Tổng quan luận án
Luận án tiến sĩ chuyên ngành Tài chính Ngân hàng (mã số: 9 34 02 01) với đề tài "Hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam" được thực hiện bởi nghiên cứu sinh Trần Hồng Hà dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Lê Phan Thị Diệu Thảo tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh, hoàn thành vào tháng 05 năm 2021.
Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu
Bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng nhanh chóng đặt ra những thách thức lớn đối với việc điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) tại các nền kinh tế đang phát triển. Theo lý thuyết Bộ ba bất khả thi trong kinh tế vĩ mô quốc tế, một quốc gia không thể đồng thời duy trì cả ba mục tiêu: ổn định tỷ giá, độc lập CSTT và hội nhập tài chính (tự do luân chuyển dòng vốn quốc tế). Tại Việt Nam, kể từ khi gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) năm 2007, quy mô dòng vốn quốc tế đã gia tăng nhanh chóng. Trong khi đó, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam duy trì cơ chế điều hành tỷ giá theo phân loại thực tế của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF, 2019) là cơ chế quản lý ổn định (stabilized arrangement - một dạng neo mềm soft pegs với biên độ dao động trong khoảng 2%). Sự kết hợp giữa điều hành tỷ giá ổn định chặt chẽ và dòng vốn mở rộng tạo ra sức ép trực tiếp lên tính độc lập của CSTT.
Bên cạnh đó, hội nhập tài chính làm gia tăng mức độ nhạy cảm của thị trường tài chính trong nước trước các cú sốc bên ngoài. Dữ liệu thực tế giai đoạn 2009–2019 cho thấy sự tách rời xu hướng vận động giữa lãi suất ngắn hạn (lãi suất liên ngân hàng qua đêm) và lãi suất dài hạn (lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm). Trong khi lãi suất ngắn hạn chịu sự kiểm soát trực tiếp từ CSTT trong nước thì lãi suất dài hạn lại chịu tác động mạnh từ các nhân tố tài chính toàn cầu. Điều này gây khó khăn cho việc quản lý ổn định kinh tế vĩ mô và làm suy giảm hiệu quả truyền dẫn CSTT.
Từ thực tiễn đó, luận án xác định bốn khoảng trống nghiên cứu chính tại Việt Nam:
- Chưa có công trình đo lường chi tiết mức độ hội nhập tài chính thực (de facto / quantity-based) dựa trên quy mô tích lũy tài sản và nợ nước ngoài so với GDP.
- Chưa có nghiên cứu đánh giá tác động trực tiếp của hội nhập tài chính đến độc lập CSTT có xem xét vai trò của dự trữ ngoại hối (hầu hết các nghiên cứu trước chỉ tiếp cận gián tiếp qua kiểm định sự đánh đổi trong Bộ ba bất khả thi).
- Chưa có nghiên cứu khảo sát kênh truyền dẫn CSTT có xem xét biến trung gian là lãi suất dài hạn Việt Nam và tác động của các nhân tố bên ngoài như lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu (chỉ số VIX).
- Thiếu các nghiên cứu thực nghiệm tập trung vào giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008–2009 nhằm loại trừ hiện tượng gãy cấu trúc dữ liệu.
Mục tiêu nghiên cứu
- Mục tiêu chung: Làm rõ tác động và những ảnh hưởng của hội nhập tài chính đến chính sách tiền tệ tại Việt Nam, từ đó đề xuất giải pháp cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính.
- Mục tiêu cụ thể:
- Mục tiêu 1: Làm rõ tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam.
- Mục tiêu 2: Làm rõ vai trò của những nhân tố bên ngoài trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính.
- Mục tiêu 3: Gợi ý chính sách cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính.
Câu hỏi nghiên cứu
- Câu hỏi 1: Hội nhập tài chính có tác động đến độc lập chính sách tiền tệ tại Việt Nam hay không, tác động trong ngắn hạn hay dài hạn, ở mức độ nào?
- Câu hỏi 2: Trong điều kiện hội nhập tài chính, những nhân tố nào ở bên ngoài có vai trò trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam, chiều hướng và mức độ ảnh hưởng?
- Câu hỏi 3: Giải pháp nào cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Hội nhập tài chính, chính sách tiền tệ, tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ, và những nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính.
- Phạm vi không gian: Trọng tâm tại Việt Nam; có xem xét dữ liệu thị trường tài chính Mỹ (với tư cách nền kinh tế trung tâm tạo tác động dẫn dắt) và đối chiếu mức độ hội nhập tài chính với một số quốc gia trong khu vực ASEAN.
- Phạm vi thời gian: Giai đoạn 2009–2019 (giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu nhằm tránh điểm gãy cấu trúc).
- Khảo sát tác động đến độc lập CSTT: Dữ liệu quý từ 2009Q1 đến 2019Q2.
- Khảo sát truyền dẫn CSTT: Dữ liệu tháng từ 2009M1 đến 2019M8.
- Phạm vi nội dung: Hội nhập tài chính đo lường theo phương pháp thực dựa trên lượng tích lũy vốn. Truyền dẫn CSTT tập trung vào giai đoạn đầu: từ công cụ/lãi suất ngắn hạn đến điều kiện tài chính trong nước (đại diện bằng lãi suất dài hạn).
Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án
Các hướng nghiên cứu quốc tế
Về mối quan hệ giữa hội nhập tài chính và độc lập CSTT, các công trình quốc tế chủ yếu tiếp cận theo hai hướng:
- Hướng tiếp cận đánh đổi chính sách theo Bộ ba bất khả thi: Aizenman, Chinn & Ito (2008, 2010) phát triển hệ thống chỉ số đo lường ba biến số chính sách (độc lập tiền tệ - MI, ổn định tỷ giá - ES, độ mở tài khoản vốn theo pháp lý - KAOPEN) và chứng minh tổng tỷ trọng của ba biến số này là một hằng số. Các nghiên cứu tiếp nối như Hutchison, Sengupta & Singh (2010), Cortuk & Singh (2011), Glick & Hutchison (2009) khẳng định sự đánh đổi giữa các mục tiêu, đồng thời nhấn mạnh vai trò của dự trữ ngoại hối như một công cụ đệm ở các nền kinh tế đang phát triển.
- Hướng tiếp cận đo lường tác động trực tiếp: Taguchi, Nataraj & Sahoo (2011) khảo sát 5 quốc gia châu Á (Thái Lan, Hàn Quốc, Indonesia, Philippines, Ấn Độ), chỉ ra rằng các quốc gia áp dụng tỷ giá thả nổi duy trì độc lập CSTT tốt hơn các quốc gia neo tỷ giá khi mở cửa tài chính. Klein & Shambaugh (2013) phát hiện kiểm soát vốn không chặt chẽ không mang lại sự độc lập tiền tệ và dự trữ ngoại hối đóng vai trò tấm chắn trước các cú sốc lãi suất từ nước trung tâm. Law, Tee & Ooi (2019) sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng và chỉ ra hội nhập tài chính chỉ tác động tiêu cực rõ rệt đến độc lập tiền tệ khi vượt ngưỡng 13,64% GDP.
Về truyền dẫn CSTT dưới tác động của các nhân tố bên ngoài, hàng loạt nghiên cứu sau khủng hoảng 2007–2008 khẳng định thị trường trong nước ngày càng chịu chi phối bởi điều kiện tài chính toàn cầu (Pradhan & ctg, 2011; Rey, 2013; Jinjarak, 2014; Jain-Chandra & Unsal, 2014; Lange, 2015; Obstfeld, 2015; Filardo, Genberg & Hofmann, 2016; Tillmann, 2016; Miyakoshi, Shimada & Li, 2017; Potjagailo, 2017; Bernhard & Ebner, 2017; Gupta, Masetti & Rosenblatt, 2017). Các cú sốc bên ngoài chủ yếu được lượng hóa qua lãi suất Mỹ, các đợt nới lỏng định lượng và chỉ số biến động/rủi ro toàn cầu VIX.
Các nghiên cứu tại Việt Nam và vị trí của luận án
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về Bộ ba bất khả thi (Lê Phan Thị Diệu Thảo, 2010; Đinh Thị Thu Hồng, 2012; Phạm Thị Tuyết Trinh, 2012; Tô Trung Thành, 2012; Pham, 2016; Ho & Ho, 2018; Nguyễn Kim Thái Ngọc & Lê Phương, 2020) chủ yếu xem xét sự đánh đổi tổng thể và sử dụng chỉ số quy định pháp lý KAOPEN. Riêng Ho & Ho (2018) có tính toán hội nhập tài chính thực nhưng lại so sánh tài sản/nợ với tổng sản lượng và kim ngạch xuất nhập khẩu, chưa phản ánh tương quan thuần túy với quy mô nền kinh tế (GDP).
Về truyền dẫn CSTT, các công trình của Le & Pfau (2009), Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn (2013), Nguyen & Vo (2014), Anwar & Nguyen (2018) tập trung vào kênh truyền dẫn từ công cụ đến sản lượng và lạm phát, chưa đặt trọng tâm vào việc đánh giá biến trung gian là lãi suất dài hạn cũng như mức độ giải thích của cú sốc lãi suất dài hạn Mỹ và chỉ số rủi ro toàn cầu VIX.
Luận án định vị là công trình giải quyết trọn vẹn việc kết hợp đo lường hội nhập tài chính thực (de facto), ước lượng trực tiếp tác động tới tính độc lập tiền tệ cùng vai trò của dự trữ ngoại hối (mô hình ARDL), đồng thời phân tích cơ chế truyền dẫn biến động lãi suất dài hạn dưới tác động của các cú sốc quốc tế (mô hình SVAR) trong giai đoạn hậu khủng hoảng 2009–2019.
Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
Cơ sở lý thuyết và khung phân tích
- Lý thuyết nền tảng về kinh tế vĩ mô mở: Mô hình IS-LM mở rộng sang nền kinh tế mở (Mô hình Mundell-Fleming), Lý thuyết Bộ ba bất khả thi (The Impossible Trinity) và khung phân tích Bộ ba bất khả thi kết hợp dự trữ ngoại hối. Khung lý thuyết chỉ ra rằng dưới chế độ neo tỷ giá và tự do hóa tài khoản vốn, NHTƯ mất khả năng kiểm soát lãi suất trong nước.
- Lý thuyết về các dòng chảy tài chính quốc tế: Phân loại dòng vốn theo ba thành phần: Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI - gồm chứng khoán vốn và chứng khoán nợ) và Vốn đầu tư khác (tiền gửi, vay nợ ngân hàng, tín dụng thương mại) (Kose & ctg, 2006; Blonigen & Wang, 2005; Bekaert, Harvey & Lundblad, 2005; Wei, 2006; Diamond & Rajan, 2001).
- Lý thuyết truyền dẫn CSTT: Khung vận hành của NHTƯ (Mishkin, 2009; Loayza & Schmidt-Hebbel, 2002; Lê Thị Tuyết Hoa & Đặng Văn Dân, 2017) kết nối từ công cụ chính sách $\rightarrow$ mục tiêu hoạt động (lãi suất liên ngân hàng, cơ số tiền tệ) $\rightarrow$ mục tiêu trung gian (lãi suất thị trường ngắn/dài hạn, cung tiền, tín dụng, tỷ giá) $\rightarrow$ mục tiêu cuối cùng (ổn định giá cả, tăng trưởng kinh tế, công ăn việc làm).
Phương pháp đo lường và kỹ thuật phân tích
1. Đo lường mức độ hội nhập tài chính thực (De facto Measure)
Kế thừa phương pháp đo lường dựa trên lượng tích lũy của Lane & Milesi-Ferretti (2006):
$$IFIGDP_{it} = \frac{FA_{it} + FL_{it}}{GDP_{it}}$$
$$GEQGDP_{it} = \frac{PEQA_{it} + FDIA_{it} + PEQL_{it} + FDIL_{it}}{GDP_{it}}$$
$$EQSHARE_LIAB_{it} = \frac{PEQL_{it} + FDIL_{it}}{FL_{it}}$$
Trong đó, $FA$ ($FL$) là tổng tài sản (nợ phải trả) nước ngoài; $PEQA$, $PEQL$ là tài sản/nợ chứng khoán vốn; $FDIA$, $FDIL$ là tài sản/nợ vốn FDI.
2. Mô hình ARDL đánh giá tác động đến độc lập CSTT
Mô hình ước lượng hồi quy trực tiếp mở rộng từ Taguchi & ctg (2011) và Law & ctg (2019):
$$MI_t = \alpha + \beta_1 IFI_t + \beta_2 ES_t + \beta_3 RES_t + \epsilon_t$$
| Ký hiệu biến |
Tên biến |
Phương pháp đo lường cụ thể |
Nguồn dữ liệu |
| $MI$ |
Độc lập chính sách tiền tệ |
Hệ số tương quan theo quý giữa lãi suất qua đêm liên ngân hàng Việt Nam và lãi suất điều hành Mỹ |
Datastream, NHNN |
| $IFI$ |
Hội nhập tài chính thực |
Tỷ lệ tổng tích lũy tài sản và nợ nước ngoài (FDI + FPI + Khác) trên GDP (%) |
IFS (IMF) |
| $ES$ |
Ổn định tỷ giá |
Sai số chuẩn hàng quý của tỷ giá giao dịch song phương hàng ngày VND/USD |
Datastream, IMF |
| $RES$ |
Dự trữ ngoại hối |
Tỷ lệ tổng dự trữ ngoại hối trên GDP (%) |
IFS (IMF) |
Quy trình ước lượng kiểm định gồm: Kiểm định tính dừng nghiệm đơn vị (ADF, PP), xác định độ trễ tối ưu (AIC, SIC), kiểm định đường bao (Bounds test) xác định mối quan hệ đồng liên kết dài hạn, ước lượng mô hình dạng hiệu chỉnh sai số (ECM) cho ngắn hạn và các kiểm định chẩn đoán khuyết tật mô hình (kiểm định tự tương quan Breusch-Godfrey LM, kiểm định phương sai thay đổi White/ARCH, kiểm định độ ổn định CUSUM và CUSUMSQ).
3. Mô hình SVAR đánh giá truyền dẫn CSTT
Khung mô hình cấu trúc phân chia hai nhóm biến: biến nội sinh trong nước $Y_{1,t} = f(I_VN_ON, I_VN_10Y, IP, IF)$ và biến ngoại sinh quốc tế $Y_{2,t} = f(I_US_10Y, VIX)$ (kế thừa Filardo & ctg, 2016; Jain-Chandra & Unsal, 2014):
| Ký hiệu biến |
Vai trò |
Diễn giải đo lường |
Nguồn dữ liệu |
| $I_VN_ON$ |
Biến nội sinh |
Lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm (%/năm) |
NHNN, Datastream |
| $I_VN_10Y$ |
Biến nội sinh |
Lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm (%/năm) |
Datastream |
| $IP$ |
Biến nội sinh |
Tăng trưởng chỉ số sản xuất công nghiệp Việt Nam |
Tổng cục Thống kê |
| $IF$ |
Biến nội sinh |
Tỷ lệ lạm phát Việt Nam (tính theo CPI) |
Tổng cục Thống kê, IFS |
| $I_US_10Y$ |
Biến ngoại sinh |
Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm (%/năm) |
Datastream, Fed |
| $VIX$ |
Biến ngoại sinh |
Chỉ số biến động giá quyền chọn S&P 500 (đo lường rủi ro toàn cầu) |
CBOE, Datastream |
Kỹ thuật phân tích: Kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định độ trễ tối ưu, phân tích hàm phản ứng đẩy (Impulse Response Functions - IRF) và phân rã phương sai sai số dự báo (Forecast Error Variance Decomposition - FEVD).
Nội dung chính theo từng chương
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương 1 thiết lập tổng thể đề tài nghiên cứu: trình bày bối cảnh thực tiễn của sự gia tăng dòng vốn vào Việt Nam sau khi gia nhập WTO, diễn biến neo tỷ giá mềm và sự thiếu đồng pha giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn trong giai đoạn 2009–2019. Tác giả xác định rõ các câu hỏi, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng, phạm vi không gian - thời gian, phương pháp định lượng và cấu trúc 5 chương của luận án.
Chương 2: Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm
Chương 2 hệ thống hóa toàn diện các lý thuyết nền tảng:
- Lý thuyết về bản chất, phân loại dòng vốn và các phương pháp đo lường hội nhập tài chính (de jure, de facto, kết hợp).
- Lý thuyết về CSTT: hệ thống mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian, mục tiêu hoạt động và các công cụ điều hành (nghiệp vụ thị trường mở, tái cấp vốn, dự trữ bắt buộc).
- Lý thuyết tác động của HNTC đến độc lập tiền tệ thông qua các mô hình IS-LM, Mundell-Fleming, Bộ ba bất khả thi và vai trò đệm của dự trữ ngoại hối.
- Cơ chế truyền dẫn CSTT trong điều kiện mở cửa tài chính và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế lẫn tại Việt Nam nhằm làm nổi bật khoảng trống nghiên cứu.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3 trình bày chi tiết thiết kế nghiên cứu:
- Xây dựng sơ đồ quy trình nghiên cứu thực nghiệm.
- Thiết lập mô hình kinh tế lượng ARDL để đo lường tác động của $IFI$, $ES$, $RES$ đến $MI$ với dữ liệu quý 2009Q1–2019Q2; mô tả chi tiết phương pháp thu thập và làm sạch dữ liệu.
- Thiết lập mô hình SVAR với 6 biến (4 biến nội sinh trong nước, 2 biến ngoại sinh quốc tế) với tần suất tháng 2009M1–2019M8 để kiểm định truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất dài hạn.
- Xác định các tiêu chuẩn kiểm định thống kê và các nguồn dữ liệu chính thức (IFS, GEM, ARIC, Datastream, CBOE, GSO, SBV).
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 4 trình bày các kết quả phân tích thực nghiệm và đánh giá thực trạng:
- Thực trạng hội nhập tài chính: Lượng hóa mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam giai đoạn 2009–2019 qua Bảng 4.1 và Bảng 4.2; so sánh cơ cấu dòng vốn (FDI, FPI, đầu tư khác) và đối chiếu với các nước Đông Nam Á. Kết quả cho thấy HNTC thực của Việt Nam tăng liên tục trong khi chỉ số pháp lý KAOPEN không biến động.
- Thực trạng điều hành CSTT: Phân tích việc thực hiện mục tiêu lạm phát, tăng trưởng, vận hành công cụ thị trường mở và điều hành tỷ giá giai đoạn 2009–2019.
- Kết quả mô hình ARDL:
- Kiểm định đường bao xác nhận có mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến.
- Kết quả ngắn hạn cho thấy hội nhập tài chính làm giảm độc lập CSTT ngay tại quý hiện tại với hệ số $(-)1.6302$ và $(-)0.5027$, nhưng tác động dương sau một quý với hệ số $+0.9884$.
- Biến dự trữ ngoại hối ($RES$) chưa cho thấy tác động hỗ trợ có ý nghĩa thống kê đối với việc gia tăng độc lập CSTT.
- Kết quả mô hình SVAR:
- Phân tích hàm phản ứng đẩy (IRF) chỉ ra lãi suất dài hạn Việt Nam phản ứng nhanh, mạnh và kéo dài trước các cú sốc từ rủi ro toàn cầu ($VIX$) và lãi suất dài hạn Mỹ ($I_US_10Y$).
- Lãi suất dài hạn Việt Nam phản ứng mạnh với lạm phát trong nước nhưng hầu như không phản ứng với cú sốc sản lượng công nghiệp.
- Lãi suất dài hạn chỉ phản ứng cùng chiều với lãi suất ngắn hạn trong nước trong 2 tháng đầu tiên, sau đó chuyển hướng ngược chiều từ tháng thứ 3.
- Phân rã phương sai (Bảng 4.19) khẳng định tỷ trọng giải thích của các nhân tố bên ngoài đối với biến động lãi suất dài hạn Việt Nam tăng dần theo thời gian, trong khi vai trò của các nhân tố trong nước có xu hướng suy giảm.
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách
Chương 5 tổng kết các phát hiện chính từ kết quả thực nghiệm và đề xuất ba nhóm khuyến nghị chính sách có tính hệ thống nhằm nâng cao hiệu lực điều hành CSTT và quản lý dòng vốn hội nhập trong bối cảnh mới, đồng thời chỉ ra các hạn chế của đề tài.
Kết quả và những đóng góp mới
Kết quả định lượng chính của luận án
| Mô hình |
Mối quan hệ kiểm định |
Kết quả ước lượng / Phát hiện thực nghiệm chính |
| ARDL (Dữ liệu quý 2009Q1–2019Q2) |
Tác động của HNTC ($IFI$) đến độc lập CSTT ($MI$) |
- Ngắn hạn tại quý đầu: hệ số tác động âm $(-)1.6302$ và $(-)0.5027$.
- Ngắn hạn sau 1 quý: hệ số tác động đảo chiều dương $+0.9884$. |
| ARDL |
Vai trò của Dự trữ ngoại hối ($RES$) |
Biến $RES$ chưa phát huy vai trò làm tấm chắn hỗ trợ độc lập CSTT tại Việt Nam. |
| SVAR (Dữ liệu tháng 2009M1–2019M8) |
Phản ứng của Lãi suất dài hạn VN ($I_VN_10Y$) trước cú sốc bên ngoài |
Phản ứng nhanh, mạnh, kéo dài trước cú sốc Rủi ro toàn cầu ($VIX$) và Lãi suất dài hạn Mỹ ($I_US_10Y$). Tỷ trọng giải thích phương sai tăng dần theo thời gian. |
| SVAR |
Phản ứng của Lãi suất dài hạn VN trước các cú sốc trong nước |
- Phản ứng mạnh với lạm phát ($IF$), không phản ứng với sản lượng ($IP$).
- Phản ứng cùng chiều với lãi suất ngắn hạn ($I_VN_ON$) ở 2 tháng đầu, chuyển sang ngược chiều từ tháng thứ 3 trở đi; tỷ trọng giải thích phương sai giảm dần. |
Đóng góp mới về mặt lý luận và học thuật
- Làm rõ và áp dụng thành công phương pháp đo lường hội nhập tài chính thực dựa trên lượng tích lũy tài sản và nợ nước ngoài theo phương pháp Lane & Milesi-Ferretti (2006) cho trường hợp Việt Nam, chứng minh sự vượt trội so với thước đo quy định pháp lý (KAOPEN) vốn không phản ánh được quy mô thực tế của các dòng vốn.
- Bổ sung khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về tác động trực tiếp của hội nhập tài chính đến độc lập CSTT và kiểm định vai trò hỗ trợ của dự trữ ngoại hối trong mô hình kinh tế lượng phân phối trễ tự hồi quy (ARDL).
- Làm rõ cơ chế truyền dẫn CSTT ở giai đoạn đầu dưới tác động của toàn cầu hóa tài chính, chứng minh sự gia nhập của các nhân tố bên ngoài (lãi suất dài hạn Mỹ và chỉ số rủi ro toàn cầu VIX) làm suy giảm mức độ gắn kết giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn trong nước.
Đóng góp mới về mặt thực tiễn và giải pháp đề xuất
- Cung cấp bộ dữ liệu đo lường mức độ hội nhập tài chính thực chi tiết của Việt Nam cập nhật đến hết năm 2019, phân rã theo các cấu phần FDI, FPI và đầu tư khác.
- Nhóm giải pháp đối với độc lập CSTT: Thực hiện điều hành tỷ giá linh hoạt hơn để giải phóng áp lực cho CSTT, giảm bớt sự phụ thuộc vào can thiệp ngoại hối; đồng thời tiếp tục gia tăng quy mô dự trữ ngoại hối nhằm đạt ngưỡng an toàn phòng ngừa rủi ro dừng đột ngột (sudden stop) hoặc đảo chiều dòng vốn.
- Nhóm giải pháp đối với truyền dẫn CSTT: Bổ sung nhiệm vụ ổn định tài chính vào khung khổ điều hành CSTT; tăng cường phối hợp giữa CSTT với chính sách an toàn vĩ mô (macroprudential); chủ động phối hợp chính sách tiền tệ ở cấp độ khu vực và toàn cầu nhằm hạn chế tác động tiêu cực lan truyền từ thị trường quốc tế.
- Nhóm giải pháp đối với tiến trình hội nhập tài chính: Định kỳ áp dụng phương pháp thực để đo lường và giám sát quy mô tích lũy dòng vốn; tái cơ cấu thành phần dòng vốn theo hướng an toàn: ưu tiên thu hút dòng vốn FDI chất lượng cao có tính lan tỏa công nghệ, cải thiện môi trường thị trường vốn để thu hút dòng vốn FPI trung và dài hạn, kiểm soát chặt chẽ các khoản nợ ngắn hạn thuộc dòng vốn đầu tư khác.
Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp
Dựa trên phạm vi và nội dung trình bày trong luận án, các hạn chế và định hướng nghiên cứu tiếp theo bao gồm:
- Hạn chế về phạm vi kênh truyền dẫn: Nghiên cứu chỉ tập trung phân tích giai đoạn đầu của cơ chế truyền dẫn CSTT (từ công cụ/lãi suất ngắn hạn đến điều kiện tài chính trong nước/lãi suất dài hạn), chưa mở rộng đánh giá đầy đủ giai đoạn sau (từ điều kiện tài chính đến các biến số mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế thực như tăng trưởng GDP tổng thể và việc làm).
- Hạn chế về dữ liệu và đối tượng bên ngoài: Nghiên cứu mới chỉ xem xét đại diện nền kinh tế bên ngoài có ảnh hưởng lớn nhất là Mỹ thông qua lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ và chỉ số rủi ro toàn cầu VIX; chưa bao quát hết tác động từ các khối kinh tế đối tác lớn khác như Liên minh Châu Âu (EU), Nhật Bản hoặc Trung Quốc.
- Hướng nghiên cứu tiếp: Mở rộng mô hình lượng hóa toàn bộ các giai đoạn của cơ chế truyền dẫn CSTT dưới tác động phân rã chi tiết của từng loại dòng vốn (FDI, FPI vốn cổ phần, FPI trái phiếu, nợ ngân hàng) và mở rộng phạm vi đối tác quốc tế sang các trung tâm tài chính khác.
Giá trị tham khảo
Luận án mang lại giá trị tham khảo thiết thực cho các nhóm đối tượng:
- Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách (Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch và Đầu tư): Cung cấp cơ sở khoa học để thiết kế lộ trình mở cửa tài khoản vốn an toàn, điều chỉnh cơ chế tỷ giá linh hoạt và xây dựng khung phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô nhằm kiểm soát biến động dòng vốn.
- Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế quốc tế: Cung cấp tài liệu tham khảo chuẩn mực về phương pháp luận ước lượng ARDL trong kiểm định độc lập tiền tệ và mô hình SVAR trong phân tích cú sốc vĩ mô quốc tế; cung cấp phương pháp luận đo lường mức độ hội nhập tài chính thực theo trường phái Lane & Milesi-Ferretti.
- Các tổ chức tài chính và nhà đầu tư trên thị trường vốn: Giúp nhận diện rõ hơn mức độ nhạy cảm của lãi suất dài hạn và thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trước các biến động về lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và mức độ chấp nhận rủi ro toàn cầu.
Câu hỏi thường gặp
1. Luận án sử dụng phương pháp nào để đo lường mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam?
Luận án áp dụng phương pháp đo lường dựa trên lượng tích lũy (quantity-based de facto measure) của Lane & Milesi-Ferretti (2006). Chỉ số hội nhập tài chính thực ($IFIGDP$) được tính bằng tổng giá trị tích lũy tài sản nước ngoài ($FA$) và nợ phải trả nước ngoài ($FL$) chia cho GDP danh nghĩa, bao gồm ba cấu phần: đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) và dòng vốn đầu tư khác.
2. Kết quả mô hình ARDL cho thấy hội nhập tài chính tác động như thế nào đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam?
Kết quả ước lượng mô hình ARDL giai đoạn 2009Q1–2019Q2 chỉ ra rằng trong ngắn hạn, hội nhập tài chính làm giảm tính độc lập của CSTT ngay tại quý đầu tiên với hệ số tác động âm là $(-)1.6302$ và $(-)0.5027$. Tuy nhiên, sau một quý, tác động chuyển sang chiều hướng dương với hệ số $+0.9884$.
3. Biến dự trữ ngoại hối thể hiện vai trò gì trong mô hình kiểm định độc lập chính sách tiền tệ?
Trong mô hình ARDL của luận án, biến tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP ($RES$) chưa cho thấy tác động hỗ trợ có ý nghĩa thống kê đối với việc gia tăng tính độc lập của CSTT tại Việt Nam trong giai đoạn 2009–2019. Điều này cho thấy quy mô dự trữ ngoại hối trong giai đoạn này chưa đủ lớn để đóng vai trò làm tấm chắn hữu hiệu bảo vệ độc lập tiền tệ trước các biến động vốn.
4. Các nhân tố quốc tế bên ngoài ảnh hưởng như thế nào đến lãi suất dài hạn Việt Nam trong mô hình SVAR?
Kết quả mô hình SVAR (2009M1–2019M8) cho thấy lãi suất dài hạn Việt Nam (trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm) phản ứng nhanh, mạnh và kéo dài trước các cú sốc từ chỉ số rủi ro toàn cầu ($VIX$) và lãi suất dài hạn Mỹ ($I_US_10Y$). Phân tích phân rã phương sai khẳng định mức độ giải thích của các nhân tố bên ngoài đối với biến động lãi suất dài hạn Việt Nam có xu hướng gia tăng liên tục theo thời gian.
5. Sự gắn kết giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn tại Việt Nam diễn ra như thế nào theo kết quả nghiên cứu?
Hàm phản ứng đẩy từ mô hình SVAR cho thấy lãi suất dài hạn Việt Nam chỉ phản ứng cùng chiều với lãi suất ngắn hạn liên ngân hàng trong nước ở 2 tháng đầu tiên, sau đó chuyển hướng ngược chiều kể từ tháng thứ 3. Đồng thời, tỷ trọng giải thích của các nhân tố trong nước đối với lãi suất dài hạn suy giảm dần qua thời gian, phản ánh sự tách rời giữa công cụ điều hành ngắn hạn của NHTƯ và điều kiện tài chính dài hạn.
Kết luận
Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Hồng Hà đã thực hiện thành công việc lượng hóa mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam và đánh giá tác động toàn diện của tiến trình này đến chính sách tiền tệ giai đoạn 2009–2019. Thông qua mô hình ARDL và SVAR, công trình đã chứng minh hội nhập tài chính làm suy giảm độc lập tiền tệ trong ngắn hạn ban đầu và các nhân tố tài chính quốc tế (lãi suất Mỹ, rủi ro toàn cầu VIX) ngày càng chi phối mạnh mẽ lãi suất dài hạn trong nước. Các kết quả thực nghiệm cung cấp luận cứ khoa học vững chắc để đề xuất các giải pháp nâng cao tính linh hoạt của tỷ giá, bổ sung mục tiêu ổn định tài chính vào khuôn khổ chính sách tiền tệ và tái cơ cấu dòng vốn đầu tư nước ngoài một cách an toàn, hiệu quả.
