Luận văn thạc sĩ về quyết định tài trợ và lý thuyết đầu tư thực trong thị trường

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu quyết định tài trợ lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất giải pháp cải

• Tác giả: Nguyễn Thị Quỳnh Hương
• Người hướng dẫn: PGS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Quyết Định Tài Trợ: Thời Điểm Thị Trường Và Đầu Tư Thực
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ kinh tế
• Năm xuất bản: 2019
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU (INTRODUCTION)
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp nghiên cứu
• 1.4. Dữ liệu
• 1.5. Cấu trúc đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM (LITERATURE REVIEW)
• 2.1. Mối quan hệ giữa thành phần vốn tài trợ và tỷ suất sinh lợi tương lai
• 2.1.1. Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing)
• 2.1.2. Mối quan hệ giữa thành phần vốn tài trợ và tỷ suất sinh lợi tương lai
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU (METHODOLOGY AND DATA)
• 4. CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU (RESULTS)
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN (CONCLUSION)
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Giới thiệu

Nghiên cứu về quyết định tài trợ trong bối cảnh thời điểm thị trường và đầu tư thực đã trở thành một chủ đề quan trọng trong lĩnh vực tài chính. Giai đoạn 2008-2017 chứng kiến nhiều biến động lớn trong thị trường tài chính toàn cầu, từ cuộc khủng hoảng tài chính đến các sự kiện chính trị như Brexit. Những biến động này đã ảnh hưởng sâu sắc đến quyết định tài trợ của các doanh nghiệp. Nghiên cứu này nhằm mục đích tìm hiểu mối quan hệ giữa mức độ tài trợ và thành phần tài trợ với tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán tại Việt Nam. Các lý thuyết như lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực sẽ được áp dụng để phân tích và đánh giá tác động của các quyết định tài trợ đến hiệu suất tài chính của doanh nghiệp.

1.1. Lý do chọn đề tài

Lý do chọn đề tài này xuất phát từ sự cần thiết phải hiểu rõ hơn về cách mà các quyết định tài trợ ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong bối cảnh thị trường Việt Nam. Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào thị trường Mỹ, trong khi thị trường Việt Nam còn non trẻ và có nhiều đặc điểm riêng biệt. Việc nghiên cứu này không chỉ giúp làm rõ mối quan hệ giữa quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi mà còn cung cấp những thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư và quản lý doanh nghiệp trong việc đưa ra các quyết định tài chính hợp lý.

II. Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm

Khung lý thuyết của nghiên cứu này dựa trên hai lý thuyết chính: lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực. Lý thuyết định thời điểm thị trường cho rằng các nhà quản lý doanh nghiệp sẽ tận dụng thông tin nội bộ để quyết định thời điểm phát hành vốn cổ phần, nhằm tối ưu hóa lợi nhuận. Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) cho thấy các công ty thường phát hành cổ phiếu khi giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách. Ngược lại, lý thuyết đầu tư thực nhấn mạnh rằng mức độ tài trợ mới là yếu tố quyết định đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Nghiên cứu của Butler et al. (2011) đã chỉ ra rằng mức độ tài trợ có ảnh hưởng lớn hơn so với thành phần tài trợ đến hiệu suất tài chính của doanh nghiệp.

2.1. Mối quan hệ giữa thành phần vốn tài trợ và tỷ suất sinh lợi tương lai

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng có một tỷ suất sinh lợi âm sau khi phát hành vốn cổ phần và một tỷ suất sinh lợi tăng sau khi thực hiện các hoạt động mua lại vốn cổ phần. Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng việc phát hành vốn cổ phần thường dẫn đến sự giảm sút trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong ngắn hạn. Điều này cho thấy rằng các nhà đầu tư có thể phản ứng tiêu cực với các quyết định tài trợ không hợp lý, dẫn đến việc định giá sai cổ phiếu. Hơn nữa, các yếu tố như chiến lược tài chính và quản lý rủi ro cũng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định tỷ suất sinh lợi tương lai của doanh nghiệp.

III. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

Phương pháp nghiên cứu được áp dụng trong bài viết này bao gồm thống kê mô tả, ma trận tương quan và hồi quy chéo. Mẫu quan sát được lấy từ 262 công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch lớn nhất Việt Nam là HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2017. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính và các chỉ số thị trường. Việc sử dụng các mô hình như CAPM, FF3 và mô hình Q-factor giúp kiểm định mối quan hệ giữa mức độ tài trợ, thành phần tài trợ và tỷ suất sinh lợi. Kết quả từ các kiểm định này sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách mà các quyết định tài trợ ảnh hưởng đến hiệu suất tài chính của doanh nghiệp.

3.1. Dữ liệu

Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 262 công ty, bao gồm các thông tin về tỷ suất sinh lợi và các chỉ số tài chính khác. Các chỉ số này sẽ được sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi. Việc lựa chọn mẫu này nhằm đảm bảo tính đại diện và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu. Các dữ liệu liên quan đến tỷ suất sinh lợi phi rủi ro và tỷ suất sinh lợi của thị trường cũng sẽ được sử dụng để làm cơ sở cho các phân tích tiếp theo.

IV. Nội dung và các kết quả nghiên cứu

Nội dung nghiên cứu tập trung vào việc phân tích mối quan hệ giữa mức độ tài trợ và thành phần tài trợ với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Kết quả cho thấy rằng cả hai yếu tố này đều có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tương lai. Tuy nhiên, mức độ tài trợ có tác động mạnh hơn so với thành phần tài trợ. Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp cần chú trọng đến việc tối ưu hóa mức độ tài trợ để nâng cao hiệu suất tài chính. Kết quả này cũng chỉ ra rằng có dấu hiệu của việc định thời điểm thị trường tại thị trường Việt Nam, đặc biệt là đối với các công ty có quy mô nhỏ.

4.1. Kết quả kiểm định

Kết quả kiểm định cho thấy rằng mức độ tài trợ và thành phần tài trợ đều có ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi tương lai của chứng khoán. Tuy nhiên, mức độ tài trợ có tác động mạnh hơn. Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp cần phải cân nhắc kỹ lưỡng khi đưa ra quyết định tài trợ, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường biến động. Kết quả này cũng góp phần làm rõ hơn về vai trò của lý thuyết định thời điểm thị trường trong việc ra quyết định tài chính tại Việt Nam.

V. Kết luận

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng quyết định tài trợ có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại Việt Nam. Các doanh nghiệp cần chú trọng đến mức độ tài trợ và thành phần tài trợ để tối ưu hóa hiệu suất tài chính. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng có dấu hiệu của việc định thời điểm thị trường, điều này mở ra hướng nghiên cứu mới cho các nhà nghiên cứu và thực hành trong lĩnh vực tài chính. Việc hiểu rõ mối quan hệ này sẽ giúp các doanh nghiệp đưa ra các quyết định tài chính hợp lý hơn trong tương lai.

5.1. Đề xuất

Dựa trên kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp nên xem xét lại chiến lược tài trợ của mình, đặc biệt là trong việc lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần. Việc tối ưu hóa mức độ tài trợ có thể giúp nâng cao tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Ngoài ra, cần có thêm các nghiên cứu sâu hơn về lý thuyết đầu tư thực và lý thuyết định thời điểm thị trường để làm rõ hơn về mối quan hệ này trong bối cảnh thị trường Việt Nam.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2008-2017, thị trường tài chính Việt Nam trải qua nhiều biến động lớn, chịu ảnh hưởng từ các sự kiện quốc tế như khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, Brexit và hiệu ứng chính trị Mỹ năm 2016. Các doanh nghiệp Việt Nam phải đối mặt với áp lực tăng vốn trong bối cảnh lãi suất cao và rủi ro kinh tế gia tăng. Trung bình, các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX đã gia tăng vốn tài trợ khoảng 9.3% giá trị tài sản năm trước, với mức tăng cao nhất lên đến 11.43 lần giá trị tài sản. Vấn đề nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng của quyết định tài trợ – bao gồm mức độ tài trợ và thành phần vốn tài trợ – đến tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu doanh nghiệp. Mục tiêu cụ thể là xác định liệu việc gia tăng vốn có làm thay đổi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, sự khác biệt giữa phát hành nợ và vốn cổ phần, cũng như tác động đồng thời của hai yếu tố này. Nghiên cứu sử dụng mẫu 262 công ty niêm yết trên HOSE và HNX trong 10 năm, nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thị trường Việt Nam, góp phần làm rõ vai trò của lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực trong bối cảnh thị trường vốn còn non trẻ và có nhiều bất cân xứng thông tin.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên hai lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại:

• Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory): Giả định nhà quản trị doanh nghiệp tận dụng sai lệch định giá cổ phiếu để lựa chọn thời điểm phát hành vốn cổ phần hoặc nợ nhằm tối ưu hóa chi phí vốn. Thành phần vốn tài trợ (vốn cổ phần hay nợ) được xem là yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu. Lý thuyết này nhấn mạnh vai trò của thông tin nội bộ và hành vi định giá sai trên thị trường.

• Lý thuyết đầu tư thực (Real Investment Theory): Tập trung vào mức độ tài trợ, cho rằng việc gia tăng vốn từ bên ngoài, bất kể là nợ hay vốn cổ phần, có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lợi tương lai do chi phí vốn giảm dẫn đến đầu tư nhiều hơn vào tài sản thực, làm giảm lợi nhuận kỳ vọng.

Các khái niệm chính bao gồm: mức độ tài trợ ròng (NF), tỷ lệ vốn cổ phần trong vốn tài trợ (ER), tỷ suất sinh lợi tương lai, mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình ba nhân tố Fama-French (FF3), và mô hình q-factor của Chen, Novy-Marx và Zhang (2010).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu tài chính của 262 công ty niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2017, loại trừ các công ty dịch vụ công ích, định chế tài chính, và các công ty bị hủy niêm yết hoặc ngưng hoạt động. Dữ liệu bao gồm báo cáo tài chính, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, lãi suất trái phiếu kho bạc và chỉ số VN-Index.

Phương pháp phân tích gồm:

• Thống kê mô tả và ma trận tương quan để tổng quan đặc điểm mẫu.
• Kiểm định độc lập ảnh hưởng của mức độ tài trợ (NF) và thành phần tài trợ (ER) lên tỷ suất sinh lợi tương lai bằng ba mô hình: CAPM, FF3 và q-factor.
• Hồi quy chéo OLS đồng thời hai biến NF và ER, kiểm soát các biến như quy mô doanh nghiệp (MV), tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (B/M), động lượng (MOM), tốc độ tăng trưởng tài sản (GROWTH) và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA).
• Kiểm định tính vững chắc qua phân chia mẫu theo quy mô và B/M, cũng như kiểm định mẫu nối nhằm đánh giá tính ổn định của kết quả.

Timeline nghiên cứu trải dài 10 năm, từ 2008 đến 2017, đảm bảo tính đại diện và độ tin cậy của kết quả.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Mức độ tài trợ ảnh hưởng mạnh đến tỷ suất sinh lợi tương lai: Trung bình, các công ty gia tăng vốn khoảng 9.3% giá trị tài sản năm trước. Kết quả hồi quy chéo cho thấy hệ số biến NF âm và có ý nghĩa thống kê, biểu thị mức độ tài trợ càng cao thì tỷ suất sinh lợi tương lai càng giảm. Ví dụ, công ty gia tăng vốn nhiều nhất lên đến 11.43 lần giá trị tài sản, tương ứng với tỷ suất sinh lợi giảm rõ rệt so với các công ty gia tăng vốn ít.

2. Thành phần tài trợ có tác động nhưng yếu hơn: Biến ER có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lợi tương lai ở các công ty gia tăng vốn, nhưng khi kiểm soát đồng thời với NF và các biến khác, tác động của ER giảm đi và không rõ ràng ở các công ty phân phối vốn. Điều này cho thấy mức độ tài trợ là yếu tố chủ đạo hơn thành phần tài trợ.

3. Hiệu ứng định thời điểm thị trường tồn tại ở các công ty nhỏ: Kiểm định phân chia mẫu theo quy mô và tỷ số B/M cho thấy các công ty có quy mô nhỏ và cổ phiếu có B/M thấp có tỷ suất sinh lợi thấp hơn, phản ánh hành vi định thời điểm thị trường của nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt ở các công ty gia tăng vốn nhỏ.

4. Mô hình q-factor giải thích tốt hơn: So sánh ba mô hình CAPM, FF3 và q-factor, mô hình q-factor cho kết quả khách quan và giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội tốt hơn, đặc biệt khi kiểm soát các yếu tố đầu tư và khả năng sinh lợi.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy sự tồn tại đồng thời của hai lý thuyết định thời điểm thị trường và đầu tư thực tại thị trường Việt Nam. Mức độ tài trợ có ảnh hưởng tiêu cực rõ ràng đến tỷ suất sinh lợi tương lai, phù hợp với lý thuyết đầu tư thực, khi doanh nghiệp chấp nhận giảm lợi nhuận kỳ vọng để mở rộng đầu tư. Tác động của thành phần tài trợ không đồng nhất, phản ánh sự phức tạp trong quyết định tài trợ vốn giữa nợ và vốn cổ phần.

Sự hiện diện của hiệu ứng định thời điểm thị trường ở các công ty nhỏ có thể giải thích bởi bất cân xứng thông tin cao và thị trường vốn còn non trẻ, tạo điều kiện cho nhà quản trị tận dụng sai lệch định giá để tối ưu hóa chi phí vốn. Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu quốc tế nhưng có sự khác biệt do đặc thù thị trường Việt Nam.

Việc mô hình q-factor vượt trội trong giải thích tỷ suất sinh lợi cho thấy cần thiết phải kết hợp các yếu tố đầu tư và khả năng sinh lợi trong phân tích tài chính doanh nghiệp, thay vì chỉ dựa vào các mô hình truyền thống.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ phân phối NF và ER, bảng hồi quy chéo với các hệ số và mức ý nghĩa, cũng như biểu đồ so sánh tỷ suất sinh lợi theo phân vị quy mô và B/M để minh họa hiệu ứng định thời điểm thị trường.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường minh bạch thông tin và giảm bất cân xứng: Các cơ quan quản lý cần thúc đẩy công bố thông tin minh bạch, đặc biệt với các công ty nhỏ, nhằm hạn chế hành vi định thời điểm thị trường và nâng cao hiệu quả phân bổ vốn.

2. Khuyến khích doanh nghiệp tối ưu cấu trúc vốn: Doanh nghiệp nên cân nhắc kỹ lưỡng mức độ và thành phần tài trợ, ưu tiên duy trì mức độ tài trợ hợp lý để tránh ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi tương lai, đồng thời tận dụng các công cụ tài chính phù hợp.

3. Phát triển các mô hình định giá và phân tích tài chính nâng cao: Các tổ chức nghiên cứu và đào tạo cần cập nhật và áp dụng mô hình q-factor trong phân tích tài chính doanh nghiệp để nâng cao độ chính xác và tính thực tiễn của các dự báo tài chính.

4. Tăng cường giám sát và hỗ trợ doanh nghiệp nhỏ: Các cơ quan quản lý nên thiết lập các chính sách hỗ trợ và giám sát đặc biệt đối với các doanh nghiệp nhỏ, nhằm giảm thiểu rủi ro do hành vi định thời điểm thị trường và nâng cao năng lực tài chính bền vững.

Các giải pháp trên nên được triển khai trong vòng 3-5 năm tới, với sự phối hợp giữa cơ quan quản lý, doanh nghiệp và các tổ chức nghiên cứu nhằm nâng cao hiệu quả thị trường vốn Việt Nam.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản lý doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ tác động của quyết định tài trợ đến hiệu quả tài chính, từ đó xây dựng chiến lược huy động vốn tối ưu.

2. Nhà đầu tư và phân tích tài chính: Cung cấp cơ sở để đánh giá rủi ro và tiềm năng sinh lợi của cổ phiếu dựa trên các quyết định tài trợ của doanh nghiệp.

3. Cơ quan quản lý thị trường vốn: Hỗ trợ xây dựng chính sách minh bạch thông tin và giám sát hành vi định thời điểm thị trường nhằm bảo vệ nhà đầu tư và nâng cao hiệu quả thị trường.

4. Giảng viên và sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo học thuật sâu sắc về lý thuyết cấu trúc vốn, mô hình định giá tài sản và thực tiễn thị trường Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Việc gia tăng vốn tài trợ có luôn làm giảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu không?
   Theo nghiên cứu, mức độ gia tăng vốn tài trợ có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lợi tương lai, tức là gia tăng vốn nhiều thường đi kèm với tỷ suất sinh lợi giảm, do chi phí vốn giảm và đầu tư mở rộng.

2. Thành phần vốn tài trợ (nợ hay vốn cổ phần) ảnh hưởng thế nào đến tỷ suất sinh lợi?
   Thành phần vốn tài trợ có tác động nhưng yếu hơn mức độ tài trợ. Ở các công ty gia tăng vốn, phát hành vốn cổ phần nhiều hơn thường liên quan đến tỷ suất sinh lợi thấp hơn, nhưng kết quả không đồng nhất khi kiểm soát các yếu tố khác.

3. Lý thuyết định thời điểm thị trường có áp dụng được ở Việt Nam không?
   Có, đặc biệt ở các công ty nhỏ, nhà quản trị có thể tận dụng sai lệch định giá để lựa chọn thời điểm phát hành vốn, phản ánh hành vi định thời điểm thị trường trong bối cảnh bất cân xứng thông tin cao.

4. Mô hình q-factor có ưu điểm gì so với CAPM và FF3?
   Mô hình q-factor kết hợp các yếu tố thị trường, đầu tư và khả năng sinh lợi, giúp giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội tốt hơn và loại bỏ các ảnh hưởng từ chiến lược giao dịch có chủ ý không có ý nghĩa kinh tế.

5. Làm thế nào để doanh nghiệp tối ưu hóa quyết định tài trợ?
   Doanh nghiệp cần cân nhắc mức độ tài trợ hợp lý, lựa chọn thành phần vốn phù hợp với điều kiện thị trường và chiến lược phát triển, đồng thời tăng cường minh bạch thông tin để giảm rủi ro và chi phí vốn.

Kết luận

• Trung bình các công ty niêm yết tại Việt Nam gia tăng vốn tài trợ khoảng 9.3% giá trị tài sản năm trước, với mức tăng cao nhất lên đến 11.43 lần.
• Mức độ tài trợ có ảnh hưởng tiêu cực rõ ràng đến tỷ suất sinh lợi tương lai của cổ phiếu, trong khi tác động của thành phần tài trợ yếu hơn và không đồng nhất.
• Hiệu ứng định thời điểm thị trường tồn tại, đặc biệt ở các công ty nhỏ và cổ phiếu có B/M thấp, do bất cân xứng thông tin và thị trường vốn non trẻ.
• Mô hình q-factor giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội tốt hơn các mô hình truyền thống, nhấn mạnh vai trò của yếu tố đầu tư và khả năng sinh lợi.
• Nghiên cứu đề xuất các giải pháp tăng cường minh bạch thông tin, tối ưu cấu trúc vốn và phát triển mô hình phân tích tài chính phù hợp với đặc thù thị trường Việt Nam.

Tiếp theo, các nhà nghiên cứu và doanh nghiệp nên áp dụng kết quả này để cải thiện chiến lược tài trợ và đầu tư, đồng thời các cơ quan quản lý cần hoàn thiện khung pháp lý nhằm nâng cao hiệu quả và minh bạch của thị trường vốn Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Bảo mật 4 Chương 5: Kết luận CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM (LITERATURE REVIEW) 2. Mối quan hệ giữa thành phần vốn tài trợ và tỷ suất sinh lợi tương lai Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market timing) Dưới góc độ của nhà đầu tư, định thời điểm thị trường là một chiến lược dựa trên nỗ lực dự đoán biến động giá thị trường trong tương lai để đưa ra quyết định mua bán chứng khoán. Dưới góc độ nhà quản trị doanh nghiệp, lý thuyết định thời điểm thị trường giả định rằng các nhà quản lý doanh nghiệp dựa vào những điều kiện thị trường, nhà quản trị doanh nghiệp tận dụng lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giữa giá thị trường và giá trị thực của chứng khoán (mispricing) để điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần. Nếu giá cổ phiếu đang được định giá cao, doanh nghiệp sẽ thực hiện phát hành vốn cổ phần, ngược lại nếu giá cổ phiếu được định giá thấp, các nhà quản lý sẽ trì hoãn việc phát hành lại chờ tới khi các dự án mới được thực hiện, giá cổ phiếu tăng lên thì doanh nghiệp sẽ phát hành vốn cổ phần.

Theo đó, sẽ không có sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu mà thay vào đó cấu trúc vốn hiện tại của doanh nghiệp là tổng hợp những nỗ lực của các nhà quản lý nhằm định thời điểm phát hành cổ phần có lợi nhất cho doanh nghiệp trong quá khứ. Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) tìm thấy kết quả các công ty đều lựa chọn phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ. Các công ty sẽ tiến hành mua lại cổ phần trong trường hợp cổ phiếu của họ bị định giá thấp. Điều này cho thấy việc định thời điểm thị trường có ảnh hưởng lâu dài tới cấu trúc vốn, quyết định cấu trúc vốn được thực hiện dựa trên điều kiện thị trường vốn.

Nói cách khác, lý thuyết này cho rằng công ty không quan trọng việc công ty sẽ tài trợ các dự án bằng nợ hay vốn cổ phần mà chỉ thực hiện tài trợ khi nào có lợi nhất cho doanh nghiệp. Theo sau nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) đã có rất nhiều các nghiên cứu về quyết định tài trợ dựa trên định thời điểm thị trường. Nghiên cứu của Asora, Richie, C.V và Schuhmann (2014) trên tạp chí International Business and Finance về tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường với cấu trúc vốn của doanh nghiệp cho thấy các doanh nghiệp sẽ tiến hành giảm tỷ lệ đòn bẩy khi giá chứng khoán của doanh nghiệp có xu hướng tăng lên. Những doanh nghiệp có khoảng Bảo mật 5 cách quyền lực lớn sẽ sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp nhằm giảm làm tác động của điều kiện thị trường.

Các bằng chứng cho thấy doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu khi cổ phiếu của doanh nghiệp đang giao dịch với giá trị cao và sau đó được mua lại khi cổ phiếu bị định giá thấp. Nghiên cứu của Graham và Harvey (2001) cho thấy hầu hết các giám đốc điều hành đều cân nhắc vấn đề cổ phiếu của doanh nghiệp đang bị định giá quá cao hoặc quá thấp trước khi đưa ra các quyết định tài trợ. Yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp là xác định thời điểm giá cổ phiếu tăng. Alti và Suleiman (2012) tìm thấy bằng chứng về việc định thời điểm thị trường được thực hiện chỉ khi mức lợi nhuận cổ phiếu cao đi kèm với nhu cầu của nhà đầu tư.

Họ cho rằng lợi nhuận cổ phiếu cao sẽ thúc đẩy các công ty tìm kiếm nguồn vốn cổ phần. Nghiên cứu của Craig M. Lewis và Yongxian Tan (2016) đăng tải trên tạp chí Journal of Financial Economics xem xét mức độ tài trợ bên ngoài và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp đã tìm thấy các bằng chứng phù hợp với lý thuyết định thời điểm thị trường. Kết quả cho thấy lý thuyết định thời điểm thị trường đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy các bất thường về tài chính của doanh nghiệp.

Nhà quản lý sẽ phát hành nhiều chứng khoán nợ khi mà họ tương đối lạc quan về triển vọng tăng trưởng trong dài hạn của công ty và ngược lại. Công ty phát hành vốn cổ phần sẽ thu được lợi nhuận thấp hơn so với công ty phát hành chứng khoán nợ. Lý thuyết định thời điểm thị trường thường được xem xét như là một lý thuyết của tài chính hành vi bởi vì không giải thích tại sao lại có sự tồn tại sự sai lệch giữa giá trị thị trường so với giá trị thực của chứng khoán cũng như không lý giải được tại sao các doanh nghiệp có thể phát hiện ra những sai lệch này tốt hơn thị trường. Lý thuyết này chỉ giả định thị trường có tồn tại những phần định giá sai đó và mô tả hành vi của các doanh nghiệp sao cho các nhà quản trị có thể khai thác được những phần định giá sai này tốt hơn những gì thị trường có thể làm và đem lại lợi ích cho các doanh nghiệp.

Nhược điểm cơ bản của lý thuyết định thời điểm thị trường đó là chưa giải thích được tại sao trong cùng một thời điểm, có những công ty thực hiện tăng vốn dưới hình thức vốn cổ phần, số khác lại chọn hình thức vay nợ. Đây là điểm chính khiến cho lý thuyết định thời điểm thị trường vẫn chưa phải là hoàn thiện và hiện nay vẫn còn đang được nghiên cứu và bổ sung. Mối quan hệ giữa thành phần vốn tài trợ và tỷ suất sinh lợi tương lai Bảo mật 6 Kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về Lý thuyết định thời điểm thị trường dự đoán rằng có một tỷ suất sinh lợi âm sau khi thực hiện phát hành vốn cổ phần và một tỷ suất sinh lợi tăng sau khi thực hiện các hoạt động mua lại vốn cổ phần. Phần này sẽ tóm tắt cụ thể những nghiên cứu liên quan đến vấn đề này được chia thành hai nhóm nghiên cứu ứng với hai thành phần chủ yếu của quyết định tài trợ: nợ và vốn cổ phần.

Phát hành vốn cổ phần và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Ritter (1991) đã thực hiện bài nghiên cứu “The long - run performance of initial public offerings” với mẫu dữ liệu gồm 1526 doanh nghiệp phát hành vốn lần đầu ra công chúng (IPOs) giai đoạn từ năm 1975 - 1984 tại Mỹ. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy 3 năm sau kể từ các doanh nghiệp tiến hành IPOs, hầu hết các doanh nghiệp này đều có kết quả hoạt động kém hơn so với các công ty có cùng quy mô trong cùng ngành. Ritter đã giải thích kết quả tìm được dựa trên những lý do sau đây. Thứ nhất, dưới góc độ của nhà đầu tư, sự tồn tại của các mô hình định giá có thể tạo cơ hội cho các nhà đầu tư thực hiện các chiến lược giao dịch linh hoạt nhằm kiếm được một tỷ suất sinh lợi vượt trội.

Thứ hai, việc tìm thấy một tỷ suất sinh lợi khác 0 sau khi doanh nghiệp tiến hành phát hành vốn cổ phần lần đầu ra công chúng đưa chúng ta câu hỏi về sự hiệu quả về thông tin của thị trường IPO. Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng liên quan đến giả thuyết của Shiller’s (1990) về thị trường chứng khoán nói chung và thị trường IPO nói riêng đều phải chịu các tác động của giá cả thị trường. Thứ ba, khối lượng giao dịch IPOs thể hiện những sự thay đổi lớn theo thời gian. Nếu trong giai đoạn có khối lượng giao dịch lớn kèm theo một thành quả yếu kém, điều này đồng nghĩa với việc những nhà phát hành đã tận dụng cơ hội thành công trong việc định thời điểm phát hành ra công chúng.

Thứ tư, chi phí phát hành vốn cổ phần bên ngoài của doanh nghiệp không chỉ phụ thuộc vào chi phí của những đợt giao dịch mà còn phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi mà nhà đâu tư nhận được sau khi kết thúc đợt phát hành. Theo đó, thì tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp phải thấp bằng với mức giảm đi của chi phí phát hành vốn cổ phần. Tỷ lệ hoàn vốn bình quân của 1526 doanh nghiệp phát hành vốn lần đầu ra công chúng (IPOs) giai đoạn từ năm 1975 - 1984 tại Mỹ là 34.47% trong 3 năm kể từ khi phát hành công khai, trong đó lợi tức trong khoảng thời gian đầu tư được tính từ lúc giá thị trường đóng cửa ngày đầu tiên giao dịch công khai đến giá thị trường sau 3 năm thực hiện giao dịch. Nghiên cứu của Loughran và Ritter (1995) cho rằng không chỉ những công ty phát hành Bảo mật 7 cổ phiếu lần đầu ra công chúng mà những công ty đã phát hành cổ phiếu trên thị trường (seasoned equity offerings - SEOs) đều có một thành quả yếu kém 5 năm sau ngày phát hành chứng khoán so với những công ty có cùng quy mô trong cùng ngành.

Cụ thể, những công ty phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng có một tỷ suất sinh lợi là 5%/năm, những công ty đã phát hành cổ phiếu thì con số này cũng chỉ là 7%/năm. Trong khi đó, so sánh với những công ty có cùng mức vốn hoá thị trường và được nghiên cứu trong cùng một khoảng thời gian những con số trên lần lượt là 12% và 15%. Ngoài ra, các tác giả còn tìm thấy một kết quả có ý nghĩa kinh tế quan trọng khác. Những nhà đầu tư sẽ phải bỏ ra nhiều hơn 44% khi đầu tư vào các công ty đã phát hành chứng khoán so với việc đầu tư vào những công ty không phát hành chứng khoán để có được cùng một mức tỷ suất sinh lợi sau 5 năm kể từ ngày phát hành, trong khi tỷ suất sinh lợi mang lại là như nhau dù công ty thực hiện IPOs hay SEOs.

Tác giả đã tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và việc thực hiện SEOs để xem liệu rằng mối quan hệ nghịch chiều này có phải chỉ xảy ra trong thời gian dài hay không vì hầu hết những đợt SEOs đều diễn ra sau khi cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao. Kết quả kiểm định cho thấy hiện tượng này không chỉ xảy ra trong dài hạn mà còn xảy ra mạnh mẽ hơn trong ngắn hạn.