, nâng cấp tàu cá), và tín dụng phục vụ nông nghiệp - nông thôn theo Nghị định 41/2010/NĐ-CP và Nghị định 55/2015/NĐ-CP.

Kết quả phân tích mô hình định lượng VAR

• Kết quả kiểm định thực nghiệm bằng mô hình VAR (với các biến: tăng trưởng kinh tế, tín dụng trong nước, cung tiền M2, tỷ giá USD/VND và lãi suất tái chiết khấu) chỉ ra:
  • Tín dụng trong nước có tác động cùng chiều tới tăng trưởng kinh tế nhưng hiệu quả truyền dẫn suy giảm rõ rệt trong giai đoạn hệ thống ngân hàng xử lý nợ xấu.
  • Lãi suất tái chiết khấu tác động chậm và có mức độ lan tỏa hạn chế tới quy mô tín dụng chung của nền kinh tế.
  • Phân rã phương sai cho thấy biến động tăng trưởng kinh tế chịu ảnh hưởng đáng kể từ các cú sốc cung tiền và tín dụng, khẳng định vai trò trọng yếu nhưng cũng chỉ ra điểm nghẽn thanh khoản nằm ở cấu trúc nợ xấu và năng lực hấp thụ vốn của doanh nghiệp.

---

Kết quả và đóng góp

Kết quả nghiên cứu chính kèm số liệu thực chứng

1. Lượng hóa tác động chính sách quốc tế: Khóa luận tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm quốc tế cho thấy các gói QE của Fed làm giảm lợi tức trái phiếu kho bạc 10 năm từ 0,2% đến 1% (Swanson & Williams; Bauer, 2012); các gói SMP, OMT và VLTRO của ECB giúp hạ lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm của Ý và Tây Ban Nha từ 0,52% đến 1,21%, đồng thời phục hồi chỉ số chứng khoán từ 5% đến 9%.
2. Làm rõ bức tranh nới lỏng tín dụng tại Việt Nam: Phân tích chi tiết chu kỳ thắt chặt - nới lỏng tín dụng BĐS giai đoạn 2010 – 2015 (từ đỉnh dư nợ 235 nghìn tỷ đồng năm 2010, giảm xuống 204 nghìn tỷ đồng năm 2011 và phục hồi lên 229 nghìn tỷ đồng năm 2012).
3. Chứng minh điểm nghẽn truyền dẫn: Thông qua mô hình VAR, đề tài chứng minh chính sách nới lỏng tín dụng tại Việt Nam bị suy giảm hiệu lực do gánh nặng nợ xấu tồn đọng trong hệ thống ngân hàng thương mại và sự thiếu hụt độ sâu của thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

Giải pháp và khuyến nghị chính sách của tác giả

• Về khả năng áp dụng công cụ phi truyền thống: Việt Nam chưa cần thiết áp dụng nới lỏng định lượng (QE) trên diện rộng do lãi suất chưa chạm mức 0% và áp lực lạm phát tiềm ẩn; thay vào đó cần ưu tiên nới lỏng tín dụng có chọn lọc và hoàn thiện cơ chế định hướng mục tiêu.
• Nâng cao hiệu quả nới lỏng tín dụng: Tăng cường kiểm soát dòng vốn chảy vào các lĩnh vực rủi ro, phân bổ tín dụng đúng địa chỉ (nông nghiệp, xuất khẩu, công nghệ cao, nhà ở xã hội); đẩy nhanh tiến độ tái cơ cấu nợ xấu qua Công ty Quản lý tài sản của các TCTD Việt Nam (VAMC).
• Phát triển thị trường tài chính: Xây dựng thị trường trái phiếu doanh nghiệp và các công cụ tài chính phái sinh nhằm đa dạng hóa kênh dẫn vốn cho doanh nghiệp, giảm sự phụ thuộc quá mức vào tín dụng ngân hàng.
• Tăng cường tính minh bạch của thông điệp chính sách: Ứng dụng công cụ định hướng mục tiêu trong điều hành tỷ giá và lãi suất nhằm ổn định tâm lý thị trường và gia tăng mức độ tin cậy của NHNN.

Đóng góp mới của khóa luận

• Là công trình nghiên cứu hệ thống và toàn diện ở cấp độ khóa luận tốt nghiệp về nhóm công cụ CSTT phi truyền thống, cung cấp cái nhìn phân loại rõ ràng giữa nới lỏng định lượng (QE) và nới lỏng tín dụng (Credit Easing).
• Tổng hợp, so sánh kinh nghiệm xử lý khủng hoảng của cả ba NHTW lớn nhất thế giới (Fed, ECB, BoJ), rút ra các điều kiện biên cho việc thực thi.
• Đánh giá thực trạng điều hành tiền tệ tại Việt Nam dưới lăng kính lý thuyết CSTT phi truyền thống, kết hợp phân tích thực nghiệm mô hình kinh tế lượng VAR.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của đề tài

• Phạm vi dữ liệu: Do hạn chế về khả năng tiếp cận chuỗi số liệu định lượng chi tiết theo tần suất tháng của một số gói tín dụng chuyên biệt tại Việt Nam, mô hình VAR mới dừng lại ở các biến vĩ mô tổng hợp (M2, tín dụng trong nước, tỷ giá, lãi suất tái chiết khấu).
• Độ bao phủ công cụ: Nghiên cứu tập trung chủ yếu vào nới lỏng tín dụng và định hướng mục tiêu; chưa phân tích sâu các công cụ phi truyền thống khác như lãi suất âm (Negative Interest Rate Policy - NIRP) hay kiểm soát đường cong lợi suất (Yield Curve Control - YCC) vốn xuất hiện rõ nét hơn ở giai đoạn sau.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

• Mở rộng phân tích định lượng vi mô về tác động của các gói tín dụng ưu đãi (gói 30.000 tỷ đồng, Nghị định 67/2014/NĐ-CP) đến bảng cân đối tài chính của các doanh nghiệp thụ hưởng.
• Nghiên cứu cơ chế phối hợp giữa CSTT phi truyền thống và chính sách an toàn vĩ mô (Macroprudential Policy) trong việc phòng ngừa bong bóng tài sản tại các thị trường mới nổi.

---

Giá trị tham khảo

• Đối với sinh viên và học viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế học: Tài liệu cung cấp hệ thống lý thuyết chuẩn mực, phân biệt rành mạch các khái niệm QE, Credit Easing, Forward Guidance (Delphic/Odyssian), cùng hệ thống dữ liệu quốc tế phong phú về khủng hoảng 2008 và Abenomics.
• Đối với các nhà nghiên cứu chính sách tiền tệ: Cung cấp khung phân tích thực nghiệm so sánh chính sách giữa Fed, ECB, BoJ; phương pháp ứng dụng mô hình VAR trong đánh giá hiệu lực truyền dẫn tín dụng tại Việt Nam.
• Phần đáng tham khảo nhất:
  • Mục 1.2 & 1.3 (Chương 1) về cơ chế truyền dẫn qua các kênh thông báo, kênh khan hiếm, kênh thời hạn.
  • Bảng tổng hợp thực nghiệm tác động của OMT, SMP, VLTRO tại châu Âu (Chương 2).
  • Phân tích chu kỳ điều hành tín dụng bất động sản và kết quả ước lượng mô hình VAR tại Việt Nam (Chương 3 và Phụ lục).

---

Câu hỏi thường gặp

1. Nới lỏng định lượng (QE) và Nới lỏng tín dụng (Credit Easing) khác nhau như thế nào trong khóa luận?

Theo phân tích của tác giả (dựa trên luận điểm của Ben Bernanke và ECB):

• Nới lỏng định lượng (QE): Tập trung vào bên Nợ của bảng cân đối kế toán NHTW, bơm tiền cơ sở ra nền kinh tế thông qua việc mua tài sản tài chính phi rủi ro (trái phiếu chính phủ dài hạn), nhằm hạ lãi suất dài hạn trên toàn thị trường khi lãi suất ngắn hạn đã chạm mức 0%.
• Nới lỏng tín dụng (Credit Easing): Tập trung vào bên Có của bảng cân đối kế toán NHTW, can thiệp vào các tài sản của khu vực tư nhân (thương phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, chứng khoán có bảo đảm) hoặc nới lỏng tài sản thế chấp tái cấp vốn nhằm thu hẹp chênh lệch rủi ro (credit spread) tại các thị trường cụ thể đang bị tắc nghẽn thanh khoản, có thể thực hiện ngay cả khi lãi suất chính sách ở mức trên 0%.

2. Định hướng mục tiêu kiểu Delphic và kiểu Odyssian khác nhau ra sao?

• Định hướng kiểu Delphic: NHTW chỉ đưa ra nhận định, dự báo thuần túy về triển vọng tăng trưởng và lạm phát của nền kinh tế mà không đưa ra bất kỳ cam kết ràng buộc nào về hành động chính sách tương lai.
• Định hướng kiểu Odyssian: NHTW đưa ra cam kết rõ ràng về việc duy trì mức lãi suất chính sách cực thấp trong một khoảng thời gian xác định hoặc cho đến khi nền kinh tế đạt được các chỉ số cụ thể (ví dụ Fed cam kết duy trì lãi suất 0% cho tới khi tỷ lệ thất nghiệp xuống dưới 6,5% và lạm phát dự báo dưới 2%).

3. Tại sao Việt Nam không áp dụng chương trình Nới lỏng định lượng (QE) như Mỹ hay Nhật Bản?

Khóa luận giải thích rằng điều kiện thực tiễn của Việt Nam không đáp ứng các tiền đề của QE:

• Lãi suất liên ngân hàng và lãi suất chính sách của Việt Nam vẫn duy trì ở mức dương tương đối cao, chưa chạm mức sàn 0% (ZLB).
• Nguy cơ lạm phát tiềm ẩn và độ sâu thị trường tài chính trực tiếp (thị trường trái phiếu) còn hạn chế. Do đó, NHNN ưu tiên sử dụng nới lỏng tín dụng có mục tiêu và định hướng tỷ giá thay vì bơm tiền mua trái phiếu quy mô lớn.

4. Quy mô và tác động của gói nới lỏng định lượng QQE của Nhật Bản (2013) được ghi nhận như thế nào?

Tháng 4/2013, BoJ triển khai QQE với ba nội dung trọng tâm:

1. Đặt mục tiêu đạt lạm phát CPI 2% trong vòng 2 năm.
2. Tăng gấp đôi lượng tiền cơ sở từ 138 nghìn tỷ Yên (cuối 2012) lên 270 nghìn tỷ Yên (cuối 2014) thông qua mua trái phiếu chính phủ.
3. Kéo dài thời hạn đáo hạn bình quân của danh mục TPCP mua vào lên mức 7 năm (bao gồm cả trái phiếu kỳ hạn 40 năm) và đẩy mạnh mua chứng chỉ quỹ ETF, J-REITs.

5. Kết quả chạy mô hình VAR của tác giả đối với kinh tế Việt Nam cho thấy điều gì?

Mô hình VAR chứng minh rằng tăng trưởng tín dụng và cung tiền M2 có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế (GDP), tuy nhiên mức độ truyền dẫn chịu sự cản trở lớn từ tỷ lệ nợ xấu trong hệ thống ngân hàng. Đồng thời, công cụ lãi suất tái chiết khấu có hiệu lực lan tỏa chậm tới quy mô tín dụng thực tế, cho thấy kênh lãi suất truyền thống bị hạn chế hiệu quả trong các giai đoạn tái cơ cấu tài chính.

---

Kết luận

Khóa luận của tác giả Hoàng Đức Minh là một công trình học thuật chuyên sâu, hệ thống hóa toàn diện lý luận và thực tiễn điều hành chính sách tiền tệ phi truyền thống trong điều kiện khủng hoảng. Bằng việc kết hợp phân tích so sánh bài học quốc tế (Mỹ, Eurozone, Nhật Bản) với phương pháp định lượng mô hình VAR tại Việt Nam, đề tài đã làm rõ cơ chế truyền dẫn và chỉ ra những điểm nghẽn thanh khoản nội tại của nền kinh tế. Các kết luận và hàm ý chính sách trong khóa luận mang giá trị thực tiễn cao, đóng góp cơ sở khoa học hữu ích cho công tác điều hành vĩ mô của Ngân hàng Nhà nước trong tiến trình tái cơ cấu hệ thống tài chính và hội nhập quốc tế.

Trích đoạn nội dung tài liệu

phần mở đầu và kết luận, đề tài đƣợc kết cấu thành 3 chƣơng nhƣ sau: Chƣơng 1: Lý luận chung về chính sách tiền tệ phi truyền thống. Chƣơng 2: Kinh nghiệm quốc tế về chính sách tiền tệ phi truyền thống. Chƣơng 3: Thực trạng điều hành chính sách tiền tệ bằng các công cụ phi truyền thống tại Việt Nam. 2 CHƢƠNG 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHI TRUYỀN THỐNG 1.

Tổng quan về chính sách tiền tệ 1. Khái niệm và cơ sở của chính sách tiền tệ Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô mà trong đó Ngân hàng Trung ƣơng, thông qua các công cụ của mình thực hiện việc kiểm soát và điều tiết khối lƣợng tiền cung ứng (hoặc lãi suất) căn cứ vào nhu cầu tiền tệ của nền kinh tế, nhằm đạt đƣợc các mục tiêu về giá cả, sản lƣợng và công ăn việc làm. Bằng cách tạo ra sự biến động về tiền tệ: mở rộng hay thu hẹp, các nhà quản lý có thể tác động gián tiếp đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô và hƣớng dẫn nhu cầu tiền tệ của nền kinh tế. Việc chủ động tạo ra các biến động về tiền tệ (xét cả về khối lƣợng tiền và giá tiền - lãi suất) với một mục tiêu xác định là bản chất của chính sách tiền tệ.

Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ 1. Mục tiêu cuối cùng Mục tiêu CSTT hầu nhƣ thống nhất ở các nƣớc. Sự điều chỉnh lƣợng tiền cung ứng nhằm mục tiêu trƣớc hết là ổn định giá trị tiền tệ, từ đó góp phần vào tăng trƣởng kinh tế, tạo công ăn việc làm. Mục tiêu trung gian Bao gồm các chỉ tiêu đƣợc NHTW lựa chọn để đạt đƣợc mục đích cuối cùng của CSTT.

Các chỉ tiêu thƣờng đƣợc sử dụng làm mục tiêu trung gian là tổng khối lƣợng tiền cung ứng (M1, M2 hoặc M3) hoặc mức lãi suất thị trƣờng (ngắn và dài hạn). Mục tiêu hoạt động Là các chỉ tiêu có phản ứng tức thời với sự điều chỉnh của công cụ CSTT. Các tiêu chuẩn lựa chọn mục tiêu hoạt động cũng tƣơng tự nhƣ tiêu chuẩn lựa chọn mục tiêu trung gian: phải đo lƣờng đƣợc nhằm tránh những sự suy diễn thiếu chính xác làm sai lệch dấu hiệu của CSTT; phải có mối liên hệ trực tiếp và ổn định với các công cụ của CSTT; có mối quan hệ chặt chẽ và ổn định với mục tiêu trung gian đƣợc lựa chọn. Công cụ chính sách tiền tệ 1.

Công cụ trực tiếp Đây là công cụ tác động trực tiếp vào khối lƣợng tiền trong lƣu thông (hoặc các mức lãi suất). Loại công cụ này đƣợc NHTW sử dụng dƣới các hình thức: Hạn mức tín dụng: là mức dƣ nợ tối đa mà NHTW buộc các TCTD phải tôn trọng khi cấp tín dụng cho nền kinh tế. Khống chế trực tiếp lãi suất tiền gửi - lãi suất tiền vay: NHTW có thể quy định khung lãi suất tiền gửi và buộc các NHTM phải thi hành. Công cụ gián tiếp Đây là nhóm công cụ tác động trƣớc hết vào mục tiêu hoạt động của CSTT, thông qua cơ chế thị trƣờng mà các tác động này đƣợc truyền đến các mục tiêu trung gian là khối lƣợng tiền cung ứng và lãi suất.

Dự trữ bắt buộc (DTBB): là số tiền mà các NHTM buộc phải duy trì trên một tài khoản tiền gửi tại NHTW. Chính sách tái cấp vốn: bao gồm các quy định và điều kiện cho vay của NHTW đối với các NHTM trên cơ sở chiết khấu các GTCG ngắn hạn hoặc các GTCG dài hạn mà thời hạn thanh toán còn lại ngắn nhằm bù đắp hoặc bổ sung nhu cầu vốn khả dụng và hình thành nên bộ phận dự trữ đi vay của hệ thống NHTM. Nghiệp vụ thị trường mở: là các hoạt động của NHTW trên thị trƣờng mở thông qua việc mua bán các chứng khoán. Các hoạt động này ảnh hƣởng trực tiếp đến dự trữ của các NHTM và ảnh hƣởng gián tiếp đến các mức lãi suất.

Chính sách tiền tệ phi truyền thống 1. Khái niệm Thời kỳ những cuộc khủng hoảng kinh tế lớn cuối thế kỉ 19, đầu thế kỉ 20, NHTW các nƣớc trên thế giới liên tục giới thiệu một loạt CSTT gần nhƣ chƣa từng đƣợc áp dụng từ trƣớc đến nay, các chính sách này đƣợc gọi chung là CSTT phi truyền thống. Hiện nay, có hai quan điểm về các chính sách này. Quan điểm thứ nhất xem xét các biện pháp phi truyền thống nhƣ sự tiếp nối của các biện pháp truyền thống (Orphanides và Wieland, 2000 [45]).

Theo quan điểm này, khi muốn tác động tới nền kinh tế, NHTW sẽ sử dụng những chính sách tiền tệ để đạt đƣợc mục tiêu đặt ra. Tuy nhiên, trong thời kỳ khủng hoảng hay có những biến động lớn, các kênh truyền dẫn CSTT truyền thống bị ảnh hƣởng nghiêm trọng, niềm tin của các chủ thể vào thị trƣờng hầu nhƣ không còn, những chính sách tiền tệ đƣợc đƣa ra gần nhƣ không có tác dụng. Trƣớc tình hình đó, các NHTW phải sử dụng các biện pháp mạnh mẽ chƣa từng có để phục hồi lại kênh truyền dẫn và từ đó ảnh hƣởng tới các chỉ số kinh tế. Những biện pháp này đƣợc coi là CSTT phi truyền thống.

Cách tiếp cận này về cơ bản theo trình tự: trƣớc hết, các biện pháp truyền thống đƣợc đƣa ra, khi không đạt đƣợc hiệu quả, NHTW sẽ phải dùng đến các biện pháp phi truyền thống. Khi cần thu hồi chính sách, các biện pháp phi truyền thống sẽ đƣợc tháo bỏ trƣớc, sau đó tới lƣợt các biện pháp truyền thống. Quan điểm thứ hai mang lại một cách nhìn khác về CSTT phi truyền thống (Giannone, Lenza, Pill và Reichlin, 2011 [23]). Trong giai đoạn khủng hoảng, các CSTT thông thƣờng gặp trở ngại trong việc truyền dẫn tác động tới nền kinh tế.

Dù lãi suất ngắn hạn đã hạ xuống mức 0% hoặc xấp xỉ 0%, tâm lí lo ngại vẫn bao trùm, chức 4 năng của thị trƣờng bị suy giảm. Các biện pháp phi truyền thống đƣợc đƣa ra nhằm giúp khôi phục lại một kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ hiệu quả. Quan điểm này xem xét CSTT phi truyền thống dƣới góc độ song song và tƣơng trợ cho CSTT truyền thống, nhƣ một biện pháp độc lập, một kênh truyền dẫn bổ sung khi kênh truyền dẫn cũ bị tắc nghẽn. Với cách tiếp cận này, khi cần gỡ bỏ các chính sách, các nhà hoạch định có thể xem xét các công cụ CSTT truyền thống và phi truyền thống hoàn toàn riêng rẽ, không bị ràng buộc vào việc tháo bỏ các biện pháp phi truyền thống trƣớc khi tăng lãi suất hoặc đƣa lãi suất về mức 0% tùy thuộc tình hình.

Nhƣ vậy, một cách ngắn gọn, có thể hiểu chính sách tiền tệ phi truyền thống nhƣ sau: Trong các giai đoạn thị trường bất ổn nghiêm trọng và khủng hoảng kinh tế toàn cầu, các công cụ và các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ truyền thống, đặc biệt là lãi suất trở nên kém hiệu quả hoặc không còn thực hiện được vai trò ổn định thị trường của mình nữa. Khi đó, các NHTW có thể sử dụng chính sách tiền tệ phi truyền thống với các nghiệp vụ phổ biến bao gồm: thay đổi kết cấu, mở rộng bảng cân đối của NHTW và định hướng cho lãi suất dự tính trong dài hạn để thay thế cho các nghiệp vụ truyền thống. Các biện pháp này được thực hiện nhằm ngăn chặn khủng hoảng của hệ thống tài chính, khôi phục chức năng của thị trường tài chính và trung gian tài chính, nhờ đó cải thiện tình trạng nền kinh tế. Tính tất yếu Nhƣ đã đề cập trong phần đầu về CSTT truyền thống, ngày nay, NHTW chủ yếu thi hành CSTT bằng cách đặt ra một mục tiêu cho lãi suất qua đêm trên thị trƣờng tiền tệ liên ngân hàng và điều chỉnh lƣợng cung tiền của NHTW hƣớng tới mục tiêu đó thông qua nghiệp vụ thị trƣờng mở.

Để giảm thiểu tối đa rủi ro trên bảng cân đối của NHTW, tất cả các nghiệp vụ cung cấp thanh khoản đều đƣợc diễn ra dƣới hình thức mua bán có kì hạn trên cơ sở các tài sản thế chấp đủ tiêu chuẩn. Nói cách khác, trong điều kiện bình thƣờng, NHTW không có quan hệ cho vay trực tiếp với Chính phủ và khu vực tƣ nhân. Bằng cách điều chỉnh mức lãi suất chính sách, NHTW có khả năng kiểm soát khả năng thanh khoản trên thị trƣờng tiện tệ một cách có hiệu quả. Tuy nhiên, trong một số thời kỳ, chính sách tiền tệ truyền thống không thực sự có hiệu quả mặc dù NHTW vẫn nỗ lực nhằm đạt đƣợc những mục tiêu đề ra.

Có hai trƣờng hợp có thể xảy ra: Thứ nhất, những cú sốc kinh tế quá mạnh làm lãi suất danh nghĩa cần đƣợc đƣa về mức 0%. Ở mức này, việc cắt giảm thêm lãi suất là điều không thể. Vì vậy chính sách tiền tệ mở rộng chỉ có thể đƣợc thực hiện đƣợc bằng cách dùng đến các công cụ của 1 Tham khảo quan điểm: International Monetary Fund, 2013. “Global impact and challenges of unconventional monetary policies.”, IMF policy paper.

[2] 5 chính sách tiền tệ phi truyền thống. Về cơ bản, các biện pháp mở rộng tiền tệ khi mức lãi suất là 0% có thể đạt đƣợc theo 3 cách có mối quan hệ bổ sung cho nhau dƣới đây: (i) Bằng cách định hƣớng lãi suất kỳ vọng trung và dài hạn. (ii) Bằng cách thay đổi thành phần của bảng cân đối NHTW. (iii) Bằng cách mở rộng bảng cân đối của NHTW.

Thứ hai, khi lãi suất vẫn ở trên mức 0% nhƣng các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ truyền thống đã bị suy yếu, NHTW có thể lựa chọn tiếp tục giảm lãi suất mục tiêu (tiếp tục sử dụng CSTT truyền thống) hoặc ngay lập tức sử dụng các công cụ phi truyền thống. Công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống Một cách tổng quan, các biện pháp phi truyền thống có thể hiểu là các chính sách nhằm tác động trực tiếp tới chi phí và tính sẵn có của các nguồn vốn từ bên ngoài chảy vào các ngân hàng, hộ gia đình và các công ty phi tài chính. Nguồn tài chính này có thể nằm dƣới dạng: NHTW cung cấp tính thanh khoản, các khoản vay tƣ nhân, các loại chứng khoán nợ hoặc chứng khoán vốn. Chi phí của các nguồn tài chính từ bên ngoài này thƣờng cao hơn so với lãi suất liên ngân hàng ngắn hạn đƣợc điều chỉnh bởi chính sách tiền tệ.

Do đó, các biện pháp phi truyền thống có thể đƣợc xem nhƣ nỗ lực làm giảm chênh lệch lãi suất giữa các nguồn vốn từ bên ngoài, qua đó ảnh hƣởng tới giá tài sản và luồng tiền trong nền kinh tế.