Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế "Vai trò của tỷ giá hối đoái trong cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ Việt Nam" do nghiên cứu sinh Phạm Thị Tuyết Trinh thực hiện tại Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh (năm 2013), dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Thị Nhung và PGS.TS. Hạ Thị Thiều Dao, thuộc chuyên ngành Kinh tế Tài chính Ngân hàng (mã số: 62.01).

Bối cảnh nghiên cứu xuất phát từ thực tiễn kinh tế vĩ mô Việt Nam. Trước năm 2007, nền kinh tế duy trì mức tăng trưởng khá ổn định, lạm phát dưới hai con số, tỷ giá tăng dưới 2%/năm và thâm hụt thương mại dưới 5 tỷ USD. Tuy nhiên, từ năm 2007, thâm hụt cán cân thương mại vượt 10 tỷ USD, tỷ lệ thâm hụt cán cân vãng lai/GDP vượt 9%, thị trường ngoại hối chịu áp lực lớn với mức chênh lệch tỷ giá niêm yết tại các ngân hàng thương mại và tỷ giá thị trường tự do có thời điểm vượt 2.000 VND/USD. Đồng Việt Nam (VND) vừa giảm giá danh nghĩa so với USD, vừa lên giá thực liên tục so với đồng tiền của các đối tác thương mại do lạm phát nội địa cao, trong khi Ngân hàng Nhà nước (NHNN) gặp khó khăn trong việc thực thi mục tiêu kiểm soát lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô.

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là làm sáng tỏ vai trò của tỷ giá trong cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ (MTM) của Việt Nam theo hai khía cạnh: tác động gián tiếp đến sản lượng và tác động trực tiếp đến chuỗi giá cả ở góc độ định lượng, từ đó đề xuất các kiến nghị điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) và tỷ giá. Các mục tiêu cụ thể gồm:

  1. Xem xét quá trình một quyết định điều hành CSTT được truyền tải qua kênh tỷ giá đến cán cân thương mại, sản lượng và giá cả trong tương quan với phản ứng chung của nền kinh tế.
  2. Xem xét những phản ứng của điều hành CSTT nói chung và tỷ giá nói riêng khi có những thay đổi của mục tiêu cuối cùng là sản lượng và giá cả.
  3. Đo lường tác động trung chuyển biến động tỷ giá (ERPT) đến chuỗi giá trong nền kinh tế: từ giá nhập khẩu đến giá sản xuất và giá tiêu dùng.
  4. Làm sáng tỏ vai trò của biến động tỷ giá đối với diễn biến của cán cân thương mại, sản lượng và giá tiêu dùng trong giai đoạn nghiên cứu.
  5. Đề xuất các kiến nghị đối với điều hành tỷ giá và khung CSTT tại Việt Nam nhằm hỗ trợ đạt mục tiêu chính sách cuối cùng.

Đối tượng nghiên cứu là cơ chế dẫn truyền CSTT qua kênh tỷ giá (không đi sâu vào các kênh dẫn truyền khác). Phạm vi không gian là nền kinh tế Việt Nam; phạm vi thời gian là giai đoạn 1999–2012 với dữ liệu tần suất quý (từ quý I/1999 đến quý IV/2012). Ba căn cứ lựa chọn mốc thời gian gồm: (1) Đây là thời kỳ Việt Nam hội nhập kinh tế quốc tế sâu rộng qua các hiệp định thương mại song phương, gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), làm tăng mạnh độ mở ngoại thương và tài chính; (2) Các chuỗi dữ liệu vĩ mô tần suất cao (tháng, quý) tại Việt Nam bắt đầu tiếp cận được liên tục từ năm 1999; (3) Từ tháng 2/1999, NHNN ban hành Quyết định số 64/1999/QĐ-NHNN và 65/1999/QĐ-NHNN thay đổi cơ chế xác định tỷ giá giao dịch VND/USD liên ngân hàng.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Về mặt lý luận, cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ (MTM) được hệ thống hóa qua các công trình của Mishkin (1995, 1996, 2007), Bernanke và Gertler (1995), Loayza và Schmidt-Hebbel (2002), Bank of England (1999). Các kênh dẫn truyền chính bao gồm: kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng (kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán) và kênh giá tài sản. Ganev và các cộng sự (2002) phân loại nghiên cứu MTM thành 4 cách tiếp cận: (1) Phân tích mô tả; (2) Mô hình tự hồi quy vectơ (VAR); (3) Mô hình kinh tế vĩ mô quy mô nhỏ; (4) Mô hình kinh tế vĩ mô quy mô lớn.

Đối với các nền kinh tế đang chuyển đổi và thị trường mới nổi, Mohanty và Philip (2006) chỉ ra rằng tỷ giá là kênh dẫn truyền chính tại Argentina, Chile, Colombia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan, Cộng hòa Séc, Hungary, Israel, Nam Phi và Thổ Nhĩ Kỳ. Nghiên cứu của Ganev và các tác giả (2002) trên 10 nền kinh tế chuyển đổi Trung và Đông Âu xác nhận cú sốc CSTT qua kênh tỷ giá mạnh và ổn định hơn kênh lãi suất. Miranda (2008) chỉ ra kênh tỷ giá tại Indonesia trở thành kênh mạnh nhất sau khủng hoảng tài chính châu Á. Ngược lại, Kuang (2008) nhận thấy kênh tỷ giá đóng vai trò thứ yếu tại Malaysia.

Về trung chuyển biến động tỷ giá (ERPT), các nghiên cứu chia thành hai nhóm:

  • Nhóm nghiên cứu ERPT vào giá nhập khẩu: Barhoumi (2006), Menon (1995), và Goldfajn - Werlang (2000) khảo sát trên 71 quốc gia, cho thấy ERPT vào giá nhập khẩu diễn ra phổ biến và có mức độ cao hơn ở các nền kinh tế đang phát triển.
  • Nhóm nghiên cứu ERPT vào chuỗi giá (giá nhập khẩu $\rightarrow$ giá sản xuất $\rightarrow$ giá tiêu dùng): McCarthy (1999, 2000) thiết lập khung phân tích VAR chuẩn tắc đánh giá sự suy giảm dần của mức độ trung chuyển qua các tầng giá trên 9 nước phát triển; tiếp nối bởi Ca' Zorzi và cộng sự (2007), Ito và Sato (2008), Rowland (2004), Sek và Kapsalyamova (2012).

Tại Việt Nam, các công trình của Nguyễn Phi Lân (2010), Lê Việt Hùng (2008) phân tích MTM tổng quát và ghi nhận tỷ giá có tác động đến sản lượng; Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2010) đánh giá ERPT đến giá tiêu dùng. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây chưa xem xét đồng thời hai khía cạnh dẫn truyền của tỷ giá. Luận án lựa chọn giải quyết 5 khoảng trống nghiên cứu cụ thể:

  1. Phản ứng của tỷ giá khi có cú sốc điều hành CSTT.
  2. Phản ứng của cán cân thương mại và xuất khẩu ròng do cú sốc CSTT truyền qua tỷ giá.
  3. Mối quan hệ tương tác giữa tỷ giá và lãi suất trong MTM.
  4. Phản ứng của tỷ giá và CSTT trước sự thay đổi của các mục tiêu cuối cùng (sản lượng, lạm phát).
  5. Mức độ trung chuyển của tỷ giá qua từng nấc phân phối giá: từ giá nhập khẩu đến giá sản xuất và giá tiêu dùng.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết và mô hình phân tích

Khung phân tích lý thuyết của luận án dựa trên:

  • Lý thuyết tỷ giá: Tỷ giá danh nghĩa song phương ($NER$), tỷ giá thực song phương ($RER$), tỷ giá danh nghĩa đa phương ($NEER$) và tỷ giá thực đa phương ($REER$) tính theo hai phương pháp trung bình đại số ($AM$) và trung bình hình học ($GM$).
  • Lý thuyết Bộ ba bất khả thi (Impossible Trinity): Phát triển từ mô hình Mundell-Fleming (Mundell, 1963; Flemming, 1962; Frankel, 2011), chỉ ra sự đánh đổi giữa ba mục tiêu: ổn định tỷ giá, tự do hóa dòng vốn và độc lập chính sách tiền tệ.
  • Quy tắc Taylor mở rộng cho nền kinh tế mở (Ball, 1999): $$\omega i_t + (1 - \omega) e_t = \alpha + \beta (p_{t-1} - p^T) - \gamma (y_{t-1} - y^*_{t-1}) + \varepsilon_t$$ Trong đó, $\omega$ là trọng số phản ánh mức độ đánh đổi giữa việc sử dụng công cụ lãi suất ($i$) và tỷ giá ($e$) để phản ứng với độ lệch lạm phát và độ lệch sản lượng.
  • Lý thuyết về các yếu tố cản trở dẫn truyền: Mức độ đô la hóa, độ sâu tài chính và độ mở ngoại thương (Horvath và Maino, 2006; Loayza và Schmidt-Hebbel, 2002; Créel và Levasseur, 2004).

Phương pháp nghiên cứu định lượng

Luận án sử dụng hai dạng mô hình chuỗi thời gian nhiều chiều:

1. Mô hình tự hồi quy vectơ dạng cấu trúc (SVAR)

Được sử dụng để lượng hóa tác động gián tiếp của kênh tỷ giá trong MTM, có dạng phương trình ma trận: $$A Y_t = \Omega + \sum_{i=1}^p \Phi_i Y_{t-i} + \Psi X_t + B \varepsilon_t$$

  • Biến ngoại sinh ($X_t$): Sản lượng thế giới ($WGDP_t$), giá hàng hóa thế giới ($WCP_t$), lãi suất liên bang Mỹ ($FFR_t$).
  • Biến nội sinh ($Y_t$): Sản lượng thực tế ($GDP_t$), chỉ số giá tiêu dùng ($CPI_t$), cung tiền ($M2_t$), lãi suất tái chiết khấu ($DR_t$), lãi suất thị trường ngắn hạn ($IR_t$), tỷ giá ($ER_t$), cùng các biến số ngoại thương gồm nhập khẩu ($IM_t$), xuất khẩu ($EX_t$) và cán cân thương mại ($TB_t$).
  • Định dạng cú sốc cấu trúc: Sử dụng phương pháp đệ quy khối (block recursive) dựa trên các ràng buộc ngắn hạn theo Bernanke - Mihov (1998), Kim - Roubini (2000), Leeper và cộng sự (1996), Sims - Zha (2006).
Nhóm biến số trong SVAR Ký hiệu biến Vai trò trong mô hình
Biến ngoại sinh $WGDP$ Đại diện cho cú sốc tổng cầu bên ngoài
$WCP$ Đại diện cho cú sốc cung và giá hàng hóa quốc tế
$FFR$ Đại diện cho điều kiện thị trường tài chính quốc tế
Mục tiêu cuối cùng $GDP$, $CPI$ Sản lượng thực tế và mức giá tiêu dùng
Mục tiêu trung gian $M2$ Khối lượng tiền tệ cung ứng
Công cụ chính sách $DR$ Lãi suất tái chiết khấu của Ngân hàng Nhà nước
Kênh thị trường $IR$, $ER$ Lãi suất ngắn hạn liên ngân hàng và tỷ giá
Khu vực ngoại thương $IM$, $EX$, $TB$ Kim ngạch nhập khẩu, xuất khẩu, cán cân thương mại

2. Mô hình tự hồi quy vectơ dạng rút gọn (RVAR)

Được sử dụng để kiểm định tác động trung chuyển biến động tỷ giá (ERPT) theo phương pháp McCarthy (1999).

  • Mô hình RVAR 5 biến: $Y_t = [WCP_t, YGAP_t, M2_t, ER_t, P_t]'$, trong đó $P_t$ lần lượt là giá nhập khẩu ($IMP_t$), giá sản xuất ($PPI_t$), hoặc giá tiêu dùng ($CPI_t$). Độ lệch sản lượng ($YGAP_t$) được trích xuất qua bộ lọc Hodrick-Prescott (HP).
  • Mô hình RVAR 7 biến: $Y_t = [WCP_t, YGAP_t, M2_t, NEER_t, IMP_t, PPI_t, CPI_t]'$ nhằm theo dõi chuỗi lan truyền đồng thời.
  • Định dạng nhận dạng: Phân rã Cholesky với giả định thứ tự đệ quy.

Các kiểm định thống kê kèm theo gồm: kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller (ADF) và Phillips-Perron (PP) để xác định tính dừng; hàm phản ứng đẩy (IRF) và phân rã phương sai sai số dự báo (FEVD) trên toàn mẫu và chia nhỏ hai giai đoạn (quý I/1999–quý IV/2005 và quý I/2006–quý IV/2012).

Nguồn dữ liệu

Dữ liệu thứ cấp tần suất quý (giai đoạn quý I/1999 – quý IV/2012) được thu thập từ:

  • Thống kê Tài chính Quốc tế (IFS) của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) – nguồn dữ liệu chính.
  • Tổng cục Thống kê Việt Nam (GSO).
  • Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN).
  • Ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ (FED).

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1. Tổng quan về tỷ giá, chính sách tiền tệ và cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ

Chương 1 hệ thống hóa cơ sở lý luận về tỷ giá, chính sách tiền tệ và MTM. Tác giả trình bày các công thức toán học xác định $NER$, $RER$, $NEER$, $REER$ theo phương pháp trung bình đại số và trung bình hình học, đồng thời phân tích cơ chế vận hành tỷ giá theo phân loại của IMF (neo nghiêm ngặt, neo nhẹ, thả nổi) và khung lý thuyết "Bộ ba bất khả thi".

Về CSTT, chương này phân định hệ thống mục tiêu (mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian, mục tiêu hoạt động) và các công cụ thực thi (nghiệp vụ thị trường mở, tái chiết khấu, dự trữ bắt buộc). Đối với MTM, tác giả phân tích chi tiết bốn kênh truyền dẫn: lãi suất, tỷ giá, tín dụng và giá tài sản. Trọng tâm của chương là làm rõ hai giai đoạn truyền dẫn của kênh tỷ giá: (1) Giai đoạn 1 phản ánh phản ứng của tỷ giá trước các quyết định CSTT; (2) Giai đoạn 2 phản ánh tác động của biến động tỷ giá đến tổng cầu (qua xuất khẩu ròng, tạo tác động gián tiếp đến sản lượng) và đến chuỗi giá (ERPT trực tiếp đến giá nhập khẩu, giá sản xuất và giá tiêu dùng). Chương này cũng điểm lại các yếu tố ảnh hưởng đến MTM gồm độ sâu tài chính, cấu trúc hệ thống ngân hàng, độ mở ngoại thương và tình trạng đô la hóa.

Chương 2. Tỷ giá trong khung điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 1999-2012

Chương 2 phân tích thực trạng kinh tế vĩ mô và khung CSTT của Việt Nam giai đoạn 1999–2012. Nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn này có các đặc điểm nổi bật: độ mở ngoại thương tăng nhanh (tổng kim ngạch xuất nhập khẩu/GDP ở mức cao), hội nhập tài chính mở rộng, độ sâu tài chính tăng (tỷ lệ tín dụng và $M2$/GDP tăng trưởng nhanh), nhưng mức độ đô la hóa nền kinh tế vẫn duy trì ở mức cao.

Về khung điều hành CSTT, NHNN thực hiện đa mục tiêu: vừa thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, vừa kiểm soát lạm phát và ổn định giá trị đồng tiền. Công cụ điều hành từng bước chuyển sang các công cụ gián tiếp: nghiệp vụ thị trường mở (chính thức vận hành từ năm 2000, mở rộng quy mô từ 2004–2011), dự trữ bắt buộc (điều chỉnh linh hoạt giai đoạn 2003–2012), tái cấp vốn và hệ thống lãi suất chỉ đạo (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu, trần lãi suất huy động và cho vay).

Về điều hành tỷ giá, cơ chế xác định tỷ giá bình quân liên ngân hàng kèm biên độ dao động được áp dụng từ năm 1999. Luận án chỉ ra rằng trong giai đoạn nghiên cứu, tỷ giá VND/USD vừa được xem là công cụ, vừa được xác định là mục tiêu phải duy trì ổn định. Điều này dẫn đến sự mất cân đối: tỷ giá danh nghĩa được giữ tương đối cố định hoặc điều chỉnh chậm hơn mức chênh lệch lạm phát trong nước và quốc tế, khiến tỷ giá thực ($REER$) liên tục lên giá, làm xói mòn năng lực cạnh tranh ngoại thương, gia tăng thâm hụt cán cân thương mại và tạo áp lực đầu cơ ngoại tệ trên thị trường tự do.

Chương 3. Kênh tỷ giá trong cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ Việt Nam

Chương 3 trình bày việc xây dựng, ước lượng và phân tích kết quả mô hình SVAR. Sau khi kiểm định nghiệm đơn vị ADF và PP xác nhận tính dừng của các chuỗi dữ liệu sai phân, các phản ứng đẩy cấu trúc cho thấy:

  • Dẫn truyền CSTT dạng khung: Cú sốc thắt chặt CSTT (tăng lãi suất tái chiết khấu $DR$) làm giảm cung tiền $M2$ và làm giảm sản lượng $GDP$. Tuy nhiên, phản ứng của mức giá $CPI$ xuất hiện hiện tượng "nghịch lý giá" (price puzzle - giá cả tăng lên trong ngắn hạn sau cú sốc thắt chặt tiền tệ). Luận án giải thích hiện tượng này là do chi phí vốn tăng tác động tức thì lên phía cung của doanh nghiệp vượt trội hơn tác động co hẹp tổng cầu.
  • Dẫn truyền qua kênh tỷ giá: Cú sốc tăng lãi suất điều hành dẫn đến sự giảm giá danh nghĩa của VND trên thị trường liên ngân hàng, phản ánh tác động của hiện tượng đô la hóa và tâm lý kỳ vọng khi chi phí sản xuất gia tăng. Biến động của tỷ giá thực tác động đến cán cân thương mại theo dạng tuyến chữ J ($J\text{-curve}$), tuy nhiên mức độ cải thiện cán cân thương mại đạt được là rất thấp.
  • Phân rã phương sai (FEVD): Kết quả phân rã phương sai cho hai giai đoạn (1999–2005 và 2006–2012) chỉ ra rằng đóng góp của các cú sốc tỷ giá vào biến động của sản lượng và cán cân thương mại tăng lên rõ rệt trong giai đoạn 2006–2012, phù hợp với tiến trình gia tăng độ mở kinh tế sau khi gia nhập WTO.

Chương 4. Trung chuyển biến động tỷ giá đến các chỉ số giá

Chương 4 tập trung ước lượng mức độ trung chuyển biến động tỷ giá (ERPT) qua mô hình RVAR 5 biến và 7 biến. Các kết quả định lượng cụ thể gồm:

  • Mức độ trung chuyển vào các chỉ số giá riêng lẻ: Cú sốc 1% tỷ giá danh nghĩa tác động mạnh nhất và nhanh nhất đến chỉ số giá nhập khẩu ($IMP$), tiếp đến là chỉ số giá sản xuất ($PPI$), và có tác động yếu nhất, chậm nhất đến chỉ số giá tiêu dùng ($CPI$).
  • Trung chuyển qua chuỗi giá: Tác động lan truyền suy giảm dần theo chuỗi $IMP \rightarrow PPI \rightarrow CPI$. Nguyên nhân là do các chi phí phân phối nội địa, vận chuyển, tiếp thị và biên lợi nhuận của các đơn vị bán lẻ đã hấp thu bớt mức độ biến động của tỷ giá, cùng với việc tỷ trọng hàng hóa trung gian cần kết hợp với các yếu tố đầu vào nội địa trước khi hình thành sản phẩm tiêu dùng cuối cùng.
  • So sánh hai giai đoạn: Mức độ ERPT trong giai đoạn 2006–2012 cao hơn và phản ứng nhạy hơn so với giai đoạn 1999–2005. Phân rã phương sai khẳng định tỷ giá giải thích phần lớn biến động của giá nhập khẩu, nhưng chỉ đóng góp một tỷ lệ khiêm tốn vào phương sai sai số dự báo của CPI so với các cú sốc tiền tệ và quán tính lạm phát.

Chương 5. Kết luận và kiến nghị

Chương 5 tổng hợp các kết luận rút ra từ nghiên cứu thực nghiệm và đề xuất các nhóm giải pháp chính sách:

  • Kết luận tổng quát: Cơ chế dẫn truyền CSTT tại Việt Nam chịu sự chi phối mạnh bởi cấu trúc nền kinh tế đang chuyển đổi, mức độ đô la hóa và độ sâu tài chính hạn chế. Tỷ giá có phản ứng trước các quyết định CSTT nhưng phản ứng này bị chi phối bởi các yếu tố đặc thù. CSTT của Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu bộc lộ thiên hướng ưu tiên mục tiêu tăng trưởng kinh tế, thắt chặt khi lạm phát vượt ngưỡng nhưng tỷ giá chủ yếu mới được sử dụng để hỗ trợ tăng trưởng chứ chưa phát huy vai trò kiềm chế lạm phát.
  • Kiến nghị về khung điều hành CSTT:
    1. Cẩn trọng khi sử dụng công cụ lãi suất để kiểm soát lạm phát do sự tồn tại của hiện tượng price puzzle.
    2. Lựa chọn một mục tiêu cuối cùng ưu tiên hàng đầu (ưu tiên ổn định giá trị đồng tiền).
    3. Xác định mức tăng trưởng cung tiền mục tiêu trong tương quan với mục tiêu cuối cùng dựa trên các mô hình định lượng.
    4. Lựa chọn mục tiêu hoạt động phù hợp (như lãi suất liên ngân hàng ngắn hạn) để hỗ trợ điều hành ngắn hạn.
  • Kiến nghị về điều hành tỷ giá:
    1. Xác định tỷ giá là một công cụ độc lập của CSTT thay vì vừa là công cụ vừa là mục tiêu ghìm giữ cố định.
    2. Điều hành tỷ giá theo hướng linh hoạt hơn, mở rộng biên độ khi cần thiết.
    3. Điều hành tỷ giá danh nghĩa gắn liền với diễn biến của tỷ giá thực hiệu dụng ($REER$) dựa trên một rổ tiền tệ của các đối tác thương mại chính.
    4. Điều hành tỷ giá có tính đến tác động của chênh lệch lãi suất VND và USD.
    5. Đa dạng hóa và chủ động thực hiện các nghiệp vụ trung hòa (sterilization) nhằm triệt tiêu tác động mở rộng cung tiền ngoài dự kiến khi NHNN mua ngoại tệ tăng dự trữ ngoại hối.

Kết quả và những đóng góp mới

Luận án tự xác định 6 đóng góp mới về mặt khoa học và thực tiễn:

  1. Làm rõ quan điểm điều hành tỷ giá của NHNN: Chỉ ra rằng trong giai đoạn 1999–2012, NHNN nhìn nhận tỷ giá đồng thời là công cụ và là mục tiêu phải duy trì ổn định, dẫn đến sự lúng túng trong phối hợp chính sách.
  2. Chứng minh sự thiếu kết nối của tỷ giá VND/USD: Với tư cách là công cụ, tỷ giá VND/USD không có sự kết nối chặt chẽ và nhất quán với trạng thái điều hành CSTT chung, khiến thông điệp CSTT truyền tải qua kênh tỷ giá trở nên khó đánh giá.
  3. Chỉ ra các hệ quả tiêu cực của việc ghìm giữ tỷ giá danh nghĩa: Việc cố định tỷ giá danh nghĩa trong bối cảnh lạm phát cao và độ mở tài chính gia tăng gây ra 4 hệ lụy: (i) Tỷ giá danh nghĩa tách rời tỷ giá thực gây bất ổn thị trường ngoại hối; (ii) Giảm khả năng cạnh tranh thương mại, gia tăng thâm hụt thương mại; (iii) Làm sai lệch cân bằng thị trường, gia tăng đô la hóa tín dụng khi có chênh lệch lãi suất VND/USD và gây bùng nổ cung tiền khi can thiệp mua ngoại tệ không được trung hòa; (iv) Buộc NHNN phải đối mặt với sự đánh đổi trong Bộ ba bất khả thi.
  4. Xác định MTM dạng khung và hiện tượng price puzzle: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về MTM dạng khung tại Việt Nam từ công cụ lãi suất tái chiết khấu đến cung tiền, sản lượng và giá cả; đồng thời giải thích hiện tượng price puzzle tại Việt Nam xuất phát từ phản ứng phía cung của doanh nghiệp.
  5. Lượng hóa hai khía cạnh dẫn truyền của tỷ giá: Chứng minh biến động tỷ giá thực tác động đến cán cân thương mại theo dạng tuyến chữ J nhưng hiệu quả cải thiện thấp; đồng thời chứng minh mức độ ERPT diễn ra mạnh nhất vào giá nhập khẩu, giảm dần ở giá sản xuất và yếu nhất ở giá tiêu dùng.
  6. Làm rõ tính bất đối xứng trong phản ứng CSTT: Chứng minh điều hành CSTT tại Việt Nam phản ứng mạnh mẽ để hỗ trợ tăng trưởng khi kinh tế mở rộng, nhưng tỷ giá chưa được sử dụng đúng mức như một công cụ hỗ trợ kiểm soát lạm phát.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế: Luận án tập trung chuyên sâu vào kênh tỷ giá mà không đi sâu phân tích chi tiết định lượng các kênh dẫn truyền khác như kênh tín dụng và kênh giá tài sản trong cùng một mô hình tích hợp. Dữ liệu nghiên cứu bị giới hạn ở tần suất quý giai đoạn 1999–2012 do tính sẵn có của các chuỗi số liệu thống kê tại Việt Nam.
  • Hướng nghiên cứu tiếp: Mở rộng khung phân tích để tích hợp đồng thời các kênh dẫn truyền (lãi suất, tỷ giá, tín dụng, giá tài sản) trong mô hình cân bằng tổng thể ngẫu nhiên động (DSGE); cập nhật chuỗi dữ liệu với tần suất cao hơn (tháng) và xem xét tính phi tuyến hoặc bất đối xứng của ERPT trong các chu kỳ kinh tế khác nhau.

Giá trị tham khảo

Luận án cung cấp nguồn tư liệu học thuật và thực tiễn hữu ích cho:

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên kinh tế - tài chính: Tham khảo phương pháp xây dựng mô hình SVAR với định dạng cú sốc cấu trúc đệ quy khối áp dụng cho nền kinh tế chuyển đổi; kỹ thuật phân tích ERPT qua chuỗi giá bằng mô hình RVAR theo phương pháp McCarthy; phương pháp tính toán chỉ số $REER$, $NEER$ và chỉ số điều kiện tiền tệ ($MCI$).
  • Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách (NHNN, Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch và Đầu tư): Tham khảo các phân tích định lượng về sự đánh đổi trong Bộ ba bất khả thi, cơ chế tác động của tỷ giá thực đến cán cân thương mại và các kiến nghị về điều hành tỷ giá dựa trên rổ tiền tệ kết hợp nghiệp vụ trung hòa can thiệp ngoại hối.

Câu hỏi thường gặp

1. Hiện tượng "nghịch lý giá" (price puzzle) được luận án phát hiện và giải thích như thế nào?
Trong mô hình SVAR, khi NHNN thực hiện cú sốc thắt chặt tiền tệ (tăng lãi suất tái chiết khấu $DR$), chỉ số giá tiêu dùng ($CPI$) không giảm ngay mà có xu hướng tăng lên trong ngắn hạn. Luận án giải thích nguyên nhân là do lãi suất tăng làm tăng chi phí vốn vay của doanh nghiệp, đẩy chi phí sản xuất lên cao (phản ứng phía cung), và tác động này vượt trội hơn so với tác động thu hẹp tổng cầu trong ngắn hạn.

2. Mức độ trung chuyển biến động tỷ giá (ERPT) diễn ra như thế nào qua chuỗi giá tại Việt Nam?
Kết quả ước lượng mô hình RVAR cho thấy cú sốc 1% tỷ giá danh nghĩa trung chuyển mạnh nhất và nhanh nhất vào chỉ số giá nhập khẩu ($IMP$), suy giảm khi truyền vào chỉ số giá sản xuất ($PPI$) và có tác động yếu nhất, độ trễ dài nhất khi đến chỉ số giá tiêu dùng ($CPI$).

3. Tỷ giá thực tác động đến cán cân thương mại Việt Nam theo mô hình nào?
Biến động của tỷ giá thực ($REER$) tác động đến cán cân thương mại của Việt Nam theo dạng tuyến chữ J ($J\text{-curve}$): cán cân thương mại suy giảm nhẹ trong ngắn hạn trước khi có sự cải thiện, tuy nhiên mức độ cải thiện ròng đạt được là rất thấp.

4. Việc NHNN duy trì mục tiêu ổn định tỷ giá danh nghĩa trong giai đoạn 1999–2012 dẫn đến những bất cập gì?
Việc cố định tỷ giá danh nghĩa trong khi lạm phát nội địa cao hơn đối tác thương mại khiến tỷ giá thực ($REER$) liên tục lên giá, làm suy giảm năng lực cạnh tranh ngoại thương, làm tăng thâm hụt thương mại kéo dài, gia tăng tình trạng đô la hóa tín dụng và tạo áp lực đầu cơ ngoại tệ chênh lệch giữa thị trường chính thức và thị trường tự do.

5. Luận án đề xuất nguyên tắc nào cho việc điều hành tỷ giá của NHNN?
Luận án đề xuất NHNN cần: (1) Coi tỷ giá là một công cụ CSTT thay vì mục tiêu cố định; (2) Điều hành tỷ giá danh nghĩa linh hoạt gắn với tỷ giá thực hiệu dụng ($REER$) dựa trên rổ tiền tệ; (3) Tính toán đến chênh lệch lãi suất VND/USD; (4) Tăng cường các nghiệp vụ trung hòa để vô hiệu hóa tác động mở rộng cung tiền khi mua ngoại tệ.

Kết luận

Luận án của tác giả Phạm Thị Tuyết Trinh đã lượng hóa toàn diện vai trò của tỷ giá trong cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 1999–2012 trên hai khía cạnh: tác động gián tiếp đến sản lượng qua mô hình SVAR và tác động trung chuyển trực tiếp đến chuỗi giá qua mô hình RVAR. Kết quả nghiên cứu khẳng định tỷ giá là một kênh dẫn truyền quan trọng nhưng chịu ảnh hưởng sâu sắc bởi đặc điểm kinh tế chuyển đổi, mức độ đô la hóa và hiện tượng price puzzle. Các phát hiện thực nghiệm cung cấp cơ sở khoa học cho việc chuyển đổi phương thức điều hành tỷ giá theo hướng linh hoạt, dựa trên rổ tiền tệ và gắn kết chặt chẽ với các mục tiêu kinh tế vĩ mô của Ngân hàng Nhà nước.